报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 盐津铺子整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角，虽利润率略有承压，但具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入，随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收53.0亿元，同比+28.9%，归母净利润6.4亿元，同比+26.5%，扣非净利润5.7亿元，同比+19.3%；2024Q4实现营收14.4亿元，同比+30.0%，归母净利润1.5亿元，同比+33.7%，扣非净利润1.4亿元，同比+43.1%；2025Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，归母净利润1.8亿元，同比+11.6%，扣非净利润1.6亿元，同比+13.4% [7] - 2024/2024Q4/25Q1分别实现毛销差18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct；2025Q1管理费用率同比-0.8pct；2024/2025Q1分别实现销售净利率12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct；实现扣非归母净利率10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct [7] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为8.3/10.3/12.4亿元，同比+29%/+24%/+21%，对应PE为27/22/18X [7] 渠道与产品 - 2024年经销/直营/电商分别实现营收39.6/1.9/11.6亿元，同比+34%/-44%/+40%，直营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务表现稳健，海外2024年实现0.6亿营收 [7] - 产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收8.4/5.8亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为22.1%，同比+1.7pct；果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分别同比+82%/39% [7] 未来展望 - 2025Q1魔芋产品营收预计同比环比均显著增长；2025年零食量贩是绝对增量贡献最大的渠道，海外业务和会员制商超有望实现营收翻倍增长 [7] 财务预测表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为66.58/79.09/92.04亿元，同比+25.53%/18.79%/16.37%；归母净利润分别为8.28/10.29/12.43亿元，同比+29.36%/24.33%/20.77% [1][8] - 2024 - 2027年毛利率分别为30.69%/30.00%/30.30%/30.50%，归母净利率分别为12.07%/12.43%/13.01%/13.51% [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为11.34/9.04/12.73/14.99亿元，投资活动现金流分别为-7.55/-0.64/-0.38/-0.40亿元，筹资活动现金流分别为-4.52/-5.21/-7.27/-8.73亿元 [8]

文章核心观点 交银施罗德基金韩威俊管理的两只基金卖出盐津铺子后其股价大涨 37.10%，且两只基金累计收益率不佳 [1] 基金持仓变动 - 交银内需增长一年持有基金于 2024 年四季度买入 156.24 万股盐津铺子，年末市值 9780.67 万元，今年一季报该公司退出基金重仓名单 [1] - 交银品质增长一年混合基金去年年末重仓的盐津铺子在今年一季度退出前十大重仓股名单 [1] 基金业绩表现 - 交银内需增长一年成立于 2020 年 12 月 11 日，截至 2025 年 4 月 22 日累计收益率下跌 32%，累计净值 0.68 元 [1] - 交银品质增长一年混合 A/C 成立于 2021 年 7 月 23 日，最新累计收益率亏损幅度分别为 25.19%和 27.40%，累计净值分别为 0.7481 元、0.7260 元 [2] - 交银内需增长一年 2025 年 4 月 22 日单位净值 0.6800（0.15%），近 1 月 2.49%、近 3 月 7.85%、近 6 月 5.04%、近 1 年 -2.90%、近 3 年 -14.47%、成立来 -32.00% [3] - 交银品质增长一年混合 A 2025 年 4 月 22 日单位净值 0.7481（0.15%），近 1 月 2.66%、近 3 月 8.08%、近 6 月 5.28%、近 1 年 -1.97%、近 3 年 -14.96%、成立来 -25.19% [3] - 交银品质增长一年混合 C 2025 年 4 月 22 日单位净值 0.7260（0.15%），近 1 月 2.59%、近 3 月 7.86%、近 6 月 4.87%、近 1 年 -2.73%、近 3 年 -16.98%、成立来 -27.40% [3] 基金经理履历 - 韩威俊 2005 - 2008 年任申银万国证券研究所助理分析师，2008 - 2009 年任北京鼎天资产管理有限公司董事助理，2009 - 2010 年任申银万国证券研究所行业分析师，2010 - 2013 年任信诚基金管理有限公司投资分析师 [2] - 2013 年加入交银施罗德基金管理有限公司，曾任行业分析师，现任权益部基金经理，累计管理公募基金 9 年 [2] 盐津铺子股价表现 - 截至 4 月 23 日收盘，盐津铺子进入 4 月份以来股价大涨 37.10% [1] 基金重仓股情况 - 交银内需增长一年和交银品质增长一年混合今年一季度前十大重仓股均为贵州茅台、稳健医疗、古井贡酒、青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、药明康德、乖宝宠物、泸州老窖、海澜之家 [1][2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 盐津铺子 2024 年和 2025Q1 整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角，虽利润率略有承压，但具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入，随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营收 53.0 亿元，同比+28.9%，归母净利润 6.4 亿元，同比+26.5%，扣非净利润 5.7 亿元，同比+19.3%；2024Q4 实现营收 14.4 亿元，同比+30.0%，归母净利润 1.5 亿元，同比+33.7%，扣非净利润 1.4 亿元，同比+43.1%；2025Q1 实现营收 15.4 亿元，同比+25.7%，归母净利润 1.8 亿元，同比+11.6%，扣非净利润 1.6 亿元，同比+13.4% [7] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 8.3/10.3/12.4 亿元，同比+29%/+24%/+21%，对应 PE 为 27/22/18X [7] - 2024/2024Q4/25Q1 分别实现毛销差 18.2%/16.1%/17.2%，同比 - 2.8/-1.8/-1.9pct；2024/2025Q1 分别实现销售净利率 12.1%/11.5%，同比 - 0.4/-1.6pct；实现扣非归母净利率 10.7%/10.2%，同比 - 0.9/-1.1pct [7] - 2025Q1 管理费用率同比 - 0.8pct [7] 渠道与产品 - 2024 年经销/直营/电商分别实现营收 39.6/1.9/11.6 亿元，同比+34%/-44%/+40%，直营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务表现稳健；海外 2024 年实现 0.6 亿营收 [7] - 2024 年休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收 8.4/5.8 亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为 22.1%，同比+1.7pct；果干坚果/蒟蒻果冻布丁营收分别同比+82%/39% [7] - 2025Q1 魔芋产品营收预计同比环比均显著增长；2025 年零食量贩是绝对增量贡献最大的渠道，海外业务和会员制商超有望实现营收翻倍增长 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5,304|6,658|7,909|9,204| |同比（%）|28.89|25.53|18.79|16.37| |归母净利润（百万元）|639.95|827.85|1,029.23|1,243.00| |同比（%）|26.53|29.36|24.33|20.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.35|3.03|3.77|4.56| |P/E（现价&最新摊薄）|35.44|27.40|22.04|18.25| [1] 市场与基础数据 - 收盘价 83.13 元，一年最低/最高价 35.53/89.85 元，市净率 11.77 倍，流通 A 股市值 20,344.32 百万元，总市值 22,679.51 百万元 [5] - 每股净资产 7.06 元，资产负债率 46.81%，总股本 272.82 百万股，流通 A 股 244.73 百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价99.84元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司在渠道与品类共同拉动下实现高增长，2025Q1虽受春节错期影响，但受益魔芋品类爆发、会员制商超/量贩高增贡献，业绩超预期，展望2025年，多渠道、多品类、海外拓张有望共同驱动业绩高增 [1] - 公司稳抓渠道与品类变革红利，后续随魔芋收入占比提升、品类品牌费用投放效果显现，经营有望继续向好，考虑魔芋品类放量超预期，上调盈利预测 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年收入/归母净利/扣非净利53.0/6.4/5.7亿，同比+28.9%/+26.5%/+19.3%；2024Q4收入/归母净利/扣非净利14.4/1.5/1.4亿，同比+30.0%/+33.7%/+43.1%；2025Q1收入/归母净利/扣非净利15.4/1.8/1.6亿，同比+25.7%/+11.6%/+13.4% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为66.83亿、80.60亿、94.55亿，同比+26.00%、+20.61%、+17.31%；归属母公司净利润分别为8.51亿、10.59亿、12.65亿，同比+32.91%、+24.47%、+19.48% [6] 产品端 - 2024年辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果营收19.6/6.8/11.6/3.0/5.8/4.8亿，同比+32.4%/+9.1%/+17.3%/+39.1%/+81.9%/+81.5% [2] - 公司坚定品类品牌战略，聚焦魔芋与鹌鹑蛋品类，打造大魔王、蛋皇品牌突破定量流通/会员制商超，拉动品类在全渠道扩张，2025Q1魔芋供不应求，公司依托供应链/品牌优势受益品类放量红利 [2] 渠道端 - 2024年直营商超/经销及新渠道/电商营收1.9/39.6/11.6亿，同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，量贩/电商持续放量，山姆等会员制商超贡献增量，期待高势能KA渠道在品牌支撑下进一步打开空间 [2] 毛利率与费率 - 2024年毛利率30.7%，同比-2.9pct，判断系渠道/产品结构变化及原材料价格上涨所致；2024年销售/管理费率同比持平/-0.3pct至12.5%/4.1%，2024年归母净利率同比-0.2pct至12.1% [3] - 2025Q1公司毛利率28.5%，同比-3.6pct，主要系春节错期导致高毛利率的传统渠道收入占比同比下降、量贩占比进一步提升；销售/管理费率同比-1.8/-0.8pct，带动归母净利率同比-1.5pct [3] 可比公司估值 - 立高食品、三只松鼠、良品铺子2025年平均PE为32x，盐津铺子参考可比公司给予2025年32x PE [4][12] 盈利预测相关报表 - 资产负债表展示了2023 - 2027年流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目的情况 [18] - 利润表展示了2023 - 2027年营业收入、营业成本、各项费用、利润等项目的情况 [18] - 现金流量表展示了2023 - 2027年经营活动、投资活动、筹资活动现金流量及现金净增加额的情况 [18] - 主要财务比率展示了2023 - 2027年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [18]

文章核心观点 公司2024年年报及2025年一季报表现良好，魔芋赛道高景气，虽渠道结构影响毛利率但盈利能力有望修复，多品类全渠道增长，预计未来收入和净利润持续增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2025年Q1营收15.37亿元、同比+25.69%，归母净利1.78亿元、同比+11.64%，扣非净利1.56亿元、同比+13.41% [1] - 2024年营收53.04亿元、同比+28.89%，归母净利6.40亿元、同比+26.53%，扣非净利5.68亿元、同比+19.27% [1] - 2024年单Q4营收14.43亿元、同比+29.96%，归母净利1.47亿元、同比+33.67%，扣非净利1.44亿元、同比+43.10% [1] 品类与渠道表现 品类表现 - 2024年辣卤/烘焙薯类/深海/蛋类/果干坚果/蒟蒻果冻/其他收入分别为19.6/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0/1.4亿元，分别同比+32%/+17%/+9%/+82%/+82%/+39%/-36% [2] - 一季度大魔王表现超预期，3月仅麻酱味魔芋月销超1亿，预计全年有望同比翻倍至20亿元 [2] 渠道表现 - 2024年直营KA、经销及其他新渠道、电商收入分别为1.9/39.6/11.6亿元，分别同比-44%/+34%/+40% [2] - 2025年量贩渠道仍高速增长，公司产品在量贩渠道进店数量和SKU种类进一步提升 [4] 盈利能力分析 - 2025Q1毛利率同比-3.6pcts至28.5%，主要受渠道结构和春节错期影响 [3] - 2025年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.8/-0.8/-0.2/+0.1pct至11.2%/3.4%/1.1%/0.4%，净利率同比-1.5pct至11.6% [3] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为68.87/85.55/102.24亿元，同比增长30%/24%/20% [4] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为8.27/10.51/12.74亿元，同比增长29%/27%/21% [4] - 维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 春节错期使24Q4营收加速增长、盈利稳中有升，25Q1魔芋热销拉动营收超预期 [5] - 魔芋热销是品类景气爆发，印证公司竞争力，未来高成长性长远 [5] - 虽短期盈利承压，但费投高峰已过、品类结构优化有望驱动年内盈利修复 [5] - 品类与渠道共振，维持“强推”评级，上调目标价至95元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本27,281.99万股，已上市流通股24,472.90万股，总市值226.80亿元，流通市值203.44亿元，资产负债率46.81%，每股净资产7.06元，12个月内最高/最低价86.32/35.78元 [2] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,304|6,724|8,077|9,453| |同比增速(%)|28.9%|26.8%|20.1%|17.0%| |归母净利润(百万)|640|828|1,011|1,196| |同比增速(%)|26.5%|29.4%|22.0%|18.3%| |每股盈利(元)|2.35|3.04|3.70|4.38| |市盈率(倍)|35|27|22|19| |市净率(倍)|13.1|10.7|8.2|6.7|[6] 季度业绩拆分 - 2024年实现营收53.0亿，同比+28.9%；归母净利6.4亿，同比+26.5%；扣非归母净利5.68亿，同比+19.3% [5] - 24Q4实现营收14.43亿，同比+29.96%；归母净利1.47亿，同比+33.7%；扣非归母净利1.44亿，同比+43.1% [5] - 25Q1营收15.37亿，同比+25.7%；归母净利1.78亿，同比+11.6%；扣非归母净利1.56亿，同比+13.4% [5] 渠道与品类营收情况 - 24H2直营KA/经销/电商实现营收0.8/21.86/5.79亿，同比-43.9%/+33.2%/+32.4% [5] - 24H2辣卤/蛋类/深海零食/果干坚果/烘焙薯类实现营收10.6/3.4/3.5/2.7/5.95亿，同比+38%/+53%/+7%/+72%/+13%，其中魔芋5.3亿，同比+109% [5] 费用率情况 - 24Q4毛利率为27.62%，同比-3.44pcts，销售费用率为11.54%，同比-1.63pcts，管理/研发/财务费用率为4.47%/1.53%/0.25%，同比-0.29/+0.04/-0.2pcts [5] - 25Q1毛利率为28.5%，同比-3.64pcts，销售费用率为11.24%，同比-1.76pct，管理/研发/财务费用率为3.44%/1.13%/0.36%，同比-0.79/-0.17/+0.06pcts [5] 魔芋销售情况 - 25Q1整体魔芋同比+150%，麻酱味大魔王3月月销破亿 [5] - 魔芋全年有望实现18 - 20亿的含税销售额，同比增长80% - 100% [5] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS预测为3.04/3.70/4.38元，对应PE为27/22/19倍 [5] - 上调目标价至95元，对应25年PE 30倍出头 [5]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入53.04亿元，同比增长28.89%，归母净利润6.40亿元，同比增长26.53%，扣非归母净利润5.68亿元，同比增长19.27% [1] - 2024年第四季度实现营业收入14.43亿元，同比增长29.96%，归母净利润1.47亿元，同比增长33.67%，扣非归母净利润1.44亿元，同比增长43.10% [1] - 2025年第一季度实现营业收入15.37亿元，同比增长25.69%，归母净利润1.78亿元，同比增长11.64%，扣非归母净利润1.56亿元，同比增长13.41% [1] 产品收入结构 - 休闲魔芋制品2024年收入8.38亿元，同比增长76.09%，蛋类零食收入5.80亿元，同比增长81.87%，果干坚果收入4.84亿元，同比增长81.5% [2] - 辣卤零食2024年合计营收19.62亿元，同比增长32.36%，烘焙薯类收入11.58亿元，同比增长17.31%，深海零食收入6.75亿元，同比增长9.10%，蒟蒻果冻布丁实现营收3.01亿元，同比增长39.1% [2] - 分销售模式看，2024年直营渠道收入1.88亿元，同比下滑43.72%，经销和其他渠道收入39.56亿元，同比增长34.01%，电商渠道收入11.59亿元，同比增长39.95% [2] 毛利率变化 - 2024年第四季度毛利率27.62%，同比下降3.44个百分点，2025年第一季度毛利率28.47%，同比下降3.64个百分点，主要因零食量贩渠道占比提升 [3] - 分产品看，2024年辣卤零食毛利率31.60%，同比下降4.06个百分点，烘焙薯类毛利率29.38%，同比下降2.04个百分点，深海零食毛利率53.18%，同比上升1.18个百分点，蛋类零食毛利率22.09%，同比上升1.72个百分点 [3] - 分渠道看，2024年直营渠道毛利率46.51%，同比下降5.65个百分点，经销和其他渠道毛利率29.18%，同比下降0.4个百分点，电商渠道毛利率33.28%，同比下降6.88个百分点 [3] 费用率与盈利能力 - 2024年第四季度期间费用率17.79%，同比下降2.09个百分点，其中销售费用率11.54%，同比下降1.63个百分点，管理费用率4.47%，同比下降0.29个百分点，研发费用率1.53%，同比上升0.04个百分点，财务费用率0.25%，同比下降0.20个百分点 [4] - 2025年第一季度期间费用率16.16%，同比下降2.66个百分点，其中销售费用率11.24%，同比下降1.76个百分点，管理费用率3.44%，同比下降0.79个百分点，研发费用率1.13%，同比下降0.17个百分点，财务费用率0.36%，同比上升0.06个百分点 [4] - 2024年第四季度归母净利率10.18%，同比上升0.28个百分点，扣非归母净利率9.96%，同比上升0.91个百分点，2025年第一季度归母净利率11.59%，同比下降1.46个百分点，扣非归母净利率10.16%，同比下降1.10个百分点，主要因Q1加大营销投入 [4] 成长战略与前景 - 公司聚焦核心六大品类，成功打造大魔王魔芋素毛肚、蛋皇鹌鹑蛋、31°鲜虎皮鳕鱼豆腐等畅销产品，2024年盐津铺子大魔王麻酱素毛肚全国销量第一，3月单品销售破亿，蛋皇鹌鹑蛋实现高速增长 [5] - 公司预计2025-2027年营业收入分别为65.19亿元、80.10亿元、92.65亿元，同比增长22.92%、22.86%、15.68%，预计归母净利润8.26亿元、10.41亿元、12.30亿元，同比增长29.05%、26.07%、18.18% [5]

公司业务与战略 - 公司聚焦六大核心品类：辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁，通过产品创新和供应链优化实现增长 [7] - 2024年战略子品牌"大魔王"麻酱素毛肚成为全国销量第一的现象级单品，并获多项行业大奖 [9] - "蛋皇"鹌鹑蛋品牌进驻山姆会员商店，连续6个月销量突破20万单，并联合制定行业团体标准 [10] - 销售出海战略初显成效，魔芋品类进入东南亚市场，以泰国为起点辐射全球 [7] - 公司遵循"渠道为王、产品领先、体系护航"战略主轴，持续强化全渠道渗透和产品力升级 [6] 品牌运营与产品发展 - 拥有主品牌"盐津铺子"及子品牌矩阵包括"大魔王"、"蛋皇"、"31°鲜"、"憨豆爸爸"、"蒟蒻满分" [8] - "31°鲜"牵头制定《儿童鱼肠》标准，并与周黑鸭跨界联名推出鲜虎皮鳕鱼豆腐 [12] - 蒟蒻满分品牌联名三丽鸥IP推出主题果冻，成为夏季爆款零食 [12] - 主品牌坚持"好吃不贵，国民零食"定位，致力于提供高性价比产品 [6][13] - 2024年西雅国际食品展展示"新中式零食"，蛋皇和大魔王展馆获得广泛关注 [11] 渠道建设与销售模式 - 采用直营KA商超、经销商、电商及零食新渠道的全渠道发展模式 [13] - 截至2024年底直营904个KA卖场，覆盖沃尔玛、大润发等12家大型连锁商超 [14] - 经销商数量达3,587家，覆盖全国31个省级行政区 [19] - 电商渠道聚焦大单品战略，在抖音、快手等社交平台取得行业领先地位 [21] - 与零食有鸣、鸣鸣很忙等头部企业深化合作，推进山姆、盒马等高势能渠道 [13] 财务业绩与分配 - 2024年合并营业总收入53.04亿元，归属于上市公司股东的净利润6.40亿元 [40] - 利润分配预案为每10股派发现金红利10元（含税），以272,819,859股为基数 [3][45] - 母公司可供股东分配利润为5.11亿元 [45] 生产与供应链管理 - 坚持自主制造模式，95%以上休闲零食为自产，在湖南、江西、河南、广西设有4个生产基地 [23] - 实行"以销定产"生产模式和"以产定购"采购模式，通过自动化车间控制食品安全 [22][24] - 核心原料自产化率大幅提升，建立合格供应商管理体系并实施季度年度审核 [7][25] 公司治理与会议决议 - 董事会审议通过2024年度财务报告、利润分配预案、年度报告等15项议案 [32][75] - 天健会计师事务所出具标准无保留意见审计报告 [33] - 拟续聘天健会计师事务所为2025年度审计机构 [59] - 授权使用不超过2.5亿元闲置自有资金进行现金管理 [66]

业绩总结 - 天健所2023年度业务收入34.83亿元，审计业务收入30.99亿元，证券业务收入18.40亿元[1] - 2024年度天健所上市公司年报审计项目707家，收费总额7.20亿元[1] 客户数据 - 天健所公司同行业上市公司审计客户家数为544家[1] 决策事项 - 2024年多会议审议通过续聘天健所为2024年度会计师事务所[2][3][4] - 2025年会议审议通过公司2024年年度报告等议案并同意提交董事会审议[5]

业绩数据 - 天健所2023年度业务收入34.83亿元，审计业务30.99亿元，证券业务18.40亿元[1] - 2024年上市公司年报审计项目707家，收费7.20亿元，同行业审计客户544家[1] 决策事项 - 2024年3 - 4月相关会议通过续聘天健所为2024年度会计师事务所议案[15] 人员信息 - 项目合伙人贺梦然2000年成注会，2016年为公司服务[2] - 签字注册会计师唐世娟2015年成注会，2015年为公司服务[3] - 质量复核人边珊珊2009年成注会，近三年复核多家报告[3] 审计结果 - 天健所认为公司财报合规，内控有效，出具无保留意见报告[13] - 天健所在2024年年报审计表现良好[16]