投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司产品策略明晰及多渠道拓展顺利 [4] 核心观点 - 盐津铺子2025年上半年营业收入达29.41亿元 同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元 同比增长16.70% 扣非归母净利润3.34亿元 同比增长22.50% [1] - 第二季度单季度营业收入14.03亿元 同比增长13.54% 归母净利润1.95亿元 同比增长21.75% 扣非归母净利润1.78亿元 同比增长31.78% [1] - 魔芋制品表现突出 上半年收入7.91亿元 同比增长155.10% 创新口味产品持续带来新增量 [2] - 公司主动调整电商渠道策略 淘汰低毛利率产品 聚焦核心品相 经营质量提升 [2] - 盈利能力改善 第二季度归母净利润率达13.86% 同比提升0.93个百分点 环比提升2.27个百分点 [3] 分产品表现 - 辣卤零食收入13.20亿元 同比增长47.05% 其中魔芋制品贡献显著 [2] - 深海零食收入3.63亿元 同比增长11.93% [2] - 烘焙薯类收入4.59亿元 同比下降18.42% [2] - 果干果冻收入4.28亿元 同比增长9.01% [2] - 蛋类零食收入3.09亿元 同比增长29.57% [2] 分渠道表现 - 直营商超渠道收入0.63亿元 同比下降42.00% [2] - 经销和其他渠道收入23.03亿元 同比增长30.09% 定量流通渠道在魔芋大单品带动下实现高速增长 [2] - 电商渠道收入5.74亿元 同比下降0.97% 经过调整后月销表现已基本触底 未来有望改善 [2] 盈利能力分析 - 上半年毛利率29.66% 第二季度毛利率30.97% 同比下降1.98个百分点 环比上升2.51个百分点 主要受原材料价格上涨及渠道结构调整影响 [3] - 销售费用率改善 上半年10.57% 第二季度9.84% 同比下降3.70个百分点 环比下降1.40个百分点 主要因线上投流推广费用减少 [3] - 管理费用率上半年3.55% 第二季度3.67% 同比下降1.12个百分点 环比上升0.23个百分点 [3] 财务预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至8.09/9.94/11.90亿元 较前次预测下调5.4%/3.0%/2.8% [4] - 对应2025-2027年EPS为2.96/3.65/4.36元 当前股价对应P/E分别为25/20/17倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为19.20%/20.91%/18.56% [5] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为26.38%/22.95%/19.71% [5] 市场表现 - 当前股价73.38元 总市值200.17亿元 总股本2.73亿股 [6] - 近一年股价涨幅87.04% 相对收益表现突出 [9] - 一年股价波动区间38.44-98.73元 [6]

市场表现 - 沪深300指数下跌0.81%，申万食品饮料指数下跌1.5%，行业表现弱于大盘 [1] - 前五大上涨个股为欢乐家、盖世食品、千味央厨、百合股份、惠发食品 [1] 机构观点 - 开源证券建议关注三条主线：全国化次高端回补（舍得酒业、山西汾酒）、区域龙头（古井贡酒、今世缘）、高端酒估值修复（泸州老窖、贵州茅台） [2] - 大众品关注新消费标的，聚焦新渠道（零食量贩、山姆会员店、抖音电商）、新品类（魔芋、威士忌）、新市场（海外），推荐盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料等 [2] - 华创证券推荐仙乐健康，重点关注H&H国际，其婴幼儿奶粉行业筑底、保健品驱动成长，宠物业务布局突出 [3] - 同时关注线上零售若羽臣自有保健品品牌斐萃抗衰细分，及汤臣倍健经营调整 [3] 宏观事件 - 8月中国仓储指数49.3%，较上月回落0.8个百分点，新订单指数下降 [4] - 食品仓储新订单指数连续两个月低于50%，终端需求偏弱，商品周转速度减慢 [4] - 英格兰西南部德文郡出现H5N1禽流感疫情，饲养场家禽将被扑杀，自去年11月以来英国已发现80起疫情 [5] - 深圳出台合成生物产业新规，多举措缩短产品入市周期，拓宽应用场景和推广渠道，10月1日起施行 [6] 白酒行业动态 - 酱酒赛道回归理性，贵州茅台通过"i茅台"发售新品提升直销收入占比，珍酒李渡推新品"大珍珍酒"并启动"万商联盟"计划 [7] - 白酒行业仍在探底，21家上市公司中15家业绩倒退，仅6家正增长且多为名酒，二季度多数酒企营收下滑超20% [8] - 行业库存达1688.15亿元，7家酒企库存占总资产超40%，部分腰部酒企库存消化周期长达6年以上，产能利用率不足50%但仍在扩产 [9] - 五粮液参股公司凯翼汽车推出购车享75折购买五粮液白酒活动，包括第八代普五 [10][11] - 迎驾贡酒成立全资销售公司安徽迎驾君临酒业，注册资本3000万元 [12] - 今世缘管理层称白酒整体降度是大势所趋，公司聚焦40-42度中度高端品类战略 [13] 财务数据 - 贵州茅台预计2025年营收1895.04亿元，净利润937.81亿元，EPS 74.66元 [19] - 伊利股份预计2025年营收1197.97亿元，净利润112.43亿元，EPS 1.78元 [19] - 五粮液预计2025年营收911.10亿元，净利润319.72亿元，EPS 8.24元 [19] - 食品饮料行业资产负债率33.70%，较同期29.75%上升，ROE 25.73%较22.67%提升 [20]

融资净买入概况 - 沪深两市共有129只个股连续5日或5日以上获融资净买入 [1] 连续融资净买入天数排名 - 美硕科技连续16个交易日获融资净买入 天数居首 [1] - 中钢国际连续16个交易日获融资净买入 天数并列第一 [1] - 盐津铺子 三维股份 东航物流 蓝特光学 路德环境 华兰股份 云南能投 信息发展等股连续获融资净买入天数较多 [1]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收29.4亿元，同比增长19.6% [2] - 归母净利润3.73亿元，同比增长16.7% [2] - 扣非归母净利润3.34亿元，同比增长22.50% [2] - 基本每股收益1.38元，同比增长17.80% [2] 核心产品表现 - 休闲魔芋制品实现营收7.91亿元，同比增长155.10% [2] - 该品类占营收比重从去年同期12.61%提升至26.90% [2] - "大魔王"麻酱味素毛肚凭借健康及差异化创新属性持续高速发展 [2] 原材料成本波动 - 鲜魔芋价格从3000多元/吨涨至6000-7000元/吨 [2] - 公司依托控股股东上游布局具备成本优势 [3] - 通过精益制造和智能制造提升生产效率应对成本压力 [3] 渠道战略调整 - 主动调整商超及电商渠道收入结构 [3] - 采取直营商超树标杆与经销商全面拓展的渠道发展模式 [3] - 零食量贩渠道通过门店增长与品类扩张实现稳健增长 [4] - 电商渠道进行业务及产品结构主动调整 [4] 机构预期 - 信达证券预计2025年全年归母净利润达8亿元 [5] - 西南证券认为公司品类与渠道共振成长势能强劲 [5]

板块整体表现 - 休闲食品板块当日下跌1.24% 领跌个股为紫燕食品（跌幅6.72%）[1] - 板块主力资金净流出2.62亿元 游资资金净流入819.28万元 散户资金净流入2.53亿元[2] 个股价格变动 - 桃李面包涨幅0.35%收报5.69元 元祖股份涨幅0.23%收报13.17元[1] - 跌幅前列个股包括：西麦食品跌2.82%（21.40元）、桂发祥跌2.81%（12.82元）、万辰集团跌2.53%（199.53元）[2] - 三只松鼠跌2.43%至26.11元 绝味食品跌1.52%至16.15元[2] 成交情况 - 桃李面包成交25.07万手 成交额1.42亿元 好想你成交21.40万手 成交额2.27亿元[1] - 黑芝麻成交32.40万手 成交额2.15亿元 盐津铺子成交6.32万手 成交额4.85亿元[1] - 万辰集团成交3.98万手 成交额7.94亿元 为板块最高成交额个股[2] 资金流向 - 桃李面包获主力净流入1027.16万元（占比7.23%） 但有友食品获游资净流入1049.77万元（占比3%）[3] - 西麦食品主力净流入206.87万元（占比2.07%） 立高食品主力净流入151.24万元（占比0.75%）[3] - 元祖股份遭主力净流出273.01万元（占比-4.68%） 好想你遭主力净流出314.73万元（占比-1.38%）[3]

报告行业投资评级 - 大众品板块整体需求承压且市场竞争加剧 投资评级未明确提及但整体承压态势明显 [2] - 推荐两条主线：一是基本面扎实且具备成长性的赛道如魔芋 能量饮料 无糖茶 推荐盐津铺子 卫龙美味 东鹏饮料 农夫山泉 二是关注需求改善拐点的板块如餐饮链和乳制品 建议关注颐海国际 安琪酵母 [5] 核心观点 - 大众品板块收入和业绩总体承压加剧 主要体现在量价维度单价下降 结构维度升级放缓且价格下探 竞争维度销售费用增长 [2] - 零食和软饮料具备结构性景气赛道相对占优 而餐饮链 乳制品等需求总体疲软 [2] - 子板块龙头业绩韧性增长 如海天 酵母 农夫等持续巩固优势提升份额 具备品类红利的企业呈现高成长性 如魔芋 能量饮料 无糖茶等渗透率大幅提升 [2] 细分板块总结 休闲食品 - 零食业绩分化 行业从渠道驱动转向品类驱动 魔芋品类龙头盐津和卫龙25H1收入端均有近20%增长 卫龙业绩超预期系内部提效抵消成本压力 [3] - 卤味连锁延续收缩态势 各家半年报收入均下滑 核心受客单价下降及门店收缩影响 部分企业通过关停低效门店和控制费用对冲压力 [3] - 盐津铺子25H1营收29.4亿元同比+20% 卫龙美味营收34.8亿元同比+17% 而洽洽食品营收27.5亿元同比-5% 甘源食品营收9.4亿元同比-9% [12] - 魔芋 鸭掌 鹌鹑蛋等品类呈现强增长势能 盐津魔芋25H1营收7.9亿元同比+155% 卫龙菜制品营收21.1亿元同比+44% [18] - 毛利率端由于原材料成本提升和渠道结构变化 Q2多数公司毛利率同比下降 如盐津/甘源/劲仔/洽洽25Q2分别同比-2/-2/-2/-4个百分点 [21] - 费用端25Q2销售费率普遍加大 盐津/甘源/劲仔/洽洽销售费率分别同比-4/+6/+2/+4个百分点 管理及研发费率多数持平或下降 [23] 餐饮链 - 基础调味品餐饮需求疲软 居民端结构升级放缓 25Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为+7%/-9%/-30% 海天稳健增长系拓展渠道和产品增量 酵母Q2收入/业绩同比+11%/+15% [4] - 复合调味品表现优于基础调味品但内部分化 C端需求稳健 B端表现分化系挖潜新客户能力差异 定制餐调企业通过提供新解决方案保持稳健增长 [4] - 速冻食品餐饮相关度高 整体业绩承压 速冻丸子和冷冻烘焙龙头通过新品开发和新零售渠道拓展Q2收入正增长 但受下游餐饮降本增效影响竞争加剧促销增加毛利率受损 [4] - 海天味业25H1营收152.3亿元同比+8% 中炬高新营收21.3亿元同比-19% 千禾味业营收13.2亿元同比-17% [42] - 成本端原材料价格回落带来毛利率改善 25H1海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别为39%/38%/36%/38% 分别同比+3/+2/+1/+2个百分点 [47] - 费用端因竞争激烈和收入承压规模效应缩减 销售费率普遍提升 25Q2海天/中炬/千禾/恒顺销售费率分别同比持平/+4/+6/+3个百分点 [48] 软饮料 - Q2高温催化叠加雨水天气较少 行业旺季动销较去年改善 但受外卖补贴影响部分品类如含糖茶 果汁等受到挤压 无糖茶 电解质水 椰子水等健康化功能化品类持续提升渗透率 [4] - 农夫山泉修复包装水市占率 H1收入/业绩分别+10%/+22% 东鹏Q2收入/业绩分别+34%/+31% 其他多数个股因大单品需求疲软收入端承压 [4] - 东鹏饮料25H1营收107.4亿元同比+36% 其中电解质水"补水啦"25H1营收14.93亿元同比+213.71% 终端网点增至420万 [68] - 无糖茶品类快速增长 农夫山泉/康师傅/统一25H1茶饮料规模分别为100.9/106.7/50.7亿元 增速分别为+19.7%/-6.3%/+9.0% [69] - 原材料成本持续下行带来毛利率改善 25H1农夫/康师傅/统一毛利率同比+2/+2/持平个百分点 但百润/东鹏/李子园/香飘飘Q2毛利率分别-1/持平/-2/+1个百分点 [70] - 费用端因竞争加剧普遍强化投放 但净利率多数改善 25Q2百润/东鹏/李子园/承德露露净利率分别+1/持平/+1/+1个百分点 农夫/康师傅/统一25H1净利率分别同比+3/+1/+1个百分点 [71] 乳制品 - 液奶需求持续承压 成本端具备红利 收入端低温奶 奶粉 奶制品等业务表现好于常温奶 Q2多数企业收入端环比改善系低基数和多元业务拓展 [5] - 成本端Q2原奶价格同比持续下降但幅度收窄 行业毛利率维持较高水平 促销收窄背景下期间费率优化 业绩弹性释放 [5] - 伊利股份25H1营收619.3亿元同比+3% 蒙牛乳业营收415.7亿元同比-7% 新乳业营收55.3亿元同比+3% [78] - 原奶价格持续低位运行带来毛利率改善 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1毛利率分别为36%/42%/30% 均同比+1个百分点 [82] - 费用端多数公司销售费率下降系优化折扣促销和减少广告营销 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1销售费率分别为18%/28%/17% 分别同比-1/持平/持平个百分点 [82]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 零食板块2025年上半年行业β弱化，个股α凸显，营收同比下滑2.2%至255.1亿元，归母净利润同比下滑40.3%至10.9亿元，毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[1] - 2025年第二季度行业收入环比提速但利润压力加大，营收同比增长2.2%至110.9亿元，归母净利润同比下滑55.1%至2.5亿元，毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[2] - 行业成长催化因素聚焦产品端爆品打造和渠道端开拓，核心看好三类公司：产品端打造核心爆品（如卫龙、盐津铺子）、渠道快速拓展（如有友食品）以及不断开拓创新的公司[2][20][21] - 投资建议沿产品和渠道两条主线，优选成长个股，包括卫龙美味、盐津铺子、有友食品、万辰集团，并重点关注好想你、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品等低估值且具备成长变革的公司[3][22] 经营回顾：行业β弱化，个股α凸显 25H1 - 2025年上半年零食板块营收255.1亿元，同比下滑2.2%，主因Q1春节错期备货节奏差异及渠道红利边际缩减，成长驱动力转向产品端爆品打造或自身渠道扩容[10] - 归母净利润10.9亿元，同比下滑40.3%，行业普遍面临成本压力及渠道红利弱化、规模效应下降带来的利润挤压[10] - 毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，主因成本上涨及渠道结构调整；销售费用率同比上升1.0个百分点至18.3%，主因产品推新和渠道拓展投入；管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，体现内部管理提效；净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[11] 25Q2经营回顾：收入环比提速，但利润压力加大 - 2025年第二季度零食板块营收110.9亿元，同比增长2.2%，行业在淡季实现正增长，各公司呈现差异化发展方向，盐津铺子、有友食品等通过产品及渠道增量实现更高成长性[12] - 归母净利润2.5亿元，同比下滑55.1%，行业面临成本及费用端压力，但部分公司如盐津铺子、有友食品通过大单品牵引和规模效应实现利润提振[12] - 毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，主因成本上涨（瓜子、棕榈油、坚果、魔芋等）及新兴渠道占比提升改变毛利结构；销售费用率同比上升0.9个百分点至18.9%，主因规模效应缩减及战略投入差异；管理费用率同比下降0.3个百分点至5.3%，体现行业精细化管理；净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[13] 成长催化：产品重要性提级，渠道开拓强驱动 - 零食板块呈现大行业小公司格局，中式零食发展和渠道变革带来成长机遇，但行业β收缩下更考验爆款产品打造和新渠道挖掘能力[20] - 产品端核心爆品驱动成长，如魔芋品类爆发带动卫龙蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.1亿元，盐津铺子魔芋品类营收同比增长155.1%至7.9亿元[20] - 渠道端快速拓展释放红利，如有友食品进驻山姆、量贩零食店及电商渠道，新兴渠道处于快速扩容阶段[20] - 创新公司通过产品端消费者洞察及创新打开成长潜力[21] 投资建议：产品渠道两条主线，优选成长个股 - 卫龙美味：魔芋品类需求爆发，龙头公司分享品类红利，H2利润低基数下弹性充足[3][22] - 盐津铺子：魔芋大单品牵引成长，品类品牌孵化能力印证，多品类公司成长抓手多元[3][22] - 有友食品：渠道红利集中释放，成长势能强劲路径明确[3][22] - 万辰集团：量贩零食店扩店延续高增趋势，净利率提升及少数股东权益收回进行中，新店型打造打开成长空间[3][22] - 同时重点关注好想你（鸣鸣很忙板块映射、主业扭亏）、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品（低估值、成长变革）[3][22]

板块整体表现 - 休闲食品板块9月1日微涨0.05%，跑输上证指数（涨0.46%）和深证成指（涨1.05%）[1] - 板块内10只个股上涨，9只个股下跌，呈现分化态势[1][2] - 板块主力资金净流出235.67万元，游资资金净流出1.41亿元，散户资金净流入1.43亿元[2] 领涨个股表现 - 洽洽食品（002557）以3.58%涨幅领涨板块，收盘价23.17元，成交额3.85亿元[1] - 好想你（002582）涨幅3.48%位列第二，收盘价10.70元，成交额4.01亿元[1] - 良品铺子（603719）上涨3.10%，收盘价13.62元，成交额1.70亿元[1] - 来伊份（603777）上涨2.59%，收盘价14.28元，成交额2.68亿元[1] 资金流向特征 - 洽洽食品获主力资金净流入6310.25万元，净占比达16.40%，为板块最高[3] - 万辰集团（300972）虽股价下跌3.35%，但获主力净流入1956.33万元[2][3] - 黑芝麻（000716）获主力净流入1921.64万元，净占比11.27%[3] - 盐津铺子（002847）遭主力净流出92.16万元，但获散户净流入1493.27万元[3] 成交活跃度 - 万辰集团成交额达13.37亿元，为板块最高，但股价下跌3.35%[2] - 三只松鼠（300783）成交额4.09亿元，股价上涨1.13%[1] - 盐津铺子成交额5.08亿元，股价上涨1.37%[1] - 绝味食品（603517）成交额2.09亿元，股价上涨1.17%[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025H1业绩符合市场预期 收入保持快速增长 利润增速略慢于收入增速 [1] - 魔芋大单品快速增长 量贩渠道及定量流通渠道均实现较好表现 [1] - 看好公司扩品类和扩渠道的路径 利用供应链优势持续构建中长期竞争优势 [1] - 公司质地优秀 扩品类和渠道扩充逻辑清晰 魔芋单品势能延续 [5] - 大单品规模效应凸显 供应链能力突出 未来净利率有望持续提升 [5] 财务业绩表现 - 2025H1营业收入29.4亿元 同比增长19.6% [2] - 2025H1归母净利润3.73亿元 同比增长16.7% [2] - 2025H1扣非归母净利润3.34亿元 同比增长22.5% [2] - 2025Q2营业收入14.0亿元 同比增长13.5% [2] - 2025Q2归母净利润1.95亿元 同比增长21.7% [2] - 2025Q2扣非归母净利润1.78亿元 同比增长31.8% [2] - 预计2025-2027年收入分别为62.48/72.95/84.88亿元 同比增长17.81%/16.76%/16.35% [5][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.10/9.86/11.69亿元 同比增长26.62%/21.63%/18.64% [5][10] - 预计2025-2027年EPS分别为2.97/3.61/4.29元 对应PE分别为25/21/17倍 [5][10] 渠道表现分析 - 电商渠道因主动调整聚焦核心大单品 收入略有下降 [3] - 直营商超渠道同比下滑42% [3] - 经销渠道同比增长30% [3] - 定量流通和量贩零食渠道有望保持快速增长 [3] - 海外地区实现高增长 2025H1营收0.96亿元 [3] 产品表现分析 - 魔芋大单品2025H1实现7.9亿元 保持快速增长 [3] - 豆制品同比增长13% [3] - 蛋类产品同比增长30% [3] - 深海零食同比增长12% [3] - 其他品相略有下滑 辣卤礼包下滑较多系电商渠道调整所致 [3] 地区表现分析 - 华中地区营收9.19亿元 同比增长7.85% [3] - 华东地区营收5.53亿元 同比增长76.06% [3] - 西南+西北地区营收4.32亿元 同比增长32.49% [3] - 华南地区营收2.76亿元 同比下降17.22% [3] - 华北+东北地区营收0.91亿元 同比增长68.48% [3] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率29.66% 同比下降2.87个百分点 [4] - 2025Q2毛利率30.97% 同比下降1.98个百分点但环比提升2.5个百分点 [4] - 毛利率环比提升主要系大魔王等核心大单品战略下规模效应凸显 [4] - 2025H1销售费用率10.57% 同比下降2.7个百分点 [4] - 2025H1管理费用率3.55% 同比下降0.96个百分点 [4] - 2025H1研发费用率1.16% 同比下降0.4个百分点 [4] - 2025H1财务费用率0.43% 同比上升0.16个百分点 [4] - 2025H1净利率12.57% 同比下降0.46个百分点 [4] - 2025Q2净利率13.79% 同比上升0.79个百分点 [4] - 2025Q2净利率提升主要系规模效应的良好体现 [4] 估值数据 - 当前收盘价74.51元 [6] - 总市值203.25亿元 [6] - 总股本272.78百万股 [6]

财务表现 - 25H1归母净利润3.7亿元，同比增长16.7% [1] - 25Q2归母净利润2.0亿元，同比增长21.8% [1] 战略转型 - 公司调整战略聚焦核心品类，大单品战略初见成效 [1] - 魔芋制品25H1营收同比大幅增长155%至7.9亿元 [1] - 公司有望依托魔芋的亮眼表现实现从渠道公司向产品公司的转型 [1] 产品发展 - 建议核心关注魔芋大单品的表现 [1] - 潜在核心大单品包括鹌鹑蛋、鱼豆腐、果干等品类 [1] 盈利能力 - 供应链向上延伸带来竞争优势 [1] - 聚焦核心大单品的规模效应有望推动盈利能力向上 [1]