行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]

核心观点 - 维持对食品饮料行业的“超配”评级，认为行业正处于加速出清阶段，底部渐近，2026年二季度有望基于低基数实现回暖 [5] - 2025年1-10月SW食品饮料行业指数下跌5.52%，跑输沪深300指数23.46个百分点，跌幅在申万一级行业中最大，所有细分板块均跑输大盘 [5][14][15] - 行业估值已回落至近五年低位，截至2025年10月31日SW食品饮料行业PE（TTM）约21倍，低于近五年均值32倍，相对沪深300 PE为1.6倍，低于近五年中枢2.7倍，估值具备性价比 [19][21] 行业整体市场表现 - 2025年1-10月SW食品饮料行业指数整体下跌5.52%，跑输同期沪深300指数23.46个百分点，跌幅在所有申万一级行业中最大 [14] - 细分板块表现分化，保健品板块上涨15.02%涨幅最大，啤酒板块下跌10.74%跌幅最大，软饮料与零食板块涨幅在5.00%-12.50%之间，肉制品、预加工食品、乳品、白酒与调味品板块跌幅在0.00%-7.50%之间 [15] - 截至2025年10月31日行业PE（TTM）约21倍，低于近五年均值32倍，相对沪深300 PE为1.6倍，低于近五年中枢2.7倍，估值处于历史相对低位 [19][21] 白酒板块 - 白酒板块深度调整，三季度业绩加速出清，2025年7-8月升学宴预订数量同比下滑40%以上，中秋国庆双节动销同比下滑20%以上，目前处于消费淡季渠道以去库存为主 [23] - 批价整体呈下跌态势，2025年11月20日散瓶飞天批价为1655元/瓶，较月初增加35元/瓶，普五批价855元/瓶，国窖1573批价850元/瓶，与月初持平 [24] - 酒企务实降速缓解渠道压力，贵州茅台、五粮液等公司2025年经营目标理性降速，部分企业未制定明确目标指引，三季度以来不再强制要求回款以去库存为明年蓄力 [29] - 酒企积极拥抱新消费，2024年白酒政务消费占比已降至5%左右，大众消费占比超过50%，企业聚焦年轻群体开发低度酒产品，并拓展即时零售、直播带货等新渠道 [30][32] - 2024年以来贵州茅台、舍得酒业、水井坊等公司出台回购股份方案，2025年以来贵州茅台、五粮液、泸州老窖等公司控股股东增持股份以提振市场信心 [36][38] - 2025年前三季度白酒企业业绩承压，仅贵州茅台和山西汾酒营收同比正增长，洋河股份、水井坊、古井贡酒等次高端和区域白酒Q3加速出清 [40][41] - 多家酒企发布分红回报规划，贵州茅台、五粮液等已实施2025年中期分红，目前多数重点酒企股息率超过3%，截至2025年11月20日申万白酒PE TTM为20倍，处于近五年历史分位的18% [42][44] 啤酒板块 - 2025年前三季度啤酒销量平稳，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒与珠江啤酒销量同比均实现平稳增长，餐饮现饮渠道占比约50%，后续关注场景修复进程 [48][49] - 高端化进程放缓但趋势不改，2022-2024年我国精酿啤酒市场规模从428亿元增至680亿元，年均复合增速26.05%，预计2030年达2000亿元，2025年前三季度重点公司吨价表现分化 [52][55] - 即时零售渠道快速增长，2019-2022年啤酒即时零售渠道增长率显著快于其他渠道，青岛啤酒与美团闪购合作预计2025年成交额突破15亿元 [56][60] - 成本红利或收窄，2024年以来大麦等原材料价格下降，但2025年11月20日大麦现货价2210元/吨同比增长0.91%，铝锭价格同比增3.72，企业年底至明年初锁定成本价格 [61] - 酒企重视分红，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒等公司近五年分红比例呈增长态势，2025Q3在需求偏弱背景下业绩降速，归母净利润增速快于营收 [65][67] 调味品板块 - 餐饮复苏有望带动需求增长，2025年1-9月社零总额36.59万亿元同比增长4.5%，餐饮收入4.10万亿元增长3.3%，10月餐饮收入季环比回暖同比增长3.8%，调味品餐饮渠道占比约50% [70][73] - 健康产品推动结构升级，2023年消费者对零添加调味品需求占比达90.8%，少糖、少盐产品需求比例分别为68.0%和61.4%，企业加大零添加、低盐、有机等产品研发 [76][77] - 龙头市场份额有望提升，2023年中国调味品行业CR5为10.9%，低于美国的24.0%和日本的28.5%，在消费弱复苏背景下费用投放趋于理性 [81][83] - 成本整体可控，2024年以来大豆、豆粕等原材料价格下降，企业具提前锁价能力，2025Q3调味品淡季增速放缓，内部表现分化，复合调味品业绩整体好于基础调味品 [84][88] 乳品板块 - 供给边际去化，2025年1-10月乳制品产量2441.60万吨同比下降0.9%，政策有望提振需求，2025年7月《育儿补贴制度实施方案》发布，国家基础标准为每孩每年3600元 [90][93] - 低温奶渗透率有望提升，2024年乳制品行业市场规模6590亿元同比下降3.09%，低温鲜奶市场规模418亿元同比增长6.63%，增速快于行业整体 [97] - 线上与即时零售贡献增量，2024年乳制品线上与即时零售渠道占比分别为12.2%与4.4%，同比增速分别为4.3%与2.8%，快于线下传统业务 [98] - 龙头企业竞争优势明显，2022年伊利股份与蒙牛乳业市占率达45%左右，2025Q3液奶弱复苏内部结构分化，低温奶和奶酪表现较好 [102][104] 零食板块 - 行业规模稳步增长，2024年我国休闲零食行业市场规模11550亿元同比增长2.69%，人均消费量有提升空间，2023年中国休闲零食年消费量低于全球及美日水平 [106][109] - 大单品推动业绩增长，盐津铺子魔芋制品2025年上半年营业收入7.91亿元同比增长155.10%，占总营收比重增至26.90% [114][115] - 渠道变革提质增效，2024年零食量贩行业规模1040亿元，2020-2024年年均复合增速38.83%，截至2025年6月30日鸣鸣很忙和万辰门店数分别为16783家与15365家，开店速度放缓 [116] - 线上新兴电商增长迅速，2022-2024年休闲零食在抖音销售收入从326.86亿元增至598.81亿元，抖音线上渠道占比从33.81%增至54.55% [118][120]

行业投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[3][58] 核心观点 - 2025年前三季度食品饮料行业营收同比微增0.17%至8309.16亿元，归母净利润同比下滑4.58%至1711.64亿元 [3][15] - 单三季度行业报表端承压，营收同比下滑4.75%至2500.62亿元，归母净利润同比下滑14.61%至434.96亿元 [3][15] - 在宏观政策持续发力提振内需的背景下，中长期消费信心改善，食品饮料板块有望迎来业绩和估值的修复 [3][16] - 板块估值位于较低位置，截至2025年11月6日申万食品饮料指数PE（TTM）为22.1X，建议关注高质量增长龙头 [8][58] 子板块总结 白酒板块 - 2025Q3白酒行业报表端承压，上市公司整体营收和归母净利润呈下滑态势，单三季度营收同比下滑18.46%至779.76亿元，归母净利润同比下滑22.22%至280.11亿元 [3][17][20] - 高端白酒中贵州茅台彰显韧性，Q3营收同比微增0.56%至390.64亿元，归母净利润微增0.48%至192.24亿元；五粮液Q3营收同比下滑52.66%，归母净利润同比下滑65.62% [24][27] - 次高端价格带内部分化，山西汾酒Q3营收同比增长4.05%，而其他酒企报表端普遍承压 [24][25] - 消费场景限制源于2025年5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》修订，规定工作餐不得提供酒类 [3][24] 啤酒板块 - 2025年三季度行业需求保持稳健，成本红利叠加降本增效，利润增幅大于收入增长，Q3营收同比增长0.56%至203.20亿元，归母净利润同比增长11.30%至29.46亿元 [3][29] - 青岛啤酒2025Q1-Q3实现营收293.67亿元，同比增长1.41%，归母净利润52.74亿元，同比增长5.70% [30] - 燕京啤酒2025年前三季度实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [31] 零食板块 - 2025Q3零食板块营收和归母净利润实现正增长，收入增速快于利润，单三季度营收同比增长22.42%至243.84亿元，归母净利润同比增长8.62%至8.35亿元 [3][34] - 盐津铺子前三季度实现收入44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [34][35] - 万辰集团专注于量贩零食连锁业务，2025Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比大增77.37%，归母净利润8.55亿元，同比激增917.04% [37][39] 软饮料板块 - 软饮料板块景气度较高，2025Q1-Q3实现营业收入298.14亿元，同比增长10.93%，归母净利润55.99亿元，同比增长14.69% [3][41] - 东鹏饮料表现亮眼，2025Q1-Q3实现收入168.44亿元，同比增长34.13%，归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [41][42] - 功能饮料消费场景多元化拓展，从传统运动健身延伸至体力劳动、学习工作、熬夜提神等日常场景 [41] 乳品板块 - 乳品板块需求端延续弱复苏，成本端原奶价格止跌，2025Q1-Q3实现营收1419.13亿元，同比增长0.86%，归母净利润118.28亿元，同比下滑2.04% [3][44] - 伊利股份2025年前三季度实现营收903.41亿元，同比增长1.81%，归母净利润104.26亿元，同比下滑4.07% [44][48] - 妙可蓝多B端和C端协同发展，2025年前三季度实现营收39.57亿元，同比增长10.09%，归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [46][48] 调味品板块 - 调味品板块持续复苏，龙头增速好于行业整体，2025Q1-Q3实现营收521.97亿元，同比增长3.87%，归母净利润89.80亿元，同比增长6.29% [3][51] - 海天味业2025Q1-Q3实现营收216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [52][56] - 行业原材料价格下行带来盈利修复，但在下游餐饮疲软环境下竞争激烈，分化加剧 [51] 投资建议 - 白酒建议关注高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液以及具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒 [8] - 大众品建议关注业绩增长具备确定性、竞争优势突出的行业龙头，包括东鹏饮料、盐津铺子、伊利股份、妙可蓝多、西麦食品、海天味业、百润股份 [8]

市场整体表现 - 上证综指收于3938.29点，位于半年线之上，日内涨跌幅为-0.04% [1] - A股市场总成交额达到11157.28亿元 [1] - 当日有35只A股价格突破半年线 [1] 突破半年线个股表现 - 亚光科技、东方海洋、亚星锚链为乖离率最大的个股，乖离率分别为14.34%、7.83%、7.10% [1] - 招商银行、信达证券、盐津铺子等个股乖离率较小，刚站上半年线 [1] - 亚光科技今日涨幅最高，达19.93%，换手率为23.03% [1] - 春风动力股价突破半年线，最新价253.73元，较半年线241.63元上涨5.01% [1] - 中船防务最新价27.91元，半年线为27.01元，乖离率3.32% [1] - 航天信息最新价8.93元，半年线8.84元，乖离率0.98% [2] - 交通银行最新价7.55元，半年线7.51元，乖离率0.52% [2] - 沪农商行乖离率最小，为0.13%，最新价8.96元，半年线8.95元 [2]

板块整体表现 - 休闲食品板块在报告交易日下跌1.9%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌0.92% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌公司为万辰集团，跌幅达3.24% [1] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出2.22亿元，游资资金净流出3115.13万元 [1] 个股价格与交易表现 - 万辰集团收盘价为174.91元，跌幅3.24%，成交量为1.38万手，成交额为2.42亿元 [1] - 立高食品收盘价为41.91元，跌幅3.19%，成交量为2.95万手，成交额为1.24亿元 [1] - 盐津铺子收盘价为74.60元，跌幅2.89%，成交量为2.75万手，成交额为2.06亿元 [1] - 麦趣尔收盘价为10.05元，跌幅2.62%，成交量为8.26万手，成交额为8253.36万元 [1] 板块资金流向明细 - 煌上煌主力资金净流入63.29万元，主力净占比1.00%，但游资净流出222.12万元 [2] - 洽洽食品主力资金净流出82.15万元，主力净占比-0.89%，散户资金净流入552.42万元，散户净占比6.00% [2] - 万辰集团主力资金净流出94.46万元，主力净占比-0.39%，但游资净流入1437.69万元，游资净占比5.94% [2] - 紫燕食品主力资金净流出534.15万元，主力净占比-12.78%，为表中主力净流出占比最高的公司 [2] - 劲仔食品主力资金净流出575.58万元，主力净占比-12.39% [2]

投资评级与核心观点 - 报告对食品饮料行业持积极预期，投资主线为“成长”与“供需出清下的拐点机会” [1][3][5] - 核心观点认为近期CPI数据催化板块预期回暖，白酒行业加速出清，大众品已先于白酒见底且结构性景气度较高 [1][3][6][7][8] 宏观数据与行业环境 - 10月CPI同比转正至+0.2%，核心CPI同比+1.2%，其他用品及服务CPI同比大幅上涨12.8%，释放内需修复积极信号 [3][6] - 10月社会消费品零售总额同比+2.9%，餐饮收入同比+3.8%且环比提速，服务消费景气度明显强于商品消费 [3][6] - 服务业PMI已连续13个月位于50%以上，宏观数据驱动市场信心转暖 [3][6] 白酒行业分析 - 白酒行业2025年第三季度报表调整加速，去库存进程仍在半途，预计报表调整仍需若干季度，需重点关注2026年开门红回款及动销情况 [3][7] - 行业动销已见底，批价下跌有望激发需求，京东双十一大促全周期酒类商品销售额同比+18%，茅台、五粮液、汾酒等品牌实现双位数增长 [3][7] - 线上化、低度化、国际化趋势为酒业提供结构性增量，临近年末板块有望受益于市场风格切换 [3][7] 大众品行业分析 - 大众品行业整体先于白酒见底，饮料、零食、食品原料和保健品等领域继续呈现结构性景气 [3][8] - 具有产品创新和渠道开拓能力的公司具备成长优势，港股饮料标的如中国食品等因低估值、高分红、业绩稳定而凸显价值 [3][5][8] - 啤酒板块前期因场景限制等因素预期回调显著，当前淡季为低位配置时机，预计燕京啤酒大单品U8将驱动产品结构升级和吨价提升 [3][8][10] - 短期天气突然转冷预计将增强秋冬相关消费，餐饮及供应链板块有望受益，可关注低位标的的修复机会 [3][8] 重点公司推荐汇总 - 白酒板块推荐成长及先出清标的（山西汾酒、古井贡酒等）以及稳健标的（贵州茅台、五粮液等） [3][5] - 饮料板块推荐东鹏饮料、农夫山泉，并重视低估值高股息标的如中国食品、康师傅控股等 [3][5] - 零食及食品原料板块推荐百龙创园、盐津铺子、卫龙美味等成长标的 [3][5] - 啤酒板块推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒等 [3][5] - 调味品、牧业、餐供板块推荐千禾味业、安琪酵母、伊利股份、安井食品等 [3][5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括乳制品、饮料、白酒、啤酒、保健品、速冻食品、零食等食品饮料子行业[1] * 具体讨论的公司包括新乳业、蒙牛、伊利、妙可蓝多、优然牧业、康师傅、农夫山泉、东鹏饮料、茶百道、汤臣倍健、仙乐、安井食品、三全食品、巴迪食品、盐津铺子、洽洽食品、西麦食品、泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘、珍酒李渡、茅台、汾酒、古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、五粮液、洋河股份、华润啤酒、燕京啤酒等[4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][21][22][23][24] 核心观点与论据 乳制品行业 **上游奶业** * 上游奶业持续去产能 截至2025年10月奶牛存栏量约为595万头 环比9月减少1 2万头 已连续12个月下降[2] * 10月奶价企稳在2 94元每公斤 与国庆需求旺季相关 但产奶亏损约0 2元每公斤 亏损面为5%左右[2] * 预计到2026年中期或下半年 随着上游去产能进程推进 供需格局有望改善 从而推动奶价企稳[1][2] **下游乳制品** * 当前下游需求较为疲弱 但整体库存水平不高 企业维持健康经营状态[1][3] * 若上游供需达到平衡 上游盈利改善弹性较大 下游报表质量有望提升[1][3] **重点公司表现** * **新乳业**：10月收入延续三季度改善态势 低温鲜奶和低温酸奶保持双位数增长 与山姆合作的两个品种月均收入超过1 000万元 预计2026年可能提前完成五年规划中的利润率提升目标[4] * **蒙牛**：三季度表现符合全年预期 特仑苏降价后市占率更加稳健 低温鲜奶全年双位数增长 预计2026年将维持收入稳定和利润率持续提升目标 估值相对较低有弹性[5] * **伊利**：除常温液态奶外其他业务均实现正向增长 低温白奶增长超过20% 婴幼儿配方粉双位数增长 基础白奶表现优于高端白奶 预计2026年液态业务企稳 对应2026年估值约14倍 具投资性价比[6][7] * **妙可蓝多**：全年B端保持快速增长 C端家庭餐桌类产品增速达二三十% 布局乳制品深加工业务优化结构 推动盈利改善[8] * **优然牧业**：全年单产目标13吨左右 总销量约400万吨 散装生鲜乳价格稳定在2 7-2 8元之间 若2026年每公斤价格提高一毛钱 将带来约4亿元表观利润增厚 存栏量下降有望进一步支撑利润[8] 饮料行业 * **康师傅**：第三季度饮料业务中个位数下滑 但10月降幅收窄 全年收入可能略低于指引 但扣非净利润保持双位数增长 面食业务预期明年实现正向增长 估值对应12倍出头 高股息具安全边际[9][10] * **农夫山泉**：10月水类业务双位数增长 无糖茶东方树叶市占率接近80% 预计明年保持稳健增长[10] * **东鹏饮料**：动销情况接近30%增速 公司制定了接近30%的年度目标 成长动能明显[10] * **茶百道**：10月单店中高个位数水平正向增长 四季度同店销售预期良好 年底门店数量预计达9 000家以上 2026年计划新开1 000家 新品已占整体GMV的30%左右[11] 其他食品子行业 * **保健品**：汤臣倍健计划2026年聚焦抖音及跨境新渠道 设定三年收入目标回到前高 对应年增长约15% 仙乐新零售客户增速超过50%[13] * **速冻食品**：10月安井、三全旺季备货情况好于预期 due to冬季天气转冷较早及价格战后经销商配合新品推广 建议买入安井和三全 安井弹性更大[14][15] * **巴迪食品**：受益于外卖补贴 单店同比增长达8 几% 新手工小笼包堂食店表现超预期 预计2026年全面铺开[16] * **零食**：进入春节备货窗口期 推荐零食量贩渠道龙头 品牌端推荐盐津铺子（受益电商调整低基数及魔芋品类占比提升）、洽洽食品（新品贡献多个亿增长）、西麦食品（四季度增速20%以上伴随成本下降）[17][18] 白酒行业 * 行业处于底部阶段 供给端酒企主动控货 报表大幅出清 需求端改善取决于宏观经济与大众消费复苏[19] * 政务消费和政商消费承压 占比边际减少 大众消费占比提升 茅台控价措施使飞天茅台批价稳定在1 670-1 690元区间[20] * 春节需求有望好于预期 due to政策影响减弱、大众年节刚性消费恢复及名酒价格同比大幅下降（如茅台批价同比下降20%多）[20] * **投资建议**关注三条逻辑：1 春节预期较好的公司（茅台、汾酒、古井贡酒、金徽、迎驾）[22] 2 报表出清彻底且明年确定性改善的公司（舍得、珍酒李渡、酒鬼酒）[24] 3 分红有托底的公司（泸州老窖、五粮液、洋河）[24] 啤酒行业 * 三季度以来需求一般 现饮渠道偏弱 非现饮渠道有韧性 总量平稳 结构升级趋势不变 高端大单品仍是主力[23] * 短期关注原材料价格谈判 大麦与铝罐价格略有上涨 建议关注华润啤酒与燕京啤酒 这些企业具备较强SP提升与费用节约能力[23] 其他重要内容 * **李海公司**：下半年第三方收入增速预计低于预期 受西贝等餐饮企业及日泰风波影响 C端KA端改革推广效果不如预期 但以95%的派息率成为高股息标的[12] * 零食板块由于春节错期（今年过节晚） 12月可提前布局 数据好转将在1月份体现[17]

行业投资评级 - 对食品饮料行业投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告对食品饮料板块2026年的基本判断是“易涨难跌”，2026年作为起点，板块向下有底，向上有空间，涨幅将从估值修复向业绩驱动迁移[8] - “蓝筹泡沫”阶段结束，筹码结构优化、市盈率处于相对低位，2021年至今头部企业回调幅度充分，叠加业绩兑现，板块市盈率回到历史区间低位[8] - 截至2025年第三季度，板块整体接近平配，扣除头部标的后板块呈现低配[8] - 基本面拐点将至，2025年餐饮供应链、啤酒等大众品板块逐步呈现业绩磨底、弱改善迹象[8] - 判断2026年第一季度大部分白酒标的收入端下滑敞口或环比收窄，预计2026年全板块迎来业绩底[8] 短期投资策略 - 短期维度食品饮料板块业绩仍在探底区间，主要吸引力在于赔率，股价表现更多体现在估值层面[8] - 短期继续交易“个股改善”、“困境反转”主线，优先选择具备个股改善逻辑或正处于显著业绩下修区间的标的[4][8] - 考虑到市场风险偏好和风险评价的变动，推测市值在100亿至500亿之间的中盘蓝筹相对受益[8] - 食品饮料内部餐饮供应链、乳业牧场、区域白酒、次高端白酒相对优先[8] 中期投资展望 - 中期维度食品饮料板块涨幅将逐步由业绩驱动[8] - 考虑到债务周期仍是中期维度食品饮料消费的核心矛盾，预计业绩改善将最先由供给侧启动[8] - 供给侧启动的路径包括：存量博弈下头部企业竞争优势凸显带来业绩增量（如汾酒、伊利）；企业调整渠道、客户结构受益B端市场份额提升（如妙可、安井、海天）；与需求侧关联较低的新品类、新渠道、新市场逻辑（如东鹏饮料、盐津铺子）[8] - 伴随居民、企业杠杆企稳，消费需求回暖，价格恢复上行通道的白酒、乳制品、啤酒等将迎来业绩释放[8] 具体投资建议与标的 - 短期推荐标的：妙可蓝多（买入）、今世缘（买入）、古井贡酒（买入）、舍得酒业（买入），相关标的安井食品（未评级）[4] - 结构性红利延续推荐标的：东鹏饮料（买入）、盐津铺子（买入）[4] - 需求侧企稳或份额主线推荐标的：贵州茅台（买入）、山西汾酒（买入）、泸州老窖（买入）、青岛啤酒（买入）、伊利股份（买入）[4]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 食品饮料行业建议配置白酒与大众品两大板块，白酒行业绝对配置价值已逐渐显现，供给端持续变革寻增量，需求端静待动销渐修复 [1] - 大众品板块关注产品健康升级、势能渠道突破和积极海外掘金，优先关注成长股、后续切换复苏 [1] - 企业积极应对健康化、多元化、年轻化的消费趋势，通过丰富产品布局、拥抱势能渠道、挖掘海外增量来夯实基本盘并蓄势长远发展 [1] 白酒行业总结 - 水井坊持续控量挺价，优化产品矩阵，推行“水井坊”与“第一坊”双品牌协同发展，2025年9月推出定价400-600元的次高端新品“水井坊井 18”，并采用创新经销体系，2025年新增签约终端门店超万家 [2] - 酒鬼酒推动品牌战略下沉，构建“2+2+2”战略单品体系，酒鬼系列精简SKU超50%，渠道库存逐步下降，2025年7月与胖东来联名推出新品“酒鬼·自由爱”推动报表改善 [3] - 舍得酒业坚持老酒战略，大众单品舍之道和沱牌T68稳步贡献增量，新品“舍得自在”发力低度老酒赛道，电商销售实现显著增长 [3] 饮料行业总结 - 康师傅控股方便面业务以高质量驱动核心品类发展，饮品业务贯彻“稳增长调结构”的双轮驱动发展战略，通过优化产品口味、包装和工艺提升竞争力 [4][7] - 统一企业中国方便面和饮料刚需特征明显，产品创新能力突出，短期出行场景增加和网点开拓拉动增长，中长期产能利用率提升和产品结构优化可期 [7] - 华润饮料短期因行业竞争加剧和渠道改革承压，中长期看好其在水品类的优势，自产比例提升推动利润率提升逻辑明晰 [7] - 香飘飘渠道库存健康良性，新品原叶现泡系列销售额已突破一亿，养生功能性产品“古方五红”暖乳茶正在试销 [8] 食品行业总结 - 安琪酵母收入端维持全年10%以上增长目标，海外市场增速和毛利率均高于国内，未来产能建设集中在海外，预期2026年糖蜜成本仍有下降空间 [9] - 仙乐健康加速产品更新迭代，推出乳液钙2.0等大单品，已完成美国、欧洲海外产能布局，推进BFPC产线剥离以贡献利润弹性 [9] - 均瑶健康发力益生菌业务，已构建5万余株菌种资源库，与盒马、高乐高推出新品，益生菌业务有望实现B+C端双轮驱动 [10] - 莲花控股产品矩阵庞大，25Q1-Q3实现营收24.8亿元，同比+28%，其中氨基酸调味品、复合调味品、算力等业务均实现增长 [10][11] - 中炬高新利用调整期夯实管理基础，2026年计划强化基本盘并开拓新业务，通过战略并购实现业务组合优化 [11] - 佳禾食品植脂末业务承压，咖啡业务收入同比+62.7%，加速C端业务拓展，25H1已覆盖线下网点超过6万家 [12] - 卫龙美味受益于魔芋零食快速发展，推出新风味魔芋爽，若魔芋精粉成本进入下行通道将利好利润表现 [13] - 新乳业重点布局低温鲜奶与酸奶，25Q1-Q3实现低温品类双位数增长，新品收入占比创新高，产品结构提升带动净利率快速提升 [13] - 好想你在红枣礼赠领域具领导地位，拓展红枣零食场景带动消费频次提升，红枣成本高位下降带动利润扭亏，高股息属性清晰 [14] - 周黑鸭门店运营提效，积极拓展流通渠道和海外市场，进驻山姆、永辉、胖东来及马来西亚、新加坡等市场 [14] - 劲仔食品核心小鱼品类表现优秀，调整魔芋产品形态，渠道端精耕传统流通并丰富量贩零食渠道，25Q3已实现边际改善 [14][15] - 巴比食品推出手工小笼包新店型，营业额为传统外带门店的2-3倍，预计2025年开至20家，外延并购和内生动能助力增长 [15] - 盖世食品藻类和鱼子类稳定增长，菌类与海珍味类增速突出，通过小规格包装推进C端拓展，国内江苏工厂产能爬坡，海外加速东南亚布局 [16] - 海融科技短期业绩受烘焙需求调整和原材料价格波动承压，中长期通过产品创新、海外市场拓展和新增8万吨产能推动成长 [16] - 海欣食品着力战略调整，优化产品结构聚焦高毛利单品，常温休闲食品成为增长亮点，25年前三季度收入同比增长显著 [17] - 日清食品25Q1-Q3收入和业绩稳健增长，受益于杯装即食面销量增长及生产效率改善，中国内地和新兴市场贡献增量 [17]

行业整体趋势 - 食品饮料行业迎来重要销售窗口期 2025年11月份资本开支环比增长15.15% [1] - 行业呈现结构性复苏特点 近3个月行业被调研总次数达202次 [1] - 大众品企业品类创新和新渠道开拓成为核心增长举措 [4] 细分领域机构关注度 - 休闲食品-零食板块近1个月机构调研家数达258家 [1] - 食品加工-预加工食品调研家数为200家 [1] - 休闲食品-烘焙食品调研家数为162家 [1] - 调味发酵品调研家数为108家 白酒板块调研家数为104家 [1] - 非白酒-啤酒调研家数为47家 [1] 重点公司动态 - 涪陵榨菜 安琪酵母 香飘飘近3个月分别被调研8次 8次和7次 [2] - 立高食品第三季度业绩交流会吸引88家机构参与 新渠道收入同比增长近40% [2] - 酒鬼酒与胖东来合作开发52度酒鬼·自由爱产品7月19日上市后供不应求 [3] - 劲仔食品通过大单品战略进行渠道创新 双11期间新品在抖音平台热销约4万桶 [3] - 盐津铺子通过体育赛事提升品牌传播力 积极为年货旺季做准备 [3] - 绝味食品依托敏捷供应链体系优化全国市场动态调度机制 [4] 旺季销售表现 - 国庆中秋双节期间白酒线上销售亮眼 京东七鲜平台白酒成交额同比增长超一倍 [1] - 抖音酒水销售环比增长58% [1]