报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/休闲食品，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 随着公司持续完善“产品 + 渠道”双轮驱动增长模式，坚持中长期战略，凭借自身优势，未来业绩有望持续高增 [4] - 根据24年报略调整盈利预测，预计24 - 26年营收分别68/83/102亿元，同增28%/23%/22%；归母净利润分别8.5/10.7/13.2亿元，同增33%/25%/24%，对应PE分别为29X/23X/18X，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年公司收入/归母净利润分别为53.04/6.40亿元（同比+28.89%/+26.53%）；24Q4收入/归母净利润分别为14.43/1.47亿元（同比+29.96%/+33.67%）；25Q1收入/归母净利润分别为15.37/1.78亿元（同比+25.69%/+11.64%） [1] 产品情况 - 24年休闲魔芋/肉禽制品等营收8.4/3.8等亿元，同比+76%/+11%等；休闲魔芋/肉禽制品等销量同比+67%/+23%等，吨价同比+5.50%/-9.55%等 [2] 渠道情况 - 华中/华南等地区收入18.6/5.8等亿元，同比+15%/11%等，华东/华北 + 东北/海外实现高增（同比均+40%） [3] - 24年直营/经销和其他渠道/电商渠道同比-44%/+34%+40%，电商占比提升至22% [3] - 24年经销商净增272家至3587家，平均经销商收入同比+24%至110万元/家 [3] 利润率与费用率 - 24年公司毛利率/净利率同比-2.85/-0.40pct至30.69%/12.08%；销售/管理/财务费用率同比-0.04/-0.31/-0.16pct至12.50%/4.13%/0.24% [4] - 25Q1毛利率/净利率同-3.64/-1.60pct至28.47%/11.46%；销售/管理/财务费用率同比-1.76/-0.79/+0.06pct至11.24%/3.44%/0.36% [4] 分红情况 - 2024年公司累计现金分红总额和股份回购总额合计为4.96亿元，占2024年度归母净利润的77.57%，并提请制定25年中期分红方案 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,115.18|5,303.93|6,772.28|8,345.41|10,200.87| |增长率(%)|42.22|28.89|27.68|23.23|22.23| |EBITDA(百万元)|803.58|884.46|1,206.48|1,468.70|1,757.82| |归属母公司净利润(百万元)|505.77|639.95|851.38|1,068.41|1,323.85| |增长率(%)|67.76|26.53|33.04|25.49|23.91| |EPS(元/股)|1.85|2.35|3.12|3.92|4.85| |市盈率(P/E)|48.13|38.04|28.59|22.79|18.39| |市净率(P/B)|16.82|14.03|10.34|7.76|5.87| |市销率(P/S)|5.92|4.59|3.59|2.92|2.39| |EV/EBITDA|16.99|19.50|20.29|16.26|13.22| [6]

文章核心观点 - 盐津铺子在休闲零食竞争激烈的环境下维持了相对稳定的增长，但也面临增收不增利、毛利率下降等问题，需优化产品和渠道结构；公司吃到魔芋红利，将其作为海外市场探索主力品类；同时正解绑渠道依赖，期望通过大单品战略降低对单一渠道的依赖，实现股权激励目标面临挑战 [1][4][7] 公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5% [1] - 今年一季度公司营收增幅25.7%，归属上市公司股东的净利润1.78亿元，增速放缓至11.6% [4] 魔芋业务情况 - 2024年魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，公司早在五年前布局相关领域，吃到市场红利 [8][9] - 2022 - 2024年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%、76%，2024年占总营收比重提升至15.81% [10][11] - 大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，预计全年魔芋制品含税销售额达18 - 20亿，同比增幅80% - 100% [11] - 2024年卫龙蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%达33.71亿元，与公司共同占据行业前二，CR2达60 - 70% [12] - 2024年12月鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍，公司以销定产、以产定购，适当储备产能 [16] - 2025年公司计划重点进攻泰国市场，投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，推出本地化口味产品 [17] - 2024年公司海外市场营收0.63亿元，较去年同期翻198倍，未来三到五年战略是海外销售额超50亿元 [17] 渠道结构调整 - 公司近年来由KA商超转向零食量贩店，2022年零食很忙成第一大客户，2023年斥资3.5亿元获鸣鸣很忙3.32%股份 [19] - 2024年第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%，直营商超渠道占比不足4% [21] - 2022 - 2024年公司毛利率从34.72%降至30.69%，渠道变革红利期接近过半 [22][23] - 公司期望通过大单品战略降低对单一渠道依赖，2024年打造“蛋皇”等品类品牌 [24] - “蛋皇”进入山姆会员店，首月超10万包，2024年鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87% [24] 公司发展挑战与目标 - 公司投入研发费用同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5% [26] - 股权激励目标要求2025年营收不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元，净利润同比增长超三成 [28][29]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年收入53.0亿元，同增28.9%，归母净利润6.4亿元，同增26.5%；2025Q1收入15.4亿元，同增25.7%，归母净利润1.8亿元，同增11.6% 因渠道结构影响毛利率，下调2025 - 2026年，新增2027年盈利预测，预计分别实现利润8.4（-0.4）、10.5（-1.2）、13.2亿元，同增31.7%、24.0%、25.9%，当前股价对应PE估值分别为28.9、23.3、18.5倍 公司魔芋等新品成长迅速，初步布局海外，打开未来天花板，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价89.23元，一年最高最低为90.88/35.53元，总市值243.44亿元，流通市值218.37亿元，总股本2.73亿股，流通股本2.45亿股，近3个月换手率89.42%[1] 收入情况 - 2024Q4实现收入14.4亿元，同增30.0%，受益春节错期表现较好 2024年辣卤魔芋、辣卤肉禽等产品分别实现收入8.4、3.8等亿元，分别增长76.1%、10.9%等，其中魔芋、蛋类、蒟蒻增长较好 分区域看，2024年华中、西南西北等区域分别实现收入18.6、7.5等亿元，同比分别增长15.1%、30.6%等，各渠道均较好增长 2025Q1收入15.4亿元，同增25.7%，春节旺季错期影响下，聚焦核心品类表现出色[5] 毛利率和费用率情况 - 2024Q4毛利率27.6%，同降3.4pct，主因货折和渠道结构调整影响，销售费用率11.5%，同降1.6pct，平台推广费用有所减少，管理费用率4.5%，同降0.3pct，相对平稳 2024Q4净利润1.5亿，同增33.7% 2025Q1毛利率28.5%，同降3.6pct，因货折和渠道结构调整 2025Q1销售费用率11.2%，同降1.8pct，管理费用率3.4%，同降0.8pct，渠道结构调整，费用率有所下滑[6] 魔芋品类情况 - 辣卤魔芋单品销量率创佳绩，行业成长空间广阔，魔芋品类龙头卫龙为旗手，盐津铺子抓住品类红利，在口味方面创新，叠加新渠道红利，实现亮眼增长[6] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,115|5,304|6,720|8,310|10,290| |YOY(%)|42.2|28.9|26.7|23.7|23.8| |归母净利润(百万元)|506|640|843|1,045|1,316| |YOY(%)|67.8|26.5|31.7|24.0|25.9| |毛利率(%)|33.5|30.7|33.0|33.0|33.0| |净利率(%)|12.3|12.1|12.5|12.6|12.8| |ROE(%)|35.1|36.1|32.4|30.9|29.8| |EPS(摊薄/元)|1.85|2.35|3.09|3.83|4.82| |P/E(倍)|48.1|38.0|28.9|23.3|18.5| |P/B(倍)|16.8|14.0|9.4|7.3|5.5|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年收入53.0亿元，同增28.9%，归母净利润6.4亿元，同增26.5%；2025Q1收入15.4亿元，同增25.7%，归母净利润1.8亿元，同增11.6%。因渠道结构影响毛利率，下调2025 - 2026年，新增2027年盈利预测，预计分别实现利润8.4（-0.4）、10.5（-1.2）、13.2亿元，同增31.7%、24.0%、25.9%，当前股价对应PE估值分别为28.9、23.3、18.5倍，公司魔芋等新品成长迅速，初步布局海外，打开未来天花板，维持“买入”评级[4] 各部分总结 公司基本情况 - 当前股价89.23元，一年最高最低为90.88/35.53元，总市值243.44亿元，流通市值218.37亿元，总股本2.73亿股，流通股本2.45亿股，近3个月换手率89.42%[1] 收入情况 - 2024Q4实现收入14.4亿元，同增30.0%，受益春节错期表现较好。2024年辣卤魔芋、辣卤肉禽等产品分别实现收入8.4、3.8等亿元，分别增长76.1%、10.9%等，其中魔芋、蛋类、蒟蒻增长较好。分区域看，2024年华中、西南西北等区域分别实现收入18.6、7.5等亿元，同比分别增长15.1%、30.6%等，各渠道均较好增长。2025Q1收入15.4亿元，同增25.7%，春节旺季错期影响下，聚焦核心品类表现出色[5] 毛利率与费用率情况 - 2024Q4毛利率27.6%，同降3.4pct，主因货折和渠道结构调整影响，销售费用率11.5%，同降1.6pct，平台推广费用有所减少，管理费用率4.5%，同降0.3pct，相对平稳，2024Q4净利润1.5亿，同增33.7%。2025Q1毛利率28.5%，同降3.6pct，因货折和渠道结构调整，销售费用率11.2%，同降1.8pct，管理费用率3.4%，同降0.8pct，渠道结构调整，费用率有所下滑[6] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,115|5,304|6,720|8,310|10,290| |YOY(%)|42.2|28.9|26.7|23.7|23.8| |归母净利润(百万元)|506|640|843|1,045|1,316| |YOY(%)|67.8|26.5|31.7|24.0|25.9| |毛利率(%)|33.5|30.7|33.0|33.0|33.0| |净利率(%)|12.3|12.1|12.5|12.6|12.8| |ROE(%)|35.1|36.1|32.4|30.9|29.8| |EPS(摊薄/元)|1.85|2.35|3.09|3.83|4.82| |P/E(倍)|48.1|38.0|28.9|23.3|18.5| |P/B(倍)|16.8|14.0|9.4|7.3|5.5|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表等情况 - 包含流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目在2023A - 2027E的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率和每股指标、估值比率等数据[9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 盐津铺子2024年和2025Q1营收和利润均实现增长，魔芋、蛋类、果干等品类及经销、电商渠道表现亮眼，但产品及渠道结构变动等影响盈利水平，看好公司多品类全产业链供应链等优势，预计未来业绩高增 [1][2][4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入53.0亿元、同比+28.9%，归母净利润6.4亿元、同比+26.5%，扣非归母净利润5.7亿元、同比+19.3%；2024Q4实现收入14.3亿元、同比+30.0%，归母净利润1.5亿元、同比+33.7%，扣非归母净利润1.4亿元、同比+43.1%；2025Q1公司实现收入15.4亿元、同比+25.7%，归母净利润1.8亿元、同比+11.6%，扣非归母净利润1.6亿元、同比+13.4% [1] 产品与渠道 - 分产品，2024年魔芋/肉禽/豆制品/其他辣卤8.4/3.8/3.6/3.8亿元、同比+76%/+11%/+12%/+12%，烘焙薯类/深海零食/蛋类/果干坚果/蒟蒻布丁收入11.6/6.7/5.8/4.8/3.0亿元、同比+17%/+9%/+82%/+82%/+39%；分渠道，2024年直营KA实现收入1.9亿元、同比-44%，经销渠道实现收入39.6亿元、同比+34%，电商渠道实现收入11.6亿元、同比+40% [2] 盈利水平 - 2024年毛利率同比-2.9Pct至30.7%，销售费用率同比持平至12.5%，管理+研发费用率同比-0.7Pct至5.6%，财务费用同比-0.2Pct至0.2%，归母净利率同比-0.2Pct至12.1%，扣非归母净利率同比-0.9Pct至10.7%；2025Q1毛利率同比-3.6Pct至28.5%，销售费率同比-1.8Pct至11.2%，管理+研发费率同比-1.0Pct至4.6%，财务费率+0.1Pct至0.4%，归母净利率-1.5Pct至11.6%，扣非净利率同比-1.1Pct至10.2% [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为64.6/77.2/94.9亿元，同比+21.8%/19.5%/22.9%；归母净利润分别为8.6/10.4/12.7亿元，同比+34.8%/20.7%/21.8%；当前股价对应P/E分别为27/23/19X [4] 盈利预测与财务指标 - 2024 - 2027年营业收入分别为53.04/64.58/77.19/94.85亿元，增长率分别为28.9%/21.8%/19.5%/22.9%；归属母公司股东净利润分别为6.4/8.63/10.42/12.69亿元，增长率分别为26.5%/34.8%/20.7%/21.8%；每股收益分别为2.35/3.16/3.82/4.65元；PE分别为37/27/23/19；PB分别为13.7/11.0/8.8/7.1 [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面数据预测，包括营业总收入、营业成本、各项费用、利润指标、偿债能力指标、经营效率指标、每股指标、估值分析等 [9][10]

会议基本信息 - 会议类别为电话会议，参与投资机构众多，总计320位投资者 [2] - 时间为2025年4月23日星期三上午10:00 - 11:00，地点为线上电话会议 [2] - 上市公司接待人员有董事、副总经理杨林广，董事会秘书张扬，财务总监杨峰 [2] 品牌品类战略 - 2024年启动品类品牌战略，主推“大魔王”和“蛋皇”，麻酱素毛肚16个月单月月销破亿，鹌鹑蛋在品类上取得绝对领先优势 [2] - 未来品牌品类策略围绕“渠道为王、产品领先、体系护航”展开，六大品类（未来的第七、第八）将跑出强势单品 [2] 组织架构调整 - 去年根据六大品类味型成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，前后拉通生产、产品和品牌，利于大单品聚焦 [3] - 新品研发通过内部赛马方式，交由市场/渠道筛选 [3] 魔芋品类情况 - 2021 - 2024年，魔芋品类从1.17亿增长至8.38亿，3年复合增速达92.88%，增长7倍多 [4] - 供应链方面，拥有从一产开始的完备供应链，2025年预计在国内和泰国继续进行产线建设 [4] - 渠道方面，国内全渠道布局，定量流通渠道重点销售“大魔王”产品；海外以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，研发本土化产品 [4] 费用投入与利润收获 - 品类品牌费用投入注重投入产出比，毛利率提升通过产品结构和渠道结构优化调整 [6] - 产品结构上，今年Q1魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品收入增速高于整体，预计带动全年毛利率提升 [6] - 渠道结构上，拓展海外渠道、高势能渠道和定量流通渠道，预计促进毛利率提升 [6] - 今年净利润达成以股权激励目标为指引 [6] 海外市场布局 - 看好海外市场潜力，计划在东南亚扩大魔芋产品市场，泰国建厂后原料和人工成本低，目前销售80%以上来自泰国 [6] - 海外市场战略为3 - 5年再造一个盐津，目前计划夯实基础 [6]

文章核心观点 盐津铺子通过转型升级实现营业收入持续健康发展，2024年营收和净利润创新高，六大品类产品收入全线飘红，销售出海战略初显成效，公司注重回报投资者，获券商积极评级 [2][3][13] 营收增长历程 - 2018年公司营业收入首次超10亿元达11.08亿元，成功打造中保类休闲烘焙点心第二增长曲线 [4] - 2021年公司营业收入首次突破20亿元达22.82亿元 [5] - 2023年公司营业收入达41.15亿元，同比增长42.22%，进入营收“40亿元级俱乐部” [6] - 2024年公司营业收入达53.04亿元，同比增长28.89%，首次突破50亿元级大关 [2][7] 2024年产品收入情况 - 辣卤零食营业收入19.62亿元，同比增长32.36% [10] - 烘焙薯类营业收入11.58亿元，同比增长17.31% [10] - 深海零食营业收入6.75亿元，同比增长9.1% [10] - 蛋类零食营业收入5.8亿元，同比增长81.87% [10] - 果干坚果营业收入4.84亿元，同比增长81.5% [10] - 蒟蒻果冻布丁营业收入3.01亿元，同比增长39.1% [10] 2024年渠道收入情况 - 经销及其他新渠道收入39.56亿元，同比增长34.01%，收入占比提升至74.59% [10] - 电商渠道收入11.59亿元，同比增长39.95%，收入占比提升至21.86% [10] - 直营商超渠道收入占比收缩至3.55% [10] 2025年发展规划 - 继续提升研发效率，将产品迭代周期缩短至3个月 [10] - 加大新品开发强度，围绕魔芋、深海零食、蛋类等核心品类深化研发，再造超级大单品 [10] 销售出海战略 - 2024年海外营业收入达6273.61万元，与上年同期31.49万元相比增长19821.95% [12] - 拟在泰国设立全资子公司并投资建设泰国生产基地，投资金额约2.2亿元（或3000万美元） [11] - 以魔芋品类为核心的产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破并辐射全球，为“品牌出海”奠定基础 [12] 股东回报 - 自2017年2月上市至公告日，累计现金分红9.47亿元（含股份回购视同现金分红3.59亿元） [13] - 2024年度累计现金分红总额4.37亿元，股份回购总额5987.67万元，合计4.96亿元，占2024年净利润77.57% [13] 二级市场表现 - 近一年来股价上涨约67%，截至4月23日收盘达86.88元/股，创历史新高 [13] 券商评级与预测 - 华泰证券给予“买入”评级，目标价不超过99.84元，预测2025年净利润8.51亿元 [14] - 华创证券给予“强推”评级，目标价不超过95元，预测2025年净利润8.28亿元 [15] 2025年一季度报情况 - 一季度实现营业收入15.37亿元，同比增长25.69% [12] - 净利润1.78亿元，同比增长11.64% [12] - 毛利率为28.47% [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 收入方面品类渠道双向突破，盈利上费效比提升对冲毛利率影响，展望2025年公司品类与渠道皆有亮点，维持“买入”评级 [6][7][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025Q1实现营收15.37亿（+25.7%），归母净利润1.78亿（+11.6%），扣非归母净利润1.56亿（+13.4%）；2024Q4实现营收14.43亿（+30.0%），归母净利润1.47亿（+33.7%），扣非归母净利润1.44亿（+43.1%）；2024年实现营收53.04亿（+28.9%），归母净利润6.4亿（+26.5%），扣非归母净利润5.68亿（+19.3%） [8] - 2025Q1营收超市场一致预期，2024Q4达市场预期上限 [8] 产品与渠道表现 - 2025Q1产品端魔芋表现超预期，Q1预计销售达3.5亿（含税），3月月销近1.5亿，麻酱味月销突破1亿，预计全年翻倍增长；渠道端量贩零食/会员商超维持较快增长，带动线下增速快于整体，新进万辰系贡献额外营收增量，线上渠道在抖音控费下靠传统电商带动，预计营收同比增长近20%，2025Q1天猫京东抖音合计GMV同比增长23% [8] - 2024年产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%，营收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%；渠道端直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，预计经销渠道中量贩渠道维持高增，假设第一大客户为鸣鸣很忙，2024年营收达12.57亿（+146.7%），直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9%，海外业务全年营收达0.63亿，同比增长19822%，测算海外月销爬坡至2000万 [8] 盈利指标情况 - 2025Q1毛利率同比下降3.6pct至28.5%，预计主因销售渠道结构变化，魔芋低位锁价降低影响，棕榈油影响有限，其他原材料采购成本稳定；同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大单品放量带动规模效应提升，所得税率+2.5pct扰动盈利能力，归母净利率-1.6pct至11.5% [8] - 2024年全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量贩渠道占比提高；同期销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费用管控效果明显，政府补助接近翻倍缓解毛利率上升压力，净利率下降幅度小于毛利率 [8][9] 投资建议与盈利预测 - 维持“买入”评级，展望2025年品类端魔芋处于爆发窗口，全年目标完成无虞，渠道端量贩进驻万辰系，海外建设魔芋基地，国内会员商超洽谈合作，新品研发通过赛马机制激发事业部积极性，平台化运营能力强化 [10] - 预计2025 - 2027年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72亿元（25 - 26年原值为64.03/78.50亿元），同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；实现归母净利润8.44/10.61/13.15亿元（25 - 26年原值为8.09/10.06亿元），同比+32.0%/+25.6%/+24.0%，当前股价对应PE分别为27/21/17倍 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5304|6802|8376|10072| |收入同比（%）|28.9%|28.2%|23.1%|20.2%| |归属母公司净利润（百万元）|640|844|1061|1315| |净利润同比（%）|26.5%|32.0%|25.6%|24.0%| |毛利率（%）|30.7%|31.0%|31.1%|31.2%| |ROE（%）|36.9%|35.4%|33.5%|31.9%| |每股收益（元）|2.36|3.10|3.89|4.82| |P/E|26.53|26.86|21.38|17.25| |P/B|9.84|9.50|7.16|5.50| |EV/EBITDA|18.52|18.57|14.58|11.89| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含2024A - 2027E各年度资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [13][14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 收入方面品类渠道双向突破，盈利方面费效比提升对冲毛利率影响 [6][7] - 展望2025年公司品类与渠道皆有亮点，新品研发通过赛马机制激发各事业部积极性，平台化运营能力持续强化 [10] - 考虑到魔芋品类爆发、渠道结构变化及公司控费提效能力，更新盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72亿元，同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；实现归母净利润8.44/10.61/13.15亿元，同比+32.0%/+25.6%/+24.0%，当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级 [10] 报告各部分总结 公司业绩情况 - 2025Q1实现营收15.37亿（+25.7%），归母净利润1.78亿（+11.6%），扣非归母净利润1.56亿（+13.4%）；2024Q4实现营收14.43亿（+30.0%），归母净利润1.47亿（+33.7%），扣非归母净利润1.44亿（+43.1%）；2024年实现营收53.04亿（+28.9%），归母净利润6.4亿（+26.5%），扣非归母净利润5.68亿（+19.3%） [8] - 2025Q1营收超市场一致预期，2024Q4达市场预期上限 [8] 产品与渠道表现 2025Q1情况 - 产品端魔芋表现超预期，Q1预计实现销售达3.5亿（含税），3月月销近1.5亿，其中麻酱味月销突破1亿，预计全年实现翻倍增长 [8] - 渠道端量贩零食/会员商超维持较快增长，带动线下增速快于公司整体水平，除很忙系铺货外，新进万辰系贡献额外营收增量；线上渠道在抖音平台控制费用投入下，依靠传统电商平台带动，预计营收同比增长近20%，据久谦，2025Q1天猫京东抖音合计GMV同比增长23% [8] 2024年情况 - 产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%，营收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，贡献主要营收增量，2024年魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%，实现量价齐升，预计高价大魔王产品占比持续提升 [8] - 渠道端直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，预计经销渠道中量贩渠道维持高增，假设第一大客户为鸣鸣很忙，则对应2024年营收达12.57亿（+146.7%），公司加速拥抱量贩/抖音等高效渠道，直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9% [8] - 区域上海外业务高增，全年营收达0.63亿，同比增长19822%，测算海外月销顺利爬坡至2000万 [8] 盈利指标情况 2025Q1情况 - 毛利率同比下降3.6pct至28.5%，预计主因销售渠道结构变化，魔芋通过低位锁价降低影响，棕榈油影响或相对有限，其他原材料采购成本相对稳定 [8] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大单品放量带动规模效应提升明显，所得税率+2.5pct，扰动盈利能力，归母净利率-1.6pct至11.5% [8] 2024年情况 - 全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量贩渠道占比提高 [8] - 销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费用管控效果明显，政府补助接近翻倍亦缓解了毛利率上升压力，最终净利率下降幅度小于毛利率 [8][9] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5304|6802|8376|10072| |收入同比（%）|28.9%|28.2%|23.1%|20.2%| |归属母公司净利润（百万元）|640|844|1061|1315| |净利润同比（%）|26.5%|32.0%|25.6%|24.0%| |毛利率（%）|30.7%|31.0%|31.1%|31.2%| |ROE（%）|36.9%|35.4%|33.5%|31.9%| |每股收益（元）|2.36|3.10|3.89|4.82| | P/E|26.53|26.86|21.38|17.25| | P/B|9.84|9.50|7.16|5.50| | EV/EBITDA|18.52|18.57|14.58|11.89| [12]

财务表现 - 2024年营业总收入53.04亿元 同比增长28.89% [1] - 归属净利润6.40亿元 同比增长26.53% [1] - 整体毛利率从33.54%下降至30.69% 同比下降2.85个百分点 [4] 品类表现 - 蛋类零食收入5.80亿元 同比增长81.87% [4] - 魔芋零食收入8.38亿元 同比增长76.09% [4] - 辣卤零食毛利率下降4.06个百分点 [4] - 烘焙薯类毛利率下降2.04个百分点 [4] 品牌与渠道 - "大魔王"与"六必居"联名麻酱味魔芋素毛肚含税销售额超10亿元 [5] - "蛋皇"鹌鹑蛋在山姆会员商店连续6个月销量突破20万单 [5] - 直营904个KA卖场 覆盖12家大型连锁商超 [5] - 拥有3,587家经销商 覆盖全国31个省级区域 [5] - 电商渠道营收同比增长39.95% [5] 海外拓展 - 海外销售收入6,273.61万元 以东南亚市场为主 [6] - 魔芋品类成功进入泰国市场 [6] - 计划在泰国投资建设生产基地 [6]