报告核心观点 - 2025 年继续关注两大投资主线，一是 AI 应用加速落地，Agent 能力边界持续拓宽，将影响多个行业，提升效率、创造增量，同时关注 AI 玩具等硬件端机会；二是 IP 衍生品板块进入高速发展期，精神消费、悦己消费成为中长期消费增长点，看好优质国产 IP 拓展线上内容、线下实体衍生品，提升影响力并打开商业化空间 [4][12][111] 分组 1：AI：Agent 范式下应用能力边界扩张 模型：推理 + 多模态进展加速 - 大语言模型方面，RL scaling law 对推理能力提升效果显著，2025 年 4 月 OpenAI 推出 o3 模型，其 RL 训练和推理阶段投入算力比 o1 高一个数量级，收益曲线清晰；除 OpenAI o3 外，2025Q2 海外、国内多家头部企业相继推出最新 AI 推理模型，国产模型与海外头部模型差距持续缩小 [16][17] - 多模态视频生成方面，谷歌、快手相继推新，领先优势逐步扩大，谷歌 Veo3 综合能力领先，新增音频生成能力等；快手可灵 2.1 迭代频率加快，图生视频能力领先，不同版本价格定位不同，能覆盖不同需求 [20] 应用：Agent 成为最强共识 - Agent 作为 AI 应用落地形态成全球行业共识，OpenAI 定义 AGI 发展路径，Agent 为第三级，需具备模型、工具调用、指令/准则三要素，2024 - 2025 年成为全球 AI 企业共识的下一代 AI 应用形态 [21][23] - 随着模型推理能力增长，Agent 处理复杂问题能力加速提升，全球来看通用 Agent 领域模型巨头领先，垂直领域独角兽涌现，如 OpenAI 模型综合能力领先且建立 Agent 开发生态，Anthropic 代码能力领先且 MCP 生态规模较大，谷歌多模态能力领先且云服务龙头生态优势显著，Cursor 是快速崛起的代码 Agent 独角兽 [25][29][33] - 国产 Agent 方面，Manus 后多厂商跟进，关注大厂通用 Agent 新品，2025 年 3 月 Monica AI 发布首个国产通用 Agent 产品 Manus，后续多家厂商相继推出/更新通用 Agent 产品，垂直领域也有差异化应用推出 [39] 企业及其他垂类应用：海外、国内商业化加速 - 海外方面，据美股 2025Q1 财报，AI 为多家企业带来直接商业化贡献，多邻国 AI 功能提升付费水平、推动提质增效，Meta AI 推动广告转化、产品优化效率提升且 AI 硬件销量增长 [40][43] - 国内方面，关注可灵、美图商业化进展，恺英《EVE》有望颠覆 AI 陪伴，快手可灵月付费超 1 亿元，商业化有望重估；美图公司 AI 推动 C 端应用付费率翻倍提升，B 端应用也有增长；恺英网络战略投资的《EVE》产品基于自研 AI 架构，有望 2025 年测试、上线 [44][47][49] 分组 2：IP 衍生品板块：IP 引领，产业重构，扬帆出海 IP：全新的生产要素，重构泛消费板块 - IP 衍生品板块持续扩容，IP 衍生品企业收入空间打开，IP 能满足人类多方面需求，可与泛消费领域结合，2024 年中国泛娱乐产品市场规模达 1741 亿元，预计 2029 年达 3358 亿元，多家企业从单一领域扩展到泛消费领域 [52][54] - IP 成为新生产要素、新流量来源，运营能力拉开企业差距，对于 IP 衍生品企业，IP 成本在运营及商业化能力不同时有不同表现，体现企业性质/能力差异 [60] IP：引领文化出海 2.0，实现新突破 - Labubu 再次实现中国文化产品海外突破，2024 - 2025 年，Labubu 以独特形象、玩法及运营在全球破圈，全球搜索热度超 Hello Kitty，2025 年 5 月泡泡玛特 Tiktok 商店 GMV 破亿，欧美成主要收入来源 [66][67] - IP 衍生品企业加速海外布局，布鲁可亮相全球展会、扩充 IP 矩阵，2021 - 2024 年海外收入 CAGR 为 134.7%；卡游重点布局 IP 全球化和 TCG，拓展市场及渠道，开启全球管培生招募 [79][85][95] IP：转型、并购整合、资本化加速 - 供应链企业加速转型品牌及 IP 孵化运营，启梦玩具整合品牌并签约代言人，超级元气工厂开创“毛绒潮玩”新赛道并孵化 IP 系列 [96][98] - 并购整合及资本化加速，量子之歌收购 Letsvan，52TOYS 向港交所提交 IPO 材料，名创优品对分拆 TOPTOY 品牌潮流玩具业务上市进行初步评估 [101][106][110] 分组 3：行业前瞻及投资建议 - 2025 年继续关注两大投资主线，相关标的包括泡泡玛特、光线传媒、巨人网络等 [111]

AI生成内容的真实性挑战 - 一段AI生成的袋鼠登机视频在X平台获得7460万次观看 Instagram点赞量达1104万次 因动物行为逼真引发广泛传播[4][5] - 视频存在多处AI痕迹 包括登机牌文字乱码 人物使用虚构语言 空乘胸牌无名 乘客戒指突然出现等细节漏洞[5][7][9] - 视频来源账号InfiniteUnreality专门制作超现实AI动物内容 如飞机座椅上的河马 登机长颈鹿等[13][16] 用户误判AI内容的原因 - 谷歌Veo3等技术已实现高清自然影像生成 包括眨眼 头部微动作协调及逼真音效 大幅提升欺骗性[18] - 创作者虽标注AI标签但采用隐蔽符号(∞) 多数用户难以识别 二次传播者常省略AI声明[19][21] - 用户玩梗行为加剧误导 如评论"袋鼠日常"等调侃形成真实性印象叠加 少数质疑声被淹没[24] 真实内容被反向误认为AI的案例 - 博主将12年前Tim Minchin真实演唱会视频伪称为Veo3生成 提示词详细描述哥特钢琴家场景[28][29] - 类似操作包括用Vitas真实影像假冒AI生成 显示当前真伪判断已进入双向混淆阶段[32] AI内容鉴伪技术发展 - 谷歌推出SynthID工具 通过数字水印识别Gemini Imagen等自家AI生成内容 抗裁剪/转格式干扰[35][36] - 该技术局限在于仅适用于谷歌系模型 对ChatGPT Midjourney等第三方AI内容无效 且恶意编辑可能破坏水印[37][38]

快手-W(01024)可灵业务分析 核心观点 - 可灵技术、用户增长及商业化表现持续验证 商业化规模快速提升 4月和5月流水均突破1亿元 较24Q1月均6000~7000万元提升10倍 [1][2] - 可灵2 1版本上线 性价比显著高于竞品谷歌Veo3 预计将推动用户扩圈和付费渗透 [3] - 产品力在多场景扩圈中得到验证 包括与逆水寒游戏和Lovart营销Agent的合作 [4] - 公司基本面稳健 25年累计回购19亿港元 24年累计回购53 6亿港元 [5] 可灵技术及商业化表现 - 技术实力位于行业T0梯队 在Artificial Analysis视频生成榜单中文生视频和图生视频排名前二 [1] - 4月访问量达2020万 环比增长18 7% [1] - 商业化规模快速提升 24Q3月流水超千万 25Q1月均流水6000~7000万元 4月和5月均突破1亿元 [1] - 商业化提速类似Runway 22年收入450万美元增至23年4870万美元 预计可灵商业化势能更强 [2] 可灵2 1版本上线及性价比优势 - 2 1版本与1 6版本同价 5秒标准/高品质视频价格2/3 5元 效果与2 0大师版相当 [3] - 对比谷歌Veo3 8秒高品质视频价格10 8元人民币 为可灵的近2倍 [3] - 更高性价比预计推动用户扩圈和付费渗透 [3] 可灵多场景扩圈 - 与逆水寒游戏合作 展示在C端的产品力 [4] - 与Lovart合作营销Agent 展示在小B端的产品力 [4] 公司基本面及股东回报 - 主业稳步推进 [5] - 25年累计回购19亿港元 24年累计回购53 6亿港元 占期末市值3% [5]