报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 积极看待深信服云计算业务收入快速增长以及公司混合云 + AI 构建安全 GPT + 订阅服务基座到能力再到商业模式多维共振 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 87.74、105.78、127.9 亿元，EPS 分别为 0.76、0.95、1.20 元，2025 年 3 月 28 日收盘价对应市盈率 136、108、86 倍 [3] 各部分总结 事件概述 - 2025 年 3 月 28 日深信服发布 2024 年度报告，2024 年公司实现营收 75.2 亿元，同比下降 1.86%；归母净利润 1.97 亿元，同比下降 0.49%；基本每股收益 0.47 元；拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.63 元 (含税) [1] 业务情况 - 企业客户需求韧性强劲，云计算业务占比提升推动毛利率稍降。2024 年受国内经济增速放缓等因素影响，客户对网络安全产品采购需求结构性收缩，但企业客户收入同比增长 1.82%。公司整体毛利率为 61.47%，同比下降 3.66 个百分点，主要受国内市场竞争和云计算业务占比提升影响。公司 2024 年研发、销售、管理费用整体同比减少 6.25% [1] - 产品线持续迭代升级，AI 场景下数据中心云化驱动云计算业务增长。网络安全业务实现营收 36.29 亿元，同比减少 6.75%，占比 48.27%，公司调整产品策略，部分战略业务增速较快，但成熟产品线收入减少，新产品和服务拉动效果不明显；云计算及 IT 基础设施业务实现营收 33.84 亿元，同比增长 9.51%，占比 45.00%，部分产品线收入保持增长，线上线下“一朵云”战略落地，发布 AI 算力平台 AICP；基础网络及物联网业务实现营收 5.06 亿元，同比减少 25.53%，占比 6.73%，受下游客户需求和竞争影响，信锐网科传统商业市场收入下滑 [2] 战略布局 - 秉持“AI First”战略，在各个产品中落地 AI 技术和能力，未来将继续探索 AI 与网安、云计算融合的创新业务产品，加码安全 GPT、AICP 等创新业务，推动商业化成功 [3] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,520|8,774|10,578|12,790| |增长率（%）|-1.9|16.7|20.6|20.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|197|319|401|507| |增长率（%）|-0.5|61.9|25.9|26.5| |每股收益（元）|0.47|0.76|0.95|1.20| |PE|221|136|108|86| |PB|4.7|4.6|4.4|4.2|[3] 其他财务指标预测 - 成长能力方面，营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 -1.86%、16.69%、20.56%、20.90%；EBIT 增长率分别为 -35.49%、337.53%、25.16%、25.46%；净利润增长率分别为 -0.49%、61.88%、25.85%、26.53% [7] - 盈利能力方面，毛利率分别为 61.47%、64.74%、65.25%、66.21%；净利润率分别为 2.62%、3.63%、3.79%、3.97%；总资产收益率 ROA 分别为 1.29%、1.98%、2.32%、2.75%；净资产收益率 ROE 分别为 2.15%、3.38%、4.09%、4.95% [7] - 偿债能力方面，流动比率分别为 1.63、1.60、1.58、1.58；速动比率分别为 0.83、0.88、0.94、1.01；现金比率分别为 0.12、0.22、0.34、0.43；资产负债率分别为 39.77%、41.28%、43.27%、44.40% [7] - 经营效率方面，应收账款周转天数分别为 38.51、34.50、35.86、35.81；存货周转天数分别为 44.92、44.30、45.12、45.34；总资产周转率分别为 0.50、0.56、0.63、0.72 [8] - 每股指标方面，每股收益分别为 0.47、0.76、0.95、1.20；每股净资产分别为 21.73、22.38、23.23、24.30；每股经营现金流分别为 1.92、1.97、2.73、2.58；每股股利分别为 0.06、0.10、0.13、0.16；PE 分别为 221、136、108、86；PB 分别为 4.7、4.6、4.4、4.2；EV/EBITDA 分别为 250.41、80.29、70.29、61.08；股息收益率分别为 0.06%、0.10%、0.12%、0.16% [8] - 现金流量表方面，净利润分别为 197、319、401、507；折旧和摊销分别为 280、303、319、335；营运资金变动分别为 643、267、498、329；经营活动现金流分别为 812、833、1,150、1,089；资本开支分别为 -406、-283、-264、-273；投资分别为 -65、0、0、0；投资活动现金流分别为 -170、-196、-158、-145；股权募资分别为 104、0、0、0；债务募资分别为 -625、0、0、0；筹资活动现金流分别为 -843、-110、-106、-117；现金净流量分别为 -201、527、885、826 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年营收微降、利润基本持平，费用管控有成效但毛利率下降，云计算收入成新动能且海外市场有突破，还推动产品和服务AI能力升级，虽业绩有波动但核心竞争力仍在，看好中长期发展 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 行业为计算机，网址是www.sangfor.com.cn，大股东为何朝曦，持股19.97%，实际控制人为何朝曦、熊武、冯毅，总股本4.22亿股，流通A股2.78亿股，总市值435亿元，流通A股市值287亿元，每股净资产21.49元，资产负债率39.8% [1] 财务数据 - 2024年实现营业收入75.20亿元，同比减少1.86%，归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%，利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利0.63元（含税） [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元，对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应3月28日收盘价的PE分别为106.3倍、82.2倍、62.5倍 [7][9] 业务分析 - 2024年网络安全业务收入36.29亿元（YoY - 6.75%），占营收比重降至48.3%；云计算及IT基础设施业务收入33.84亿元（YoY + 9.51%），占营收比重提升至45.0%；基础网络和物联网业务收入5.06亿元（YoY - 25.53%），占营收比重降至6.7% [8] - 2024年国际市场收入4.81亿元，同比增长39.1% [8] 产品升级 - 网安业务2024年发布3.0版本钓鱼攻击检测大模型与4.0版本数据安全大模型 [9] - 云计算业务2023年超融合市占率17.5%居中国第一，2024年Q3中国市场占有率第一，EDS产品市占率11.1%位列中国文件存储市场第四，2024年发布超融合/云平台6.10.0版本、AI算力平台（AICP） [9] 财务报表 - 资产负债表显示2024 - 2027年资产总计、负债合计等有相应变化 [10] - 利润表显示2024 - 2027年营业收入、营业成本等有相应变化 [10] - 现金流量表显示2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化 [12] 财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入、营业利润、归母净利润增速有相应变化 [11] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应变化 [11] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应变化 [11] - 营运能力方面，2024 - 2027年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应变化 [11] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应变化 [11] - 估值比率方面，2024 - 2027年P/E、P/B、EV/EBITDA有相应变化 [11]

文章核心观点 公司是企业级网络安全、云计算及 IT 基础设施、基础网络与物联网的产品和服务提供商，2024 年经营模式无重大变化，财务审计为标准无保留意见，拟进行利润分配，债券信用评级稳定 [5][6][21] 公司基本情况 公司简介 - 公司专注于企业级网络安全、云计算及 IT 基础设施、基础网络与物联网的产品和服务，助力各行业用户数字化转型 [6] 报告期主要业务或产品简介 主要业务概述 - 公司围绕解决企业级用户 IT 问题拓展业务，让用户数字化更简单、更安全 [6] 业务简介 - 网络安全业务秉持简单有效、省心可靠理念，通过云化、服务化构建核心能力，产品和服务涉及多领域，有多种核心产品及服务和整体解决方案，已成为国内领军企业之一 [7][8][9] - 云计算及 IT 基础设施业务自 2012 年布局，持续创新升级，推出多款产品和解决方案，2024 年有版本升级和新产品发布，产品与解决方案占据一定市场地位 [9][10][11] - 基础网络及物联网业务经营主体为子公司信锐网科，提供多种网络联接产品及解决方案，将持续投入网络联接研发创新 [12] 经营模式 - 行业为知识密集型轻资产行业，公司 2024 年主要经营模式无重大变化 [12][13] - 盈利模式主要源于产品和服务销售收入与成本费用差额，靠研发创新满足用户需求实现盈利 [14] - 研发模式以客户需求为导向，坚持自主研发创新，通过多途径收集信息，多地研发中心攻关技术，多部门协作完成产品研发 [14] - 生产模式是硬件设备通过 OEM 或 ODM 由供应商生产，再经整机供应商/外协工厂为主、内部工厂为辅的模式集成软件与硬件交付客户 [14] - 采购模式采购原材料包括硬件设备、配件和第三方软件，有独立供应链体系，采购流程包括多环节 [15] - 销售模式以渠道代理销售为主、直销为辅，渠道代理销售借助合作伙伴网络覆盖用户，直销满足重点行业客户需求 [16] - 渠道代理商选择综合考察多方面情况，合作后需人员培训，公司会提供培训指导 [17] - 渠道代理商合作模式通过签订合作协议明确多方面内容 [18] - 渠道代理商结算模式通过签订合同或订单明确付款和结算方式，部分从预付款扣除，大项目给予信用账期 [19] 主要会计数据和财务指标 - 近三年主要会计数据和财务指标无需追溯调整或重述，分季度主要会计数据与已披露报告无重大差异 [20][21] 股本及股东情况 - 披露普通股股东和表决权恢复的优先股股东数量及前 10 名股东持股情况，部分股东参与转融通业务出借股份，报告期无优先股股东持股情况，无表决权差异安排 [21] 在年度报告批准报出日存续的债券情况 - 债券基本信息已披露，公司主体信用等级为 AA，评级展望稳定，信服转债信用等级为 AA，本报告期可转债资信评级未变，公司经营稳健能按期偿债 [21][22] 重要事项 - 详见公司 2024 年年度报告全文“第三节 管理层讨论与分析”和“第六节 重要事项” [23]

文章核心观点 公司就2021、2022、2024年度激励计划归属及作废相关事项已履行现阶段必要批准和授权，2021年度激励计划第三个归属期归属条件已成就，各年度激励计划作废原因和数量均符合相关规定 [9][14][15][16][18][19] 关于本次归属及作废的批准和授权 - 2021年度激励计划经董事会和股东大会审议通过相关议案，包括激励计划草案、考核管理办法、授权董事会办理股权激励事宜等议案 [5] - 2022年度激励计划经董事会和股东大会审议通过相关议案，包括激励计划草案、考核管理办法、授权董事会办理股权激励事宜等议案 [6] - 2024年度第一期激励计划经董事会和股东大会审议通过相关议案，包括激励计划草案、考核管理办法、授权董事会办理股权激励事宜等议案 [6][7] - 本次归属及作废经董事会审议通过相关议案，包括2021年度激励计划第三个归属期符合归属条件及作废部分限制性股票、作废2022年度和2024年度第一期激励计划部分已授予尚未归属的限制性股票的议案 [7] 关于2021年度激励计划归属的归属条件及成就情况 - 归属期：首次授予的限制性股票第三个归属期为自首次授予之日起36个月后的首个交易日起至48个月内的最后一个交易日当日止；预留的限制性股票第三个归属期自预留授予之日起36个月后的首个交易日起至48个月内的最后一个交易日当日止，截至法律意见书出具日，首次授予部分与预留授予部分均处于第三个归属期 [9][10] - 归属条件：公司未发生规定的不得实行股权激励的情形，激励对象未发生规定的不得参与上市公司股权激励的情形，公司2023年度营业收入较2020年度增长率不低于15%，满足业绩考核目标，首次授予和预留授予的激励对象个人层面业绩考核评级等级均为B或B以上，个人层面归属比例为100% [10][13] 关于2021年度激励计划作废的主要内容 - 作废原因：激励对象因个人原因离职不符合激励资格，激励对象考核当年不能归属的限制性股票作废失效 [14] - 作废数量：首次授予的激励对象中42人离职，其已获授但尚未归属的26,523股限制性股票作废失效；预留授予的激励对象中3人离职，其已获授但尚未归属的10,650股限制性股票作废失效 [14] 关于2022年度激励计划作废的主要内容 - 作废原因：公司2024年度营业收入较2021年度增长10.50%，不符合公司层面业绩考核要求，激励对象未在指定时间期限内向公司转入股票认购资金 [15][16] - 作废数量：首次授予的激励对象对应的第三个归属期已获授但尚未归属的1,931,382股限制性股票、于2022年度授出的预留部分的激励对象对应的第三个归属期已获授但尚未归属的19,944股限制性股票、预留部分的激励对象中1名激励对象该期已获授未归属的39,666股限制性股票作废失效 [16] 关于2024年度第一期激励计划作废的主要内容 - 作废原因：激励对象因个人原因离职不符合激励资格，公司2024年度营业收入较2023年度减少1.86%，不符合公司层面业绩考核要求 [17][18] - 作废数量：首次授予的激励对象中566人离职，其已获授但尚未归属的750,344股限制性股票作废失效；首次授予的在职激励对象对应的第一个归属期已获授但尚未归属的3,538,747股限制性股票作废失效 [17][18]

文章核心观点 公司2024年度利润分配预案经董事会和监事会审议通过，拟向股东派发现金股利，该预案符合相关规定，兼顾投资者回报与公司发展，尚需股东会审议批准 [1][2][5] 审议程序 董事会意见 董事会认为利润分配预案合法合规合理，考虑了投资者回报，符合公司情况与规划，同意提交2024年年度股东会审议 [1] 监事会意见 监事会审核认为预案结合公司实际，符合《公司法》和《公司章程》规定及利润分配政策，具备合法性、合规性及合理性 [1] 利润分配方案基本情况 - 2024年归属于上市公司股东净利润196,868,907.52元，母公司净利润3,207,787,777.70元，扣除盈余公积金后，2024年末累计可供分配利润3,181,092,371.70元 [1] - 以总股本为基数，每10股派发现金股利0.63元（含税），预计现金分红总额26,254,174.02元，若总股数变化，每股分红不变，分红总额调整，剩余未分配利润结转，本年度不送红股、不进行资本公积金转增股本 [1][2] - 2024年公司回购股份3,527,732股，使用资金199,828,862.63元，2024年度现金分红和股份回购金额共计226,083,036.65元，占本年度归属于上市公司股东净利润的114.84% [2] 现金分红方案具体情况 不触及其他风险警示情形 |项目|本年度|上年度|上上年度| |----|----|----|----| |现金分红总额（元）|226,083,036.65|20,753,244.75|130,912,654.44| |回购注销总额（元）|0|0|0| |研发投入（元）|2,117,868,277.71|2,266,196,366.45|2,247,775,623.11| |营业收入（元）|7,519,756,366.23|7,662,166,391.60|7,412,876,692.82|[2] 不触及其他风险警示情形的具体原因 公司最近三个会计年度累计现金分红总额高于年均净利润的30%，不触及《深圳证券交易所创业板股票上市规则》相关规定的可能被实施其他风险警示情形 [4] 现金分红方案合理性说明 2024年年度利润分配预案符合相关规定，综合考虑公司经营业绩、现金流、发展与股东回报，符合利润分配政策，具备合法性、合规性及合理性 [5] 其他说明 本次利润分配预案尚需提交公司2024年年度股东会审议批准后方可实施 [5]

文章核心观点 深信服科技股份有限公司第三届监事会第二十一次会议审议通过多项议案，包括年度报告、监事会工作报告、利润分配预案等，部分议案尚需提交公司2024年年度股东会审议 [1][2][3] 监事会会议召开情况 - 公司于2025年3月17日以电子邮件等方式发出通知，3月27日在公司会议室以现场方式召开第三届监事会第二十一次会议 [1] - 应出席监事3名，实际出席3名，会议由监事会主席郝丹女士主持，召集和召开符合相关规定 [1] 监事会会议审议情况 审议通过《公司2024年年度报告及其摘要》 - 监事会认为董事会编制和审核程序符合规定，报告内容真实准确完整，无虚假记载等问题 [1] - 具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权，尚需提交年度股东会审议 [2] 审议通过《公司2024年度监事会工作报告》 - 监事会认真履行监督职责，对公司多方面实施有效监督，维护公司及股东合法权益 [2] - 具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权，尚需提交年度股东会审议 [2] 审议通过《公司2024年度利润分配预案》 - 监事会认为预案结合实际情况，符合相关规定和政策，具备合法性、合规性及合理性 [2] - 具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权，尚需提交年度股东会审议 [3] 审议通过《公司2024年度募集资金存放与实际使用情况专项报告》 - 监事会认为募集资金存放与使用符合规定，及时披露，无违规情形 [3] - 具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权 [3] 审议通过《公司2024年度内部控制评价报告》 - 监事会认为公司建立并完善内部控制制度，2024年度在重大方面保持有效内部控制，无重大缺陷 [4] - 具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权 [4] 审议通过《关于公司2025年度使用部分闲置自有资金进行现金管理的议案》 - 监事会认为能提高资金使用效率和收益，不影响正常生产经营，不损害公司及中小股东利益，决策和审议程序合法合规 [4] - 具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权，尚需提交年度股东会审议 [5] 审议通过《关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的议案》 - 监事会认为能提高募集资金使用效率和收益，不影响项目款项支付和正常生产经营，不损害公司及中小股东利益，决策和审议程序合法合规 [5] - 具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权 [5] 审议通过《关于公司2025年度监事薪酬（津贴）的议案》 - 公司2025年度监事薪酬方案根据岗位绩效考核结果及公司经营目标完成情况确定，全体监事回避表决，直接提交公司 [5] 审议通过《关于2021年度限制性股票激励计划第三个归属期符合归属条件及作废部分限制性股票的议案》 - 监事会认为第三个归属期归属条件已成就，同意对1,050,606股（占总股本0.25%）办理归属登记及上市流通手续 [5] - 因45位激励对象离职，同意作废其已授予但尚未归属的限制性股票，相关事宜符合规定，决策程序合法合规 [5][6] - 具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权 [7] 审议通过《关于作废公司2022年度限制性股票激励计划部分已授予尚未归属的限制性股票的议案》 - 因部分激励对象未转入认购资金，同意作废第二个归属期内的限制性股票 [7][8] - 因2024年营业收入增长率未达业绩考核目标，同意作废对应不能归属的限制性股票 [8] - 相关事宜符合规定，决策程序合法合规，具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权 [8] 审议通过《关于作废公司2024年度第一期限制性股票激励计划部分已授予尚未归属的限制性股票的议案》 - 因566位激励对象离职，同意作废其已授予但尚未归属的限制性股票 [9] - 因2024年营业收入增长率未达业绩考核目标，同意作废首次授予尚在职激励对象尚未归属的第一期40%部分的限制性股票 [9] - 相关事宜符合规定，决策程序合法合规，具体内容详见巨潮资讯网披露文件，表决结果为3票同意，0票反对，0票弃权 [9]

激励计划归属核查 - 公司2021年度激励计划首次及预留授予部分第三个归属期归属名单已通过监事会审核 [1] - 激励对象符合《公司法》《证券法》《公司章程》等法律法规规定的任职资格及激励条件 [1] - 激励对象获授限制性股票的归属条件已成就 监事会一致同意本次归属名单 [1] 法律及制度依据 - 核查依据包括《上市公司股权激励管理办法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等规范性文件 [1] - 激励计划符合《2021年度限制性股票激励计划（草案）》的具体规定 [1]

会议审议 - 2024年多次监事会会议审议通过激励计划、报告等议案[1][2][3] 公司规范 - 建立合理完善内部控制规范体系[9] - 严格履行信息披露义务，无应披露未披露事项[10] - 做好内幕信息管理及知情人登记，无违规行为[11] - 定期报告内容真实准确完整，无虚假记载[12] 未来展望 - 2025年监事会继续履行职责促进公司规范运作[13]

资金使用 - 公司拟用不超40亿闲置自有资金买理财产品[2][3] - 12个月内可循环滚动购买，未到期或未赎回本金总额不超40亿[3] 决策授权 - 董事会授权经营管理层在额度内行使投资决策权，授权期限12个月[6] 风险管控 - 理财产品受市场波动等风险影响，财经管理部分析跟踪[7][8] - 多部门监督审计，异常情况报告董事会[8] 积极影响 - 购买理财产品不影响主营业务，利于提高资金效率和增加收益[10]

会议情况 - 2024年召开13次董事会会议[2] - 报告期内召开1次年度股东大会和2次临时股东大会[6] - 报告期内战略、审计、提名、薪酬与考核委员会分别召开1、5、1、9次会议[8][9] 未来展望 - 2025年董事会继续贯彻股东会决议，规范经营活动[11] - 2025年董事会督促管理层执行经营计划，促进业务运行[11]