报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 云计算带动公司收入快速增长，利润亏损收窄，费用管控显成效，公司推动产品和服务AI能力升级，维持盈利预测和“推荐”评级 [8][9] 公司财务数据 综合财务数据 - 2025年第一季度公司实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为86.74亿元、101.14亿元、118.37亿元，净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元 [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产从69.04亿元增至110.09亿元，非流动资产从83.18亿元减至77.17亿元，资产总计从152.22亿元增至187.26亿元 [10] - 2024 - 2027年预计流动负债从42.28亿元增至69.08亿元，非流动负债从18.27亿元减至10.17亿元，负债合计从60.54亿元增至79.25亿元 [10] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入从75.20亿元增至118.37亿元，营业成本从28.98亿元增至53.20亿元，净利润从1.97亿元增至6.96亿元 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为8.12亿元、7.40亿元、8.14亿元、9.79亿元，投资活动现金流分别为 - 1.70亿元、0.49亿元、0.52亿元、0.56亿元，筹资活动现金流分别为 - 8.43亿元、 - 4.47亿元、 - 3.92亿元、 - 2.82亿元 [12] 主要财务比率 - 成长能力方面，2025 - 2027年预计营业收入增速分别为15.4%、16.6%、17.0%，营业利润增速分别为104.3%、28.9%、31.2%，归母净利润增速分别为107.6%、29.4%、31.6% [11] - 获利能力方面，2025 - 2027年预计毛利率分别为58.5%、56.7%、55.1%，净利率分别为4.7%、5.2%、5.9% [11] - 偿债能力方面，2025 - 2027年预计资产负债率分别为40.3%、41.1%、42.3%，净负债比率分别为1.5%、 - 6.8%、 - 15.7% [11] - 营运能力方面，2025 - 2027年预计总资产周转率分别为0.5、0.6、0.6，应收账款周转率均为10.4，应付账款周转率均为6.03 [11] - 每股指标方面，2025 - 2027年预计每股收益分别为0.97元、1.25元、1.65元，每股经营现金流分别为1.76元、1.93元、2.32元 [11] - 估值比率方面，2025 - 2027年预计P/E分别为91.8倍、70.9倍、53.9倍，P/B分别为4.0倍、3.8倍、3.5倍，EV/EBITDA分别为52、44、36 [11] 公司业务情况 - 收入端，2025年第一季度云业务订单增速较好，带动整体收入增长；利润端，亏损同比收窄 [8] - 费用方面，2025年第一季度期间费用率同比下降28.6pct至88.0%，销售/管理/研发费用率分别同比下降14.7pct/2.0pct/12.7pct，毛利率同比提升2.2pct至60.4% [8] - 网安业务，公司是国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的厂商，在2024年大型攻防演练中有出色表现；云计算业务，2023 - 2024年在中国超融合市场连续两年市占率第一 [8]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 云业务带动公司收入快增，利润亏损收窄，费用管控显成效，公司推动产品和服务AI能力升级，维持盈利预测和“推荐”评级 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度公司实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为86.74亿元、101.14亿元、118.37亿元，净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元 [7] - 2025年第一季度期间费用率同比下降28.6pct至88.0%，销售/管理/研发费用率分别同比下降14.7pct/2.0pct/12.7pct至46.8%/6.7%/38.6%，毛利率同比提升2.2pct至60.4% [8] 业务亮点 - 网安业务方面，公司是国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的厂商，在2024年大型攻防演练中表现出色 [8] - 云计算业务方面，2023年、2024年深信服在中国超融合市场连续两年位居市占率第一 [8] 盈利预测与投资建议 - 维持公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元，对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应4月24日收盘价的PE分别为91.8倍、70.9倍、53.9倍，维持“推荐”评级 [9]

公司25Q1 收入端增长提速、利润端大幅减亏，云、出海、降本增效逐一兑现，AI 浪潮下云产品有望加 速放量，维持强烈推荐。 事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 收入12.62 亿元，YoY+21.91%；归母净利润-2.50 亿元， YoY+48.93%； 扣非归母净利润-2.61 亿元，YoY+48.75%。收入端增长提速，利润端大幅减亏，业绩略 超预期。 云、出海、降本增效三大逻辑开始逐一兑现。25Q1 受益于信创、Vmware 替代等带来的机会，公司以 超融合、EDS 为主的云产品订单增速较高，同时网络安全业务触底回升，从而带动Q1 整体实现收入增 长。25Q1 海外订单增速达50%以上，市场拓展理想，海外业务延续高增态势。费用方面，销售、管 理、研发费用率46.76%/6.72%/38.64%，同比降低14.72/2.02/12.73pct，三费合计降低29.47pct，经营效率 大幅提升。此外，25Q1 毛利率60.38%，同比提升约2.2pct，盈利能力现触底修复迹象。 AI 业务有望成新一轮成长核心驱动力。2025 开年以来开源大模型带动AI 大模型私有化部署需求提升， 公司云产品迎来加 ...

业绩回顾 深信服1Q25 业绩超市场预期 出海表现亮眼；降本增效持续推进。我们预计1Q25 公司海外市场订单金额同比大幅增长，延续2024 年 出海战略贯彻趋势。2024 年公司发布海外版XDR，我们认为纯SaaS 化服务助力商业模式升级、增加客 户覆盖，2024年公司境外地区营业收入同比大幅增长39%至4.8 亿元，占营业收入的比重提升近2ppt 至 6.4%。1Q25，公司网安业务同步增长，整体带动公司毛利率同比优化2.2ppt 至60.4%。费用端，1Q25 年公司三费合计同比-8%，销售/研发/管理费用率同比下降14.7/12.7/2.0ppt 至46.8%/38.6%/6.7%，我们预 计降本增效将带来25 年更为明确的利润端恢复。1Q25 公司经营性现金流净流出同比收窄28%至8.31 亿 元，现金流管理同比优化。 盈利预测与估值 维持跑赢行业评级和盈利预测不变。维持深信服目标价140 元（基于40x2026e P/OCF），当前股价对应 41/26x 2025/26e P/OCF，具备57%的上行空间。 风险 客户需求恢复不及预期，新产品拓展不及预期。 公司公布1Q25 业绩：收入同比+21.9 ...

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入端增长提速、利润端大幅减亏，云、出海、降本增效逐一兑现，AI浪潮下云产品有望加速放量，维持强烈推荐 [1] - 预计25 - 27年收入85.6/98.2/110.5亿元，YoY + 14%/15%/12%；归母净利润3.36/4.27/5.30亿元，YoY + 71%/27%/24%，看好公司长期发展 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|7662|7520|8558|9820|11046| |同比增长|3%|-2%|14%|15%|12%| |营业利润(百万元)|209|211|363|462|574| |同比增长|2%|1%|72%|27%|24%| |归母净利润(百万元)|198|197|336|427|530| |同比增长|2%|-0%|71%|27%|24%| |每股收益(元)|0.47|0.47|0.80|1.01|1.26| |PE|189.6|190.6|111.5|87.9|70.8| |PB|4.3|4.1|4.0|3.8|3.6|[2] 基础数据 - 总股本422百万股，已上市流通股278百万股，总市值37.5十亿元，流通市值24.7十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）21.3，ROE（TTM）2.2，资产负债率34.2% [3] - 主要股东为何朝曦，持股比例19.97% [3] 股价表现 |时间|1m|6m|12m| | --- | --- | --- | --- | |绝对表现|-17|34|65| |相对表现|-14|39|57|[5] 事件及业务分析 - 公司2025年一季报显示，25Q1收入12.62亿元，YoY + 21.91%；归母净利润 - 2.50亿元，YoY + 48.93%；扣非归母净利润 - 2.61亿元，YoY + 48.75%，收入端增长提速，利润端大幅减亏，业绩略超预期 [7] - 云、出海、降本增效三大逻辑开始逐一兑现，25Q1云产品订单增速较高，网络安全业务触底回升，海外订单增速达50%以上，三费合计降低29.47pct，毛利率同比提升约2.2pct [7] - AI业务有望成新一轮成长核心驱动力，2025年公司云产品迎来加速放量机遇，2月“一朵云”面向AI全新升级，深信服超融合市占率领先且支持向智算承载平台演进 [7] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|6953|6904|7725|8379|9123| |非流动资产|8076|8318|8498|8556|8565| |资产总计|15029|15222|16224|16935|17689| |流动负债|4469|4228|4918|5237|5504| |长期负债|1752|1827|1827|1827|1827| |负债合计|6221|6054|6745|7063|7331| |归属于母公司所有者权益|8805|9168|9479|9872|10359| |负债及权益合计|15029|15222|16224|16935|17689|[12] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|947|812|136|474|551| |投资活动现金流| - 3107| - 170| - 244| - 244| - 244| |筹资活动现金流|1432| - 843|449| - 185| - 125| |现金净增加额| - 729| - 201|341|45|182|[12] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|7662|7520|8558|9820|11046| |营业成本|2672|2898|3350|3911|4438| |营业利润|209|211|363|462|574| |利润总额|204|204|356|455|567| |归属于母公司净利润|198|197|336|427|530|[13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|3%|-2%|14%|15%|12%| |年成长率 - 营业利润|2%|1%|72%|27%|24%| |年成长率 - 归母净利润|2%|-0%|71%|27%|24%| |获利能力 - 毛利率|65.1%|61.5%|60.9%|60.2%|59.8%| |获利能力 - 净利率|2.6%|2.6%|3.9%|4.3%|4.8%| |获利能力 - ROE|2.4%|2.2%|3.6%|4.4%|5.2%| |获利能力 - ROIC|-0.0%|0.1%|2.0%|3.2%|3.9%| |偿债能力 - 资产负债率|41.4%|39.8%|41.6%|41.7%|41.4%| |偿债能力 - 净负债比率|5.8%|1.6%|3.5%|1.8%|0.5%| |偿债能力 - 流动比率|1.6|1.6|1.6|1.6|1.7| |偿债能力 - 速动比率|1.5|1.6|1.5|1.5|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.6|0.6| |营运能力 - 存货周转率|8.1|8.0|9.9|10.8|10.6| |营运能力 - 应收账款周转率|8.9|8.7|10.0|10.9|12.0| |营运能力 - 应付账款周转率|3.1|3.1|3.6|3.8|3.8| |每股资料(元) - EPS|0.47|0.47|0.80|1.01|1.26| |每股资料(元) - 每股经营净现金|2.24|1.92|0.32|1.12|1.31| |每股资料(元) - 每股净资产|20.87|21.73|22.47|23.40|24.56| |每股资料(元) - 每股股利|0.05|0.06|0.08|0.10|0.13| |估值比率 - PE|189.6|190.6|111.5|87.9|70.8| |估值比率 - PB|4.3|4.1|4.0|3.8|3.6| |估值比率 - EV/EBITDA|280.8|247.1|66.6|49.2|43.3|[14]

主要会计数据和财务指标 - 2025年一季报基本每股收益为 -0.5900元，较2024年一季报的 -1.1600元增长49.14% [1] - 2025年一季报每股净资产为21.09元，较2024年一季报的19.5元增长8.15% [1] - 2025年一季报每股公积金为12.93元，较2024年一季报的12.47元增长3.69% [1] - 2025年一季报每股未分配利润为7.10元，较2024年一季报的5.79元增长22.63% [1] - 2025年一季报营业收入为12.62亿元，较2024年一季报的10.35亿元增长21.93% [1] - 2025年一季报净利润为 -2.5亿元，较2024年一季报的 -4.89亿元增长48.88% [1] - 2025年一季报净资产收益率为 -2.75%，较2024年一季报的 -5.70%增长51.75% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有9867.12万股，累计占流通股比35.48%，较上期变化554.58万股 [2] - 何朝曦持有2106.00万股，占总股本比7.57%，持股不变 [3] - 熊武持有1825.20万股，占总股本比6.56%，持股不变 [3] - 香港中央结算有限公司持有1602.22万股，占总股本比5.76%，增持957.59万股 [3] - 冯毅持有842.40万股，占总股本比3.03%，持股不变 [3] - 交通银行股份有限公司 - 万家行业优选混合型证券投资基金(LOF)持有733.34万股，占总股本比2.64%，减持266.67万股 [3] - 张开翼持有644.55万股，占总股本比2.32%，持股不变 [3] - 中国工商银行股份有限公司 - 易方达创业板交易型开放式指数证券投资基金持有612.00万股，占总股本比2.20%，减持53.59万股 [3] - 中国银行股份有限公司 - 招商优势企业灵活配置混合型证券投资基金持有570.00万股，占总股本比2.05%，为新进股东 [3] - 夏伟伟持有563.83万股，占总股本比2.03%，减持10.00万股 [3] - 邓文俊持有367.58万股，占总股本比1.32%，为新进股东 [3] - 汇丰晋信低碳先锋股票A、汇丰晋信动态策略混合A退出前十大股东 [3] 分红送配方案情况 - 公司本次不分配不转赠 [4]

融资情况 - 发行可转债1214.7560万张，募资12.14756亿元，净额12.0571983362亿元[2] - 发行费用903.62万元，调减长沙项目募资使用金额[6] 项目进展 - 长沙研发基地项目累计支付28891.46万元，待付款5454.80万元，合计34346.26万元[6] - 项目预计投入使用时间从2025年6月延至2026年6月[7] - 项目承诺投资总额50519.98万元[8] 决策审批 - 监事会同意项目延期[10] - 保荐人对调整实施期限无异议[11]

业绩相关 - 2024年新产品发布版本目标为0召回，核心产品满意度调研处于基本满意、满意、一般满意[94] - 服务客户投诉处理率目标为100%[94] 用户数据 - 截至2024年底，超10万家企业级用户使用公司产品[24] 未来展望 - 公司计划设立减碳目标和时间表，制定低碳发展策略[60] 新产品和新技术研发 - 2024年公司新增授权专利325件、授权发明专利307件、软件著作权52件、商标23件[142] - 截至报告期末，公司累计授权专利1573件、授权发明专利1404件、软件著作权528件、国内及国际商标283件[148] - 公司确保至少60%的技术创新项目达到预定的技术或市场里程碑[140] 市场扩张和并购 - 公司在全球设立5大研发中心、66个备机备件仓和长沙CTI远程服务中心[104] - 全球90个线下售后服务网点有15000余名认证工程师，提供7x24无间断服务[104] 其他新策略 - 公司建立“决策层 - 管理层 - 执行层”三级ESG管理体系[33] - 2024年公司建立议题识别和重要性分析流程，从双重视角对ESG议题开展分析评估[36] - 公司与各利益相关方建立长期稳定沟通机制开展尽职调查[41] - 公司实施创新激励机制，设立年度百万大奖[128] - 公司将专利基础知识培训纳入研发新员工培训体系的必修课程，定期组织相关人员接受知识产权培训[148] - 公司由法务部统筹管理知识产权事务，成立“信息安全委员会”和“信息安全工作组”统筹信息安全工作[142][155] - 公司坚持持续创新战略，将用户实际需求放首位，制定针对性产品研发方案并优化[120] - 开展攻防演练4次，开展护网安全意识培训4次[156] - 与600余所高校产学研合作，共同培养学生110,000余人，师资培训覆盖2,500余人，服务6,000余人次[172] - 建立因公调动员工关怀机制并制定调动关怀方案[191] - 优化海外员工母亲节关怀和办公环境[192] - 公司制定多项应急处置预案推进安全管理体系建设[193] - 公司为员工设置并购买健康与保障性福利[193] - 公司定期开展健康讲座等保障员工身心健康[193] - 公司针对不同层级员工建立完善培训体系[194] - 公司开展新员工培训和研发体系技术领导培养项目[196][197] 荣誉与资质 - 2024年6月，深信服XDR被定位于领导者类别[29] - 2024年7月，深信服零信任获评“最受行业欢迎厂商”[29] - 2024年被评为“中国产学研合作创新示范企业”[172] - 公司服务体系ISO 20000和ISO 9001认证均在有效期内[104] - 公司顺利通过GB/T 29490 - 2023《知识产权合规管理体系 要求》国家标准认证资质的监督审核[142] - 完成ISO/IEC 27001: 2022和ISO/IEC 20000 - 1: 2018两个体系证书更新[163] - 2024年度网络安全等级保护评测系统均达合格标准[163] - “中小企业安全托管保险解决方案”入围工信部网络安全管理局相关目录[163] - 牵头制定《网络安全运营大模型参考架构》技术规范[163] - 公司通过SA8000社会责任管理体系认证[189] 环保相关 - 公司桌面云每年可减少90%的间接碳排放[66] - 电梯节能模式期间降低40%电量[75] - 温室气体排放总量为12,044.10吨二氧化碳当量[72] - 温室气体排放强度为0.24吨二氧化碳当量/平方米[72] - 范围一排放量为38.75吨二氧化碳当量[72] - 范围二排放量为12,005.35吨二氧化碳当量[72] - 一台台式电脑年度排放约10千克二氧化碳当量[66] - 台式电脑功耗约为200 - 300瓦，桌面云功耗可降低至20 - 30瓦[66] - 2024年公司搬迁至新办公大楼，装修各环节融入环保考量[68] - 公司运营产生无害和有害废弃物，无工业废水与废气排放[79] - 公司对有害废弃物委托第三方机构处置，生活废水排入市政污水管网[81][83] - 公司对无害废弃物合理分类投放，建立废弃物管理台账[87] 历史发展 - 公司创立于2000年，股票代码300454[24][25] - 2004年全球范围内创新推出IPSec/SSL二合一VPN网关[32] - 2005年全新定义上网行为管理产品品类[32] - 2011年国内率先推出下一代防火墙[32] - 2018年于深交所创业板上市[32] - 公司于2017年设立创新研究院，在深圳、北京、长沙、南京、成都设立五大研发中心[128] 员工与氛围 - 2024年在雇佣及劳工准则方面未发生违法违规事件和重大劳工纠纷[181] - 2024年组织氛围调研反馈率达74.8%[189] 标准与合作 - 参与编制的各类标准累计约150份[168]

审计机构续聘 - 公司2025年4月23日会议通过续聘安永华明为2025年度审计机构，聘期一年[2] - 董事会6票同意、0票反对、0票弃权通过续聘议案[8] - 聘任需提交2024年年度股东会审议，通过生效[9][10] 安永华明情况 - 2024年末合伙人251人、执业注册会计师逾1700人等[2] - 2023年审计业务总收入59.55亿元等[3] - 2023年度A股上市公司年报审计客户137家等[3][4] - 已计提职业风险基金和保险累计赔偿限额超2亿[4] - 近三年受刑事、行政处罚0次等[4] - 13名从业人员近三年受行政处罚1次等[4] - 2名从业人员近三年因个人行为各受1次行政监管措施[4]

会议时间 - 2025年5月15日15:00召开现场会议[4] - 2025年5月15日9:15 - 15:00网络投票[4][25][27] 股权登记 - 2025年5月8日为股权登记日[8] 审议事项 - 审议《公司2024年年度报告及其摘要》等提案[9] 登记方式 - 2025年5月15日9:30 - 11:30现场登记[13] - 2025年5月12日15:00前邮件登记至ir@sangfor.com.cn[13] 投票信息 - 普通股投票代码350454，简称为深信投票[23] - 总议案为除累积投票提案外所有提案[32]