板块整体表现 - 11月27日个护用品板块整体上涨0.24%，表现优于上证指数（上涨0.29%）但弱于深证成指（下跌0.25%）[1] - 板块内10只主要成分股中，7只上涨，3只下跌，上涨个股数量居多[1][2] 领涨个股表现 - 延江股份领涨板块，收盘价为11.25元，单日涨幅达6.33%，成交量为27.34万手，成交额为3.00亿元[1] - 洁雅股份涨幅为1.20%，收盘价31.15元，成交额3324.71万元[1] - 可靠股份涨幅为1.18%，收盘价13.67元，成交额9309.55万元[1] 资金流向分析 - 个护用品板块整体呈现主力资金和游资净流出状态，主力资金净流出1469.9万元，游资资金净流出1053.3万元[2] - 散户资金呈现净流入状态，净流入金额为2523.2万元，对板块形成一定支撑[2] - 延江股份获得主力资金净流入1915.00万元，主力净占比达6.39%，是板块中唯一获得主力资金大幅净流入的个股[3] - 倍加洁主力资金净流出363.13万元，主力净占比-6.19%，游资净流出545.22万元，游资净占比-9.29%，资金流出压力较大[3]

公司股价表现 - 11月27日股价上涨5.1%，报收11.12元/股 [1] - 当日成交额为1.69亿元，换手率为6.94% [1] - 公司总市值为37.00亿元 [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售 [1] - 热风无纺布收入占比34.37% [1] - 打孔无纺布收入占比32.79% [1] - PE打孔膜及复合膜收入占比23.16% [1] - 其他主营业务收入占比6.30% [1] - 销售无纺布腰贴收入占比2.46% [1] 基金持仓情况 - 摩根汇智优选混合A（023780）三季度持有延江股份149.42万股，占基金净值比例1.79%，为第七大重仓股 [2] - 该基金于11月27日因股价上涨实现约80.69万元浮盈 [2] - 该基金成立于2025年7月22日，最新规模为3.78亿元，成立以来收益率为5.29% [3]

板块整体表现 - 11月25日个护用品板块整体上涨0.58%，领先个股为中顺洁柔，涨幅为2.62% [1] - 当日上证指数上涨0.87%，深证成指上涨1.53%，板块表现弱于深市但强于沪市 [1] - 板块内10只个股上涨，4只个股下跌，呈现普涨格局 [1][2] 个股价格与成交 - 中顺洁柔收盘价8.23元，涨幅2.62%，成交额9624.93万元 [1] - 百亚股份收盘价21.33元，涨幅1.86%，成交额8206.42万元 [1] - 润本股份收盘价25.84元，涨幅1.57%，成交额1.17亿元 [1] - 可靠股份收盘价13.61元，涨幅1.49%，成交额5067.75万元 [1] - 跌幅最大个股为依依股份，下跌0.96%，收盘价30.90元 [2] 资金流向分析 - 个护用品板块主力资金净流出5141.02万元，游资资金净流出923.25万元 [2] - 散户资金净流入6064.27万元，显示散户资金呈净流入状态 [2] - 可靠股份主力净流入449.24万元，主力净占比8.86%，为板块内主力资金流入最多个股 [3] - 中顺洁柔主力净流出858.70万元，主力净占比-8.92%，为板块内主力资金流出最多个股 [3] - 百亚股份游资净流入1128.41万元，游资净占比13.75%，显示游资积极介入 [3]

券商目标价涨幅排名 - 万丰奥威目标价涨幅达89.64%，属于汽车零部件行业 [1] - 光迅科技目标价涨幅达81.99%，属于通信设备行业 [1] - 太辰光目标价涨幅达71.51%，属于通信设备行业 [1] 券商推荐家数排名 - 伊利股份获得5家券商推荐 [1] - 拓普集团获得4家券商推荐 [1] - 联影医疗获得4家券商推荐 [1] 券商评级调高 - 财信证券将华东重机评级从"持有"调高至"增持" [1] - 华泰证券将中国石化评级从"增持"调高至"买入" [1] - 中信证券将鸿远电子评级从"增持"调高至"买入" [1] 券商评级调低 - 华创证券将太阳能评级从"强推"调低至"推荐" [1] - 西部证券将源杰科技评级从"买入"调低至"增持" [1] - 华创证券将泰坦科技评级从"强推"调低至"推荐" [1] 券商首次覆盖 - 德力佳获得国信证券首次覆盖，给予"优于大市"评级 [2] - 圆通速递获得中泰证券首次覆盖，给予"增持"评级 [2] - 延江股份获得中泰证券首次覆盖，给予"买入"评级 [2] - 远东股份获得天风证券首次覆盖，给予"买入"评级 [2] - 蓝思科技获得华金证券首次覆盖，给予"买入"评级 [2]

核心观点 - 报告核心观点为“整固蓄势，挖掘新消费，看好全球制造”，认为内需在2025年低位整固后，2026-2027年有望回暖，应围绕年轻消费群体特征挖掘新消费高景气方向，同时全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好运动制造产业链、澳毛涨价周期和卫材升级周期等投资机会 [3][16][17][18] 本周板块表现与行业数据 - 本周（11月17日～11月21日）SW纺织服饰指数下跌4.8%，跑赢SW全A指数0.3个百分点，其中SW服装家纺指数下跌4.1%，跑赢SW全A指数1.0个百分点，SW纺织制造指数下跌6.7%，跑输SW全A指数1.6个百分点 [3][4] - 行业数据显示，1-10月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额12053亿元，同比增长3.5%，10月纺织服装出口额222.6亿美元，同比下滑12.6% [3] - 本周涨幅前五的个股为真爱美家（39.0%）、九牧王（31.7%）、康隆达（8.3%）、太平鸟（7.0%）、泰慕士（4.3%） [6] 纺织制造板块观点与机会 - 澳毛价格指数报于983美分/公斤，月内上涨5.4%，同比上涨32.3%，因供给收缩及运动羊毛纱等新增需求，认为澳毛价格仍处上涨初期，看好其涨价周期催生的投资机会，推荐新澳股份 [3][10] - 全球体育用品行业呈现“两超多强”格局，Nike在26财年第一季度营收首次转为正增长（同比增长1%），Adidas已连续7个季度营收正增长，随品牌巨头走出困境，看好运动制造产业链，推荐申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、百隆东方 [3][11] - 热风无纺布在海外卫护产品的替代市场规模测算超500亿元，推荐深度绑定国际卫护品牌集团的延江股份 [3][12] 品牌服装板块观点与机会 - 亚玛芬体育25年第三季度收入同比增长30%至17.6亿美元，调整后净利润同比增长161%至1.9亿美元，并上调全年指引，彰显户外板块高景气度，四季度旺季叠加米兰冬奥催化，建议关注户外运动板块投资机会 [3][13] - 四季度重点推荐波司登，逻辑包括全国降温利好冬装销售、26年春节较25年延后19天拉长销售窗口期、过往分红率保持在80%及以上测算股息率约6%，同时提示女装板块困境反转机会，推荐歌力思、地素时尚 [3][15] 2026年行业投资策略 - 内需方面，围绕年轻消费群体挖掘四大高景气方向：1）高性能户外（24年市场规模1027亿元，同比+17%），推荐安踏体育、波司登、滔搏、361度等；2）折扣零售，推荐海澜之家（旗下京东奥莱）；3）个护清洁，推荐诺邦股份、稳健医疗；4）睡眠经济，推荐罗莱生活、水星家纺 [3][17] - 制造端看好三大方向：1）Nike创新周期带来的补库存与产品创新共振，推荐申洲国际、华利集团等；2）澳毛涨价周期；3）卫材升级周期（海外热风无纺布替代空间超500亿元） [3][18][19] 2025年三季报总结 - 内需延续复苏趋势，1-10月社零总额同比增长4.3%至41.2万亿元，纺服零售总额同比增长3.5%，外需方面10月纺织服装出口同比下滑12.6%，但伴随中美经贸磋商利好，后续对美出口有望回暖 [20] - 港股运动品牌25年第三季度销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优，安踏其他品牌增长45-50%，特步主品牌流水同比低单位数增长，索康尼品牌流水同比增长超20%，361度主品牌及童装线下流水均取得约10%同比增长 [21] - 纺织制造企业25年第三季度业绩受关税等因素扰动，华利集团收入同比-0.3%，裕元集团收入同比-6.1%，预计后续随关税影响落地，接单节奏将回归正常，上游纺织企业如伟星股份、新澳股份单三季度归母净利润均同比增长3% [22] - 男女装及家纺品牌表现分化，男装收入平稳但利润承压，女装部分个股如歌力思单三季度归母净利润2845万元，相比24年同期亏损3703万元大幅改善，家纺品牌中罗莱生活、水星家纺利润表现超预期 [23][24] 国际公司与行业动态 - 多家国际户外品牌如Nike旗下ACG、挪威Norrøna、英国Rapha等在中国开出首店，显示中国户外市场进入更专业、更细分的新阶段 [31] - 海澜之家已于2025年11月21日向香港联交所递交H股上市申请 [33] 行业长期数据跟踪 - 2024年中国运动服饰市场规模达4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏市占率提升至23.0%，Nike市占率降至20.7% [54][55] - 2024年中国男装、女装、童装、内衣市场规模分别为5687亿元（同比+1.3%）、10597亿元（同比+1.5%）、2607亿元（同比+3.2%）、2543亿元（同比+2.1%） [57][60][63][65]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖延江股份，给予“买入”评级 [4] - 核心观点：全球一次性卫材面层材料大升级，无纺布制造出海提速，基于跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应及海外产能壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转 [4] - 延江股份作为行业内少有的已完成全球化供应链布局的厂商，市场空间与盈利弹性将打开 [4] 行业逻辑：全球吸收性卫品升级与制造出海 - 全球吸收性卫品市场正经历从“内卷”到“外卷”的转变，2021年以来中国跨境品牌通过产品创新和内容电商冲击海外巨头核心市场，引发全球产品加速迭代 [5][9] - 本轮海外产品升级的核心是从纺粘无纺布切换为热风无纺布，将带动上游供应商市场扩容和份额提升 [5][9] - 海外吸收性卫品无纺布替代市场空间巨大，测算规模约为71.6亿美元（约501亿元人民币），是国内市场规模的3倍以上 [5][34] - 宝洁和金佰利等全球龙头的北美市场是其核心利润来源，面对跨境品牌冲击（如宝洁北美纸尿裤份额从2022年的40.8%降至2024年的39.2%），正加速产品迭代以巩固基本盘 [21][26][27][29][30] 公司逻辑：困境反转的龙头 - 延江股份是国内一次性卫品表层材料供应龙头，2024年营收14.85亿元（同比增长18%），归母净利润0.27亿元（同比增长30.7%），收入走出低谷，盈利磨底复苏 [5][41] - 公司核心产品包括热风无纺布、打孔无纺布和PE打孔膜，其中3D打孔类产品毛利率约30%，大幅领先行业平均水平（约10%） [5][43][44][45] - 公司具备后整工艺优势，打孔和收卷技术为独立开发设计，可根据客户需求个性化定制，产品匹配本轮海外中高端升级诉求 [43][44][45] - 公司与宝洁、金佰利等国际龙头合作时间长达10年以上，客户认证壁垒高，建立了较强的先发优势 [49][50] 全球化产能布局与盈利弹性 - 公司海外产能布局领先，2017年起先后在埃及、美国、印度设厂，是全球产能布局最全面的无纺布公司之一 [55][60] - 2025年上半年，埃及、美国、印度三大海外基地营收分别同比增长78.6%、29.9%和-22.3%，其中埃及基地迅速放量，净利率达到7.8% [58] - 海外基地（尤其是埃及）盈利修复趋势已现，伴随热风无纺布产能爬坡及规模效应释放，利润率有望向2022年10%以上的水平修复，盈利弹性可期 [58] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为18.19亿元、22.06亿元、26.58亿元，同比增长23%、21%、20% [4][62] - 预计同期归母净利润分别为0.53亿元、1.31亿元、1.98亿元，同比增长95%、146%、51%，每股收益（EPS）分别为0.16元、0.39元、0.59元 [4][62] - 基于2025年11月20日股价，公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为64.6倍、26.3倍、17.4倍 [4][65] - 报告认为，相比可比公司，延江股份短期利润增速更高，出海空间广阔，当前估值水平仍有上行空间 [64][65]

行业核心观点 - 全球一次性卫生材料面层材料正经历大升级，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海进程加速 [1] - 行业升级基于三大驱动力：跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应、海外产能及属地化供应壁垒 [1] - 上游无纺布供应链标的面临困境反转的机会 [1] 行业逻辑 - 全球吸收性卫生用品大升级，个人护理制造出海加速 通过复盘帮宝适国内产品迭代，可见从面层材料到芯体和生产模式的全面升级 [1] - 2021年以来，中国跨境品牌扮演“鲇鱼”角色，通过产品创新和内容电商撬动海外巨头市场格局，引发全球巨头加速海外产品升级 [1] - 本轮海外卫生用品升级的核心是将纺粘无纺布切换为热风无纺布，带动上游供应商市场扩容和份额提升 [1] - 海外吸收性卫生用品无纺布替代市场空间测算为71.6亿美元，约合501亿元人民币，是国内市场规模的3倍以上 [1] 公司逻辑 - 公司是国内一次性卫生用品表层材料供应龙头，2024年营收14.85亿元，同比增长18%，归母净利润0.27亿元 [2] - 2024年后公司收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏 [2] - 公司具备后整工艺优势，3D打孔类产品毛利率达30%，大幅领先行业10%的平均水平 [2] - 公司深度参与宝洁和金佰利供应链，全球产能布局行业领先 [2] 公司产能与前景 - 公司全球产能布局领先，受益于本轮卫生用品升级，海外业务开始放量，市场空间打开 [2] - 目前埃及产能迅速放量，盈利能力大幅优于国内基地 [2] - 公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期 [2] 盈利预测与评级 - 预计公司2025至2027年营收分别为18亿元、22亿元、27亿元，同比增长23%、21%、20% [3] - 预计2025至2027年归母净利润分别为0.5亿元、1.3亿元、2亿元，同比增长95%、146%、51% [3] - 预计2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.39元、0.59元 [3]

股价表现与资金流向 - 11月20日盘中股价下跌2.02%至10.18元/股，总市值33.88亿元，成交额8069.16万元，换手率3.46% [1] - 当日主力资金净流出320.16万元，其中特大单净卖出144.39万元，大单净卖出175.77万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨98.79%，近5日、20日、60日分别上涨4.95%、18.65%、42.98% [1] 公司基本面与财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长22.99% [2] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为4250.18万元，同比增长27.95% [2] - 公司主营业务收入构成为：热风无纺布34.37%，打孔无纺布32.79%，PE打孔膜及复合膜23.16%，其他主营业务6.30%，销售无纺布腰贴2.46%，其他(补充)0.92% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至10月31日，公司股东户数为1.22万户，较上期增加4.51%，人均流通股18457股，较上期减少4.31% [2] - 截至2025年9月30日，财通优势行业轮动混合A（011201）新进为第六大流通股东，持股520.34万股 [3] - 截至2025年9月30日，财通成长优选混合A（001480）新进为第十大流通股东，持股293.04万股 [3] 公司背景与行业分类 - 公司成立于2000年4月3日，于2017年6月2日上市，主营一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售 [1] - 公司所属申万行业为美容护理-个护用品-生活用纸，所属概念板块包括多胎概念、熔喷布、小盘等 [1] 分红记录 - 公司A股上市后累计派发现金红利2.41亿元，近三年累计派现4428.09万元 [3]

板块整体表现 - 11月19日个护用品板块整体上涨0.83%，表现优于上证指数（上涨0.18%）和深证成指（下跌0.0%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，5只个股下跌，其中豪悦护理以6.41%的涨幅领涨[1][2] - 板块整体资金呈净流入态势，主力资金净流入4514.42万元，游资资金净流入6961.43万元，但散户资金净流出1.15亿元[2] 领涨个股表现 - 豪悦护理收盘价为34.85元，单日涨幅为6.41%，成交量为9.06万手，成交额为3.11亿元[1] - 依依股份收盘价为34.01元，单日涨幅为6.12%，成交量为11.32万手，成交额为3.80亿元[1] - 可靠股份收盘价为14.94元，单日涨幅为4.48%，成交量为16.78万手，成交额为2.47亿元[1] - 倍加洁收盘价为35.16元，单日涨幅为3.44%，成交量为3.46万手，成交额为1.20亿元[1] 领跌个股表现 - 延江股份跌幅最大，为4.59%，收盘价10.39元，成交量为27.77万手，成交额2.88亿元[2] - 自亚股份下跌2.95%，收盘价21.42元，成交量为4.69万手，成交额1.01亿元[2] - 润本股份下跌2.08%，收盘价24.91元，成交量为2.41万手，成交额6054.88万元[1][2] 个股资金流向 - 延江股份主力资金净流入额最高，达4156.73万元，主力净占比14.43%[3] - 倍加洁主力资金净流入2408.36万元，主力净占比高达20.05%，为板块内最高[3] - 豪悦护理主力资金净流入974.45万元，主力净占比3.14%[3] - 依依股份游资净流入额显著，达2458.61万元，游资净占比6.48%[3] - 两面针游资净流入1026.12万元，游资净占比10.12%[3]

核心观点 - 全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好两大产业链（新消费、全球制造）和一个涨价周期（澳毛）[3][4] - 2026年纺织服装行业投资策略聚焦“整固蓄势，挖掘新消费，看好全球制造”，内需有望回暖，制造板块确定性更高[1][4] 板块复盘与市场表现 - 2025年1月1日至11月14日，SW纺织服饰指数绝对收益16.9%，相对申万A股指数-7.9%，相对收益位列全市场第17位[4][8] - 子行业表现：SW服装家纺绝对收益15.5%，SW纺织制造绝对收益15.7%[8] - 估值水平：截至2025年11月14日，SW纺织服饰PE（TTM）21.0倍，处于过去5年14%分位水平；港股纺织服饰PE（TTM）18.8倍，权重标的如申洲国际、安踏体育、李宁、波司登PE分位数分别为19%、2%、35%、41%，估值性价比显现[9][12] - 基金持仓：截至25Q3末，A+H股纺服板块基金重仓市值81亿元，占总市值0.20%，环比下降；海澜之家重仓市值约14亿元位居板块首位，申洲国际、锦泓集团、波司登等获较大幅度加仓[13][17] - 业绩跟踪：25Q1-3纺织制造业绩呈现高弹性，服装家纺延续弱复苏；细分来看，运动服饰中361度营收同比+11%，家纺中水星家纺营收同比+11%[20] - 内需景气度：2025年1-10月限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比+3.5%，7-10月单月增速分别为+1.8%、+3.1%、+4.7%、+6.3%，呈现温和复苏态势[21][23] - 外需景气度：2025年1-10月中国纺织业出口额2439.9亿美元（同比-1.8%），其中纺织纱线、织物及制品1177.5亿美元（同比+0.8%），服装及衣着附件1262.3亿美元（同比-4.1%）；越南纺织品出口额326.6亿美元（同比+10.6%），增速快于中国[24][26] 新消费赛道分析 高性能户外 - 2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比+17%，2019-2024年CAGR为14%，预计2025-2029年CAGR为16%[29][33] - 行业格局分散，2024年CR10为27.2%，最大品牌市占率仅5.5%；国产品牌增速更快，2019-2024年国际/国产品牌零售额复合增速分别为12%/18%[34][38] - 本土公司加码布局：安踏体育拥有迪桑特、科隆、狼爪等品牌；滔搏独家代理Soar、Norrøna等；伯希和2022-2024年收入/归母净利润CAGR高达116%/241%[39][45] 折扣零售 - 奥莱行业抗周期性强，2024年7月至2025年6月205家品质化奥莱实现销售额1800亿元（同比+8.9%），客流量近9亿人次；渠道下沉至低线市场仍是蓝海[46][50] - 海澜之家旗下京东奥莱发展迅速，预计全国开店数达40~50家；25Q1-3其他品牌业务营收24亿元（同比+37%），主要受益于阿迪达斯FCC项目及京东奥莱贡献[51][57] - 运动品牌创新支线：超级安踏店效约普通门店2倍；361度超品店截至25Q3末达93家；特步精选奥莱25年规划开店约30家，月店效百万[58][61] 个护清洁 - 湿巾是全球千亿、中国百亿级市场，2024年中国湿巾零售市场规模129亿元，近9年CAGR约+10%；前十大品牌零售份额合计48%，本土品牌占半壁江山[62][64] - 诺邦股份25Q1-3营收20.2亿元（同比+30%），归母净利润0.96亿元（同比+38%）；自有品牌小植家25H1营收同比+70%[65][68] - 稳健医疗25Q3消费品收入同比+17%，卫生巾业务25Q1-3高增64%；股权激励指引2025-2027年收入均同比增长13-18%[68] 睡眠经济 - 中国睡眠经济市场规模从千亿向万亿级扩大；亚朵集团旗下亚朵星球品牌22-24年零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30%[69][73] - 家纺爆品迭出：从23年羽绒被畅销到24-25年人体工学枕打爆破圈；24年罗莱/水星枕芯营收及毛利率逆势提升，25H1罗莱枕芯类营收1.5亿元（同比+56%）、毛利率59.5%（同比+4.4pct）[74][77] 全球制造与产业周期 Nike创新周期 - Nike调整已超两年，26Q1（2025年6-8月）单季营收首次转正，期末库存开始环比加库；参照Adidas，自24Q1起已连续7个季度营收正增长，25Q3期末库存54.7亿欧元（同比+21%）[90][93] - Nike占产业链标的营收比重高：丰泰86%、申洲国际26%、华利集团33%、裕元集团25%[96] - 制造商业绩改善：申洲国际25H1Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收同比+27%/6%/28%/15%；华利集团25Q3毛利率22.2%（环比+1.1pct）；裕元集团25Q1-3制鞋出货量1.9亿双（同比+1.3%），ASP为20.88美元（同比+3.2%）[99][102] 澳毛涨价周期 - 澳毛价格每隔4-5年迎一轮2-3年上行周期；2025年10月1日澳毛东部综合指数触达1032美分/公斤（年内+41%），10月30日回落至933美分/公斤（年内+28%）[107][110] - 供给端收缩：25/26年度澳大利亚绵羊存栏数量约5790万头（同比-8.1%），羊毛产量25.2万吨（同比-10.2%）；需求端运动羊毛T恤等跑量级产品涌现[111][113] - 新澳股份低位充足备料，期末库存处于历史较高水平；越南、中国宁夏基地扩产，全球化产能网络竞争优势显著[115][119] 卫材升级周期 - 热风无纺布在海外卫护产品替代市场规模超500亿元，其中面层、底层无纺布可替代空间超250亿元；全球纸尿裤零售市场规模497亿美元，卫生巾365亿美元[120][123] - 延江股份深度绑定宝洁、金佰利等国际客户；2024年前五大客户销售额12.43亿元（同比+24.1%），CR2达67.6%；全球化产能布局中国、埃及、美国、印度[124][129] 投资分析意见 - 高景气新消费方向包括高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济，相关标的如安踏体育、波司登、海澜之家、诺邦股份、罗莱生活等[4] - 全球制造竞争力标的聚焦Nike产业链（申洲国际、华利集团、裕元集团）、澳毛涨价周期（新澳股份）、卫材升级（延江股份）[4][99][107][120]