2025 年 10 月 27 日 机构关注度环比回升：美容护理、建筑材料、综合 策略研究团队 ——机构调研周跟踪 韦冀星（分析师） 简宇涵（分析师） weijixing@kysec.cn jianyuhan@kysec.cn 证书编号：S0790525050005 "机构调研信息"是投资者决策过程当中，重要的信息补充 机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深 度研究、投资决策的关键步骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多 维且深入等优势。往往在调研结束后 1-2 天内，公司以公告方式对外披露，主要 内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及 行业最新动态及公司运营细节。 机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理 出调研中有效、增量信息，我们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一 个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热度（环比、同 比数据）、调研获得的行业及个股信息增量。 周度：上周，新强联、利元亨、延江股份、思源电气、博盈特焊、广电运通、利 和兴、纽威数控等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 ...

宏观策略观点 - 二十届四中全会公报发布，"消费"和"科技"关键词重要性提升，政策基调坚持"稳中求进"并强调"以经济建设为中心" [2] - 全会目标聚焦高质量发展和科技自立自强，十二大任务中产业体系和科技最为重要，内需和开放均有新变化 [2] - 复盘历史，除十一五外，全会公报发布后二十个交易日内沪指普遍上涨，其中十三五期间上涨程度最高 [2] - 2025年第三季度GDP当季同比增速为4.8%，略超预期，9月工业增加值走强但社消和投资走弱 [29] - 美国9月CPI同比增长3.0%，核心CPI同比3.0%，均不及预期，市场对美联储降息预期增强 [29] 市场与量化研判 - 当前WIND全A指数20日均线位于6264点，收盘价6320点位于均线之上，但均线距离达11.18%，需等待5日均线站上20日均线的进一步确认信号 [3][36][37] - 市场处于震荡格局，建议维持中性偏上仓位（绝对收益产品建议仓位60%），核心观测指标在于风险偏好的变化 [3][37][39] - 行业趋势配置模型显示存储芯片及工程机械仍处上行趋势，政策驱动下地产和光伏有望受益，TWOBETA模型继续推荐科技板块 [3][38] - 净利润断层策略本年累计绝对收益达60.18%，超额基准指数33.40%，本周超额收益1.81% [33][34] - 沪深300增强组合本年相对指数超额收益为16.27%，基于PBROE和PEG因子构建 [34] 固定收益市场 - 债市呈现震荡格局，10年期国债活跃券收益率周内呈现"N"形走势，资金面保持均衡宽松 [5][48] - 利差交易或进入鱼尾阶段，30年国债新老券利差从10月14日高点16BP压缩至11BP附近，国开-国债利差已调整至历史高位 [5][49][51] - 信用利率出现背离，信用利差主动压缩，5年以上普信债及4-5年期左右AA城投债领涨 [46][50] - 银行负债端压力初现，存单小幅提价，1年期国有行、股份行存单收益率分别至1.62%、1.66% [60][63] - 机构行为显示大行持续买入短债，基金主力买入信用债，理财规模韧性支撑买入力量 [54][56] 重点行业与公司分析 通信与AI算力 - 长飞光纤中标中国电信干线光缆项目，涉及G.654.E光纤约224万芯公里，为首次以框架形式进行干线光缆招标 [10] - 上海垣信正进行新一轮融资，规模50-60亿元，投前估值超400亿元，"中国星链"发展加速 [10] - 中长期看好"AI+出海+卫星"核心标的，推荐光模块、光器件、液冷、国产服务器、交换机、AIDC等方向 [10] - OpenAI推出ChatGPTAtlas浏览器，并非简单组合而是重新构想网页浏览体验，代理模式初期仅对Plus与Pro用户开放 [11] - 端侧AI产业链加速升温，2026年有望迎来端侧AI大年，苹果将推动国行版AI功能上线，iPhone17系列销量走势良好 [11] 工业金属与材料 - 电解铝行业从"规模扩张"转向"质量提升"，高盈利向现金流与股东回报转化路径清晰，板块分红比例有望进一步抬升 [12][17] - 中国宏桥高分红与估值提升对板块具示范效应，建议关注高分红的中国宏桥、中孚实业，以及分红指引提升的天山铝业、云铝股份 [17] - 电解铝板块兼具铝价进攻性与红利资产防御性，作为攻守兼备的优质稀缺资产，估值有望提升 [17] 消费电子与汽车零部件 - 新坐标公司深耕冷锻技术，2019-2024年营收与净利润持续增长，预计2025-2027年归母净利润达2.9/3.5/4.2亿元，同比增速39%/20%/18% [18] - 公司业绩增长三大引擎为国产替代、全球化布局及新能源领域拓展，精密传动部件有望应用于机器人领域开启第二增长曲线 [18] - 北鼎股份2025年前三季度营收6.5亿元（同比+28.6%），归母净利润0.8亿元（+113.3%），自主品牌业务为核心驱动 [20] - 北鼎中国业务营收4.7亿元（+43.0%），大幅跑赢行业，海外业务受贸易环境影响营收3642万元（-16.6%），OEM/ODM业务展现韧性营收1.4亿元（+7.6%） [20] 其他成长型公司 - 奥比中光2025年前三季度营收7.14亿元（+103.5%），归母净利润1.08亿元，实现扭亏为盈，致力于3D视觉感知技术积累 [25] - 行动教育25Q3营收2.22亿元（+27.93%），归母净利润8340万元（+42.78%），现金收款2.19亿元（+53.31%），百校计划拓展稳健 [22] - 延江股份受益全球卫品材料升级，热风无纺布开启替代，预计2025-2027年归母净利润0.6/1.3/1.9亿元，海外产能扩充及客户需求增量有望释放 [23] - 海油工程2025Q3营收63亿元（-9.3%），归母净利润5.07亿元（-7.6%），前三季度累计市场承揽额372.40亿元（+124.85%），海外订单达293.36亿元创历史新高 [24]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6] - 目标价区间为10.1-11.7元，对应2026年PE区间26-30倍 [5] 核心观点 - 全球一次性卫生用品面层材料升级趋势明确，热风无纺布凭借柔软、透气、舒适度高等优点，正逐步替代纺粘无纺布，公司作为行业内少有已完成全球化供应链布局的厂商，有望受益于此趋势 [1][3] - 公司前期海外基地建设及客户合作成效正逐渐显现，业绩有望重拾稳健增长 [2] - 公司生产研发能力及全球产能布局具备稀缺性，是极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一 [1][5] 公司业务与财务表现 - 公司是一家专业研发、生产、销售一次性卫生用品面层材料的制造商，主要产品包括3D打孔无纺布和PE打孔膜等，在全球4个国家拥有10个生产基地 [1][13] - 2024年公司实现营业收入14.8亿元，同比增长18%，归母净利润0.27亿元，同比增长30.7% [2] - 2025年上半年公司实现营业收入8.4亿元，同比增长26.7% [2] - 分产品看，热风无纺布销售占比提升至30%以上，2020-2024年复合年增长率为28%，2024年国内/国外打孔热风无纺布销售分别同比增长20.7%/44.4% [2][22] - 打孔无纺布利润可观，预计2025年毛利率逐渐提升至30%以上 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.6亿元、1.3亿元、1.9亿元，对应市盈率分别为49倍、22倍、15倍 [5] 产品与技术优势 - 公司专注于卫生用品面层材料的创新型研发，拥有40项发明专利、52项实用新型专利、50项外观专利 [31] - 公司的3D锥形打孔技术能显著提升面层材料的液体渗透速度，该项技术已成功应用于中高端卫生用品 [32] - 在打孔和收卷两大核心技术环节实现突破，实现了PE打孔膜制模、打孔一次成型，以及热风无纺布全流程自动化，大幅提高了生产效率和产品质量稳定性 [26][33] 全球化布局与客户基础 - 公司自2017年开启国际化进程，相继在埃及、美国、印度设厂，贴近式服务核心客户 [4] - 2025年上半年，埃及子公司收入0.8亿元，同比增长181%，美国子公司收入1.5亿元，同比增长30% [4] - 客户涵盖了国际及国内各大卫生用品龙头企业，合作时间大多长达10年以上，建立了较强的先发优势和客户资源 [35] - 2025年公司将根据国外客户需求，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力，并建立纤维供应能力，以优化成本与产品质量 [4][37] 行业背景与市场潜力 - 2023年吸收性卫生用品（包括女性卫生用品、婴儿纸尿裤/片和成人失禁用品）市场规模约1160.4亿元，同比增长4.1% [38] - 女性卫生用品2023年市场规模703.4亿元，同比增长8.2% [39] - 成人失禁用品市场平稳发展，2023年消费量约90.6亿片，同比增长14.1%，市场规模约134.4亿元，同比增长11.1% [42] - 行业销售渠道多元化，从传统渠道拓展至抖音、快手等新媒体平台，产品更加注重品质、功能性和个性化 [46]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为无纺布制造业，特别是用于卫生用品（如纸尿裤、卫生巾）的面层材料领域[2] * 纪要涉及的公司为延江股份，一家专注于热风无纺布、打孔无纺布等产品的上市公司[1] 核心财务表现 * 公司2025年第三季度实现收入4.52亿元，同比增长16.6%，为前三季度最高值[3] * 第三季度归母净利润为1,666万元，同比增长209%[3] * 公司整体毛利率提升至19.9%[2][6] * 前三季度埃及工厂累计收入1.45亿元，占公司总收入的45%左右[2][3] * 剔除一次性费用后，公司实际归母净利润应超过2000万元[2][7] 分地区业务表现 * 国内市场：第三季度销售收入3.2亿元，同比增长约14%，受益于双十一和供给旺季[2][3][5] * 埃及市场：第三季度销售收入6,500万元，产能利用率从50%上升至70%左右[3][5][11] * 美国市场：第三季度销售收入6,500万元，同比增长6%，表现稳定[3][5] * 印度市场：体量较小，受季节性订单调整影响，但总体影响不显著[3][5] 产品结构与亮点 * 热风无纺布销量同比增长61%，达宏无纺布增长6%[2][6] * 超细旦热风无纺布（0.8旦）是核心亮点，售价超过2万元/吨（普通产品为1.2-1.6万元/吨），毛利率更高（18%-20%），占总增量约20%[2][6] * PE打孔膜收入第三季度下滑约5%，未来占比预计逐步下降[4][14] * 埃及基地已基本全部转为生产热风无纺布和打孔无纺布，PE打孔膜生产线已转移备用[4][13] 利润低于预期原因与改善措施 * 归母净利润低于预期主要由于一次性费用支出，包括律师费200多万、提前退租违约金及搬迁费用两三百万、信用减值损失200多万和资产减值损失400多万，合计影响利润五六百万[2][7] * 公司计划优化产品结构，提高超细旦热风无纺布等高毛利产品比例[2][8] * 公司将加强外租仓管理，与客户沟通加快提货，以减少库存减值损失[2][8] * 公司将与银行协调解决俄罗斯客户收款问题，以降低信用减值风险[2][8] 产能规划与海外布局 * 公司预计2026年扩建热风产能，现有再融资余额1亿元可支持3-4条生产线（每条线年产能1,800-2,000吨），预计无需额外融资[4][15] * 美国基地核心任务是2026年初实现热风无纺布生产线的产业化商业化[5][15] * 埃及拥有200亩土地，目前只开发50亩，具备巨大扩展潜力，若中美关税战影响中国供货，美国部分产能可能由埃及补充[15] * 预计到2027年，公司海外销售额可能超过国内约10亿元[4][20] 市场趋势与竞争格局 * 海外客户对面料升级趋势明确且持续，高端和超细旦热风无纺布需求旺盛[11][18][22] * 国内市场景气度较好，热风无纺布价格未见下降，部分产品单价有所上升，价格竞争已到低谷[18] * 下游客户提出更多差异化要求（如益生菌添加），材料更具独特性[18] * 海外市场布局门槛高（现金流要求高、商务审批难、人文差异大），竞争对手短期内难以形成有效供应链，公司具备明显优势[19] 客户与终端应用 * 超细旦热风产品主要发货至东南亚、北美墨西哥、俄罗斯、中东等地区，未来中东、北非和欧洲市场由埃及供应，北美市场由美国供应[9] * 该产品主要用于卫生巾和纸尿裤等高端系列终端产品[9][10] * 海外客户方面，公司已开始向尤尼佳供货（主要供应底层材料）[21] * 国内客户以恒安、百亚等头部品牌为主，客户结构相对稳定[21] 利润率展望 * 埃及基地2025年毛利率约为12.5%，净利润率接近9%[12] * 正常运营下，国内生产基地预计净利润率可达7%至8%[16] * 埃及工厂达产后，毛利率预计在17%至18%，净利润率可能达15%[16] * 美国基地由于运营成本较高，预计净利润率在4%至5%左右[16] * 美国和埃及的产能爬坡预计在2026年开始，2027年趋于稳定[16]

公司业务与市场地位 - 主营一次性卫生用品面层材料 其中3D打孔无纺布应用于高端纸尿布面层[1] - 是极少数进入全球品牌供应商名录且有海外供应链的中国企业 海外投资设厂门槛高[2] - 自2017年起在埃及 美国和印度设立海外生产基地对应不同市场[1] 产能与生产布局 - PE打孔膜产能约1.5-2万吨/年 热风无纺布产能约6-6.5万吨/年[2] - 埃及子公司产能处于爬坡阶段 美国子公司热风生产线尚未投产[2] - 未来将以销定产[2] 订单与销售表现 - 国内订单预期稳健增长 海外尤其是打孔热风无纺布增量乐观[2] - 海外打孔热风无纺布产品自2025年起放量 销售额大幅增长[2] - 前两大客户稳定 2023年起第三至第五名客户有变化[2] 技术研发优势 - 专利技术如3D++打孔技术有护城河效应[2] - 除自主研发外 更多与客户共同研发 工艺设备自行开发[2] - 推进"用技术换效益"战略 深耕国内外市场 推出高端产品[1] 财务指标 - 热风无纺布与打孔无纺布毛利率总体稳定[2] - 负债率约50% 未来大幅增加概率不大[2] - 经营现金流每年1-2亿 净现金流近年多为正[2] 海外市场拓展 - 顺应海外打孔热风无纺布渗透率提升趋势投放产能[2] - 母公司税率15%（高新技术企业） 埃及22% 印度/美国18%-20%[2] - 海外一次性卫材面层材料原以纺粘无纺布为主 因电商兴起打孔热风无纺布产品获认可[2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入8.43亿元 同比增长26.71% [1] - 归母净利润2583.92万元 同比下降7.14% [1] - 每10股派发现金红利0.3元（含税） [1] 业务战略 - 持续推进用技术换效益战略 重点瞄准差异化市场 [2] - 通过高端产品绑定重要客户 增强合作深度与广度 [2] - 海外子公司产能逐步释放 增强区域及全球客户服务能力 [2] 产品与技术 - 主营一次性卫生用品面层材料 包括3D打孔无纺布和PE打孔膜 [1] - 国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商 [1] - 具备产品研发技术优势和全球供应链交付优势 [1] 市场拓展 - 维护大型企业客户同时抢抓全球品牌产品升级机遇 [1] - 积极抢占国际主流市场份额 [1] - 深耕国内国际两大市场 为海外扩展奠定基础 [2]

公司基本情况 - 公司主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，主要产品包括3D打孔无纺布和PE打孔膜，应用于妇女卫生用品和婴儿纸尿布等高端产品领域 [3] - 公司总股本为332,764,105股，扣除已回购股份4,757,800股后，以328,006,305股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税）[1] - 公司控股股东和实际控制人在报告期内未发生变更 [2] 行业市场情况 - 2024年中国一次性卫生用品市场中，吸收性卫生用品市场规模约1321.3亿元，同比增长13.8%，擦拭巾市场规模约236.1亿元，同比增长10.1% [3] - 吸收性卫生用品细分领域中，女性卫生用品市场规模867.1亿元，增长23.27%，婴儿卫生用品市场规模317.1亿元，下降1.7%，成人失禁用品市场规模137.1亿元，增长2.0% [3] - 2025年上半年，行业面临全球经济放缓、贸易摩擦、地缘政治冲突等外部压力，导致有效需求不足和竞争加剧 [4] 公司经营业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入843,220,236.53元，同比增长26.71% [4] - 热风无纺布系列产品收入289,787,379.93元，增长58.37%，打孔无纺布系列产品收入276,509,188.97元，增长15.64%，PE打孔膜产品收入195,302,808.06元，增长6.31% [5] - 埃及子公司收入80,404,972.52元，增长181%，美国子公司收入145,180,143.36元，增长30%，印度子公司收入有所下降但好于预期 [5] - 归属于上市公司股东净利润25,839,190.76元，同比下滑7.14%，主要因美国关税政策导致提前交付订单增加成本和费用 [6] 公司发展战略 - 公司通过全球供应链布局和产品技术优势，积极抢占国际主流市场份额，重点发展热风无纺布等高端产品 [4][5] - 海外子公司产能逐步释放，埃及热风布产能提升，美国子公司支持核心客户交付，印度拓展本土市场 [5] - 公司持续推进精益生产和高效运营，控制成本和费用，提升全球化运营效率 [6] 公司未来规划 - 加强海外热风无纺布供应能力建设，扩大产能以满足欧美市场需求 [14] - 加快纺粘热风、擦拭无纺布、发泡芯体等新产品的提升和商业化推广 [15] - 优化纤维供应能力，研发高蓬松性纤维解决方案 [15] - 强化集团化运营管理，优化子公司职能定位，加强财务管控和风险控制 [16]