业绩表现 - 公司上半年收入端保持增长但利润端承压 [1] - 第二季度业绩环比第一季度转弱 [1] 业绩变动原因 - 老客户订单下滑导致工厂效率降低 [1] - 新客户及新工厂生产效率处于爬坡期 [1] - 因客户订单变动进行产能调度造成短期效率损失 [1] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预测从43.6亿元下调至35.7亿元 [1] - 2026年归母净利润预测从50.1亿元下调至43.4亿元 [1] - 2027年归母净利润预测从57.6亿元下调至51.2亿元 [1] 估值与展望 - 对应市盈率分别为17倍/14倍/12倍 [1] - 长期产能及管理优势仍然存在 [1] - 未来随产能爬坡利润率有望恢复 [1]

公司业绩与增长预期 - 华利集团25H1营收增长显示经营韧性 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35 6亿元 42 5亿元 52 0亿元 同比分别-7 3% +19 4% +22 4% [1] 行业与市场环境 - 外部宏观经济及国际贸易政策波动较大 [1] - 行业中长期结构性增长仍被看好 [1] 公司竞争优势 - 作为中国运动鞋履代工头部企业 具备规模化及全球化优势 [1] - 头部客户粘性强 具备新客户拓展能力 [1] 增长驱动因素 - 短期行业需求修复 中长期扩产及客户结构变化驱动ASP提升 [1] - 量价双升预期推动估值长期提升空间 [1]

核心观点 - 华源证券维持华利集团"买入"评级 预期外部扰动因素将逐步消退 [1] 评级与投资建议 - 维持"买入"评级 [1] 外部环境分析 - 外部扰动因素预计逐步消退 [1]

财务表现 - 上半年收入同比增长10.36% [1] - 归母净利润同比下降11.42% [1] - 第二季度收入同比下降9% [1] - 第二季度归母净利润同比下降17% [1] - 第二季度净利率为12.4% 同比下降4.1个百分点 环比下降1.9个百分点 [1] 市场预期与业绩 - 收入基本符合市场预期 [1] - 盈利水平与市场预期存在差距 [1] 经营状况与挑战 - 全球贸易摩擦导致老产能重新调配 [1] - 新工厂集中处于爬坡期影响短期盈利能力 [1] 公司竞争优势 - 全球领先的运动鞋制造龙头企业 [1] - 深度绑定大客户 [1] - 规模领先且研发创新能力强 [1] - 具备优秀的全球化生产管理能力 [1] 发展前景与估值 - 短期扰动不影响行业竞争力 [1] - 中长期发展前景被看好 [1] - 2025年23倍PE估值对应目标价68.77元 [1] - 维持买入评级 [1]

宏观与策略 - 康波周期与产能周期通过宏观利润率形成嵌套联动，技术创新主导康波更迭，美国宏观利润率在康波复苏期持续攀升（如1990年代从8%升至16%）[7] - 康波周期对产能利用率形成刚性约束，宏观利润率每下降1%将导致产能利用率下降约3.42%，追赶国面临15年时差的产能扩张滞后问题[8] - 可交换私募债本周无新增项目，超长债期限利差走阔至26BP（30年国债与10年国债），处于历史偏低水平[9][10] - 公募REITs指数回调0.33%，年化现金分派率均值5.8%，数据中心REITs上市填补资产空白[12][14] - 转债市场情绪高涨，中证转债指数周涨2.31%，均价接近145元创2023年以来新高[16][17] 行业动态 消费与服务业 - 东方甄选GMV边际改善，自营SKU达600款（GMV占比37%），付费会员22.83万，线下江豚会员店验证"山姆范式"有效性[23][24] - 峨眉山A暂停演艺项目优化资源配置，金顶索道扩建预计年底完工，H1进山客流209.52万人次（-6.5%）[52][53] - 华利集团H1运动鞋销量1.15亿双（+6.14%），收入126.61亿元（+10.36%），但净利润承压（-11.42%）[58] 高端制造与科技 - 2025世界机器人大会开幕，傅利叶发布Care-bot GR-3人形机器人，海尔推出"HIVA海娃"服务机器人[27][28] - OpenAI发布GPT-5模型，幻觉率降低80%，腾讯混元开源小尺寸模型支持端侧部署[32][33] - 电子行业GB系列机柜出货预期上修，中芯国际Q2产能利用率达92.5%，模拟芯片收入同比增长54.8%[40][43] - 杰瑞股份H1收入69.01亿元（+39.21%），斩获阿尔及利亚61.26亿元天然气增压站EPC项目[55][57] 能源与公用事业 - 锂电行业"反内卷"政策加码，发改委拟修订《价格法》规范市场竞争，头部企业盈利拐点可期[39] - 山东发布新能源竞价细则，机制电量规模94.67亿千瓦时，风电/光伏竞价上限0.35元/千瓦时[49] - 浙江电力现货市场转入正式运行，广东气电上网电价机制调整，容量电价覆盖比例提升[50] 公司财报亮点 - 晶丰明源H1归母净利润扭亏为盈，高性能计算电源芯片收入高增[6] - 中芯国际Q2收入超指引上限，工业与汽车领域收入同比增长54.8%[6][43] - 华明装备H1海外收入大幅增长，结构优化带动盈利能力提升[6] - 广东宏大拟10.2亿元收购大连长之琳60%股权，补强防务装备板块[59] 市场数据 - 上证综指收3647.54点（+0.34%），深证成指涨1.46%，创业板综指涨1.93%[2] - 道琼斯指数持平，纳斯达克跌0.48%，恒生指数微涨0.19%[4] - 家电7月零售淡季不淡，空调线上零售额同比+39.4%，扫地机线上线下增长超50%[35][36]

公司业绩表现 - 上半年收入增长10% 由量价齐升带动 [2] - 二季度利润率同环比下滑 受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响 [2] 产能扩张影响 - 2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利 [2] - 新工厂负面影响预计在下半年缓解 [2] 关税政策应对 - 越南和印尼关税税率基本落定在19%-20% [2] - 头部国际品牌客户预计通过终端涨价转嫁大部分关税 [2] - 代工厂分摊部分关税影响有限 [2]

股价及交易数据 - 截至2025年8月11日收盘，华利集团股价报51.63元，较前一交易日下跌1.09% [1] - 当日成交额2.28亿元，换手率0.38%，总市值602.52亿元 [1] 公司业务及行业 - 华利集团主要从事运动鞋履的研发、生产与销售，产品主要面向全球知名运动品牌 [1] - 公司所属行业为纺织服装，并涉及广东板块、深股通等概念 [1] 财务表现 - 2025年上半年营收预计同比增长10%，在外部因素扰动下仍保持稳健增长 [1] - 订单增长受益于客户结构优化，带动产品均价提升 [1] 资金流向 - 8月11日主力资金净流入912.88万元 [1] - 近五日主力资金整体净流出2482.95万元 [1]

公司评级与业绩 - 华源证券给予华利集团买入评级 最新股价51 63元 [2] - 公司2025H1营收预计同比增长10% 外部因素扰动下增长符合预期 [2] - α与β共振推动公司订单增长 客户结构性变化驱动ASP上行 [2] 行业与市场因素 - 国际局势变动及国际贸易变动可能影响公司业绩 [2] - 劳动力成本提升是潜在风险因素 [2] - 客户需求修复不达预期可能对公司产生负面影响 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价下调至60.7~64.3元（对应2026年17-18x PE）[1][23][24] 核心财务数据 - **2025年上半年业绩**： - 营业收入126.61亿元（同比+10.36%），销量1.15亿双（+6.14%），单价提升4.2% [2][4] - 归母净利润16.64亿元（同比-11.42%），二季度营业利润率同比-4.9百分点至16.7% [2][4] - 分红率70%，拟派现1元/股 [2] - **盈利预测调整**： - 2025~2027年净利润下调至35.7/41.7/47.3亿元（原41.6/48.5/55.8亿元），同比增速-7.0%/+16.7%/+13.6% [23][24] 业绩驱动因素 - **收入增长**：新客户订单快速放量弥补老客户疲软，量价齐升（销量+6.1%，单价+4.2%）[3][4] - **利润率压力**： - 老工厂产能调配效率损失+新厂爬坡拖累毛利率（2024年9月以来投产6个新厂）[3][20] - 二季度归母净利率同比-3.9百分点至12.3% [4] 产能与关税影响 - **新工厂进展**： - 2025下半年/2026年各计划投产2个新厂，爬坡期10-12个月盈亏平衡 [20] - 2024年Q2投产工厂预计2025Q2接近盈亏平衡 [20] - **关税落地**：越南/印尼关税最终定为19-20%（较草案降13-30百分点），Nike等品牌通过终端涨价转嫁，代工厂分摊有限 [21][22] 行业与估值对比 - **可比公司估值**： - 华利集团2026E PE 14.5x，低于丰泰企业（15.8x）但高于申洲国际（10.6x）[25] - 当前股价51.63元对应2025E PEG 2.97（增速5.7%）[25] - **财务指标**：2025E ROE 18.9%，毛利率24%，EBIT Margin 17.1% [24][25]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 25H1营收126.61亿元，同比+10.36%，归母净利润16.64亿元，同比-11.42%，营收稳健增长但利润受新厂产能爬坡及客户结构调整影响[7] - 25H1销售运动鞋1.15亿双，同比+6.14%，销量稳增长凸显经营韧性[7] - 拟每10股派发现金红利10元人民币（含税），2025上半年现金分红占归母净利润比例约70%[7] - 公司与Nike、Adidas等头部客户保持紧密合作，动态调整客户结构及产能资源配置[7] - 未来订单增长来自运动行业需求增长、新品牌合作及产能扩张（越南3家、印尼1家工厂投产）[7] - 客户结构性调整驱动代工鞋履ASP提升，中长期量价双升逻辑明确[7] 财务数据与预测 盈利预测 - 2025E-2027E归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比-7.3%/+19.4%/+22.4%[6][7] - 2025E-2027E营收分别为276.64/317.34/362.58亿元，同比+15.24%/+14.71%/+14.25%[6] - 2025E-2027E每股收益3.05/3.64/4.46元，ROE 18.61%/20.09%/22.00%[6] 估值指标 - 当前市盈率17.11倍（2025E），2027E降至11.72倍[6] - 2025E P/S 2.20倍，P/B 3.18倍，股息率3.06%[8] 资产负债表 - 2025E总资产2476.8亿元，资产负债率22.94%[3][8] - 2025E货币资金61.76亿元，存货37.12亿元[8] 现金流 - 2025E经营性现金流净额34.87亿元，同比-24.47%[8]