投资评级 - 报告维持华利集团"买入"评级 [3] 核心观点 - 25H1业绩短期承压：营业收入126.6亿元（同比+10.36%），归母净利润16.6亿元（同比-11.42%），主要受新工厂爬坡拖累 [5] - Q2盈利能力下滑：归母净利润率12.3%（同比-3.92pcts，环比-1.89pcts），因新工厂产能爬坡及产能调配影响 [5] - 新客户Adidas贡献显著：25H1销量1.15亿双（同比+6.1%），人民币单价110.09元（同比+3.6%），Adidas订单成为重要增量 [5] - 高额中期分红：拟每10股派现10元，合计11.67亿元，派息比例达70% [5] 财务预测 - 收入预测：2025-2027年收入26,671/30,469/34,497百万元，同比+11%/+14%/+13% [3][5] - 利润预测：2025-2027年归母净利润3,498/4,346/4,962百万元，同比-9%/+24%/+14% [3][5] - 盈利能力：2025年毛利率24.0%（2024A为26.8%），净利率13.1%（2024A为16.0%），ROE 16.5%（2024A为22.0%） [6] - 估值指标：2025年PE 17X，PB 2.9X，EV/EBITDA 30X [3][6] 运营与资本结构 - 资产负债表：2025E货币资金13,424百万元（同比+140%），短期借款4,923百万元（同比+1,609%） [6] - 现金流：2025E经营活动现金流4,054百万元（同比-12%），资本支出712百万元 [6] - 周转效率：2025E应收账款周转天数61天，存货周转天数63天，与2024年基本持平 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价68.77元（基于2025年23倍PE估值）[4][5] - 当前股价51.63元（2025年8月11日），目标价隐含33.2%上行空间[5] 核心观点 - 短期盈利承压：2025年Q2归母净利润同比下降17%，净利率12.4%（同比降4.1个百分点，环比降1.9个百分点），主因老客户订单下滑及新工厂爬坡期产能调配[10] - 下调盈利预测：2025-2027年EPS调整为3.03/3.68/4.30元（原预测3.71/4.22/4.83元）[4][11] - 中长期竞争力稳固：深度绑定大客户、规模优势、研发创新及全球化生产管理能力支撑行业龙头地位[10] 财务数据 盈利预测 - 营业收入：2025E/2026E/2027E分别为26,680/30,516/34,093百万元（同比+11.1%/+14.4%/+11.7%）[4] - 归母净利润：2025E/2026E/2027E分别为3,534/4,293/5,021百万元（同比-8.0%/+21.5%/+17.0%）[4] - 毛利率：2025E/2026E/2027E分别为23.1%/24.5%/25.4%（2024A为26.8%）[4] 运营指标 - ROE：2025E/2026E/2027E分别为19.8%/22.4%/23.8%（2024A为23.6%）[4] - 资产负债率：2025E/2026E/2027E分别为28.7%/29.3%/28.5%（2024A为23.4%）[14] 行业与估值 - 可比公司估值：2025E平均PE为23倍（申洲国际12倍、丰泰企业23倍、露露柠檬13倍）[12] - 当前估值：2025E PE为17.0倍，低于目标估值23倍[4] 催化剂与风险 - 修复预期：2026年起老客户订单恢复+新工厂度过爬坡期有望释放利润弹性[10] - 外部扰动：美国对越南/印尼生产基地分别征收20%/19%关税影响短期订单[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 2025年中报业绩快报显示营收126.6亿元（同比+10.4%），归母净利润16.6亿元（同比-11.4%），利润端低于预期 [7] - 25H1拟每股派现1元，合计派现11.67亿元，当期分红比例高达70% [7] - 25H1销量1.15亿双（同比+6.1%），人民币ASP为111元（同比+4.0%），量价齐升趋势明显 [7] - 25H1净利率13.1%（同比-3.2pct），主要受老厂效率损失及新厂产能爬坡拖累，预计后续有回升空间 [7] 财务数据 - 2025E营业总收入预测27,011百万元（同比+12.5%），归母净利润3,851百万元（同比+0.3%） [6] - 2025E毛利率24.7%，ROE 20.7%，每股收益3.30元/股 [6] - 2025-2027年归母净利润预测分别为38.5/45.2/52.5亿元，对应PE为16/13/12倍 [7] 业务动态 - 25H1新客户订单量同比大幅增长，高单价客户收入占比提升驱动ASP增长 [7] - 24-25年在越南、印尼、中国大陆密集投产新工厂，印尼基地未来总产能预计达5000-6000万双/年 [7] - 越南工厂原材料本地采购比重已超50%，产业链配套日益完善 [7] 市场表现 - 当前股价52.20元，市净率3.4倍，股息率4.41% [2] - 25H1股价表现弱于沪深300指数，最大回撤达40% [4]

业绩表现 - 2025H1公司收入126.6亿元同比+10%，归母净利润16.6亿元同比-11%，扣非归母净利润16.8亿元同比-9% [1] - 2025Q2收入73.1亿元同比+9%，归母净利润9.0亿元同比-17%，扣非归母净利润9.3亿元同比-13% [1] - 2025H1销售运动鞋1.15亿双同比+6%（Q1+8%/Q2+5%），平均单价同比+4%（Q1+4%/Q2+4%） [1] 盈利质量 - 2025Q2归母净利率12.3%同比下降3.9pct环比下降1.9pct，主要因毛利率下降 [2] - 老客户订单景气走弱导致成熟工厂产能利用率不足，新工厂仍在爬坡阶段利润水平较低 [2] - 预计2025H2利润率同比仍有压力，2026年有望改善 [2] 客户订单 - 核心客户包括Nike、Deckers、VF等，2025Q2关税政策影响老客户下单意愿 [2] - 积极拓展新客户如Adidas、On等，订单快速释放 [2] - 预计2025年收入同比增长10%+ [2] 产能扩张 - 2024年总产能2.29亿双/总产量2.21亿双，2025年新工厂投产推进顺利 [3] - 2024年新投产4家工厂（越南3家+印尼1家），2025Q1新增2家（印尼1家+国内1家） [3] - 预计2025~2026年产量CAGR达10%+，匹配订单需求增长 [3] 运营管理 - 以可持续大规模订单为主，生产管理效率行业领先 [3] - 通过优化培训机制和智能化生产提升效率，新工厂盈利有望逐步改善 [3] 未来展望 - 2025年收入预计同比+10%+，归母净利润同比有所下降 [3] - 预计2025~2027年归母净利润分别为35.62/43.41/51.36亿元，2025年PE为17倍 [4]

中期分红概况 - A股中期分红热度持续走高，已有近50家公司披露中期分红预案或股东提议 [3] - 行业巨头如中国移动、宁德时代、药明康德等豪掷超10亿元用于分红 [3] - 部分个股股息率超7%，如思维列控按29.8元收盘价计算股息率超7% [7] - 46家A股公司合计分红总额超过720亿元 [4] 高分红公司数据 - 中国移动拟每股派息2.75港元（约2.5元人民币），合计派发594.32亿港元（约540亿元人民币） [4] - 宁德时代、东方雨虹、藏格矿业分别拟派现45.68亿元、22.1亿元和15.69亿元 [5] - 东鹏饮料、药明康德、华利集团中期派现总额预计超10亿元 [6] - 硕世生物拟"10派34元"，分红总额2.85亿元 [3] 业绩支撑情况 - 东鹏饮料上半年营收107.37亿元、归母净利润23.75亿元，同比增幅均超30% [8] - 药明康德上半年营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%） [8] - 中国移动上半年营收5437.69亿元（-0.54%），藏格矿业营收16.78亿元（-4.74%） [8] - 东方雨虹上半年营收135.69亿元（-10.84%），归母净利润5.64亿元（-40.16%） [9] 分红进度与特点 - 苏交科、中宠股份、聚灿光电将在下周实施中期分红，分别派现0.25亿元、0.61亿元和转增股本 [10][11] - 常熟银行首次推出中期分红，拟"10派1.5元"累计派现4.97亿元 [12] - 2024年度沪深A股现金分红总额2.4万亿元，较2023年增加9% [12] - 上市公司分红频次增加，多家推出"一年多次"或"特别分红" [12] 行业与市场影响 - 消费、公用事业等成熟行业中高股息是核心吸引力，需关注盈利稳定性 [13] - 成长行业若分红比例提升，需评估是否进入成熟期或盈利模式转型 [13] - 利率下行周期高股息资产更具防御性，经济复苏期兼顾分红与成长性的公司更受欢迎 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计25-27年PE为17/14/12倍 [5][6] 核心财务表现 - 25H1营业收入126.6亿元（同比+10.4%），归母净利润16.64亿元（同比-11.4%），净利率13.1%（同比-3.2pp） [1] - 25Q2营业收入73.1亿元（同比+9.0%），归母净利润9.02亿元（同比-17.3%），净利率12.3%（同比-3.9pp） [1] - 预计25-27年收入266.6/301.5/341.8亿元（同比+11%/13%/13%），归母净利润35.6/42.2/49.4亿元（同比-7.4%/+18.7%/17.1%） [5] 客户与订单分析 - 25H1运动鞋销量同比增长6.14%至1.15亿双，人民币ASP约111元/双（同比+4.0%） [2] - 新客户（Adidas、On running、New Balance等）订单大幅增长，部分老客户因欧美消费承压及关税不确定性下滑 [2] 产能与效率动态 - 25H1净利率下滑主因新工厂效率爬坡及老厂产能调配影响，Q1/Q2净利率分别为14.2%/12.3% [3] - 24-25年越南新增3厂、印尼新增2厂投产，未来将继续在越印扩产，新厂需1.5-2年完成爬坡 [4] 盈利修复预期 - 短期利润率受新厂爬坡压制，但随工人熟练度提升，26年有望体现盈利弹性 [4] - 关税谈判落地后老客户谈单明朗化，叠加新厂效率改善，26年净利率或修复至14.0%（25E为13.3%） [5][10] 估值与市场表现 - 当前总市值609.17亿元，对应25年PE 17倍，26年PE降至14倍 [5][6] - 25年每股收益预测3.05元，每股净资产16.19元，P/B 3.22倍 [10]

A股中期分红概况 - 截至目前已有近50家A股公司披露中期分红预案或股东提议，行业巨头继续大手笔分红 [1] - 46家拟推中期分红的A股公司合计分红总额超过720亿元 [2] - 中国移动推出金额达594.32亿港元的分红"大礼包"，折合人民币超540亿元 [1][2] - 宁德时代、药明康德等公司豪掷超10亿元用于分红 [1][2] - 部分个股股息率超7%，如思维列控按29.8元的收盘价计算股息率超7% [4] 分红金额居前的公司 - 中国移动每股派息2.5025元，分红总额540.83亿元 [3] - 宁德时代每股派息1.007元，分红总额45.68亿元 [3] - 东方雨虹每股派息0.925元，分红总额22.1亿元 [3] - 藏格矿业每股派息1元，分红总额15.69亿元 [3] - 东鹏饮料每股派息2.5元，分红总额13亿元 [3] 高股息与高比例分红 - 硕世生物每股派息3.4元，中国移动每股派息2.5元 [4] - 思维列控、宁德时代、藏格矿业等每股股息均在1元及以上 [4] - 道道全现金分红和股份回购总额占上半年合并报表下净利润的比例为33.45% [4] - 部分个股股息率超4%，涉及思维列控、东方雨虹 [4] 分红公司的业绩表现 - 东鹏饮料上半年营收107.37亿元、归母净利润23.75亿元，同比增幅均在三成以上 [5] - 药明康德上半年营收207.99亿元同比增长20.64%，归母净利润85.61亿元同比增长101.92% [5] - 中国移动上半年营收5437.69亿元同比下滑0.54% [5] - 藏格矿业上半年营收16.78亿元同比下滑4.74% [5] - 东方雨虹上半年营收135.69亿元同比下降10.84%，归母净利润5.64亿元同比下降40.16% [5] 分红进度与首次分红 - 下周苏交科、中宠股份、聚灿光电3家A股公司将实施中期分红 [6] - 苏交科派现总额约0.25亿元，中宠股份派现总额0.61亿元 [6] - 聚灿光电中期利润分配方案是每10股转4.5股 [6] - 常熟银行首次推出中期分红，累计派现4.97亿元 [7] 行业分红趋势 - 2024年度沪深A股上市公司现金分红总额为2.4万亿元，较2023年度增加9% [7] - 上市公司分红频次增加，多家推出"一年多次""特别分红" [7] - 消费、公用事业等成熟行业中高股息是核心吸引力 [8] - 成长行业中若分红比例提升需评估是否进入成熟期或盈利模式转型 [8]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为"强于大市"（维持）[3] 核心观点 造纸行业 - Suzano宣布8月亚洲市场商品浆价格上涨20美元，同时未来一年商品浆产量减少3.5%[2] - 当前浆、纸价格处于周期底部，反内卷推动下价格有望回升至合理区间，推荐太阳纸业[2] - 理文造纸2025H1营收122.36亿港元（同比-2.2%），净利润8.11亿港元（同比+0.7%）[4] - 8月8日数据显示：双胶纸4993.75元/吨（持平），铜版纸5320元/吨（持平），白卡纸3955元/吨（-35元/吨）[4] 轻工消费 - 晨光文具联合二次元IP开展全国15城21场"次元集合快闪"活动，IP战略成效显现[2] - 布鲁可8月推出变形金刚星辰版盲盒，目标用户扩展至女性及成年玩家群体[2] - 护舒宝推出液体卫生巾Pro健康专研版，采用物理隔菌技术实现95%隔菌率[4] 家居行业 - 北京优化购房政策：五环外商品住房不限套数，扩大首套房公积金贷款范围[4] - 金牌家居泰国罗勇府生产基地预计2026年7月投产，目标年产值10亿元[4] - 6月家具类零售额同比+28.7%，1-6月家具制造业收入累计同比-4.9%[39] 出口链 - 7月我国出口总值同比+7.2%，其中对东盟出口增速达16.6%[4] - 8月8日海运费CCFI、SCFI指数环比分别-2.6%、-3.9%[4] 包装行业 - 上海9月1日起实施新规，推动可循环/可降解包装替代一次性塑料制品[4] 行业数据表现 市场表现 - 轻工制造板块周涨幅+2.57%，跑赢沪深300指数（+1.23%）[15] - 细分板块：造纸指数+3.13%，家居用品指数+2.88%，文娱用品指数+2.8%[15] - 纺织服饰板块周涨幅+4.23%，饰品指数+5.53%[24] 造纸行业数据 - 1-6月造纸及纸制品业营收累计同比-2.3%，销售利润率2.6%（同比-0.68pct）[66] - 6月机制纸及纸板产量同比+3.1%，日均产量同比+3.34%[68] - 7月青岛港纸浆库存1371千吨（同比+24.75%），常熟港库存602千吨（同比+23.61%）[75] 文娱用品数据 - 1-6月文教体育娱乐用品业营收累计同比+8%，6月体育娱乐用品零售额同比+9.5%[108] 地产关联数据 - 6月住宅竣工面积同比-4.3%（环比+17.79pct），1-6月新开工面积累计同比-19.6%[31] - 7月样本城市二手房成交面积同比-9.02%[31]

业绩简评 - 2025年H1实现营收126.61亿元，同比增长10.36% [1] - 归母净利润16.64亿元，同比下降11.42%，扣非净利润16.77亿元，同比下降9.12% [1] - 公司预计派发中期股息11.67亿元，分红率为70% [1] 经营分析 - 25Q2营收74.08亿元，同比增长10.45%，归母净利润9.02亿元，同比下降17.32% [2] - H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长 [2] - 新客户订单量同比大幅增长，Q4与Adidas开始合作，2024年9月开始量产出货 [2] - 越南、印尼、中国等地6家新工厂加速建设和投产，24H1开始均处于爬坡过程 [2] - 25Q2净利率12.18%，同比下降4.09pct，环比下降，主要受新工厂爬坡和老客户订单波动影响 [2] - 公司未来将通过优化培训机制、推进智能化生产设备等措施提升新工厂运营效率 [2] 短期与长期影响 - 短期或受关税影响，但鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低 [3] - 订单缺口可通过新客户快速弥补，关税或促进行业洗牌，提升公司市占率 [3] - 主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，新客户增长势头良好 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.37/42.87/51.86亿元 [4] - 对应PE分别为17/14/12倍，维持"买入"评级 [4]

公司评级与成长驱动因素 - 国金证券给予华利集团买入评级 最新股价52 2元 [2] - 量价齐增驱动公司成长 新工厂持续爬坡中 [2] - 老客户订单波动及新工厂爬坡影响短期利润率 但长期盈利水平有望提升 [2] 关税与长期发展 - 短期业绩受关税因素影响 [2] - 长期成长逻辑保持坚实 [2]