行业宏观背景 - 房地产市场量价仍面临周期压力 [1] 投资策略与行业趋势 - 投资需聚焦于能创造超额收益（Alpha）的资产与商业模式 [1] - 行业正处于价值链重塑过程中 [1] 公司特定分析（贝壳） - 以贝壳为代表的头部房地产交易与服务平台，其Alpha属性正日益凸显 [1] - 公司具备强大的护城河与稳定的现金流 [1] - 头部中介通过强管控建立高壁垒，其现金流和确定性值得重视 [1] - 中央交易是二手房中介最高效的模式 [1] - 公司通过实现对经纪人的强管控，建立了内部高质量的中央交易系统ACN，大幅提高了成交效率 [1] - 建议关注中介龙头贝壳-W，重视其降本增效后的稳健现金流 [1]

行业痛点与模式变革背景 - 家装行业具有低频、高价、服务链条长的特点，长期存在消费信任难题 [5] - 传统“预付费”模式下，消费者在工程启动前即支付大部分款项，资金安全与施工质量高度依赖装修公司的自我约束 [5] - 一旦出现工期延误、质量纠纷或企业运营问题，消费者维权困难，中国消费者协会数据显示预付式消费已成为装修投诉的重灾区 [5] 被窝整装资金存管模式的核心机制 - 该模式由贝壳旗下被窝整装联合中信银行推出，将装修款由“企业直收”转为“银行存管” [5] - 资金按照隐蔽工程验收、基础验收、竣工验收三大节点分批次解冻支付，比例分别为60%、35%、5% [5] - 消费者在每一阶段完工并确认合格后，相应款项才由银行划转至企业账户，将电商的“确认收货”逻辑引入家装领域 [3][5] 模式的数字化与系统支撑 - 被窝与中信银行共同搭建了一套覆盖“开户—冻结—验收—解冻—支付”全流程的线上化系统，涵盖44类业务场景与280余条流程规则 [9] - 消费者通过小程序即可完成开户、选择支付方式，并实时查看资金冻结与解冻进度、节点验收记录等全流程信息 [9] - 在工程侧，公司升级了施工管理标准，明确节点验收流程，辅以质检跟踪与影像记录，确保每一笔解冻都有据可依 [9] 模式实施的效果与数据 - 截至近期，该模式已在全国43个城市上线，累计服务超2.5万家庭 [13] - 存管用户占比突破92%，竣工7日解冻率超97% [13] - 2025年第三季度，贝壳家装家居板块净收入达43亿元，贡献利润率提升至32% [15] 模式对行业与消费者的影响 - 该模式将消费者事后维权转为过程监督，把“预付信任”转化为“制度托底”，让行业回到“凭能力说话”的逻辑 [5] - 在资金存管体系下，节点验收成为资金释放的前置条件，消费者拥有明确、可执行的“过程参与权”和“举手权” [9] - 用户反馈显示，存管模式让装修从“付钱后等结果”变为“每一步都能参与决策”，提升了安全感 [11] 模式的战略意义与行业展望 - 资金存管模式通过“三方存管+节点验收”重构了风险分配机制，显著降低了消费者权利受损的概率 [15] - 该模式标志着家装行业向“确认收货”式消费体验迈出关键一步，通过银行信用与数字化管理，将支付权与监督权交还消费者 [15] - 在贝壳“一体三翼”战略推进下，资金存管不仅成为被窝整装的核心竞争力，也为行业提供了一条可复制、可扩展的治理路径 [15]

公司核心业绩表现 - 2025年第三季度公司净收入为231亿元，同比增长2.1% [1][2] - 2025年第三季度公司净利润为7.47亿元，经调整净利润为12.86亿元 [2] - 2025年第三季度公司总交易额达7367亿元 [2] 业务板块财务表现 - 存量房业务：2025年第三季度总交易额为5056亿元，同比增长5.8% [2] - 新房业务：2025年前三季度累计总交易额同比增长约11%，第三季度单季总交易额为1963亿元 [2] - 非房产交易业务：2025年第三季度净收入占比提升至45%，达历史新高 [3] - 房屋租赁服务：2025年第三季度净收入达57亿元，同比增长45.3% [3] 家装家居业务表现 - 2025年第三季度家装家居板块净收入为43亿元，贡献利润率提升至32%，同比增长0.8个百分点 [1][3] - 该板块已连续两个季度实现扣除总部费用前的城市层面盈利 [1] - 历史业绩：2023年净收入109亿元（贡献利润率29.0%），2024年净收入148亿元（贡献利润率30.7%） [3] - 2025年上半年净收入达到75亿元，同比增长16.5%，第二季度贡献利润率达到32.1% [3] 家装业务发展战略与布局 - 公司推行“一体三翼”战略，以新房和二手房交易为核心，家装家居、房屋租赁、贝好家为增长业务 [2] - 公司启动“全案整装服务商”战略，旗下拥有圣都整装与被窝整装两大品牌 [1][5][6] - 公司通过收购圣都（2022年）及发展被窝品牌（2019年试水，2020年推出平台）进入并深耕家装领域 [4][5] 科技与数字化赋能 - 公司推出自有的Home SaaS家装家居系统，实现家装流程关键环节的模块化、标准化和数字化 [4] - 公司打造软硬件一体化的智慧工地系统，以及设牛APP、AI线上展厅等虚拟工具 [5] - 公司将深度推进AI与运营融合，并对服务者作业、客户体验进行全链路赋能 [5] 产品、供应链与交付能力建设 - 公司于2025年首次在行业引入招标集采模式，集采比例上半年提升至60%以上 [6] - 公司以“产品化样板房”为核心，推动门店从“攒机模式”向“整机模式”转型 [7] - 公司通过培训和考核提升职业水平，二季度职业化项目经理的月人均接单量为去年均值的2倍以上 [7] - 公司在北京打造了第一家被窝整装精品馆，探索一站式家装解决方案新模式 [7] 行业痛点解决与创新服务 - 公司推出资金存管服务，客户装修款项由银行冻结，在关键节点验收后按比例（60%、35%、5%）解冻付款 [8][9] - 该服务旨在解决家装行业预付式消费的痛点，保障客户权益 [8][9] 行业背景与市场机遇 - 中国家装家居市场规模从2016年的4.5万亿元增长至2021年的6.9万亿元，预计到2026年将达10.4万亿元 [5] - 当前家装市场尚未完全恢复，不少公司仍处亏损阶段 [3] - 家装行业面临“低频、高价、服务链条长”以及预付式消费纠纷等行业痛点 [6][8]

股份数据 - 截至2025年11月底，A类法定/注册股份数目为24,114,698,720，法定/注册股本为482,293.97美元[1] - 截至2025年11月底，B类法定/注册股份数目为885,301,280，法定/注册股本为17,706.03美元[1] - 本月底A类已发行股份总数为3,366,778,024，较上月底减少36,302,494[2] - 本月底B类已发行股份总数为139,447,770，较上月底减少1,503,605[2] 期权与激励计划 - 2018年购股计划本月底股份期权数目为10,860,234，较上月底减少351,561[3] - 2020年股份激励计划本月底股份期权数目为155,395,247[3] - 本月因行使期权所得资金总额为7.03美元[3] - 2020年股份激励计划 - 受限制股份单位本月底可能发行的股份数目为77,990,391[4] - 2020年股份激励计划 - 受限制股份本月底可能发行的股份数目为0[4] - 本月内368,607个根据2020年股份激励计划授出的受限制股份单位失效[5] 股份变动 - 2025年11月13日，公司购回并注销A类普通股37,806,099股[6] - 2025年11月13日，B类普通股转换为A类普通股1,503,605股[6] - 2025年6月27日公司购回A类普通股10,185,150股拟注销但截至本月底尚未注销[6] - 2025年11月，公司在纽约证券交易所回购合计10185150股由美国存托股份所代表的A类普通股，该等股份于11月30日尚未注销[7] - 公司合计37806099股由美国存托股份所代表的A类普通股已在2025年11月13日注销[7] - 本月内已发行A类普通股（不包括库存股份）总额减少36302494股[8] - 本月内已发行B类普通股（不包括库存股份）总额减少1503605股[9] - 本月内库存A类普通股总额无增减[9]

公司股份回购 - 贝壳-W于2025年12月3日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购涉及资金299.93万美元 [1] - 此次回购股份数量为53.95万股 [1]

公司股票回购动态 - 公司于2025年12月4日耗资300万美元回购54万股普通股，回购价格区间为每股5.5美元至5.58美元 [1] - 公司于2025年12月2日耗资300万美元回购54.26万股普通股 [1]

公司股份回购 - 贝壳于2025年12月3日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总耗资为300万美元 [1] - 公司共计回购54万股股份 [1] - 回购价格区间为每股5.5美元至5.58美元 [1]

股份情况 - 2025年12月2日和3日已发行股份（不包括库存股份）为3,366,778,024股[3] - 公司已发行股份总数为3,506,225,794股，含A类和B类普通股[6] 股份回购 - 2025年11月3 - 5日及12月3日多次购回未注销股份[4][5] - 2025年12月3日购回539,463股，付出2,999,288美元[13] - 购回授权决议2025年6月27日通过，可购回360,216,007股[13] - 已根据授权购回79,769,316股，占比2.214%[13] 其他 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年1月2日[13]

核心观点 - 财通证券研报认为，贝壳围绕“一体三翼”战略，在家装家居与房屋租赁新赛道上展现出显著的平台整合潜力与增长弹性 [1] 家装家居业务 - 家装行业市场规模巨大但格局分散，2022年规模已超3万亿元，预计2025-2030年复合增长率8.1%，2030年市场规模有望超7万亿元 [1] - 公司具备规模优势，有望整合家装行业格局 [1] - 公司通过早期布局（2015年与万科合作）、推出被窝家装平台（2020年）及收购圣都家装（2022年）等方式深度介入家装业务 [1] - 目前公司在核心高能级城市的家装业务已实现经营正循环，单位经济模型显著改善 [1] 房屋租赁业务 - 租赁业务主要包括分散式、集中式租赁住房管理运营及流量商业化等服务，其中分散式业务“省心租”规模最大 [1] - 省心租的核心竞争力在于服务品质与资产运营效率，公司通过标准化服务动作和与交易业务的深度协同提升效率 [2] - 公司在招租端加强去化渠道建设，精细化管理二次招租以提升续租率和预租率 [2] - 截至2025年6月30日，公司在管房源超59万套，同比增长88% [2] - 2025年上半年（1H2025）租赁业务营收107亿元，同比增长85% [2] - 该业务贡献利润率由2023年的-1.0%提升至2025年上半年的7.6%，盈利水平趋于稳定 [2]

公司股票回购 - 公司于2025年12月2日执行了股票回购操作 [1] - 本次回购总金额为300万美元 [1] - 本次回购股份数量为54.26万股 [1] - 回购价格区间为每股5.49美元至5.56美元 [1]