股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为20万美元[1] - 上月底已发行股份数目为11,582,774,473，本月增加46,978,800，本月底结存11,629,753,273[2] 股份期权 - 2017计划不同行使价股份期权本月有减少，共发行新股46,978,800[3] - 2024计划行使价3.65港元股份期权本月无变动，结存86,800,000[3] - 本月内因行使期权所得资金总额为1.48718012亿港元[3] - 公司共有397,875,199份尚未行使之购股权[3] 购股期权归属 - 22,195,999份购股期权中9,795,999份已归属[5] - 18,488,000份购股期权全部已归属[6] 规则说明 - 购回及赎回股份注销日期理解为“注销日期”[13] - 购回及赎回但未注销股份用负数注明待注销数目[13] - 证券“相同”需满足面值、股款等多方面条件[13]

行业现象：国际品牌代工模式 - 阿迪达斯羽绒服由港股上市公司波司登旗下的雪中飞代工生产 [1] - 国际知名品牌在国内普遍采用代工模式 因其在国内没有自有生产线 [1] - 代工模式证明中国服装制造业质量可靠 已成为全球产业链的重要一环 [2] 港股服装制造与代工企业 - 波司登的代工业务已成为其第二大收入来源 公司股价呈连续上升趋势 [2] - 申洲国际是重要服装代工企业 客户包括耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等品牌 [2] - 申洲国际于2005年在港股上市 当前市值近千亿港元 2021年高峰期市值一度接近3000亿港元 [2] 港股知名本土品牌企业 - 安踏体育旗下拥有安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT等品牌 并且是始祖鸟的大股东 [2] - 李宁、特步、361度、中国动向等多家本土品牌公司均在港股上市 [2] 公司股价表现 - 361度是年内表现最好的公司 股价涨幅近50% [3] - 波司登股价表现非常不错 呈连续上升趋势 [2] - 李宁和安踏体育等公司的股价表现暂时无法令人满意 [3]

品牌合作与战略推进 - 波司登携手新设高级都市系列创意总监Kim Jones发布全新高端系列"AREAL" [1] - 艾德韦宣集团助力波司登于上海北外滩圆满呈现AREAL 2025秋冬系列发布会及晚宴 [1] - 艾德韦宣深度参与了波司登的品牌重塑与高端化战略推进过程 [1] 公司业务与市场地位 - 艾德韦宣在大中华区高端品牌体验营销的市场份额已达13.8% [1] - 公司累计服务超过550家世界级品牌，覆盖香奈儿、爱马仕、路易威登等高端品牌 [1] - 公司在中国中高端品牌及运动时尚领域的积极布局已初见成效 [1] 行业趋势与增长动力 - LVMH集团第三季度业绩超出市场预期，其中亚太地区（包括中国市场）有机收入增长2% [2] - 中国奢侈品市场逐步复苏，释放出高端消费回暖的积极信号 [2] - 本土头部品牌如波司登持续向高端化、时尚化迈进 [2] 潜在业务机遇 - 波司登向更高端、更时尚定位的跃升为艾德韦宣带来明确且高质量的业务增长点 [1] - 公司有望直接受益于品牌营销预算的结构性回升 [2] - 凭借深厚的奢侈品营销经验与领先行业地位，公司有望迎来新一轮价值重估 [2]

核心事件 - 波司登携手创意总监Kim Jones发布全新高端系列"AREAL"，艾德韦宣集团为其在上海北外滩圆满呈现了2025秋冬系列发布会及晚宴 [1] - 艾德韦宣深度参与波司登品牌重塑与高端化战略推进过程，此次合作带来明确且高质量的业务增长点 [1] 公司业务与市场地位 - 艾德韦宣是大中华区高端品牌体验营销的领跑者，2024年市场份额已达13.8% [1] - 公司累计服务超过550家世界级品牌，覆盖梵克雅宝、香奈儿、爱马仕、路易威登、miumiu等高端品牌 [1] - 公司在中国中高端品牌及运动时尚领域的积极布局已初见成效 [1] 行业趋势与增长动力 - LVMH集团第三季度业绩超出市场预期，其中亚太地区（包括中国市场）有机收入增长2%，释放出高端消费回暖的积极信号 [2] - 中国奢侈品市场逐步复苏，本土头部品牌如波司登持续向高端化、时尚化迈进 [2] - 艾德韦宣凭借其深厚的奢侈品营销经验与领先的行业地位，有望直接受益于品牌营销预算的结构性回升 [2]

中国代工产业链的升级与现状 - 国际运动品牌如阿迪达斯、耐克与安德玛的供应链布局呈现多元化，其供应商既包括常州华利达、嘉兴广越、雪中飞、申洲国际、宁波申洲针织、裕美（汕头）制衣等中国制造商，也有部分产能位于东南亚地区[2][4][7] - 中国本土代工产业链已从过去的“跨国车间”逐渐转变为具有核心竞争力的战略合作伙伴，实现了从被动执行者到主动合作伙伴的角色转变[2][18] - 中国服饰代工产业在国际上占据非常重要的地位，尽管部分产业因人力成本等因素向东南亚转移，但中国几十年沉淀的完整、专业服装产业链难以被替代[16] 品牌溢价与消费者行为变化 - 运动及奢侈领域的品牌溢价中，60%以上花费在秀、明星、旗舰门店和“身份门票”上，高端服饰品牌的定价倍率可超过10倍，中端品牌为6-8倍，快时尚品牌为3-5倍[4][7] - 当前消费者行为趋于理性，不再轻易被品牌溢价“忽悠”，而是更关注产品的实际质价比，通过对比吊牌参数（如蓬松度、充绒量）来计算价差[2][7][9] - 技术溢价正超越品牌溢价成为主要竞争点，市场需要为技术创造空间以促进好产品出现，消费者愿意为能做到98分的技术支付更高价格[9] 代表性中国代工企业分析 - 波司登集团的贴牌加工管理业务在2024/2025财年收入约为33.73亿元，同比上升26.4%，占总收入的13%，为该集团第二大收入来源，其贴牌加工业务7年复合增长率超过20%[10] - 波司登旗下子品牌雪中飞在2024/2025财年收入为22.06亿元，同比增长9.2%，其代工的阿迪达斯羽绒服定价超800元，而雪中飞官方旗舰店同类产品售价约为320元[4][10] - 申洲国际2024财年业绩显示，运动类产品占总销售额约69%，为第一大品类，其最大客户占总销售额的27.86%，前五大客户合计占比85.37%[15] 供应链话语权与未来挑战 - 代工利润分配格局发生变化，过去品牌端拿大头，现在随着波司登、申洲国际等企业实现垂直一体化，代工话语权未来将更为重要[12] - 中国制造已完成三级跳：从低端加工到高端制造；从被动接单到主动输出标准；从产能补充到供应链中枢，例如阿迪达斯95%的中国销量就地完成[18] - 申洲国际、波司登等企业面临客户集中度过高的风险，前五大客户收入占比高，存在大客户流失或要求降低成本导致的营收和利润风险[10][15]

文章核心观点 - 波司登兼具短期事件催化与长期价值提升特征，近期股价达5.09港元创年内新高 [1] 短期行业催化因素 - 寒潮催热保暖产品销售，安徽六安等羽绒集散地出现加工企业“爆单”现象 [2] - 未来两周将有3次冷空气影响中国，低温趋势有望延续 [2] - 2026年春节较2025年延后近20天，拉长冬装销售窗口期，缓解库存压力并使利润空间更可控 [3] - 波司登凭借供应链响应、全渠道布局等深厚积累，有望分享更多行业红利 [3] 中长期行业升级趋势 - 消费者需求从基础保暖向多元化、个性化升级，行业痛点集中于“臃肿显胖、款式单一、场景局限” [4] - 2022年中国羽绒服普及率约10%，显著低于欧美国家（30%以上）和日本（70%），需求释放空间大 [15] - 波司登通过产品创新推动品类价值边界重构，适应多元场景和气候 [12][13] 公司产品创新与品牌提升 - 大师泡芙系列在巴黎时装周亮相，通过立体剪裁和创新充绒结构颠覆传统形态，提升“轻暖”质感 [8][9][10] - 该系列选用高蓬松度绒朵与轻薄面料，以技术解构传统痛点，并在国际舞台展示专业实力 [10][11] - 任命Kim Jones为高级都市线AREAL创意总监，推出定价2399至3999元的产品，加码高端商务时尚领域 [12][14] - AREAL系列以“科技+时尚”突破商务场景穿着痛点，推动羽绒服向都市衣橱必备单品进化 [12][13] - 与奢侈品牌设计师合作提升高端设计实力，品牌价值持续升级 [14] 机构观点与市场认可 - 招商证券维持“强烈推荐”评级，认可公司新品发布及标杆门店迎接旺季 [16] - 国泰海通证券看好旺季表现，目标价6.31港元（按1港币=0.91人民币换算），维持“增持”评级 [16] - 东吴证券维持“买入”评级，认为公司FY26盈利增长确定性高 [17] - 长江证券维持“买入”评级，指出公司快反能力显著强于同行，今年有望在低基数下实现需求回补 [17]

事件描述 - 公司于2025年10月20日官宣前LV、Dior男装艺术总监Kim Jones入职，担任品牌高级都市线AREAL系列创意总监 [1] - Kim Jones的入职后续有望拉动系列场景产品销售 [1] 行业与需求环境 - 10月以来多地迅速降温，今年有望提前入冬，进一步提振羽绒服销售需求 [1] - 今年春节比去年晚约3周，销售时间延长有助于冬装羽绒服销售 [1] - 去年整体天气偏暖导致销售低基数，今年有望需求回补 [1] 公司运营能力 - 公司快反能力显著强于同行，旺季时有望通过快速补货上货以及产品动态调整保障销售强稳定性 [1] - 在低基数背景下，公司的强快反能力有望实现反弹 [1] 产品与渠道战略 - 公司产品结构持续优化，户外极寒系列、性价比泡芙系列有望高增 [1] - 今年公司发力冲锋衣赛道以拓展品类 [1] - 近年来优化渠道结构打造TOP店效果显著，今年仍有望实现稳定增长 [1] 财务表现与估值 - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润为39.5亿元、43.8亿元、47.9亿元 [2] - 对应FY2026-FY2028的PE分别为13倍、12倍、11倍 [2] - 未来有望维持80%左右的分红比例，估算FY2026股息率约为6% [2] - 今年订货会预计仍延续不错表现，表明经销商库存健康且偏乐观 [2]

品牌与产品升级 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师Kim Jones担任品牌创意总监，合作推出高级都市线AREAL系列，旨在重塑高端商务羽绒服概念[1] - Kim Jones拥有Dunhill、Louis Vuitton男装、Dior Men以及Fendi女装等多个高端品牌工作经历，具备连接时尚与经典的设计理念[1] - 产品端聚焦极寒、户外、泡芙三大心智品类进行迭代升级，包括联合Errolson Hugh推出全新叠变三合一，搭载Gore-Tex弹力面料，以及大师泡芙系列登陆巴黎时装周[2] 渠道运营与外部环境 - 公司继续优化渠道质量，分店态精细化运营以提升单店效率[2] - 10月中下旬全国22个省会、省府、直辖市气温创下半年来新低，0℃冰冻线推进至华北中部，剧烈的冷热切换为公司旺季销售创造了有利的外部条件[2] - 2026年春节对应公历2月17日，相比2025年的1月29日，同比口径下旺季销售时间窗口期延长，利好冬装表现[2] 财务表现与战略方向 - 公司预计FY26至FY28分别实现归母净利润39.3亿元、43.7亿元、49.1亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍[2] - 公司在巩固羽绒服主业基础上聚焦时尚功能科技服饰赛道，全局打造品牌矩阵，并构建用户价值驱动的经营增长模型[2]

销售环境与旺季表现 - 全国范围大降温及北方早入冬利好公司主力产品羽绒服销售，华东地区大幅度降温已对上海地区销售产生正面影响 [1] - 北方市场特别是东北市场在去年推出尔滨系列打下良好基础，预计在气温助力下将逐步进入品牌收获期 [1] - 26年春节在2月17日，相比去年春节的1月29日晚了19天，有效拉长了公司销售旺季周期，对FY2026财年带来积极影响 [1] - 双十一期间全国持续降温利好冬季服饰销售，公司主力品牌在双十一目前阶段开局良好 [1] 品牌建设与战略发展 - 公司任命国际知名设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，该系列瞄准高端商务时尚领域 [2] - 尽管高端产品线未来销售占比预计不会太高，但对于提升主品牌势能和国际化影响力将带来积极影响 [2] - FY2021-FY2025公司收入和盈利的复合增速分别为17.66%和19.73%，彰显了公司在疫情和经济波动下的经营韧性 [2] 财务表现与股东回报 - 预计未来3年公司收入有望保持两位数左右的复合增长，盈利增速有望略超收入增速 [2] - 考虑到当前气温和销售旺季拉长，FY2026财年业绩不排除超预期的可能 [2] - 公司长期维持较高分红比率，上市至今平均分红率在78%左右，预计未来也有望保持较高分红水平 [2] 盈利预测与估值 - 综合草根跟踪及销售旺季拉长等因素，小幅调整未来两年盈利预测，引入FY2028年预测 [3] - 预测FY26-28年每股收益分别为0.34、0.38和0.42元（之前预测FY26-27年分别为0.35和0.40元） [3] - 参考可比公司，给予FY26年17倍PE，对应目标价6.31港币 [3]

天气与季节性因素 - 10月14日起最强冷空气自北向南影响中国 华北北部、东北地区南部、湖南、贵州等地为降温核心区 不少地方气温降幅可超10℃ [1] - 北京预计从10月18日至24日连续7天单日平均气温低于10℃ 很可能在10月18日入冬 [1] - 2026年春节为2月17日 相比2025年春节（1月29日）延后近20天 早冬晚春或利好冬装销售 [1] 品牌动态与产品发布 - 波司登于10月7日巴黎时装周期间携「大师泡芙」系列全新亮相 是对羽绒服「轻暖」质感的探索 [1] - 「大师泡芙」系列采用建筑般挺括廓形与新古典主义宫廷立领 视觉饱满与体感轻盈形成反差 [2] - 产品采用高蓬松度优质绒朵与轻薄babyskin面料 创新充绒结构在关键区域精准填充以实现保暖减重 [2] - 10月20日波司登任命设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监 Kim Jones曾担任Dior男装艺术总监和路易威登男装艺术总监 [2] - AREAL高级都市线以轻奢美学回归日常 以科技赋能设计 适应多元气候与场景 [2] 公司财务预测 - 预计FY26-FY28年营收分别为人民币284亿元、311亿元、341亿元 [3] - 预计FY26-FY28年归母净利分别为40亿元、44亿元、50亿元 [3] - 预计FY26-FY28年EPS分别为0.34元、0.38元、0.43元 [3]