执业登记编码：S0760525060001 研究早观点 2025 年 12 月 17 日 星期三 市场走势 资料来源：常闻 国内市场主要指数 | 指数 | | 收盘 | 涨跌幅% | | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | | 3,824.81 | -1.11 | | 深证成指 | | 12,914.67 | -1.51 | | 沪深 | 300 | 4,497.55 | -1.20 | | 中小板指 | | 7,826.61 | -1.28 | | 创业板指 | | 3,071.76 | -2.10 | | 科创 | 50 | 1,293.38 | -1.94 | | 资料来源：常闻 | | | | 分析师： 彭皓辰 邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【山证纺服】11 月社零数据点评-11 月国内社零同比增长 1.3%，年初 至今累计同比增长 4.0% 【行业评论】电力设备及新能源：行业周报（20251208-20251214）- 优必选获 AI 大模型公司订单，两部委优化集中式新能源市场报价 2019 年 2 月 21 日 星期四 请务必阅读最后股 ...

报告行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为“同步大市-A”，且维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年11月国内社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速环比下滑且低于市场预期，主要受10月“双十一”大促提前透支需求影响 [1][3] - 线上渠道表现优于整体商品零售，而可选消费品类（如金银珠宝、化妆品、纺织服装）11月增速环比显著回落 [4][5] - 品牌服饰板块，因春节时间较晚及产品创新，波司登等公司营收达成双位数增长的确定性高 [6] - 纺织制造板块业绩稳健性相对较强，出口数据分化，推荐客户集中度高且核心客户经营稳健的制造企业 [7] - 黄金珠宝板块增长主要由高位金价带动，零售板块推荐同店销售增长提速、门店拓展顺利的公司 [7][8] 事件与整体数据总结 - 2025年11月，国内社会消费品零售总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，环比下滑1.6个百分点，低于市场预期的+2.93% [1][3] - 2025年1-11月，国内社会消费品零售总额累计为45.61万亿元，同比增长4.0% [1][3] - 2025年11月，餐饮收入同比增长3.2%，商品零售同比增长1.0% [3] - 2025年1-11月，餐饮收入累计同比增长3.3%，商品零售累计同比增长4.1% [3] - 2025年10月消费者信心指数为89.4，环比下滑0.2 [3] 分渠道与业态表现总结 - **线上渠道**：2025年1-11月，实物商品网上零售额同比增长5.7%，高于商品零售整体增速（4.1%）[4] - **线上品类**：在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品同比分别增长14.9%、3.5%、4.4% [4] - **线下业态**：2025年1-11月，限额以上零售业单位中，便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.0%、4.7%、0.7%、3.4%、0.1% [4] 可选消费品类表现总结 - **11月单月增速（环比变化）**： - 限额以上化妆品类：同比增长6.1%，环比下滑3.5个百分点 [5] - 限额以上金银珠宝类：同比增长8.5%，环比大幅下滑29.1个百分点 [5] - 限额以上纺织服装类：同比增长3.5%，环比下滑2.8个百分点 [5] - 限额以上体育/娱乐用品类：同比增长0.4%，环比下滑9.7个百分点 [5] - **1-11月累计增速**： - 限额以上化妆品类累计增长4.8% [5] - 限额以上金银珠宝类累计增长13.5% [5] - 限额以上纺织服装类累计增长3.5% [5] - 限额以上体育/娱乐用品类累计增长16.4% [5] - **金价背景**：2025年11月上金所AU9999收盘价均价为932.75元/克，同比上涨52.5%，环比下降0.6% [5] 分板块投资建议与关注公司总结 - **品牌服饰板块**： - 推荐**361度**、**波司登**，认为波司登基于产品创新、设计师合作及春节时间较晚，营收达成双位数增长的确定性高 [6] - 建议关注**安踏体育**、**歌力思**、**锦泓集团** [6] - **纺织制造板块**： - 2025年1-11月，中国纺织品出口额1300.09亿美元，同比增长0.9%；服装及衣着附件出口额1377.87亿美元，同比下降4.4% [7] - 同期，越南纺织品和服装出口累计同比增长6.72%，制鞋出口累计同比增长5.54% [7] - 国际品牌三季度财报显示，On Running和Asics增速领先，Adidas、Deckers、Lululemon表现稳健 [7] - 推荐**申洲国际**、**裕元集团**、**华利集团** [7] - 建议关注**开润股份**、**百隆东方**、**伟星股份** [7] - **黄金珠宝及零售板块**： - 建议关注终端表现好、产品差异化的公司，如**菜百股份**、**周大生**、**老铺黄金**、**潮宏基** [7] - **零售板块**： - 推荐**名创优品**，2025年第三季度其营收增速超指引上限，国内同店销售增长提速至双位数，海外同店销售转正 [8] - 建议关注**永辉超市**，2025年第三季度已完成222家门店的胖东来模式调改，销售毛利率同环比均小幅改善 [8]

核心业绩概览 - FY26H1（自然年2025年4月至9月）公司实现营收89.3亿元，同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元，同比增长5.3% [1] - 公司拟每股派中期股息6.3港仙，对应现金分红比例60.9% [1] - 期内公司经营利润率17.0%，同比提升0.3个百分点，归母净利率13.3%，同比提升0.5个百分点 [1][3] 分业务表现 - **品牌羽绒服业务**：FY26H1营收65.7亿元，同比增长8.3%，占总营收73.6% [1][2] - 主品牌波司登营收57.2亿元，同比增长8.3%，是核心增长驱动 [2] - 雪中飞品牌营收3.78亿元，同比下降3.2%，冰洁品牌营收0.15亿元，同比下降26.0% [2] - 分模式看，直营营收24.1亿元（+6.6%），经销营收37.0亿元（+7.9%） [2] - 分渠道看，线上营收14.3亿元（+2.2%），线下营收47.3亿元（+9%） [2] - **OEM业务**：FY26H1营收20.4亿元，同比下降11.7%，收入下滑主要受关税影响导致发货提前至上财年 [3] - **女装业务**：FY26H1营收2.51亿元，同比下降18.6%，公司延续收缩策略，聚焦核心品类与优质渠道 [3] 盈利能力与费用 - FY26H1公司毛利率为50.0%，同比微增0.1个百分点，主要得益于毛利率较高的羽绒服业务占比提升 [1][3] - 分业务毛利率：品牌羽绒服59.1%（-2.0个百分点）、OEM业务20.5%（+0.4个百分点）、女装业务59.9%（-1.9个百分点）、多元化服装业务27.8%（+0.2个百分点） [3] - 期间费用率：销售费用率27.5%（+1.7个百分点）、管理费用率7.2%（-1.5个百分点）、财务费用率-2.3%（-1.3个百分点） [3] - 其他收入占比同比提升0.4个百分点，与财务费用率下降共同助力利润率改善 [1][3] 渠道与运营 - 截至FY26H1期末（9月底），波司登品牌门店3140家，较财年初净减少67家；雪中飞品牌门店389家，净增126家；冰洁品牌门店29家，净增29家 [1][2] - 公司库存周转天数为178天，较去年同期下降11天，库存结构持续优化 [3] 未来展望与战略 - 展望FY26H2（销售旺季），公司预计增长有望提速，10月至今羽绒服主业销售表现良好 [1][4] - 波司登主品牌将加大羽绒品类投入，强化“专业+时尚”双属性，积极推进产品科技研发与渠道升级 [1][4] - 具体举措包括：在2025年10月巴黎时装周发布“大师泡芙系列”、与前顶级奢侈品牌创意总监合作推出高级产品线波司登AREAL、升级上海南京东路登峰旗舰店 [4] - 预计泡芙和极寒系列产品有望引领增长 [1][4] 盈利预测 - 预计公司FY26-FY28营收分别为285.0亿元、312.2亿元、340.9亿元，同比增速分别为10.0%、9.6%、9.2% [4] - 预计FY26-FY28归母净利润分别为39.2亿元、43.4亿元、48.0亿元，同比增速分别为11.6%、10.8%、10.6% [4] - 对应市盈率（PE）分别为13.4倍、12.1倍、10.9倍 [4]

公司概况 * 波司登2025财年上半年集团收入89.3亿元 同比增长1.4% 经营溢利同比上升3.1% 权益股东应占溢利11.9亿元 同比增长5.3% 均创同期历史新高[3] * 公司连续8年实现利润增速快于收入增速[3] * 毛利率小幅提升0.1个百分点至50%[2][3] * 库存周转天数同比大幅下降11天至178天 得益于原材料和产成品库存的减少[2][3] 业务板块表现 * **羽绒服业务**：营收同比增长8.3%至65.68亿元 占集团收入74% 是核心增长引擎[2][5] * 波司登主品牌收入增速为8.3%[5] * 春夏季产品销售金额占比从去年的15%提升至18%[5] * 雪中飞品牌定位户外和运动 上半年营收略有下降 但10月和11月销售增速超20%[5] * **OEM业务**：受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响 同比下降11.7%至20.4亿元 占集团收入23%[2][5] * **女装和多元化服饰板块**：略有下降 但对集团整体影响较小[2][5] 产品策略与市场表现 * **新品与经典款**：新品和设计师款需求量超出预期 对品牌拉伸及高线城市客群扩展效果显著[2][6] * 轻薄羽时尚款中的泡芙产品表现尤为出色 预计将实现大几十的增长[2][6] 公司在充绒、版型和面料方面进行了升级 并在巴黎时装周推出[15] * 经典款如极寒系列预计在12月和1月旺季中持续受到市场认可 以哈尔滨为代表的极寒地区销售占比较高[2][6] * **价格策略**：去年波司登品牌平均销售价格（ASP）约为1800元 2025年预计至少持平 并可能小幅提升[18][19] 新品整体销售折扣控制在八八折左右[5] * **市场拓展**： * 高线城市：高端功能性产品仍有不错市场环境[18] * 下沉市场：推出了多套不同方案 满足消费分层市场的需求[4][18] 通过精细化运营提升销量 不仅打价格战 还要建设新增渠道[18] 渠道运营与销售表现 * **渠道策略**：2025年上半年经销渠道主要集中于去库存 下半年自营与经销渠道权重和支持力度相当 预计两者增速差不多 全年收入占比大约为7:3[4][9] * **线下渠道**：线下直营渠道营收持平 但可比同店实现6%的增长[2][5] 可比同店实现了中单位数百分比的增长[14] 经销商终端流水增速达到大几十的水平[5] * **线上渠道**：总体线上销售优于线下[2][8] * **传统电商平台**：通过精细化投放和控制折扣力度实现稳健增长 双十一期间在天猫排名第二 京东排名第一[2][7] 去年双十一折扣82-83折 今年折扣更轻[6] * **内容平台（抖音）**：上半年增长不显著 但通过重塑官方旗舰店 在旺季开始后实现了快速增长 截至10月和11月的表现非常突出[2][8] 品牌建设与营销活动 * 公司在巴黎时装周举行走秀并与King Jones合作推出联名款 对品牌影响力提升显著[5] * 雪中飞在吉林松花湖举办大秀 旨在巩固其作为中国冰雪运动第一品牌的地位[21] 未来展望与指引 * **全年指引**：集团全年指引为10%的双位数增长 下半年品牌羽绒服板块需超过10%的增速[4][11] * **毛利率展望**：预计集团毛利率至少持平 羽绒服业务板块增速快于OEM业务板块将对集团毛利率有正向帮助[10] * **OEM业务**：通过积极布局海外产能（如越南、印尼工厂）以及寻求新合作品牌订单 有望在未来财年看到进一步增长[2][11] OEM订单能见度因品牌而异 有些品牌可以谈到未来几年的订单需求[12] * **门店计划**：波司登品牌整体门店数量预计会有小幅提升 相比去年的331家门店数量会有所增加[20] 雪中飞和冰洁主要以线上销售为主 线下开关店方面变化不大[21] * **库存管理**：2025年上半年已对库存进行极致管理 库存处于健康水平 不会成为下半财年的负担[13]

核心事件与战略 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师KIM JONES担任波司登高级都市线AREAL系列创意总监 [1] - KIM JONES曾担任LV男装艺术总监和Dior男装设计师，将深度参与AREAL系列的设计、视觉艺术及全球营销策略 [1] - 该合作契合公司“专业羽绒+高品质设计”战略，AREAL系列瞄准高端商务时尚领域，产品定价区间为2399-3999元 [1] 产品创新与规划 - 公司冬季产品持续打造泡芙、户外、极寒三大心智系列产品，其中泡芙系列推出创新、大师、秀款等新品 [2] - 极寒系列在经典和高端基础上推出轻量极寒系列，其收入规模有望突破35亿元 [2] - AREAL系列采用可蜕变式叠穿设计和超轻高密柔肤面料等高品质材料，实现功能与美学的平衡 [1] 渠道运营与市场环境 - 公司持续优化店铺位置及门店形象，推动渠道结构升级，并通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [2] - 2025年春节为1月29日，2026年春节为2月17日，春节旺季销售时间预计延长2至3周，利于冬装销售 [2] - 十一黄金周后北京、上海等地迅速降温，预计10月25-26日北方大部地区气温下降4至6℃，局地降幅可达8℃，有望刺激冬装终端需求 [2] 财务表现与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 以10月21日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点与业绩展望 - 预计FY2026全财年收入增长约10%，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势 [3][4] - 预计FY2026H1收入同比持平，利润有望实现稳健增长，毛利率同比略有提升 [2] - 预计FY2026~2028年归母净利润分别为39.01亿元、43.92亿元、49.51亿元，对应FY2026市盈率为13倍 [4] 产品创新与业务动态 - 羽绒服销售旺季启动，公司推出2025秋冬新款产品，包括高级都市线AREAL、三合一冲锋衣鹅绒服等，采用鹅绒填充物以提升品质 [1] - 品牌羽绒服业务方面，预计FY2026H1收入同比增长，其中加盟渠道流水快速增长，直营收入预计基本持平；雪中飞、冰洁品牌增速预计快于波司登主品牌 [2][9] - OEM业务方面，预计FY2026H1收入同比下降双位数，但全财年同比有望实现低个位数增长 [2][9] 渠道运营与门店策略 - 渠道端实施分店态精细化运营，FY2025末直营/经销渠道数量分别净增100家/153家至1236家/2234家，FY2026年末门店数量预计保持平稳，并加强旺季店开设以助力销售 [2] - 线上电商FY2025销售占比超过30%，已成为品牌建设和会员营销的重要渠道，后续有望高质量增长 [2] 营运能力与财务状况 - 公司快反能力领先，经销商首次订货比例不超过40%，后续60%滚动下单，FY2025库存周转天数为118天，期末库存金额为39.5亿元，较年初增加7.5亿元，主要为原材料备货 [4] - 根据财务预测，FY2026E营业收入为28,538百万元人民币，同比增长10.2%，归母净利润为3,901百万元人民币，同比增长11.0% [5][10][11]

投资评级 - 报告对波司登（03998 HK）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 公司推出高级都市线 AREAL 系列，由前Dior男装设计师KIM JONES担任创意总监，契合“专业羽绒+高品质设计”战略，产品定价2399-3999元 [1][2][4] - 公司坚持产品持续创新，冬季打造泡芙、户外、极寒三大心智系列，其中极寒系列收入规模有望突破35亿元 [5] - 渠道端持续优化店铺位置及形象，通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [5] - 2026年春节较晚，旺季销售时间延长2至3周，利于冬装销售，且公司快反机制优势显著 [5] - 近期多地降温，预计冷空气将影响中东部大部地区，有望刺激终端冬装消费需求 [5] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元，对应PE分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [7] 财务数据与估值 - 预计2026-2028财年营业收入分别为285.09亿元、313.20亿元、341.13亿元，同比增长10.1%、9.9%、8.9% [9] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.6%-57.8% [9] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、14.0%、14.0% [9] - 预计2026-2028财年ROE分别为21.7%、21.4%、20.7% [9] - 当前股价对应2026-2028财年P/B分别为2.9倍、2.5倍、2.3倍 [9]

数字化转型成果展示 - 公司在2025中国品牌日晚会上通过"次元同频"人工智能时尚大秀展示服装产业数字化转型成果 [1] - 虚拟透明人与仿生机器人"小宇"共同呈现科技与时尚的跨界融合 [1] - 自主研发的人工智能大模型"BSD.AI美学大脑"完整展示羽绒服从需求产生到设计演示的全过程 [2] 科技创新与产品研发 - 公司建立以消费者为中心的"研产供销服"全链路数字化协同体系 [5] - 人工智能应用实验室整合数十年设计研发数据与全球潮流趋势 建成行业最完整服装数据库 [5] - AI技术使样品开发时间从100天缩短至27天 在羽绒服设计领域确立算法优势 [5] - 首款AI设计"波司登单壳冲锋衣"量产获市场极佳反馈 [5] - 极地极寒羽绒服突破-50℃极限低温 成为科考装备里程碑式创新 [5] 智能制造与效率提升 - 自主研发服装智能制造GiMS系统平台 实现大规模定制柔性生产 [6] - 行业首创自动充绒、自动包装等关键技术装备 显著提升能效比 [6] - 国家级智能制造示范工厂实现能耗在线监测系统100%覆盖 [6] ESG战略与可持续发展 - 设定2038年前实现运营环节净零排放目标 [6] - 将ESG战略融入全产业链 提出"引领可持续时尚"理念 [6] - 2025年MSCI ESG评级升至AA级 居中国纺织服装行业领先水平 [6]

品牌大会概况 - 2025世界品牌莫干山大会在浙江德清开幕 主题为"品牌 让世界更美好" [1] - 大会汇聚全球品牌智慧与创新力量 波司登集团创始人高德康出席并参与多项活动 [3] 波司登品牌建设 - 公司再次入选新华社品牌工程 在品牌建设与全球传播领域取得进展 [3] - 品牌价值达1075 82亿元 多年蝉联全球最具价值服饰品牌50强 [7] - 通过纽约时装周"牖"系列 巴黎"融"概念秀等国际活动展现中国品牌文化自信 [7] - 构建国际影响力立体化品牌矩阵 重点发力中高端羽绒服市场 [9] 品牌战略与创新 - 实施"双聚焦"战略 推出登峰系列 极寒系列 滑雪系列等科技产品 覆盖多元场景需求 [9] - 极地极寒羽绒服突破-50℃极限低温 成为科考装备领域里程碑式创新 [9] - 与哈尔滨市合作推出"尔滨×波司登"联名系列 开创城市与品牌合作新模式 [9] - 开发垂直领域大模型"BSD AI 美学大脑" 整合数十年设计数据与全球时尚趋势 [11] 科技与时尚融合 - 在中国品牌日晚会呈现《次元同频》时尚秀 展示AI介入设计流程的突破 [10] - 运用光点技术赋予羽绒服流动科技质感 实现数字与现实交织的视觉效果 [10] - 与宇树机器人"小宇"互动 展现科技温度与品牌使命 [11] 可持续发展 - ESG战略融入全产业链 MSCI ESG评级2025年跃升至AA级 [11] - 打造绿色工厂与供应链体系 践行"引领可持续时尚"理念 [11] 品牌国际化 - 作为中国品牌国际化先行者 整合全球高势能资源刷新羽绒服设计美学 [7] - 在伦敦运营旗舰店 米兰达芬奇庄园首秀等国际布局 [7] - 输出"硬科技"与"软实力" 诠释中国品牌全球担当 [12] 品牌影响力 - 千架无人机夜空演绎"中国品牌 世界共享" 结合裸眼3D技术展示品牌标志 [11] - 入选"点赞我喜爱的中国品牌" 获得消费者广泛认可 [13]