核心观点 - 瑞银认为国泰航空上半年核心纯利同比增长45%，尽管燃油成本大幅上升，但下半年业绩仍有上涨空间，全年纯利有望创历史新高 [1] 财务表现 - 上半年燃油成本同比大幅上升58%，占国泰航空营运开支38% [1] - 公司核心纯利仍同比增长45% [1] - 瑞银预期公司全年纯利将达139亿港元，同比增长28%，创历史新高 [1] - 瑞银上调国泰2026至28年盈测介乎10%至21% [1] - 预计期内经营利润率将达13至15% [1] 行业与市场展望 - 下半年属季节性旺季，加上受中东地缘政局影响，燃料价格可能下降，预计下半年业绩仍有进一步上涨空间 [1] 评级与目标价 - 瑞银维持公司"买入"评级 [1] - 目标价上调15%，由16.9港元升至19.4港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 2026年上半年需求强劲驱动量价齐升，扣非利润高增，公司长期增长确定 [7] 根据相关目录分别总结 事件与业绩概览 - 国泰航空公告2026H1业绩，实现收入681亿港元，同比增长25.3% [7] - 实现归母净利润62亿港元，同比增长71%，位于业绩预告中枢（60~65亿港元） [7] - 扣除非经常性亏损后，经常性基本溢利为52.90亿港元，同比+44.9% [7] 营收与业务结构 - 2026H1公司营业收入同比增长25.3%至681亿港元，创同期历史新高，主要由客运业务驱动 [7] - 客运收入473亿港元，同比增长27.2%，占比70% [7] - 货运收入157亿港元，同比增长23%，占比23.1% [7] - 其他服务及收回款项50亿港元，同比增长15.7%，占比7% [7] 客货运量价表现 - 客运方面，国泰航空口径下RPK同比+15.3%，客座率为87.5%，同比+2.7pct，乘客收益率同比+9.4% [7] - 香港快运口径下RPK同比+9.7%，客座率为80.9%，同比+2.0pct，乘客收益率同比+25.7% [7] - 货运方面，国泰货运RFTK同比+4.9%，货邮载运率同比+0.6pct，货物收益率同比+18.1% [7] 成本与燃油影响 - 2026H1公司营业开支同比增长27.0%至615亿港元 [7] - 国泰航空单位ATK成本同比上升18.0%至3.87港元，单位ATK扣油成本同比上升5.2%至2.42港元 [7] - 单位成本上升主要由于航空燃油价格同比大增53.2% [7] - 受益于燃油套保政策，公司H1录得8.78亿港元对冲盈利，管理层计划维持该策略，未来12个月对冲比例约30%（基于布伦特原油） [7] 运力与机队规划 - 截至26H1公司机队为235架，较年初减少2架 [7] - H1国泰航空利用率同比提升10.2%至11.9小时/日，带动ASK增长 [7] - 公司拥有充足在手订单支撑中期增长，已订购105架飞机，其中2026/2027年分别计划交付8/21架，2028年及之后交付76架 [7] - 管理层维持2026年运力+10%的目标 [7] 非经常性收益 - 2026H1公司录得10亿港元非经常性收益净额，主要来自国航增发摊薄（持股由15.09%降至12.85%）确认的14.32亿港元非现金盈利 [7] 盈利预测与财务数据 - 报告上调2026-2028年归母净利至122/117/126亿港元（原83/103/110亿港元） [7] - 2026E营业收入预计为140,287百万港元，同比增长20.1% [6] - 2026E归属普通股东净利润预计为12,220百万港元，同比增长12.9% [6] - 2026E每股收益预计为2.01元/股，ROE为19.3% [6]

核心观点 - 国泰航空集团2026年上半年业绩创纪录，收益680.61亿港元同比增长25.3%，股东应占溢利62.43亿港元同比大增71%，并派发中期股息每股0.26港元同比增长30% [1] - 中东地缘政治事件成为业绩最大变量，欧洲航线运载率高达90.2%，但燃油开支同比飙升58.5%至232.24亿港元，形成“红利与压力并存”的局面 [1][5] 业绩亮点 - 客运量达1600万人次，客座率87.5% [1] - 欧洲航线收益率增长15.4%，运载率90.2%，增幅位列各区域之首 [2] - 美洲航线运载率升至91.2%，北美前舱运载率逐年改善，中转客流强劲 [2] - 货运收益同比增23.9%至138.06亿港元，载货量同比增8.5% [2] - 数据中心及AI热潮带动高价值科技产品运载需求，支持货运业绩增长 [2] - 国泰货运已组建30多人AI与数字化团队，并将A350F货机订单增至8架 [2] - 子公司香港快运亏损收窄至7300万港元，联属公司扭亏贡献溢利4.1亿港元 [3] 一次性收益与核心业务 - 净利中包含约14亿港元非现金一次性收益，源于中国国航A股溢价增发导致国泰持股由15.09%摊薄至12.85% [3] - 剔除一次性因素后，核心业务溢利增幅收窄但仍高于去年同期 [3] 成本压力与风险 - 二季度航空燃油价格一度飙升至200美元以上，上半年燃油开支净额232.24亿港元同比飙升58.5% [5] - 营业开支总额增长25.5%，二季度燃油成本较一季度几乎翻倍 [5] - 燃油附加费与对冲措施仅抵消燃油成本增量约一半，上半年燃油对冲盈利8.78亿港元 [5] - 花旗预计若现货航空燃油价格从每桶78美元上涨10美元，国泰需将欧洲、澳大拉西亚和南亚地区客运单位收入提高约10%才能完全抵消 [6] - 全球机票价格需求弹性为-0.87倍，票价上涨会导致出行需求下降 [6] 未来战略与展望 - 国泰将燃油附加费调整周期缩短至每两周一次，维持年内30%-35%的燃油对冲比例 [6] - 集团计划投资约1500亿港元用于机队更新、客舱升级及数字化创新，未来十年接收150架新飞机，扩展至150个航点 [6] - 今年客运运力增长约10%的目标仍有望实现 [7] - 主席白德利对下半年保持“审慎乐观”态度，但提醒高油价影响将在年内余下时间延续 [7] - 扩张计划伴随风险，若“过境红利”消退、新飞机到位，供给过剩将侵蚀利润 [7]

报告公司投资评级 - 报告给予国泰航空(00293.HK)“增持”评级 [6] - 当前价格15.14港元，合理价值17.92港元 [6] 报告核心观点 - 国泰航空2026年上半年归母净利润62.43亿港元，同比增长71.0%，营收680.61亿港元，同比增长25.32% [1] - 客货业务量价齐升，中东局势强化香港枢纽中转需求，一次性收益增厚业绩 [1][2] - 运力扩张叠加油价上行推升总成本，但原油套保有效对冲部分成本压力 [3] 盈利表现与驱动因素 - 客运收入473.42亿港元，同比增长27.2%，货运收入157.02亿港元，同比增长23.0% [1] - 受国航增发摊薄持股影响，确认视作出售收益14.32亿港元，叠加其他非经常性项目净亏损4.79亿港元，实现一次性净收益9.53亿港元 [1] - 国泰航空口径ASK/RPK分别同比增长11.8%/15.3%，客座率提升2.7个百分点至87.5%，RRPK同比增长9.4%至66.1港仙 [2] - 中东局势导致部分欧洲与大洋洲旅客改经香港中转，支撑长途航线客流及收益率 [2] - 货运方面AFTK/RFTK分别同比增长4.0%/4.9%，载运率提高0.6个百分点至59.2%，RRTK同比增长18.1%至3.06港币，受人工智能、数据中心及半导体等高价值科技产品运输需求带动 [2] - 香港快运ASK/RPK同比分别增长7.0%/9.7%，客座率提升2.0个百分点至80.9%，RRPK同比增长25.7%至54.3港仙，亏损由5.24亿港元大幅收窄至0.73亿港元 [2] 成本分析 - 2026上半年国泰集团营业开支同比增长27.0%，其中燃油/维修/机上服务成本分别增长58.5%/31.5%/21.6% [3] - 平均航空燃油价格同比增长53.2%，叠加耗油量增长9.0%，令燃油成本成为最主要的成本增量 [3] - 燃油对冲录得8.78亿港元盈利，部分对冲油价上涨影响 [3] - 单位ATK（含燃油）成本同比增长18.0%至3.87港币，单位扣油ATK成本同比增长5.2%至2.42港币 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润达到136/105/118亿港元 [3][12] - 2026年受运力投放、客座率提升及收益率阶段性修复推动，客运收入同比增长24.7% [10] - 2027年起伴随中东绕飞等阶段性利好边际减弱，客运收入增速放缓至0.8% [10] - 2028年随着新机交付带动ASK继续增长，客运收入增速回升至6.5% [10] - 货运方面预计2026年受AI、数据中心及高科技产品运输需求支撑，RRTK修复带动货运收入同比增长24.1% [10] - 2026年受油价高企影响，燃油成本预计同比增长42.4%，营业开支预计同比增长22.9% [11] - 2027-2028年假设油价压力缓和，燃油成本分别同比下降8.0%/1.5% [11] - 给予8X 2026PE，合理价值17.92港元/股 [3][13] - 国泰历史PE在正常盈利周期内大多落在约5-13倍区间，中枢约8-9倍 [13] 财务数据摘要 - 2024年主营收入104,371百万港元，2025年116,766百万港元，预计2026年143,728百万港元 [5] - 2024年归母净利润9,888百万港元，2025年10,828百万港元，预计2026年13,625百万港元 [5] - 2024年EPS为1.54元/股，2025年1.68元/股，预计2026年2.24元/股 [5] - 2024年ROE为18.8%，2025年18.0%，预计2026年19.5% [5] - 2024年资产负债率69.3%，预计2028年降至53.7% [24]

核心财务表现 - 公司2026年上半年总收益680.61亿港元，同比增加25.3% [1] - 股东应占溢利62.43亿港元，同比提升71% [1] - 盈利增厚包含14.32亿港元一次性账面收益，源于国航增发导致公司持股被动摊薄 [1] 业务驱动因素 - 客运收入432.03亿港元，涨幅26.3%，上半年载客1600万人次 [1] - 货运收入138.06亿港元，同比涨23.9%，高附加值科技货品运输需求旺盛 [1] - 业绩增长由客货运双线驱动 [1] 成本与运营对冲 - 中东局势推高燃油成本，公司通过附加费、运力调配对冲压力 [1] - 香港快运亏损大幅收窄 [1] 财务与资本规划 - 期末可动用流动资金235.75亿港元，净负债比率维持稳健 [1] - 公司持续扩充机队，计划十年新增150架飞机、拓展150个航点 [1] 未来展望与战略 - 下半年看好暑期出行与货运旺季，但警惕油价、地缘冲突等不确定性 [1] - 公司将持续布局可持续航空燃料，推进低碳发展 [1] - 依托香港枢纽拓展全球航线网络 [1]

核心观点 - 瑞银认为国泰航空上半年核心纯利同比增长45%，尽管燃油成本同比大幅上升58%并占营运开支38% [1] - 瑞银预计下半年业绩仍有进一步上涨空间，因季节性旺季及中东地缘政局可能使燃料价格下降 [1] - 瑞银上调国泰航空全年纯利预测至139亿元，同比增长28%，创历史新高 [1] 财务预测与评级 - 瑞银上调国泰航空2026至2028年盈利预测介乎10%至21% [1] - 瑞银预计期内经营利润率达13%至15% [1] - 瑞银维持“买入”评级，目标价由16.9港元上调至19.4港元 [1] 成本与运营分析 - 上半年燃油成本同比大幅上升58%，占国泰航空营运开支38% [1] - 下半年属季节性旺季，受中东地缘政局影响，燃料价格可能下降 [1]