投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 超千亿元塔类资产折旧到期有望在2026年大幅释放利润弹性，叠加公司持续积极派息，股东回报水平有望进一步增强 [1][3] - 2025年公司收入稳健增长，盈利能力持续增强，现金流保持稳定充沛 [1] - 运营商业务稳中有进，两翼业务（智联与能源）延续快速增长，成为重要增长引擎 [2][3] - 2026年EBITDA因站址加固付现成本增加及电联一张网退租影响而相对承压，但净利润有望因折旧到期而大幅增长 [3] 2025年度业绩回顾 - **整体财务表现**：2025年实现营业收入1004.11亿元人民币，同比增长2.7%；归母净利润116.30亿元，同比增长8.4%，净利润率为11.6%；EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1%，EBITDA率为65.5% [1] - **现金流表现**：经营现金流为561.16亿元，同比增加66.48亿元；自由现金流为266.30亿元，同比增加91.03亿元 [1] - **运营商业务**：收入847.25亿元，同比增长0.7% [1][2] - **塔类业务**：收入754.98亿元，同比下降0.3%；截至2025年底，塔类站址数214.9万个，较2024年底新增5.5万个；运营商塔类租户数356.7万户，站均租户数为1.70户 [2] - **室分业务**：收入92.27亿元，同比增长9.5%；楼宇类室分覆盖面积同比增长19.5%，铁路隧道及地铁覆盖里程同比增长14.8% [2] - **两翼业务**：收入149.85亿元，占营业收入比重为14.9%，同比提升1.2个百分点 [1] - **智联业务**：收入101.72亿元，同比增长14.2%；其中铁塔视联业务收入63.27亿元，占智联业务收入比重为62.2% [3] - **能源业务**：收入48.13亿元，同比增长7.5%；其中换电业务收入30.29亿元，同比增长21.2%，占能源业务收入比重为62.9%；截至2025年底，换电用户约147.7万户，较2024年底增加17.3万户 [3] - **折旧与摊销**：2025年折旧及摊销累计发生484.54亿元，同比下降3.5% [3] - 自2025年7月起将室分资产折旧年限由7年调整为10年，减少折旧费用8.9亿元 [3] - 2015年收购的塔类资产于2025年10月底折旧到期，减少折旧费用17.1亿元 [3] - 截至2025年末，已提足折旧仍继续使用的固定资产原值约1056亿元 [3] - **股东回报**：2025年全年股息合计每股0.45789元（税前），同比增长9.8%；全年可分配利润派息比率提升至77% [3] 未来展望与盈利预测 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测17%/18%至150亿元/156亿元，新增2028年归母净利润预测168亿元 [3] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为28.8%、4.4%、7.2% [3][4] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1028.53亿元、1049.62亿元、1069.87亿元，增长率分别为2.4%、2.0%、1.9% [4] - **EBITDA预测**：预计2026-2028年EBITDA分别为656.92亿元、666.13亿元、687.62亿元 [4] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年基本每股盈利分别为0.85元、0.89元、0.95元 [9]

2025年度业绩概览 - 2025年总收入为1004亿元人民币，同比增长2.7%（可比口径增长3.1%），符合市场预期 [1] - 2025年归母净利润为116.3亿元人民币，同比增长8.4%，略低于市场预期 [1] - 2025年第四季度收入为260.9亿元人民币，同比增长3.0%，归母净利润为29.22亿元人民币，同比增长13.4% [1] 收入与业务发展 - 塔类业务收入同比微降0.3%，室分业务收入同比增长9.5%，智联业务收入同比增长14.2%，能源业务收入同比增长7.5%（可比口径增长16.5%） [1] - 净利润略低于预期的主要原因是费用投入超出预期 [1] 成本与费用分析 - 2025年维护费用同比增长1.6%，人工成本同比增长5.3%，站址运营及支援费同比增长11.3%，其他营业开支同比增长23.5% [1] - 成本费用略高于预期是影响利润的主要原因 [1] 折旧调整与未来影响 - 2025年折旧及摊销同比下降3.5%，同比减少17.75亿元人民币 [1] - 自2025年7月1日起，公司将室分资产的折旧年限从7年调整为10年，此项会计估计变更减少2025年折旧费用8.9亿元人民币 [1] - 公司存量铁塔资产于2025年10月底折旧到期，对应减少2025年折旧费用17.1亿元人民币 [1] - 预计该折旧到期的资产将在2026年贡献超过80亿元人民币的税前折旧下降 [1] - 考虑到塔类运维成本增长，估算2026年归母净利润将较2025年同比增长43亿元人民币 [1] 资本开支、现金流与股东回报 - 2025年资本开支为294.86亿元人民币，同比下降7.7%，主要源自站址新建资本开支减少 [2] - 2025年经营现金流为561.16亿元人民币，同比增长13.4% [2] - 2025年自由现金流为266.30亿元人民币，同比增长51.9% [2] - 2025年全年派息率（占可分配利润）为77%，同比提升1个百分点 [2] - 管理层表示坚持持续积极的股息政策 [2] - 预期公司2028年分红基数可提升至归母净利润的100% [2] 盈利预测与估值 - 考虑到运维支出投入超预期，将2026年净利润预测下调12.2%至159亿元人民币 [2] - 首次引入2027年净利润预测为170亿元人民币 [2] - 当前股价对应2026/2027年3.5倍/3.3倍EV/EBITDA [2] - 维持跑赢行业评级和14港元目标价，该目标价对应2026/2027年4.2倍/4.0倍EV/EBITDA，较现价有25.1%上行空间 [2]

整体业绩概览 - 2025年营业收入为1004.11亿元人民币，首次突破千亿元大关，同比增长2.7% [1][8] - 2025年归属于公司股东的利润为116.3亿元人民币，同比增长8.4% [1][8] - 公司现金流保持充沛稳健，财务结构持续优化，高质量发展态势稳固 [1][8] 业务运营与资源 - 塔类站址数量达到214.9万个，运营商塔类租户数量为356.7万户 [4][12][17] - 运营商塔类站均租户数为1.70户 [5][12] - 楼宇类室分覆盖面积达到151.5亿平方米 [6][13] - 高铁、隧道及地铁覆盖总里程达到33,661公里 [6][14][15] 收入构成分析 - 塔类业务收入为754.98亿元人民币 [6] - 运营商业务收入为847.25亿元人民币，同比增长0.7% [6][18] - 室分业务收入为92.27亿元人民币，同比增长9.5% [6][19] - 能源业务收入为48.13亿元人民币，同比增长7.5% [6][20] - “两翼”业务（智联业务与能源业务）总收入为149.85亿元人民币 [20] - 智联业务收入为101.72亿元人民币，同比增长14.2% [20] 发展战略与股东回报 - “一体两翼”战略布局成效显著，两翼业务增速亮眼 [1][8] - 公司持续重视股东回报，全年派息比率维持高位 [1][8]

2025年财务业绩概览 - 全年实现营业收入1004.11亿元，同比增长2.7% [2] - EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1% [2] - 归属于本公司股东的利润为116.30亿元，同比增长8.4%，净利润率为11.6% [2] - 董事会建议派发2025年度末期股息每股0.32539元（税前），全年股息合计每股0.45789元（税前），全年可分配利润派息比率为77% [5] 运营商业务（一体业务）表现 - 运营商业务全年实现收入847.25亿元，同比增长0.7%，是公司的核心基本盘 [5] - 塔类业务收入为754.98亿元，同比下降0.3% [5][8] - 塔类业务收入下降主要由于场地费、发电费等社会性成本下降及电联一张网带来的退租订单数量增加 [8] - 截至2025年末，公司塔类站址数量达214.9万个，较上年新增5.5万个 [5] - 运营商塔类租户达356.7万户，新增2.3万户，站均租户数为1.70户，资源共享效率持续提升 [5] 室分业务表现 - 室内分布式天线系统（室分）业务全年收入92.27亿元，同比增长9.5%，成为运营商业务核心增长极 [9] - 增长得益于对交通、文旅、医疗等重点行业室内覆盖需求的积极获取 [9] - 截至年末，楼宇类室分覆盖面积累计151.5亿平方米，同比增长19.5% [9] - 铁路隧道及地铁覆盖里程累计33661公里，同比增长14.8% [9] 两翼业务（智联+能源）表现 - 两翼业务全年合计收入149.85亿元，占总营业收入比重达14.9%，较上年提升1.2个百分点，成为公司业绩增长的核心新动能 [9] - **智联业务**：全年收入101.72亿元，同比增长14.2%，突破百亿元大关 [9] - 智联业务立足空间数智化治理，深耕秸秆禁烧、耕地保护、灾害预警等重点行业 [9] - 铁塔视联业务收入63.27亿元，占智联业务总收入比重62.2%，为核心支柱板块 [9] - **能源业务**：全年实现收入48.13亿元，同比增长7.5% [9][10] - 深耕换电、备电核心业务，换电业务市场领先地位持续巩固 [10] - 截至2025年末，铁塔换电用户约147.7万户，较上年新增17.3万户 [10] - 换电业务收入30.29亿元，同比大增21.2%，占能源业务收入比重62.9% [10] - 备电业务聚焦重点行业，打造“铁塔能源管家”综合解决方案，同时加快社区充电设施及基站光伏、储能业务布局 [10] 未来战略与发展方向 - 公司将继续秉持共享发展理念，坚守“三个服务商”定位，以“一体两翼”战略为核心牵引 [10] - **运营商业务**：将把握新型基础设施适度超前发展的机遇，对接社会各行各业的数智化需求，提升资源统筹、建设交付、方案创新能力，持续筑牢“三优一低”竞争优势 [10] - **智联业务**：聚焦“位置+计算+电力+安全”核心资源禀赋，坚持固本、拓新、强能 [11] - 智联业务将深耕优势赛道，巩固传统优势行业场景，积极拓展新行业、挖掘新场景 [11] - 开拓创新赛道，加快发展低空经济业务，规模有序发展边缘算力业务，积极探索发展“室分+”业务 [11]

公司派息计划 - 公司将于2026年6月30日派发末期股息，每股派发金额为0.32539元人民币 [1] 市场关注与估值 - 投行对该股关注度不高，90天内无投行对其给出评级 [2] - 公司港股市值为525.44亿港元 [2] 行业地位 - 公司在通信设备行业中市值排名第2 [2]

2025年度业绩概览 - 全年营业收入1004.11亿元，同比增长2.7% [1] - 归属股东利润116.30亿元，同比增长8.4% [1] - EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1%，EBITDA率为65.5% [1] - 净利润率为11.6% [1] 分业务收入表现 - 塔类业务收入为754.98亿元，同比下降0.3% [1] - 室分业务收入为92.27亿元，同比增长9.5% [1] - 智联业务收入为101.72亿元，同比增长14.2% [1] - 能源业务收入为48.13亿元，同比增长7.5% [1] 现金流与资本开支 - 经营活动现金流量净额为561.16亿元，同比增加66.48亿元 [1] - 资本开支为294.86亿元 [1] - 自由现金流达到266.30亿元，同比增加91.03亿元 [1] 财务状况 - 总资产达3365.79亿元 [1] - 带息负债为904.60亿元 [1] - 净债务杠杆率为27.7%，较去年年底下降3.3个百分点 [1]

公司股息派发计划 - 公司将于2026年6月30日派发末期股息 [1] - 末期股息金额为每股0.32539元人民币 [1] 公司信息披露 - 该股息派发信息由公司通过公告形式发布 [1]

公司2025年度财务业绩 - 营业收入为1004.11亿元人民币，同比增长2.7% [1] - 归属于公司股东的利润为116.3亿元人民币，同比增长8.4% [1] - 每股基本盈利为0.6653元人民币 [1] - 拟派发末期股息每股0.32539元人民币 [1] 运营商业务表现 - 运营商业务实现收入847.25亿元人民币，同比增长0.7% [1] - 公司在5G新型基础设施建设中发挥主导作用，深入贯彻国家“双千兆”网络共进攻坚工程部署 [1] - 公司落实“信号升格”、“宽带边疆”、“宽带林草”等专项行动，把握5G网络广域覆盖拓展与深度覆盖强化的战略机遇 [1] - 公司着力提升网络资源集约化共享水平，全面保障客户多样化、高质量的网络部署需求，运营商业务保持稳定发展 [1] 两翼业务表现 - 两翼业务实现收入149.85亿元人民币，占营业收入比重为14.9%，较去年同期提升1.2个百分点 [1] - 公司紧抓机遇，不断强化产品竞争力，推动两翼业务继续保持快速增长 [1] 研发与科技创新 - 2025年研发投入较2024年增长82% [2] - 2025年研发人员数量较2024年增长22% [2] - 全年申请发明专利数量较2024年增长77% [2] - 累计授权发明专利较2024年增长54% [2] - 公司参与制定多项国际标准 [2] - 共享微型直放站、视联平台、“一码到底”等一系列创新产品实现规模转化应用 [2] - 公司扎实推进“四份清单”工作机制，聚焦“一体两翼”业务领域，持续加强关键核心技术攻关，加快科技成果转化 [2] - 科技创新体系持续建强，六大科技创新中心高质量建设发展，联合创新平台提质扩面，科技创新效能不断提升 [2]

公司年度业绩概览 - 2025年营业收入为1004.11亿元人民币，同比增长2.7% [1] - 归属于公司股东的利润为116.3亿元人民币，同比增长8.4% [1] - 每股基本盈利为0.6653元，拟派发末期股息每股0.32539元 [1] 运营商业务表现 - 运营商业务实现收入847.25亿元人民币，同比增长0.7% [1] - 公司持续发挥在5G新型基础设施建设中的主导作用，深入贯彻国家“双千兆”网络共进攻坚工程部署 [1] - 公司扎实落实“信号升格”、“宽带边疆”、“宽带林草”等专项行动，把握5G网络广域覆盖与深度覆盖的战略机遇 [1] - 公司着力提升网络资源集约化共享水平，全面保障客户多样化、高质量的网络部署需求，运营商业务保持稳定发展 [1] 两翼业务表现 - 两翼业务实现收入149.85亿元人民币，占营业收入比重为14.9%，较去年同期提升1.2个百分点 [1] - 公司紧抓机遇，不断强化产品竞争力，推动两翼业务继续保持快速增长 [1] 科技创新与研发投入 - 2025年研发投入较2024年增长82%，研发人员数量增长22% [2] - 2025年申请发明专利数量较2024年增长77%，累计授权发明专利增长54% [2] - 公司参与制定多项国际标准，共享微型直放站、视联平台、“一码到底”等一系列创新产品实现规模转化应用 [2] - 公司扎实推进“四份清单”工作机制，聚焦“一体两翼”业务领域，持续加强关键核心技术攻关，加快科技成果转化 [2] - 科技创新体系持续建强，六大科技创新中心高质量建设发展，联合创新平台提质扩面，科技创新效能不断提升 [2]

股息信息 - 公司宣派截至2025年12月31日末期股息，每股0.32539元人民币[1] - 股息派发日为2026年6月30日，除净日为2026年5月20日，记录日期为2026年5月28日[1] 税务信息 - 不同类型非内地登记股东及港股通投资者按不同税率代扣代缴所得税[2] 时间节点 - 股东批准日期为2026年5月15日[1] - 递交通股份过户文件最后时限为16:30，2026年5月21日[1]