投资评级 - 首次覆盖，给予中国铁塔“推荐”评级 [89] 核心观点 - 公司作为全球通信基建龙头，“一体两翼”战略身位领先，规模效应突显 [89] - 2025年10月约150万座存量铁塔折旧完毕，折旧红利释放在即，预计将直接增厚2026年税前利润约100亿元 [73][82] - 公司上市以来平均分红率60.9%，积极回馈投资者，2024年股息率为3.1% [73] - 预计2025-2027年归母净利润分别为116.29亿元、160.97亿元、174.35亿元，同比增速分别为8.4%、38.4%、8.3% [83] - 预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.91元、0.99元，对应PE分别为15.54倍、11.23倍、10.36倍 [5][86] 公司概况与业务结构 - 公司2014年7月由三大运营商共同发起设立，2018年8月于港交所主板上市，初始出资比例中国移动:中国电信:中国联通=4:3:3，三大运营商合计持股近70% [11][30] - 公司定位为“世界一流的信息通信基础设施综合服务商、具有核心竞争力的信息应用服务商与新能源应用服务商” [11] - 2025Q1-Q3公司实现营业收入743.19亿元，同比增长2.6%，净利润87.08亿元，同比增长6.8% [9] - 2025H1公司塔类业务、室分业务、智联业务、能源业务营业收入占比分别约76.2%、9.4%、9.5%、4.6% [11][14] 行业地位与资源共享效益 - 截至2025年6月，公司拥有塔类站址数211.9万个，同比增长2.4%，塔类租户数384.4万户，同比增长3% [63] - 自成立以来累计承建5G基站297.4万个，新建铁塔共享水平从公司成立之初的14.3%提升至86.2%，5G利用已有站址共享水平超95% [63] - 共享模式相当于少建铁塔123万座，节约行业投资2200亿元、运营费用1800亿元、土地6.8万亩，减少碳排放3300万吨 [63] - 2024年公司人均管理站址数86.86个，远高于美国电塔的31.75个和SBA通信的23.11个 [64] 业务成长性与竞争优势 - 塔类业务：预计2025-2027年营业收入增速分别为1.0%、0.5%、0.3% [84] - 室分业务：预计2025-2027年营业收入增速分别为12.0%、10.0%、10.0% [84] - 智联业务：预计2025-2027年营业收入增速分别为18.0%、16.0%、15.0%，目前有近24万座“通信塔”升级为“数字塔” [84][67] - 能源业务：预计2025-2027年营业收入增速分别为8.0%、10.0%、10.0%，目前在全国320多个城市部署智能换电柜8.2万个，每天为153万用户提供超过200万次换电服务 [84][71] - 通信铁塔具备高度与挂载优势，单塔单租户、双租户、三租户的投资回报率分别约3%、13%、24% [42] 财务状况与盈利能力 - 2024年公司实现EBIT率17.1%，同比提升0.5个百分点，销售净利率11.0%，同比提升0.6个百分点 [16] - 2025年上半年实现EBIT率17.8%，同比提升0.7个百分点，销售净利率11.6%，同比提升0.6个百分点 [16] - 公司资产负债率维持在40%左右，偿债能力良好，运营商业务与智联业务客户信用等级较高，合作协议期限较长，能源业务按固定费用收费，现金流充沛 [18] 技术创新与数字化转型 - 公司发布经纬大模型，服务于空间治理领域，并进一步打造通用铁塔智能体 [11] - 依托“单站核算”基础，实现业财融合与全过程数字化资产管理，建立全国统一的一级管理平台 [77] - 通信铁塔所支撑的算力网络具备高稳定、低时延特征，预计到2026年国内边缘计算市场规模将达1305.2亿元，3年复合增长率21.3% [53][54]

投资评级 - 首次覆盖，给予中国铁塔“推荐”评级 [89] 核心观点 - 公司是全球通信基建龙头，“一体两翼”战略身位领先，规模效应突显 [89] - 2025年10月约150万座存量铁塔折旧完毕，折旧红利释放在即，预计直接增厚2026年税前利润约100亿元 [73][82] - 公司上市以来平均分红率60.9%，积极回馈投资者，2024年股息率为3.1% [73][79] - 运营商业务龙头地位稳固，“两翼”业务（智联、能源）客户基础渐厚，业绩稳健增长 [15][82] 公司概况与业务结构 - 公司2014年7月由三大运营商共同发起设立，2018年8月于港交所主板上市，初始出资比例中国移动:中国电信:中国联通=4:3:3，三大运营商合计持股近70% [11][30] - 2025Q1-Q3公司实现营业收入743.19亿元/+2.6%、净利润87.08亿元/+6.8% [9][15] - 业务结构以“一体两翼”为核心：运营商业务（塔类、室分）占比约85.4%，智联业务占比9.5%，能源业务占比4.6% [11][14] - 截至2025年6月，拥有塔类站址数211.9万个/+2.4%，塔类租户数384.4万户/+3%，自成立以来累计承建5G基站297.4万个 [9][63] 行业地位与共享效益 - 国内铁塔市占率超97%，新建铁塔共享水平从成立之初的14.3%提升至86.2%，5G利用已有站址共享水平超95% [11][63] - 共享效益显著，相当于少建铁塔123万座，节约行业投资2,200亿元、运营费用1,800亿元、土地6.8万亩，减少碳排放3,300万吨 [9][63] - 人均管理站址数86.86个，高于美国电塔（31.75个）等全球主要同行，运营效率突出 [64] 业务增长驱动 - 塔类业务：2025-2027年预计营业收入增速分别为1.0%/0.5%/0.3%，共享折扣提升2.4pct短期影响增速，但规模效应显著 [83][84] - 室分业务：2025-2027年预计营业收入增速分别为12%/10%/10%，受益于城镇化加速下室内覆盖需求增长 [83][84] - 智联业务：2025-2027年预计营业收入增速分别为18%/16%/15%，近24万座“通信塔”升级为“数字塔”，服务于应急管理、林业、水利等重点行业 [67][83] - 能源业务：2025-2027年预计营业收入增速分别为8%/10%/10%，全国部署智能换电柜8.2万个，每天为153万用户提供超200万次换电服务 [71][83] 盈利能力与财务表现 - 2024年公司EBIT率17.1%/+0.5pct、销售净利率11%/+0.6pct、加权ROE 5.4%/+0.4pct，盈利能力持续修复 [16] - 2025年上半年EBIT率17.8%/+0.7pct、销售净利率11.6%/+0.6pct，营运能力趋势上升 [16][18] - 折旧、摊销与维护费用占营业支出比例稳步下降，2025年室分资产折旧期限从7年调整为10年，预计减少折旧额约8.7亿元 [16][73] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为116.29/160.97/174.35亿元，同比增速8.4%/38.4%/8.3%，EPS分别为0.66/0.91/0.99元 [5][83] - 相对估值法：可比公司2025-2027年PE均值为11.4x/10.9x/10.3x，公司当前估值具备吸引力 [85][86] - 绝对估值法（FCFF）：加权平均资本成本（WACC）敏感性分析显示股权价值区间为2,411.16-3,475.94亿元 [87][88]

投资评级与估值 - 报告对瀚蓝环境维持"增持"评级 [6] - 当前股价为28.74元，对应2025-2027年预测市盈率分别为12.3倍、10.6倍和9.8倍 [6][7] - 公司总市值为234亿元（23.4十亿元） [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增长11.52%；实现归母净利润16.05亿元，同比增长15.85% [1][6] - 其中第三季度单季表现强劲，营业收入39.74亿元，同比增长36.7%；归母净利润6.38亿元，同比增长28.08% [6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.12亿元、22.20亿元和23.92亿元，同比增长15%、16%和8% [6][7] 业务板块分析 - 收购粤丰环保并表贡献显著，前三季度为公司整体收入和业绩分别带来14.86亿元和2.4亿元的增厚，其中第三季度分别增厚11.17亿元和1.8亿元 [6] - 剔除粤丰并表及一次性因素影响，公司前三季度内生性收入仍同比增长1.5亿元 [6] - 运营类业务表现突出，前三季度实现收入51.22亿元（其中粤丰贡献12.86亿元），同比增长22.01%；实现净利润13.72亿元（其中粤丰贡献4.7亿元），同比增长46.15% [6] 增长动力与运营亮点 - 供热业务快速发展，2025年1-9月实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%，供热收入2.21亿元，同比增加约7300万元 [6] - 公司通过精益化管理提升效率，前三季度生活垃圾吨发电量和吨上网电量分别同比增长1.18%和1.84%，达到380.06度和330.24度 [6] - 现金流状况显著改善，前三季度实现自由现金流13.53亿元（粤丰并表贡献5.71亿元），同比增加12.81亿元；期内收回可再生能源补贴约2.45亿元 [6] 财务预测与展望 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为146.62亿元、168.10亿元和173.69亿元，同比增长23%、15%和3% [2][9] - 盈利能力保持稳定，预测2025-2027年毛利率分别为27.7%、28.0%和28.2%，净利率分别为13.0%、13.2%和13.8% [10] - 随着在建项目投产和资本开支下降，公司自由现金流有望持续提升，分红具备进一步增长潜力 [6]

投资评级 - 报告对瀚蓝环境(600323.SH)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告认为公司完成对粤丰环保的并购后，龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰 [6] - 公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强 [6] - 报告看好公司的稳健成长能力及分红潜力 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增加11.52% [1] - 实现归母净利润16.05亿元，同比增加15.85% [1] - 扣非后净利润15.36亿元，同比增加12.39% [1] - 经营活动现金流量净额26.62亿元，同比大幅增加98.21% [1] 业绩增长驱动因素 - 公司前三季度业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于6-9月贡献收入约14.86亿元，贡献归母净利润约2.4亿元 [3] - 剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程及部分环卫业务规模 [3] - 剔除去年同期1.3亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长 [3] 分业务表现 - 固废处理业务：实现主营业务收入54.76亿元，同比增长21.39%；实现净利润13.64亿元，同比增加4.1亿元，其中粤丰并表增加4.7亿元 [3] - 能源业务：实现主营业务收入27.83亿元，与去年同期基本持平 [3] - 供排水业务：供水业务实现营业收入7.14亿元，同比增长0.67%；排水业务实现5.04亿元，与去年同期基本持平 [3] - 供热业务：前三季度实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21亿元，同比增长49.30%，主要由于新增南平、桂平等供热项目拓展 [3] 运营效率与协同效应 - 公司运营效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长1.18%和1.84%，达380.06度和330.24度，产能利用率约116% [3] - 完成对粤丰环保的并购后，垃圾焚烧发电总规模达到97590吨/日，位居A股上市公司首位 [3] - 管理协同方面，新设固废事业二部，将原粤丰环保业务纳入集团化管控体系 [3] - 财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785% [3] 现金流管理 - 公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标 [3] - 前三季度，公司存量应收账款回款已达15.30亿元（不含粤丰环保），叠加粤丰环保并表贡献约8.20亿元现金流 [3] - 公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少2.36亿元，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加12.81亿元至13.53亿元 [3][4] 盈利预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45亿元、142.41亿元、145.63亿元 [5][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为19.38亿元、22.55亿元、23.53亿元 [5][6] - 预测2025-2027年每股收益(EPS)分别为2.38元、2.77元、2.89元 [5]

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和14.00港元目标价 [1] - 当前股价对应2025年和2026年EV/EBITDA分别为3.7倍和3.5倍 [1] - 目标价较当前股价存在20.1%的上行空间 对应2025年和2026年EV/EBITDA分别为4.2倍和4.1倍 [1] 2025年三季度业绩概览 - 1-3Q25总收入743.2亿元 同比增长2.6% 归母净利润87.1亿元 同比增长6.8% 业绩符合预期 [2] - 3Q25单季度收入247.2亿元 同比增长2.1% 单季度归母净利润29.5亿元 同比增长4.5% [2] 分业务收入表现 - 1-3Q25塔类业务收入同比下滑0.7% 3Q25单季度同比下滑1.2% 运营商业务收入3Q25同比微降0.2% [3] - 1-3Q25两翼业务（智联和能源）收入分别同比增长16.8%和11.5% 3Q25单季度两翼业务收入整体同比增长14% [3] - 1-3Q25室分业务收入同比增长11.3% 3Q25单季度同比增长9.8% [3] - 截至3Q25末塔类站址总数213.7万个 较年初增长2.1% 站均租户数1.81户与年初持平 [3] 盈利能力与影响因素 - 1-3Q25 EBITDA同比增长2.5% 3Q25单季度EBITDA为167.3亿元 同比微增0.4% [4] - 3Q25内生利润增速较上半年有所放缓 预计主要受信用减值损失等成本费用上升影响 [4] - 公司调整室分资产折旧年限由7年改为10年 预计减少2025年室分资产折旧额约8.7亿元 [5] - 折旧政策变更原因为资产运维体系优化延长使用寿命 参考了通信运营商情况 有助于提升2025年利润和分红基数 [5]

核心观点 - 中金维持中国铁塔跑赢行业评级和14.00港元目标价 对应2025/2026年EV/EBITDA为4.2/4.1倍 较当前股价有20.1%上行空间 [1] 财务业绩 - 1-3Q25公司收入743.2亿元 同比增长2.6% 归母净利润87.1亿元 同比增长6.8% 业绩符合预期 [2] - 3Q25单季度收入247.2亿元 同比增长2.1% 归母净利润29.5亿元 同比增长4.5% [2] - 1-3Q25 EBITDA同比增长2.5% 3Q25单季度EBITDA为167.3亿元 同比增长0.4% [4] 业务表现 - 1-3Q25塔类业务收入同比下滑0.7% 3Q25单季度同比下滑1.2% 运营商业务收入同比下滑0.2% [3] - 1-3Q25室分业务收入同比增长11.3% 智联业务收入同比增长16.8% 能源业务收入同比增长11.5% [3] - 3Q25单季度两翼业务（智联及能源）收入同比增长14% 维持较快增长 [3] - 截至3Q25末 塔类站址总数213.7万个 较年初增长2.1% 站均租户数1.81户 与年初持平 [3] 会计政策与利润影响 - 公司自2025年7月1日起将室分资产折旧年限由7年调整为10年 预计减少2025年室分资产折旧额约8.7亿元 [5] - 室分折旧年限调整有助于公司2025年利润和分红基数提升 提振股东回报 [5] - 3Q25内生利润增速较1H25有所放缓 预计主要受信用减值损失等成本费用上升影响 [4]

公司整体业绩 - 前三季度营业收入为人民币743.19亿元，同比增长2.6% [1] - EBITDA为人民币509.59亿元，同比增长2.5% [1] - 归属公司股东的利润为人民币87.08亿元，同比增长6.8% [1] 运营商业务表现 - 运营商业务收入为人民币634.32亿元，同比增长0.5% [1] - 塔类业务收入为人民币565.09亿元，同比下降0.7% [1] - 室内分布式天线系统业务收入为人民币69.23亿元，同比增长11.3% [1] 新兴业务增长 - 智联业务收入为人民币70.93亿元，同比增长16.8% [1] - 能源业务收入为人民币34.24亿元，同比增长11.5% [1]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入为人民币743.19亿元，同比增长2.6% [1] - 同期EBITDA为人民币509.59亿元，同比增长2.5% [1] - 归属于公司股东的利润为人民币87.08亿元，同比增长6.8%，利润增速高于营收和EBITDA增速 [1] 业务分部表现 - 运营商业务收入为人民币634.32亿元，同比增长0.5%，是公司收入的基本盘但增长缓慢 [1] - 智联业务收入为人民币70.93亿元，同比增长16.8%，增速显著高于整体营收 [1] - 能源业务收入为人民币34.24亿元，同比增长11.5%，亦保持双位数快速增长 [1] - 智联和能源两大“两翼”业务收入合计占营业收入比重为14.2%，较去年同期的12.6%有所提升 [1] 运营数据 - 截至2025年9月30日，公司塔类站址数为213.7万个 [1] - 塔类租户数为386.3万户，较上年末净增7.2万户 [1] - 塔类站均租户数为1.81户，反映了站址资源的共享水平 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入57.63亿元，同比下降1.05% [1] - 归属于上市公司股东的净利润9.67亿元，同比增长8.99% [1] - 扣除非经常性损益的净利润9.12亿元，同比增长4.70% [1] - 经营活动产生的现金流量净额12.21亿元，同比增长29.77% [1][25] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率7.01%，同比下降0.06个百分点 [24] - 投入资本回报率2.96%，同比下降0.81个百分点 [24] - 毛利率水平保持相对稳定，具体数据需参考图表 [19][20] - 净利率表现与行业均值及中位数对比情况详见趋势图表 [20] 现金流状况 - 经营活动现金流净额12.21亿元，同比增长29.77% [25] - 筹资活动现金流净额71.12亿元，同比大幅增加64.43亿元 [25] - 投资活动现金流净额-86.38亿元，上年同期为-11.72亿元 [25] - 自由现金流呈现波动趋势，2025年上半年为负值 [29] 资产与负债结构 - 无形资产较上年末大幅增加119.91%，占总资产比重上升11.18个百分点 [39] - 货币资金较上年末减少5.81%，占总资产比重下降4.51个百分点 [39] - 长期借款较上年末激增162.28%，占总资产比重上升15.84个百分点 [42] - 应付票据及应付账款较上年末增加12.17%，占总资产比重下降2.44个百分点 [42] 营运能力指标 - 总资产周转率保持相对稳定，具体水平需参考行业对比图表 [32] - 固定资产周转率呈现上升趋势，2025年上半年达到2.84次 [34] - 应收账款周转率2025年上半年为8.54次，较往年有所提升 [34] - 存货账面价值3.21亿元，较上年末增加9563.19万元 [45] 业务构成 - 主营业务包括固废处理业务、能源业务、供水业务和排水业务 [10] - 2025年上半年固废业务收入21.73亿元，能源供应业务收入18.65亿元 [16] - 环卫业务收入5.27亿元，供水业务收入4.89亿元，排水业务收入2.95亿元 [16] - 其他业务收入4.15亿元 [16] 估值水平 - 以8月26日收盘价计算，市盈率（TTM）约为12.53倍 [1] - 市净率（LF）约1.59倍，市销率（TTM）约1.85倍 [1] - 估值指标采用TTM和LF计算方式 [55] 股东结构 - 前十大流通股东中，工银瑞信红利优享混合基金为新进股东 [51] - 基本养老保险基金八零八组合持股比例上升0.017个百分点 [51] - 全国社保基金一一五组合持股比例下降0.540个百分点 [51] - 佛山市南海供水集团有限公司持股17.15%保持第一大股东地位 [51]

财务表现 - 收入3.52亿港元 同比减少22.47% [1] - 股东应占溢利30.42亿港元 同比增加1.2% [1] - 每股溢利1.43港元 中期股息每股0.78港元 [1] 业务运营 - 优质能源业务组合在监管框架或长期承购协议保障下营运 继续带来稳定回报 [1] - 未经审核溢利30.42亿港元 较去年同期30.06亿港元上升1% [1] 发展前景 - 全球市场持续波动情况下仍保持稳健财务状况 [1] - 坚实财务基础和优质资产为持续增长提供充分准备 [1]