投资评级与核心观点 - 报告对瀚蓝环境维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司内生增长潜力充足，通过启动收购粤丰环保剩余股权实现100%并表，业绩有望进一步增厚 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入139.37亿元，同比增长17.25%；归母净利润19.73亿元，同比增长18.58% [1] - 2025年第四季度实现营业收入42亿元，同比增长33.13%；归母净利润3.68亿元，同比增长32.14% [5] - 公司拟派发末期股息0.8元/股，叠加中期分红1.05元/股，合计分红比例达到43.39%，同比提升4.19个百分点 [5] 业务板块分析 - **固废处理业务**：2025年固废处理运营类业务收入达73.82亿元，同比增长34.76%，占固废总收入比重保持在90%以上 [5] - **粤丰环保并表影响**：2025年粤丰环保贡献收入增量27.21亿元，并表后贡献归母净利润2.7亿元 [5] - **供热业务**：2025年新增7个对外供热协议，累计已签31个协议，其中24个已实现对外供热；全年供热量达205.76万吨，同比增长38.81%；供热收入3.13亿元，同比增长47.76% [5] - **能源与供排水业务**：2025年能源业务收入37.53亿元，供水业务收入9.67亿元，均同比基本持平；排水业务收入7.06亿元，同比下降5.36%，但剔除一次性收入影响后增长9000万元 [5] - **运营效率提升**：2025年生活垃圾吨发电量、吨上网电量分别同比增长0.99%和1.70%，达到380.11度和331.19度 [5] 财务与运营改善 - **降本增效**：公司通过资金统筹、贷款置换等方式降低财务费用；截至2025年底，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至56.39% [5] - **回款改善**：2025年全年共收回可再生能源补贴约3.26亿元，同比有较大改善 [5] - **资本结构**：2025年资产负债率为70.1%，ROE（TTM）为13.5% [2] 未来展望与资本运作 - **收购计划**：公司正筹划收购广东南海上市公司高质量发展股权投资基金合伙企业100%财产份额及粤丰环保7.22%股份，交易完成后将实现对粤丰环保100%并表 [5] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.03亿元、24.15亿元、25.63亿元，同比增长12%、10%、6% [6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为11.4倍、10.4倍、9.8倍 [6] - **现金流与分红**：随着在建项目陆续投产，资本开支逐渐下降，现金流有望继续改善，分红仍有进一步提升潜力 [5] 历史股价表现 - 过去12个月，公司股价绝对涨幅为36%，相对沪深300指数涨幅为10个百分点 [4]

业绩概览 - 1Q26公司实现收入251.46亿元，同比增长1.5% [1] - 1Q26公司实现归母净利润39.85亿元，同比增长31.8%，符合预期 [1] - 1Q26公司净利润率为15.8%，同比提升3.6个百分点 [2] 收入结构分析 - 运营商业务收入210.89亿元，同比微降0.6%，经营稳健 [1] - 运营商业务中，塔类业务收入185.60亿元，同比下降1.7% [1] - 运营商业务中，室分业务收入25.29亿元，同比增长7.8% [1] - 两翼业务收入同比增长14.3%，维持较高增速 [1] - 智联业务收入26.43亿元，同比增长14.3% [1] - 能源业务收入13.07亿元，同比增长14.1% [1] 运营数据 - 截至1Q26末，公司塔类站址数量为216.0万个 [1] - 截至1Q26末，塔类租户为387.2万户，较2025年末净增1.6万户 [1] - 塔类站均租户为1.79户，同比持平 [1] 盈利能力与现金流 - 1Q26公司EBITDA为154亿元，EBITDA率为61.1%，同比下降8.7个百分点 [2] - EBITDA率下降主要源于塔类资产折旧到期及维护类费用增加 [2] - 归母净利润大幅增长主要源自塔类资产折旧于2026年到期，有效支撑利润表现 [2] 估值与投资建议 - 当前股价对应2026年及2027年EV/EBITDA倍数分别为3.5倍和3.3倍 [2] - 维持跑赢行业评级和14.00港元目标价 [2] - 目标价对应4.2倍2026年EV/EBITDA和4.0倍2027年EV/EBITDA，较当前股价有24.9%上行空间 [2] - 公司2026年预期股息率为6.3% [2] - 2026年存量资产折旧到期支撑净利润，预期派息比率稳中有升，当前股息率具有吸引力 [2]

公司整体业绩与战略 - 2026年第一季度公司整体业绩稳健增长，各项业务发展符合预期，坚持高质量发展主题 [1] - 公司将继续秉持共享发展理念，锚定“三个服务商”定位，深化“一体两翼”战略，以增强核心功能和提升核心竞争力 [1] - 公司致力于为股东、客户及社会创造更大价值 [1] 业务运营数据 - 截至2026年3月31日，塔类站址总数达到216.0万个 [1] - 塔类租户总数达到387.2万户，较上年末净增1.6万户 [1] - 塔类站均租户数为1.79户 [1] 财务表现 - 2026年第一季度营业收入为人民币251.46亿元，同比增长1.5% [2] - 运营商业务收入为人民币210.89亿元，同比下降0.6% [2] - 塔类业务收入为人民币185.60亿元，同比下降1.7% [2] - 室内分布式天线系统（室分）业务收入为人民币25.29亿元，同比增长7.8% [2] - 智联业务收入为人民币26.43亿元，同比增长14.3% [2] - 能源业务收入为人民币13.07亿元，同比增长14.1% [2] - EBITDA为人民币153.66亿元 [2] - 归属于本公司股东的利润为人民币39.85亿元，同比增长31.8% [2] 业务发展战略 - 运营商业务方面，将紧抓5G-A规模商用、“信号升格”、“宽带边疆”、“宽带林草”及城市高质量发展战略推进的机遇 [1] - 运营商业务将提升资源统筹、建设交付、方案创新能力，强化“三优一低”优势以实现稳健发展 [1] - 两翼业务方面，将深耕核心资源优势，全面提升服务品质，扩大市场领先地位 [1] - 两翼业务将拓展低空经济、边缘算力、绿能储能等新赛道，以培育发展新动能 [1]

公司整体业绩 - 2026年第一季度营业收入为人民币251.46亿元，同比增长1.5% [1] - 2026年第一季度归属于公司股东的利润为人民币39.85亿元，同比增长31.8% [1] - 公司整体业绩稳健增长，各项业务发展符合预期 [1] 分业务收入表现 - 运营商业务收入为人民币210.89亿元，同比下降0.6% [1] - 智联业务收入为人民币26.43亿元，同比增长14.3% [1] - 能源业务收入为人民币13.07亿元，同比增长14.1% [1] 塔类业务运营数据 - 截至2026年3月31日，塔类站址达到216.0万个 [1] - 塔类租户达到387.2万户，较上年末净增1.6万户 [1] - 塔类站均租户为1.79户 [1]

核心财务业绩 - 2026年第一季度营业收入为人民币251.46亿元，同比增长1.5% [1] - 归属于本公司股东的利润为人民币39.85亿元，同比增长31.8% [1] - EBITDA为人民币153.66亿元 [1] 分业务收入表现 - 运营商业务收入为人民币210.89亿元，同比下降0.6% [1] - 塔类业务收入为人民币185.60亿元，同比下降1.7% [1] - 室内分布式天线系统业务收入为人民币25.29亿元，同比增长7.8% [1] - 智联业务收入为人民币26.43亿元，同比增长14.3% [1] - 能源业务收入为人民币13.07亿元，同比增长14.1% [1] 运营商业务运营数据与展望 - 截至2026年3月31日，塔类站址达到216.0万个，塔类租户达到387.2万户，较上年末净增1.6万户，塔类站均租户为1.79户 [1] - 运营商业务将紧抓5G-A规模商用、“信号升格”、“宽带边疆”、“宽带林草”以及城市高质量发展战略推进的机遇 [2] - 运营商业务致力于提升资源统筹、建设交付、方案创新能力，强化“三优一低”优势，实现稳健发展 [2] 公司整体战略与发展方向 - 公司秉持共享发展理念，锚定“三个服务商”定位，深化“一体两翼”战略 [2] - 公司致力于不断增强核心功能、提升核心竞争力 [2] - 两翼业务方面，将深耕核心资源优势，全面提升服务品质，扩大市场领先地位 [2] - 公司将拓展低空经济、边缘算力、绿能储能等新赛道，培育发展新动能 [2]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] - 给予2026年45倍PE估值，对应目标价8.55元 [5][7] 核心观点 - 公司2025年业绩高增，归母净利润同比+115.37%至2.98亿元，基本符合预期，驱动因素为生产效率提升 [1] - 公司在手造船订单充裕，生产效率通过标准化、模块化及数字化不断提升，为后续业绩提供有力支撑 [1][3] - 公司深耕系列船与海工船市场，并拓展防务装备与能源业务，绿色转型技术储备有望打开未来成长空间 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入45.19亿元，同比+14.53%；归母净利润2.98亿元，同比+115.37% [1][11] - 第四季度收入13.70亿元，同比-14.61%，环比+5.01%；归母净利润0.67亿元，同比+7.92%，环比-37.02% [1] - 全年毛利率19.88%，同比显著提升5.07个百分点，主要因船海工程EPC业务盈利能力提升 [2] - 期间费用率11.54%，同比+1.61个百分点，其中销售费用率2.72%（+1.38个百分点）因出口船舶增加导致代理费上升 [2] 分业务板块分析 船海工程EPC业务 - 2025年实现收入40.37亿元，同比+15.41%，毛利率19.85%，同比+5.08个百分点，收入与盈利同步提升 [3] - 全年交付船舶29艘（海工类5艘、运输船22艘），新签生效订单56艘（海工类12艘、运输船34艘、其他10艘） [3] - 期末已生效在手订单达105艘，为后续业绩提供有力支撑 [3] - 公司构建“四基地一配套两中心”生产运营模式，通过标准化生产与EPC系统应用提升交付效率 [3] 能源业务 - 2025年实现营收0.97亿元，同比+5.45%，毛利率保持平稳 [4] - 成功获得15000吨醇电混动船型设计及EPC项目管理合同，并拓展新能源船舶试航加注、海上风电等服务 [4] - 公司在天然气运输船、甲醇燃料、电池动力系统等方面有丰富技术储备，已在实际订单中应用 [4] - 全球航运业绿色转型加速，公司能源业务有望迎来快速发展期 [4] 盈利预测与估值 - 预测2026年归母净利润为3.32亿元（基本维持），2027年预测上调18%至4.01亿元，2028年预测为4.84亿元 [5] - 对应EPS分别为0.19元、0.23元、0.28元 [5][11] - 基于可比公司2026年一致预期PE为45倍，给予公司2026年45倍PE估值，目标价8.55元 [5][12] - 预测2026-2028年营业收入分别为51.96亿元、59.66亿元、65.75亿元，同比增长14.99%、14.84%、10.20% [11] 可比公司与财务比率 - 可比公司2026年iFind一致预期PE均值为45倍 [5][12] - 报告预测公司2026-2028年PE分别为39.16倍、32.44倍、26.86倍，PB分别为4.74倍、4.13倍、3.58倍 [11] - 预测ROE保持在12.88%至14.29%之间 [11]

电信运营商 - 中国移动2025年股东应占利润为1371亿元人民币，派息率提升至75%，算力服务收入同比增长11.1%，智算服务增速高达279%[6][7][9][10] - 中国电信2025年净利润为331.85亿元人民币，派息率达75%，天翼云收入同比增长6.8%至1207亿元人民币[15][17] - 中国移动2026年目标价下调至108港元，对应15倍市盈率，主要因通信收入承压及自由现金流下滑[10][11] - 中国电信2026年目标价下调至6港元，对应16倍市盈率，主要反映增值税调整压力[20] 消费与制造 - 雅迪控股2025年净利润达29.1亿元人民币，同比增长128.8%，海外销量增长40%至30万辆[33][37] - TCL电子2025年归母净利润为25亿港元，同比增长41.8%，TV业务海外收入同比增长15.7%至475亿港元[25][27] - 申洲国际2025年归母净利润为58.3亿元人民币，同比下降6.7%，运动类及休闲类产品收入分别增长5.9%和16.7%[41][42] 科技与金融 - 华泰证券2025年归母净利润为163.83亿元人民币，同比增长6.7%，总资产突破1.08万亿元人民币[50] - 拼多多2025年第四季度收入为1239.12亿元人民币，同比增长12%，交易服务收入同比增长19%至639.02亿元人民币[64] - 特斯拉2026年第一季度预计交付365,645辆汽车，全年汽车总交付量预测为169万辆[68]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] - 目标价为8.55元人民币 [5][7] 核心观点 - 2025年业绩实现高增长，归母净利润同比大增115.37%至2.98亿元人民币，基本符合预期 [1] - 公司生产效率提升、在手订单充裕，并持续拓展防务装备与能源业务，是驱动业绩增长和获得“增持”评级的主要原因 [1] - 报告基于公司在手订单和运营效率优化，上调了2027年盈利预测，并给出了基于2026年45倍PE的估值目标 [5] 财务表现与业务分析 - **2025年整体业绩**：实现营收45.19亿元人民币，同比增长14.53%；归母净利润2.98亿元人民币，同比增长115.37% [1] - **第四季度业绩**：实现收入13.70亿元人民币，同比下滑14.61%，环比增长5.01%；归母净利润0.67亿元人民币，同比增长7.92%，环比下滑37.02% [1] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为19.88%，同比大幅提升5.07个百分点，主要得益于标准化、模块化生产流程提升了船海工程EPC业务的盈利能力 [2] - **费用率变化**：2025年期间费用率为11.54%，同比上升1.61个百分点，其中销售费用率因出口船舶数量大增而上升1.38个百分点至2.72% [2] 主营业务：船海工程EPC - **收入与利润双增**：2025年船海工程EPC业务收入40.37亿元人民币，同比增长15.41%；毛利率19.85%，同比提升5.08个百分点 [3] - **交付与新签订单**：全年交付船舶29艘；新签已生效订单56艘，期末已生效在手订单达105艘，为后续业绩提供有力支撑 [3] - **运营模式与效率**：公司坚持轻资产扩张，构建“四基地一配套两中心”模式，通过标准化生产和EPC系统应用提升交付效率与精益生产水平 [3] 新兴业务：能源业务 - **收入平稳增长**：2025年能源业务营收0.97亿元人民币，同比增长5.45%，毛利率保持平稳 [4] - **技术储备与订单**：成功获得15000吨醇电混动船型设计及EPC项目管理合同，并在甲醇燃料和电池动力系统方面有技术积累和应用 [4] - **行业背景与前景**：全球航运业绿色转型加速，公司凭借在天然气、甲醇动力及加注服务等领域的技术经验，业务有望迎来快速发展期 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2026年归母净利润为3.32亿元人民币（基本维持），2027年预测上调18%至4.01亿元人民币，2028年预测为4.84亿元人民币 [5] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年EPS分别为0.19元、0.23元、0.28元人民币 [5] - **估值方法**：基于可比公司2026年一致预期PE为45倍，给予公司2026年45倍PE估值，得出目标价8.55元人民币 [5] 财务预测数据摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为51.96亿、59.66亿、65.75亿元人民币，同比增长率分别为14.99%、14.84%、10.20% [11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.32亿、4.01亿、4.84亿元人民币，同比增长率分别为11.37%、20.71%、20.77% [11] - **估值比率**：报告预测公司2026-2028年PE分别为39.16倍、32.44倍、26.86倍；PB分别为4.74倍、4.13倍、3.58倍 [11]

整体业绩概览 - 2025年营业收入为1004.11亿元人民币，首次突破千亿元大关，同比增长2.7% [1][8] - 2025年归属于公司股东的利润为116.3亿元人民币，同比增长8.4% [1][8] - 公司现金流保持充沛稳健，财务结构持续优化，高质量发展态势稳固 [1][8] 业务运营与资源 - 塔类站址数量达到214.9万个，运营商塔类租户数量为356.7万户 [4][12][17] - 运营商塔类站均租户数为1.70户 [5][12] - 楼宇类室分覆盖面积达到151.5亿平方米 [6][13] - 高铁、隧道及地铁覆盖总里程达到33,661公里 [6][14][15] 收入构成分析 - 塔类业务收入为754.98亿元人民币 [6] - 运营商业务收入为847.25亿元人民币，同比增长0.7% [6][18] - 室分业务收入为92.27亿元人民币，同比增长9.5% [6][19] - 能源业务收入为48.13亿元人民币，同比增长7.5% [6][20] - “两翼”业务（智联业务与能源业务）总收入为149.85亿元人民币 [20] - 智联业务收入为101.72亿元人民币，同比增长14.2% [20] 发展战略与股东回报 - “一体两翼”战略布局成效显著，两翼业务增速亮眼 [1][8] - 公司持续重视股东回报，全年派息比率维持高位 [1][8]

2025年财务业绩概览 - 全年实现营业收入1004.11亿元，同比增长2.7% [2] - EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1% [2] - 归属于本公司股东的利润为116.30亿元，同比增长8.4%，净利润率为11.6% [2] - 董事会建议派发2025年度末期股息每股0.32539元（税前），全年股息合计每股0.45789元（税前），全年可分配利润派息比率为77% [5] 运营商业务（一体业务）表现 - 运营商业务全年实现收入847.25亿元，同比增长0.7%，是公司的核心基本盘 [5] - 塔类业务收入为754.98亿元，同比下降0.3% [5][8] - 塔类业务收入下降主要由于场地费、发电费等社会性成本下降及电联一张网带来的退租订单数量增加 [8] - 截至2025年末，公司塔类站址数量达214.9万个，较上年新增5.5万个 [5] - 运营商塔类租户达356.7万户，新增2.3万户，站均租户数为1.70户，资源共享效率持续提升 [5] 室分业务表现 - 室内分布式天线系统（室分）业务全年收入92.27亿元，同比增长9.5%，成为运营商业务核心增长极 [9] - 增长得益于对交通、文旅、医疗等重点行业室内覆盖需求的积极获取 [9] - 截至年末，楼宇类室分覆盖面积累计151.5亿平方米，同比增长19.5% [9] - 铁路隧道及地铁覆盖里程累计33661公里，同比增长14.8% [9] 两翼业务（智联+能源）表现 - 两翼业务全年合计收入149.85亿元，占总营业收入比重达14.9%，较上年提升1.2个百分点，成为公司业绩增长的核心新动能 [9] - **智联业务**：全年收入101.72亿元，同比增长14.2%，突破百亿元大关 [9] - 智联业务立足空间数智化治理，深耕秸秆禁烧、耕地保护、灾害预警等重点行业 [9] - 铁塔视联业务收入63.27亿元，占智联业务总收入比重62.2%，为核心支柱板块 [9] - **能源业务**：全年实现收入48.13亿元，同比增长7.5% [9][10] - 深耕换电、备电核心业务，换电业务市场领先地位持续巩固 [10] - 截至2025年末，铁塔换电用户约147.7万户，较上年新增17.3万户 [10] - 换电业务收入30.29亿元，同比大增21.2%，占能源业务收入比重62.9% [10] - 备电业务聚焦重点行业，打造“铁塔能源管家”综合解决方案，同时加快社区充电设施及基站光伏、储能业务布局 [10] 未来战略与发展方向 - 公司将继续秉持共享发展理念，坚守“三个服务商”定位，以“一体两翼”战略为核心牵引 [10] - **运营商业务**：将把握新型基础设施适度超前发展的机遇，对接社会各行各业的数智化需求，提升资源统筹、建设交付、方案创新能力，持续筑牢“三优一低”竞争优势 [10] - **智联业务**：聚焦“位置+计算+电力+安全”核心资源禀赋，坚持固本、拓新、强能 [11] - 智联业务将深耕优势赛道，巩固传统优势行业场景，积极拓展新行业、挖掘新场景 [11] - 开拓创新赛道，加快发展低空经济业务，规模有序发展边缘算力业务，积极探索发展“室分+”业务 [11]