业绩表现 - 1H25营业收入496.01亿元，同比+2.8%，归母净利润同比+8.0%至57.57亿元，EBITDA同比+3.6%至342.27亿元 [1] - 2Q25收入同比+2.3%至248.30亿元，归母净利润同比+7.3%至27.33亿元，EBITDA同比+2.9%至169.32亿元 [1] - 1H25收入、利润表现符合预期 [1] 业务发展 - 运营商业务收入+0.8%至424.61亿元，塔类、室分业务收入分别-0.4%/+12.0% [1] - 截至6月末运营商租户数同比+2.5%至357.9万户，站均租户数提升至1.72户/站 [1] - 两翼业务收入+15.5%至69.35亿元，智联、能源收入分别+18.7%/+9.2% [1] - 剔除口径影响后1H25能源业务收入同比+17.9% [1] 成本与利润率 - 1H25 EBITDA率69.0%，同比+0.5ppt，主要源自费用端控制 [1] - 维护修理费和站址运营支撑费分别同比-6.2%/-12.6% [1] - 1H人工成本同比+9%，折旧摊销同比+2.8% [1] - 1H25净利润率11.6%，同比+0.6ppt [1] 现金流与资本开支 - 1H25 OCF 286.8亿元，环比+72.37%，同比-12.6% [2] - 1H25资本开支123.9亿元，同比-9.7%，站址新建及共享改造资本开支同比-18%，站址更新改造同比-26% [2] - 自由现金流162.9亿元，同比-14.7% [2] 股东回报 - 中期股息0.1325人民币/股，同比+21.6%，中期分红率40.5%，同比+4.5ppt [2] - 预计全年可分配利润派息率不低于去年（76%） [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [2] - 当前股价对应2025/2026年3.5倍/3.3倍EV/EBITDA [2] - 目标价14.00港元对应4.1/3.9倍2025/26年EV/EBITDA，较当前股价有22.5%上行空间 [2]

财务表现 - 1H25净利润同比增长8%至57.6亿元人民币，占2025年预估盈利的46% [2] - 中期股息同比大幅增长21.6%至每股0.1325元人民币，远超同期盈利增速 [5] - 2Q25 EBITDA利润率同比提升0.4个百分点至69%，显示运营费用控制成效 [4] 业务发展 - 塔类业务(不含DAS)在2Q25同比下降0.5%，尽管租户数量同比增长3%且租户率提升0.6% [2] - 跨行业站址应用与能源业务在1H25保持双位数收入增长，两翼业务收入占比提升至14% [3] - DAS业务在2Q25维持9%的收入增长，覆盖建筑面绩达138.5亿平方米，新增527公里地铁和1,036公里高铁隧道覆盖 [3] 成本与盈利 - 能源成本下降支撑盈利能力，对塔类及DAS业务均形成利好 [1] - 两翼业务因前期投入较高导致利润率低于传统塔类业务，但规模经济效应正在显现 [4] - 管理层预计2025全年盈利将保持高单位数增长，股息支付率不低于76% [5] 估值调整 - 目标价下调至12.73港元，2025-27年盈利预测分别下调10.8-3.0%以反映更高的折旧费用 [1][5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入496.01亿元人民币，同比增长2.8% [1] - EBITDA为342.27亿元人民币，同比增长3.6%，EBITDA率为69.0% [1] - 归属于公司股东的利润为57.57亿元人民币，同比增长8.0%，净利润率为11.6% [1] - 中银国际预计全年盈利将维持高单位数增长，股息率不低于76% [9] 业务板块表现 运营商业务 - 运营商业务收入424.61亿元人民币，同比增长0.8% [4] - 塔类业务收入377.97亿元人民币，与去年同期基本持平 [7] - 塔类站址数211.9万个，较上年年底增加2.5万个，运营商塔类租户达到357.9万户，站均租户数为1.72户 [7] - 室分业务收入46.64亿元人民币，同比增长12.0%，楼宇类室分覆盖面积累计138.5亿平米，同比增长20.0% [7] 智联业务 - 智联业务收入47.26亿元人民币，同比增长18.7% [7] - 铁塔视联业务收入28.22亿元人民币，占智联业务收入比重为59.7% [7] 能源业务 - 能源业务收入22.09亿元人民币，同比增长9.2% [8] - 铁塔换电业务收入13.23亿元人民币，占能源业务收入比重为59.9% [8] 战略与研发 - 深化"一体两翼"战略布局，运营商业务为"一体"，智联和能源业务为"两翼" [4] - 研发人员数量较去年同期增长29%，累计授权发明专利较2024年底提升16% [9] - 强化新一代移动通信、人工智能、边缘计算等关键核心技术研发 [9] 市场与股价 - 中银国际重申"买入"评级，目标价下调至12.73港元 [10] - 截至发稿时，股价为11.41港元/每股，市值为2008.3亿港元 [11]

公司业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入496.01亿元，同比增长2.8% [1] - 归属于公司股东的利润为57.57亿元，同比增长8.0% [1] - 经营活动现金流量净额为286.79亿元，资本开支为123.92亿元 [1] 业务发展 - 运营商业务实现收入424.61亿元，同比增长0.8% [1] - 塔类业务实现收入377.97亿元，较去年同期基本持平 [2] - 室分业务实现收入46.64亿元，同比增长12.0% [2] - 两翼业务实现收入69.35亿元，占营业收入比重为14.0%，较去年同期提升1.6个百分点 [2] 塔类业务 - 截至2025年6月底，塔类站址数211.9万个，较上年年底增加2.5万个 [2] - 运营商塔类租户达到357.9万户，较去年年底增加3.5万户 [2] - 运营商塔类站均租户数为1.72户 [2] 智联业务 - 智联业务实现收入47.26亿元，同比增长18.7% [2] - 铁塔视联业务实现收入28.22亿元，占智联业务收入比重为59.7% [2] 能源业务 - 截至2025年6月30日，铁塔换电用户约147.0万户，较去年年底增加16.6万户 [2] - 能源业务实现收入22.09亿元，同比增长9.2% [2] - 铁塔换电业务实现收入13.23亿元，占能源业务收入比重达59.9% [2] 战略规划 - 公司持续优化资源配置，深化改革创新，推动经营发展稳中提质 [1] - 公司秉持共享发展理念，坚持"一体两翼"战略布局 [1] - 公司发挥移动通信基础设施建设"国家队"、5G新基建"主力军"作用 [1]

2025年中期业绩 - 公司营业收入实现496.01亿元 同比增长2.8% [1] - EBITDA实现342.27亿元 同比增长3.6% [1] - 归属公司股东利润为57.57亿元 同比增长8% [1] - 派中期股息每股0.13250元(税前) [1] 业务收入表现 - 运营商业务收入为424.61亿元 同比增长0.8% [1] - 塔类业务收入为377.97亿元 与去年同期基本持平 [1] - 室內分布式天线系统业务收入为46.64亿元 同比增长12% [1] - 智联业务收入为47.26亿元 同比增长18.7% [1] - 能源业务收入为22.09亿元 同比增长9.2% [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入实现人民币496.01亿元，同比增长2.8% [1] - EBITDA实现人民币342.27亿元，同比增长3.6%，EBITDA率为69.0% [1] - 归属于公司股东的利润为人民币57.57亿元，同比增长8.0%，净利润率为11.6% [1] - 经营活动现金流量净额为人民币286.79亿元，同比减少人民币41.51亿元 [2] - 资本开支为人民币123.92亿元，自由现金流达到人民币162.87亿元，同比减少人民币28.14亿元 [2] 业务收入 - 运营商业务收入为人民币424.61亿元，同比增长0.8% [1] - 塔类业务收入为人民币377.97亿元，与去年同期基本持平 [1] - 室内分布式天线系统业务收入为人民币46.64亿元，同比增长12.0% [1] - 智联业务收入为人民币47.26亿元，同比增长18.7% [1] - 能源业务收入为人民币22.09亿元，同比增长9.2% [1] 财务状况 - 截至2025年6月30日，公司总资产达人民币3,311.27亿元 [2] - 带息负债为人民币926.39亿元，净债务杠杆率为29.5%，较去年年底下降1.5个百分点 [2] 股东回报 - 董事会决定2025年继续派发中期股息，金额为每股人民币0.13250元(税前) [1]

营收表现 - 2024年公司营收118.86亿元，同比下滑5.22%，未完成125亿元既定目标[1][2] - 2025年一季度营收26.01亿元，同比下降4.24%，连续五季同比下滑[2][3] - 2023年营收125.41亿元，同比下滑2.59%，归母净利润14.3亿元，同比增长25.23%[2] - 2024年归母净利润16.64亿元，同比增长16.39%，2025年一季度归母净利润4.2亿元，同比增长10.26%[2][3] 业务结构 - 固废处理业务2025年一季度收入13.1亿元，占比51.79%，同比下降8.52%，其中工程与装备业务收入0.74亿元，同比下降29.76%[4] - 能源业务2025年一季度收入8.4亿元，占比32.22%，同比下降1.62%[5] - 供水业务2025年一季度收入2.25亿元，同比增长1.66%，排水业务收入1.54亿元，同比下降3.04%[5] - 2024年工程与装备业务营收5.3亿元，同比下降54.78%，净利润0.22亿元，同比下降70.5%[4] 财务压力 - 2025年一季度末应收账款42.1亿元，同比增长10.92%，周转天数146.4天[6] - 2024年应收账款突破40亿元，是2022年的1.5倍，2024年收回存量应收账款24亿元[6] - 2025年一季度末短期债务约59亿元，货币资金19.82亿元，存在近40亿元缺口[7] - 资产负债率59.43%，负债总额241.1亿元，有息负债160亿元中长期债务101.7亿元[7] 战略发展 - 公司通过并购实现业务扩张，包括2006年南海环保电厂、2014年创冠环保、2024年61亿元并购粤丰环保[7] - 2025年营收目标调整为111亿元，缩减主要是调整收入结构，减少应收账款挑战较大的环卫业务[5] - 固废处理业务2021年营收65.68亿元，同比增长62.62%，但2023年64.33亿元、2024年60.08亿元，连续两年下滑[4]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [7] 报告的核心观点 - 2025Q1瀚蓝环境实现营业收入26.01亿元（同比-4.24%），归母净利润4.20亿元（同比+10.26%），扣非归母净利润4.18亿元（同比+12.80%）；公司整体运营稳健，固废业务运营效率明显提升，其他业务表现良好；现金流向好，资本开支下行，股息率达3.45%；私有化粤丰预计上半年完成，看好公司EPS+股息率同步提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价23.18元，总股本81,535万股，流通A股81,535万股，每股净资产16.96元，近12月最高/最低价24.88/18.25元 [8] 业务表现 - 固废处理业务25Q1实现营收/净利润13.10/3.31亿元，同比-8.52%/+32.61%，工程与装备业务营收0.74亿元，同比-29.76%，运营类业务营收/净利润12.36/3.33亿元，同比-6.83%/+35.14%，运营收入下降主因南海区环卫业务优化收入下降，Q1固废业务收入结构优化，运营相关收入占比超90%；Q1对外供热同比增58.91%达48.23万吨（营收0.70亿元，同比+62.02%）、垃圾焚烧量同比降2.22%，吨发/吨上网同比增长4.95%和6.17%，达396.60度和349.15度，发电效率进一步提升 [11] - 能源业务25Q1实现营收8.40亿元，同比-1.62%，主因天然气销售价格略降等影响，预计2025年保持正常盈利水平；供水业务25Q1实现营收2.25亿元，同比+1.66%，平稳增长；排水业务25Q1实现营收1.54亿元，同比-3.04%，主因工程收入减少约1800万元，剔除该影响后排水业务营收增长8.43% [11] 财务状况 - 25Q1公司毛利率提升2.43pct至32.3%；自由现金流同比增加3.39亿元至2.24亿元，经营性现金流净额同比增长74.54%，存量应收账款回款较同期改善，2025年目标收回存量应收账款不少于20亿元（2023、2024年分别收回存量应收款10亿元、24亿元）；固定资产类资本性支出约3.73亿元，同比减少约1亿元，预计2025年全年资本性支出将保持下行趋势；25Q1末资产负债率59.43%，较2024年末下降1.85pct，资产结构持续优化 [11] 私有化进展 - 2025年5月12日粤丰将召开法院会议及股东特别大会，5月20日开曼群岛大法院将进行聆讯，如境外程序等顺利推进，预计2025年上半年完成私有化交易，并购后垃圾焚烧规模（含参股）将增加1.17倍至97590吨/日 [11] 项目情况 - 截至2025年4月10日，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为31,250吨/日（2024年新增投产800吨/日，2025Q1新投产650吨/日），在建/未建项目规模750/3,750吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献 [11] - 公司积极布局东南亚等海外市场，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，目前进展顺利，项目投运将增厚公司投资收益；近期与纳莎环境签署合作备忘录，共同探索马来西亚固废收集、转运、垃圾发电等合作 [11] 盈利预测与评级 - 公司承诺2024 - 2026年每股股息增长不低于10%，2025年4月28日股息率为3.45%；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为17.9/21.6/22.9亿元，对应的PE分别为10.5x/8.7x/8.3x，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 报告给出了瀚蓝环境2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等预测数据，如2025E营业总收入135.52亿元、归母净利润17.95亿元等 [16]

文章核心观点 公司2024全年业绩发布，收入增长盈利能力增强，现金流改善，运营商和两翼业务表现良好，注重股东回报且2026年盈利有望大幅增长 [2] 公司业绩情况 - 2024年收入977.72亿人民币，同比增长4.0% [2] - 2024 EBITDA达665.59亿元，同比增长4.7%，对应EBITDA率68.1% [2] - 2024归母净利润107.29亿元，同比增长10%，对应净利润率11%，对应每股基本盈利0.6138元 [2] - 2024年经营现金流494.68亿元，同比增长166.28亿元；自由现金流175.27亿元，同比增长164.02亿元 [2] 运营商业务情况 - 承接运营商5G网络覆盖和升级需求，塔类业务平稳增长，室分业务快速增长 [3] - 2024年新承建5G基站数41.2万 [3] - 2024年塔类业务收入756.89亿元，同比增长0.9% [3] - 2024年塔类站址数较23年底新增4.8万个至209.4万个 [3] - 5G已有站址共享水平超95%，塔类站均租户数同比提升1.1%至1.81户，运营商塔类站均租户数同比提升2.4%至1.72户 [3] - 2024年塔类租户数同比提升3.6%至379.1万户 [3] - 2024年室分业务收入84.30亿元，同比增长18.1% [3] - 2024年公司楼宇类室分覆盖面积同比增长24.9%，高铁隧道及地铁覆盖总里程同比增长21.8% [3] 两翼业务情况 - 受益于数字经济和“双碳”战略目标，智联和换电业务高质量快速增长 [4] - 2024年智联业务收入89.11亿元，同比增长22.4% [4] - 2024年能源业务收入44.77亿元，同比增长6.2% [4] - 2024年换电业务收入25亿元，同比增长20.9% [4] - 截至2024年底换电用户130.4万户，较23年底增加15.9万户 [4] 股东回报与盈利预期 - 公司派发2024年度末期股息0.30796元（税前），全年股息合计每股人民币0.41696元（税前），较2023年增长11.5%，全年可分配利润派息比率为76% [5] - 2024年折旧摊销同比增长2.4%，折旧及摊销占营业收入比重由2023年的52.2%下降至51.4% [5] - 2025年11月部分存量铁塔折旧到期，预计2026年折旧大幅缩减、释放更多利润 [5]