核心观点 - 美高梅中国在《米其林指南香港澳门2026》中总计获得8颗米其林星，巩固了其在高端餐饮领域的全球领导地位及澳门顶级美食目的地的地位 [1] 米其林评级成就总结 - 公司旗下五家餐厅共获得八颗米其林星，分布在澳门新濠天地的“新濠天地”、新濠影汇的“新濠影汇”以及澳门新濠锋的“澳门新濠锋” [1] - “新濠天地”是澳门首屈一指的美食目的地，拥有六颗米其林星，为澳门所有综合度假村中最多 [1] - “誉珑轩”连续第八年保持三颗米其林星荣誉 [2] - “杜卡斯餐厅”连续第八年获得两颗米其林星 [2] - “玥龙轩”、“帝影楼”及“金悦寿司”均成功维持一星荣誉 [2] - 创新中餐厅“风味居”获得《米其林指南香港澳门2026》推荐 [2] 餐厅具体荣誉与特点 - **誉珑轩 (Jade Dragon)**：三颗米其林星，是大中华区唯一同时获得米其林三星和黑珍珠三钻的粤菜餐厅，以其时令食材、设计装潢和个性化服务设定澳门高端餐饮标杆 [4] - **杜卡斯餐厅 (Alain Ducasse at Morpheus)**：两颗米其林星，以现代视角重新演绎经典法式菜肴，注重从最佳产区时令取材，确保独特高品质的用餐体验 [5] - **玥龙轩 (Pearl Dragon)**：一颗米其林星，提供精致的粤菜及潮州菜，以创新烹饪和顶级佳肴为特色 [9] - **帝影楼 (Ying)**：一颗米其林星，主打精致粤菜及本地美食，以卓越的奢华体验和服务著称 [9] - **金悦寿司 (Sushi Kinetsu)**：一颗米其林星，提供正宗江户前寿司，由日本主厨选用最优质食材制作 [10] 管理层表态与公司战略 - 公司主席兼首席执行官何猷龙先生表示，团队的专业精神和对品质的坚持是获得殊荣的基石 [3] - 公司致力于支持澳门发展成为联合国教科文组织“创意城市美食之都”，持续提供世界级的创新餐饮体验 [4] 公司业务概览 - 公司在美国纳斯达克上市，业务为在亚洲和欧洲开发、拥有及运营综合度假村 [10] - 在澳门运营“新濠天地”、“澳门新濠锋”、“新濠影汇”以及“摩卡娱乐场” [10] - 在菲律宾马尼拉运营“新濠天地（马尼拉）” [10] - 在欧洲塞浦路斯运营“新濠天地（地中海）”及卫星赌场 [10] - 在南亚斯里兰卡科伦坡运营“新濠天地（斯里兰卡）”的赌场并管理“女娲酒店” [10] - 公司由在香港联交所上市的“新濠国际发展有限公司”控股，后者由何猷龙先生控股并领导 [11]

行业整体展望 - 摩根士丹利将澳门博彩行业观点由“具吸引力”下调至“符合预期” [1][2] - 预期短期内澳门博彩股将跑输大市 [1] - 预计今年澳门博彩总收入增长6%，但行业EBITDA仅增长2%，低于市场预期且同比转弱 [1] 业绩与增长驱动因素 - 下半年博彩收入增长将因高基数效应而放缓 [1] - 第二及第三季度预计将录得EBITDA负增长 [1][2] - 基本中场业务持续疲弱，对增长构成压力 [1] - 行业推广优惠水平上升，非博彩开支持续，增加了成本压力 [1] - 由于行业专注于高端中场，成本压力（特别是再投资）是结构性的 [1] - 市场盈利预测的向下重估将对今年EBITDA预测带来压力 [1] 公司评级与偏好 - 在股份方面，摩根士丹利偏好金沙中国（01928）及新濠博亚娱乐（MLCO.US） [1][2] - 同时，将银河娱乐（00027）及永利澳门（01128）的评级降至“与大市同步” [1][2]

行业整体观点与预测 - 摩根士丹利将澳门博彩行业观点由“具吸引力”下调至“符合预期” [1] - 预期短期内澳门博彩股将跑输大市 [1] - 预计2024年澳门博彩收入增长6%，EBITDA仅增长2%，低于市场预期及同比转弱 [1] 行业基本面与趋势 - 下半年博彩收入受基数效应影响，增长将放缓 [1] - 基本中场持续疲弱 [1] - 行业推广优惠水平上升 [1] - 非博彩开支持续 [1] - 专注高端中场导致成本压力（特别是再投资）属结构性 [1] - 市场盈测向下重评将对今年EBITDA预测带来压力 [1] - 预期5月起博彩收入同比增长放缓 [1] - 第二及第三季将录得EBITDA负增长 [1] 个股评级与偏好 - 偏好金沙中国及新濠博亚娱乐 [1] - 将银河娱乐及永利澳门评级降至“与大市同步” [1]

财务数据关键指标变化：资产与减值 - 截至2025年12月31日，公司净物业及设备为51.6亿美元，占总资产的67.9%[752] - 截至2025年12月31日，公司物业及设备净值为51.6亿美元，占总资产的67.9%[752] - 2025年，因三家Mocha Clubs停业，公司确认了与Mocha及其他业务分部相关的商誉减值5790万美元[758] - 2025年因三家Mocha Clubs在9月至12月期间停止运营，公司确认了与“Mocha及其他”分部相关的商誉减值5790万美元[758] - 2023年，因市场状况及疫情影响，公司确认了Altira Macau的长期资产减值2.076亿美元，其中物业及设备减值1.1亿美元[759] - 2023年，由于市场状况及业务中断，公司确认了与澳门Altira相关的长期资产减值2.076亿美元，其中包括1.1亿美元的物业及设备减值[759] - 2025年及2024年，Altira Macau业绩未改善，分别进一步确认长期资产减值410万美元及330万美元[761] - 2025年和2024年，澳门Altira业绩未改善，公司分别确认了额外的长期资产减值410万美元和330万美元[761] 财务数据关键指标变化：拨备与估值备抵 - 截至2025年12月31日，公司赌场信贷损失拨备占赌场应收账款总额的49.9%，2024年为48.2%[765] - 2025年和2024年末，公司赌场信贷损失的拨备金占赌场应收账款总额的比例分别为49.9%和48.2%[765] - 赌场信贷损失拨备率每100个基点的变化，在2025年将导致拨备金额变动约240万美元，2024年变动约270万美元[765] - 2025年和2024年末，赌场应收账款拨备率每100个基点的变化，将分别导致拨备金变化约240万美元和270万美元[765] - 截至2025年12月31日，公司记录的递延所得税资产估值备抵为4.725亿美元，2024年为4.778亿美元[766] - 2025年和2024年末，公司记录的递延所得税资产估值备抵分别为4.725亿美元和4.778亿美元[766] 财务数据关键指标变化：合同义务与承诺 - 公司总合同义务金额为92.332亿美元，其中1年内到期59.09亿美元，1-3年内到期39.662亿美元，3-5年内到期27.743亿美元，5年以上到期19.018亿美元[738] - 长期债务中，2029年到期的MRF和SCF高级票据分别为11.5亿美元和11亿美元，2032年和2033年到期的MRF高级票据分别为7.5亿美元和5亿美元[738] - 固定利息支付总额为12.925亿美元，其中1年内支付3.461亿美元，1-3年内支付5.445亿美元[738] - 博彩特许权溢价、许可费及相关年税总额为3.338亿美元，其中1年内支付2740万美元，5年以上支付1.948亿美元[738][739] - 根据澳门特许经营合同，公司需支付“归还资产”费用，前三年每平方米94美元，第四至十年增至每平方米312美元，相关支付总额为1.684亿美元[738][745] - 融资租赁和义务租赁的支付总额分别为2.657亿美元和2.375亿美元[738] - 公司估计的可变利息支付总额为6660万美元，基于2025年12月31日的未偿还金额及香港银行同业拆息利率[738][739] 业务线表现：Mocha Clubs - 2025年6月9日起，Mocha Clubs商标的估计使用寿命从无限期变更为有限期，其账面价值将在剩余特许经营期内按直线法摊销[758] 管理层讨论和指引：投资承诺与进展 - 根据澳门博彩批给合同，公司总投资承诺为138.267亿澳门元（约合17.3亿美元），其中非博彩项目投资需在2032年12月前完成[734] - 截至2025年12月31日，公司在博彩及非博彩相关项目的总投资额为57.242亿澳门元（约合7.142亿美元）[734] - 公司承诺在澳门的总投资额为13.827亿美元（约138.267亿澳门元），其中非博彩投资增加至15亿美元（约120.1亿澳门元），截至2025年底已投资7.142亿美元（约57.242亿澳门元）[745] 其他重要内容：会计政策与评估方法 - 公司每年或当环境变化表明账面价值可能无法收回时，对商誉和使用寿命不确定的无形资产进行减值评估[756] - 2025年与2024年对Mocha Clubs进行商誉减值测试时，使用的现金流折现率分别为13.2%和10.5%[757] - 2025年和2024年，对澳门Altira长期资产进行公允价值评估时，在收益法中使用的折现率分别为14.0%、12.6%和12.3%[761] 其他重要内容：信用评级 - 公司旗下Melco Resorts Macau和Studio City Company的企业评级分别为标普“BB-”和“B+”，展望稳定；Melco Resorts Finance和Studio City Finance的评级分别为穆迪“Ba3”和“B1”，展望稳定[743]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 海外医药板块创新药商业化持续放量，出海交易活跃，值得关注BD机会及重点管线临床进展 [1][10] - 海外教育板块中，职业教育培训景气上行，招生数据喜人，建议关注相关标的 [4][15] - 海外社服板块中，澳门博彩业在春节假期表现强劲，总访客量和日均访客量均创历史新高 [4][17] 按目录总结 1. 海外医药 1.1 市场回顾 - 报告期内，恒生医疗保健指数下跌6.24%，跑输恒生指数2.23个百分点 [5] 1.2 重点事件 - **业绩**：晶泰控股预计2025年收入不少于7.8亿元，同比增长至少约193%；净利润和归母净利润均不少于1亿元，同比扭亏为盈 [1][6]；和誉2025年实现收入6.12亿元，同比增长21%；净利润0.55亿元，同比增长95% [1][6] - **国内医药公司进展**： - 信达生物与礼来合作的BTK抑制剂匹妥布替尼在国内获批新适应症，用于治疗CLL/SLL患者 [2][7] - 中国生物制药与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼达成全球独家授权协议，可获得1.35亿美元首付款及最高13.95亿美元里程碑付款 [2][7] - 劲方医药的口服KRAS G12D抑制剂GFH375获CDE突破性疗法认定，用于治疗KRAS G12D突变型NSCLC [2][7] - **海外医药公司进展**： - 罗氏的BTK抑制剂Fenebrutinib治疗复发型多发性硬化症（RMS）的三期临床研究达到主要终点，有望成为首款口服、可穿透血脑屏障的RMS/PPMS药物 [3][8] - 礼来的IL-13单抗来瑞奇珠单抗国内上市申请获受理，推测适应症为特应性皮炎 [3][8] - 美国FDA受理了Priovant Therapeutics的TYK2/JAK1抑制剂brepocitinib用于治疗皮肌炎（DM）的NDA并授予优先审评资格，若获批将成为该适应症首个靶向疗法 [3][9] 1.3 建议关注 - 创新药领域：关注商业化放量及BD机会，如百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [10] - 大型药企（Pharma）：关注创新管线收获及转型，如三生制药、翰森制药、中国生物制药等 [10] 1.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外医药重点公司的详细盈利预测与估值数据，包括市值、PE、收入及利润预测等 [21] 2. 海外教育 2.1 市场回顾 - 报告期内教育指数下跌5.8%，跑输恒生国企指数1.7个百分点；年初至今累计上涨0.2%，跑赢恒生国企指数5.39个百分点 [12] 2.2 数据更新 - **东方甄选数据**：2月26日至3月4日，东方甄选及其子直播间抖音平台GMV约2.5亿元，日均GMV 3601万元，环比上升109.6%，同比上升52.8% [13] - **粉丝与SKU**：东方甄选及子直播间累计粉丝4384万人，本周环比增加11.6万人，增幅0.27%；各直播间场均SKU在59至349件之间 [13] - **GMV构成**：东方甄选主账号GMV 0.84亿元，占比33%；东方甄选美丽生活GMV 0.78亿元，占比31% [13] 2.3 投资分析意见 - **职业教育**：首推中国东方教育，预计2026年春季招生增长将提速，利润率有望持续扩张 [15] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，季报数据优秀，经营效益改善 [15] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [15] - **直播电商**：建议关注东方甄选，中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长及毛利率提升 [15] 2.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外教育重点公司的详细盈利预测与估值数据 [22][23] 3. 海外社服 3.1 行业动态 - **澳门博彩**：春节假期总入境旅客量155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%；其中内地旅客日均13.4万人次，同比增长7% [17] - **酒店入住率**：澳门春节期间酒店平均入住率达95.6%，其中初四入住率最高达99.2% [17] 3.2 盈利预测与估值 - 报告提供了海外社服（包括在线旅游、餐饮、博彩）重点公司的详细盈利预测与估值数据 [24]

公司ESG成就与评级 - 公司被纳入《标普全球可持续性年鉴2026》[1] - 公司在2025年标普全球企业可持续发展评估中 在赌场与游戏行业中排名第96百分位 较上年的第92百分位有所提升[1] - 公司2025年CDP气候问卷持续获得B级评分 并将CDP水安全问卷评分从B提升至A-级[3] - 公司在MSCI的ESG评级中获得A级[3] 入选年鉴的严格标准与行业地位 - 入选《年鉴》的公司必须在其行业中得分排名前15% 且其CSA得分需在行业最佳公司得分的30%以内[2] - 2025年CSA评估了超过9,200家公司 最终仅有约800家来自59个行业的顶尖公司被选入2026年《年鉴》[2] - 公司被《年鉴》收录突显了其作为行业全球领导者的地位[2] 公司可持续发展战略与管理层表态 - 公司通过其“RISE”可持续发展战略推动业务实质变革[3] - 公司董事长兼首席执行官Lawrence Ho表示 公司致力于为所有人创造更美好、可持续的未来 并努力逐年提升表现 将严格的CSA评估视为衡量其在关键关注领域所产生影响的重要基准[3] 公司业务概况与所有权结构 - 公司在美国纳斯达克精选市场上市[4] - 公司在亚洲和欧洲开发、拥有并运营综合度假村设施[4] - 在澳门 公司运营位于路氹城的“新濠天地”和位于氹仔的“澳门新濠锋”综合度假村 以及非赌场电子游戏机场所“摩卡娱乐场”[4] - 在澳门 公司还运营以电影为主题的综合度假村“新濠影汇”[4] - 在菲律宾 公司运营和管理位于马尼拉娱乐城综合体的“新濠天地马尼拉”[4] - 在欧洲 公司运营位于塞浦路斯利马索尔的“新濠天地地中海”综合度假村 并在塞浦路斯其他城市拥有特许经营卫星赌场[4] - 在南亚 公司运营斯里兰卡科伦坡“新濠天地斯里兰卡”的赌场并管理其“Nüwa”酒店[4] - 公司由在香港联交所主板上市的“新濠国际发展有限公司”控股 后者则由公司董事长兼首席执行官Lawrence Ho控股并领导[5]

入选标普全球可持续发展年鉴 - 公司被纳入《S&P可持续发展年鉴2026》[1] - 年鉴被视为企业可持续发展绩效的基准资源 入选公司须在其行业中排名前15% 且其CSA得分需在行业最佳公司得分的30%以内[2] - 2025年CSA评估了超过9,200家公司 仅有约800家来自59个行业的顶尖公司被选入本年鉴[2] 可持续发展评估表现 - 在2025年标普全球企业可持续发展评估中 公司在行业组别中排名第96百分位 较上年的第92百分位有所提升[1] - 公司在CDP气候2025评估中持续获得B级 并将其CDP水安全评分从B级提升至A-级[3] - 公司获得MSCI的A级评级[3] 公司可持续发展战略与领导层表态 - 公司通过其名为“RISE”的可持续发展战略 致力于推动业务实现真正的变革[3] - 公司董事长兼首席执行官Lawrence Ho表示 公司长期致力于为所有人创造更美好、可持续的未来 并努力每年提升绩效 将严格的CSA评估视为衡量其在关键关注领域所产生影响的重要基准[3] 公司业务概况与所有权结构 - 公司是一家在亚洲和欧洲开发、拥有和运营综合度假设施的开发商 其美国存托凭证在纳斯达克全球精选市场上市[4] - 公司在澳门运营位于路氹城的“新濠天地”和位于氹仔的“澳门新濠锋”综合度假村 以及非赌场电子游戏机业务“摩卡娱乐场”[4] - 公司在澳门运营电影主题综合度假村“新濠影汇” 在菲律宾马尼拉运营及管理“马尼拉新濠天地” 在欧洲塞浦路斯利马索尔运营“地中海新濠天地”并持有其他城市的卫星赌场牌照 在南亚斯里兰卡科伦坡运营“斯里兰卡新濠天地”的赌场并管理其“Nüwa酒店”[4] - 公司由在香港联合交易所主板上市的“新濠国际发展有限公司”控股 后者则由公司董事长兼首席执行官Lawrence Ho控股并领导[5]

摩根大通对澳门博彩行业及个股的最新观点 - 摩根大通更新澳门博彩股偏好次序 首选银河娱乐并给予“增持”评级 其次为美高梅中国、金沙中国与永利澳门均获“增持”评级 新濠博亚娱乐评级为“中性” 新濠国际发展与澳博控股被评为“减持” [1] - 建议投资者在澳门市场保持选择性 聚焦个股的共识风险及估值水平 而非等待广泛的重估 [1] 农历新年期间澳门博彩收益表现 - 2月首22天澳门博彩总收益为143亿澳门元 日均6.5亿澳门元 [1] - 上周（涵盖农历新年假期）日均收益为7.85亿澳门元 低于预期的8.5亿澳门元 [1] - 假期开始表现呆滞 首4至5天日均收益约4.5亿澳门元 同比录得双位数跌幅 [1] - 但从第6天起活动急升 每日博彩总收益突破12亿澳门元 意味着同比增长10%至15% [1] - 假期尚未结束 未来数天至关重要 假期后的“尾随需求”阶段通常是高端玩家加速消费的时候 [1] 行业收益预测调整 - 鉴于农历新年表现好坏参半 微调2月博彩总收益预测至同比持平至增长2% 此前预测为增长2%至5% [2] - 撇除季节性及日历因素后 预计2026年首两个月博彩总收益增长12%至13% 此前预测为增长13%至14% [2] - 调整后的预测与该行及市场的行业预测一致 [2]

澳门博彩业2月运营数据与预测 - 2月首22天澳门博彩总收益为143亿澳门元，日均收益为6.5亿澳门元 [1] - 农历新年假期尚未结束，未来数天至关重要，假期后的尾随需求阶段通常是高端玩家加速消费的时候 [1] - 鉴于农历新年表现好坏参半，摩根大通微调2月博彩总收益预测为按年持平至增长2%，此前预测为增长2%至5% [1] - 撇除季节性及日历因素后，预计2026年首两个月博彩总收益增长12%至13%，此前预测为增长13%至14% [1] - 调整后的预测与该行及市场的行业预测一致 [1] 摩根大通对澳门博彩股的偏好次序与评级 - 更新对澳门博彩股的最新偏好次序，首选为银河娱乐，给予“增持”评级 [1] - 其次为美高梅中国，同样获“增持”评级 [1] - 金沙中国与永利澳门紧随其后，两者均获“增持”评级 [1] - 新濠博亚娱乐的评级为“中性” [1] - 新濠国际发展及澳博控股则同被评为“减持” [1]

指数表现 - 利弗莫尔中概股龙头指数在2月17日盘初上涨0.2% [1] 成分股表现 - 陆金所股价大幅上涨10% [1] - 禾赛股价上涨近8% [1] - 新濠博亚娱乐股价上涨4.7% [1] - 小马智行股价上涨超2% [1]