报告行业投资评级 - 安踏体育：市场表现评级，目标价89.00港元，潜在上涨空间8% [6][7] - 李宁：跑输大市评级，目标价17.00港元，潜在下跌空间16% [6][7] - 亚玛芬体育：跑赢大市评级，目标价46.00美元，潜在上涨空间22% [6][7] 报告核心观点 - 中国运动服饰市场正从高速扩张期（2021-2025E）过渡至成熟的份额争夺增长期，预计到2030年总市场复合年增长率将放缓至约6%，而户外品类凭借结构性优势，复合年增长率仍将保持在约12% [1][10] - 行业增长动力从“跑马圈地”的品类渗透，转向品牌间的份额再分配和高端化，成功越来越依赖于品牌差异化、技术创新和渠道效率 [1][10][19] - 市场份额正从综合型品牌向专业品牌分化，户外品类表现最为明显，技术型专业品牌（如Arc‘teryx、Salomon）正在从综合型品牌手中夺取份额，即使品类增长在减速 [3][14][54] - 2025年品牌表现高度分化，增长区间从+167%到-99%，技术型户外和跑步专业品牌（如Arc‘teryx、Salomon、On）录得超额增长，而许多成熟品牌增长停滞或下滑 [4][16][17] - 大众市场结果两极分化，少数赢家（如Xtep、Skechers）通过高性价比和平台执行力实现稳健增长，而许多规模较大的国内品牌（如安踏、李宁）增长低于市场平均，价值端品牌（如乔丹、贵人鸟、尔克）则大幅下滑 [5][18][31] 行业增长前景与驱动因素 - 运动服饰市场增长预计将结构性超越整体零售和人均可支配收入增长，长期来看约高出2个百分点 [11][34][39] - 运动服饰在中国整体服装和鞋类市场的渗透率将持续提升，预计从2020年代初的15%左右上升至2030年的约20% [11][35][43] - 运动参与人口是长期需求的结构性支撑，预计锻炼人口将从2025年的5.4亿（参与率38.5%）增长至2035年的6.3亿（参与率45%），驱动更高的产品更换频率和品类采用 [11][37][45] - 高端与大众市场的份额比例预计将趋于稳定，到2030年维持在约54%高端对46%大众的格局，两者增长均将收敛至中个位数（约5-7%） [12][47][50] 市场竞争格局演变 - 整体市场份额正在分散，专业品牌从综合型品牌手中夺取份额，安踏通过品牌收购维持约21%的份额，李宁保持约9%，阿迪达斯预计到2029年恢复至约12%，“其他”类别份额压缩 [15][51][56] - 在高端市场，耐克（预计2030年份额从2019年的~35%降至~31%）和阿迪达斯（从~35%降至~21%）的份额正被Lululemon、New Balance、Arc‘teryx和迪桑特等专业品牌蚕食 [15][52][60] - 在大众市场，竞争格局围绕四大国内品牌巩固：安踏（~23%）、李宁（~21%）、特步（~14%）和361度（~9%），它们凭借规模优势保持份额稳定至2030年，而大量小品牌（“其他”）份额显著流失 [3][53][62] - 在户外细分市场，Arc‘teryx的份额预计从2019年的约7%大幅提升至2025年的约20%，并在2030年达到约23%，迪桑特预计提升至约12%，而The North Face等综合型品牌份额面临压力 [3][23][54][66] 2025年品类与渠道表现 - 2025财年天猫+淘宝+抖音的线上运动服饰总销售额同比增长10%，两年复合年增长率约12% [13][68][74] - 服装是结构性增长领导者，2025年销售额达521.58亿元人民币，同比增长18%，两年复合年增长率约18% [13][69][74] - 运动鞋是核心收入池，2025年销售额达905.88亿元人民币，同比增长14%，两年复合年增长率约13% [13][68][74] - 瑜伽/健身服饰及运动装备增长相对成熟，2025年销售额达604.57亿元人民币，同比增长4%，两年复合年增长率仅约2% [13][70][74] - 户外品类规模最大，2025年销售额达1032.03亿元人民币，同比增长6%，但两年复合年增长率仍保持强劲的约15% [13][71][74] 重点公司分析与展望 亚玛芬体育 - 作为Arc‘teryx和Salomon的母公司，是技术专业品牌在户外细分市场夺取份额的明确受益者，预计到2030年净利润率将从7.4%扩大至11.1%，支撑其中双位数增长 [7][84][94] - 预计2025-2030年收入复合年增长率为13%，营业利润复合年增长率为19.5%，每股收益复合年增长率为22.2% [84][94][102] - 增长动力来自Arc‘teryx和Salomon在中国的份额提升、DTC渠道扩张以及中国以外的国际增长（2025E-2030E各地区收入复合年增长率：大中华区16.3%，欧洲、中东和非洲地区13.4%，美洲10.4%，亚太地区12.7%） [86][92] - 股票当前交易于31.9倍未来12个月市盈率，接近历史平均水平，基于33倍未来12个月+1市盈率得出46美元目标价 [7][95][103] 安踏体育 - 公司处于“大众精品的中间”脆弱位置，主品牌安踏面临增长乏力（2025年线上增长为-2%），但通过迪桑特和持有的亚玛芬体育股份在高端市场有布局 [7][109][110] - 预计在大众市场份额将稳定在约23%，增长依赖于主品牌能否恢复增长，以及其多品牌组合（包括Fila、迪桑特）的多元化对冲 [110][113][117] - 2025年预计净利润同比下降11%（受2024年IPO收益高基数影响），营业利润率收缩40个基点，竞争压力和促销强度抵消了规模效益 [111][120] - 股票当前交易于13倍未来12个月市盈率，基于13倍未来12个月+1市盈率得出89港元目标价 [7][120][123] 李宁 - 在市场份额分散化的市场中处于最脆弱位置，既缺乏Arc‘teryx等专业品牌的技术信誉，也缺乏安踏的规模优势 [7][124] - 预计2025财年收入增长将减速至1.3%，净利润下降约18.6%，净利润率从10.5%压缩至8.5%，受促销加剧、营销和研发支出增加影响 [124][127][130] - 预计2025年后增长将逐步改善，2025-2030年收入复合年增长率约6.2%，净利润复合年增长率约12.3%，净利润率预计恢复至约11.2% [125][128][132] - 股票当前交易于16倍未来12个月市盈率，基于13.0倍未来12个月+1市盈率得出17港元目标价 [7][133][135]

公司核心战略与现状 - 耐克正处于依赖少数生活方式产品多年后 重新聚焦其核心优势即运动引领创新的关键转型阶段[1] - 公司战略核心在于通过跑步、篮球和足球等性能品类 重建产品信誉、改善市场健康状况并重振品牌势头[1] - 公司正加速创新周期 使产品组合多样化 并将新品发布与运动员及体育赛事更紧密地结合 以打造更持续且差异化的新产品线[2] 区域市场表现与挑战 - 北美市场早期策略见效 性能鞋履的售罄率更强 批发渠道更健康 支撑了营收稳定[2] - 大中华区及欧洲、中东和非洲部分地区需求复苏较慢 竞争压力激烈 是公司面临的主要挑战[3] - 库存清理、关税相关的成本阻力以及消费者谨慎情绪持续对近期利润率构成压力[3][8] 竞争格局 - 阿迪达斯和露露乐檬是耐克在全球市场的主要竞争对手[4] - 阿迪达斯同样面临需求不均的考验 其依靠产品创新并重新聚焦足球、跑步和训练等核心性能品类来重燃消费者兴趣[5] - 露露乐檬凭借其创新驱动和高端聚焦的模式 在应对全球需求疲软方面比多数同行更具优势 其在技术面料、性能提升和版型创新上的投入维持了强大的定价权和客户忠诚度[6] 财务与估值数据 - 过去三个月 耐克股价下跌4.8% 同期行业指数下跌4.2%[7] - 耐克基于未来12个月收益的市盈率为30.82倍 高于行业平均的27.57倍[9] - 市场对耐克2026财年每股收益的一致预期意味着同比下降28.2% 而对2027财年的预期则显示增长54.2%[10]

行业整体态势 - 2025年中国鞋服行业呈现明显分化趋势，运动户外赛道凭借功能性优势与场景拓展持续领跑，国产品牌通过技术创新与全球化布局重塑市场格局，而部分传统品牌则在库存高压、渠道固化中艰难转型 [1] - 前三季度规模以上服装企业营收同比下滑4.63%，利润总额降幅扩大至16.19%，27.21%的企业处于亏损状态，行业整体承压 [1] - 运动鞋服赛道逆势领跑，2025年市场规模达5989亿元，艾媒咨询预测2030年将突破8963亿元 [1] - 行业已从增量扩张全面转入存量竞争，既是存量竞争的“淘汰赛”，也是创新动能的“培育期” [1] 品牌格局分化 - 传统品牌增长乏力转型压力显著，如富贵鸟破产注销、红蜻蜓业绩亏损、足力健跨界，困境源于产品更新慢、过度依赖线下渠道及战略调整迟缓 [2] - 国产运动品牌崛起，市场格局从耐克、阿迪达斯双雄主导转向国产品牌引领，麦肯锡数据显示2025年中国本土品牌占据前20大品牌中约60%的市场份额 [2] - 头部品牌集中度持续提升，2025年上半年安踏集团营收同比增长14.3%至385.4亿元，超过李宁、特步、361°三家之和，其净利润70.31亿元几乎等于其余三家总和的两倍 [2] - 国际品牌在华表现分化，阿迪达斯2025年第三季度大中华区营收同比增长10%，其在中国销售的产品中60%由本土团队设计，95%为中国制造，而耐克2026财年第二季度大中华区营收同比下降17%，息税前利润大幅收缩49% [3] 细分赛道与渠道变革 - 行业变化集中在两大方向：对细分赛道的深度挖掘以满足圈层化、场景化需求，以及渠道模式的重构 [4] - 户外运动已沉淀为大众日常消费，截至2025年6月底中国户外运动相关企业数量达33.5万家，仅上半年就新增2.4万家，国际品牌如Marmot、Nordisk、Craft等加速布局中国市场 [5] - 功能性鞋服需求扩张，细分赛道成为新增长极，如运动渠道商滔搏引入SOAR、Ciele、Chance等小众专业品牌 [5] - 线下“开大店”成为头部品牌共识，安踏计划2025年增开160家平均面积1000平方米的“超级安踏”门店，361°的“超品店”已达126家，据华创证券数据，安踏超级门店坪效可达常规门店的2—2.5倍 [6] - 线上即时零售爆发式增长，李宁、安踏近千家门店入驻美团闪购、京东秒送等平台，热风、森马、红豆、七匹狼等品牌也纷纷入驻，即时零售将传统门店升级为“前置仓+体验中心”，实现线上线下协同 [6] 未来发展趋势 - 2026年行业将呈现高端化、全球化、技术化并行趋势，行业洗牌加速，中小企业生存压力加大 [7] - 中国市场各价格带均已饱和，未来突围关键在于差异化路径，需精准匹配消费需求，同时低价内卷仍将持续 [7] - 全球化布局成为新增长曲线，森马、海澜之家等在东南亚等新兴市场布局海外门店均超100家，UR、以纯等品牌也纷纷拓展东南亚市场，但目前多数品牌出海成效有限，仍处于“交学费”阶段，核心依靠价格博弈，缺乏全球品牌竞争力 [7] - 技术创新与可持续时尚将成为行业竞争核心，科技与时尚进一步融合，智能穿戴、细分圈层产品更受青睐，数字化技术赋能库存管理与渠道协同以提升周转效率 [8] - 2025年60%—70%的纺织服装企业面临营收与利润双双下滑，2026年能持续发展的主要是具备规模优势的企业或定位精准的“小而美”品牌 [8] - 消费者愈发成熟理性追求高品质精准消费，缺乏创新与差异化的品牌将被淘汰，中国大众化及中老年市场仍存在发展空间 [9]

耐克可能成为股息贵族 - 如果耐克如市场普遍预期在今年再次提高股息 其股票将加入股息贵族的行列 该俱乐部由标准普尔500指数中连续至少25年提高股息的公司组成[1] - 成为股息贵族有望提升耐克股票的吸引力 因其增强了公司股票在投资者眼中的质量和可靠性 追踪该群体的交易所交易基金也将被迫买入其股票 从而可能推高股价[3] 股息贵族的表现与意义 - 目前市场上有69家股息贵族公司 其中Erie Indemnity、Eversource Energy和FactSet Research System是去年新加入的成员[2] - 尽管股息贵族在2025年的总回报率（包括股息）约为7% 表现逊于标准普尔500指数18%的涨幅 但在市场波动加剧时期有时表现更佳 例如在2008年金融危机期间 标准普尔500指数暴跌37% 而股息贵族仅下跌22%[4] - 成为股息贵族可以为耐克股票增加一层可信度 尤其是在市场仍在争论其复苏时机之际[5] 耐克近期股价表现与挑战 - 耐克股价在过去12个月下跌 在过去五年中下跌了约50%[5] - 过去12个月 耐克股价下跌约9% 公司持续应对高关税影响、激烈竞争以及其转型计划相关的挑战 股价仍远低于2021年高点[6] 机构观点与预期 - 杰富瑞分析师表示将“积极买入”耐克股票 并将其列为2026年的“首选股” 预计在中国市场的阻力将减轻 且在新任领导层带领下其他地区销售将很快改善[7] - 杰富瑞给出的目标价为110美元 远高于Visible Alpha汇编的约75美元的分析师共识目标价 这意味着较周五收盘价有超过70%的上涨空间[7]

核心观点 - 市场关注耐克能否扭转近年来的业务困境并重回增长轨道 但鉴于当前疲软的财务表现和预期 其股价在2026年达到100美元的可能性较低 [1][8] 股价表现与估值 - 耐克当前股价为64.43美元 若在2026年底前达到100美元 需上涨约56% [2] - 当前股价较2021年11月的历史高点下跌了64% [2] - 在达到历史高点前的五年期间 股价曾大幅上涨255% [2] - 当前市销率仅为2倍 远低于过去10年平均的3.5倍 表明市场估值处于历史低位且投资者情绪低迷 [3] 财务业绩与市场预期 - 2025财年（截至2025年5月31日）营收为463亿美元 同比下降10% [4] - 2025财年净利润大幅下滑44% [4] - 分析师预计2026财年每股收益将下降28% [7] - 市场对公司的近期财务表现预期不高 [7] 业务挑战与战略调整 - 公司在新冠疫情期间过度依赖经典鞋款产品和直面消费者渠道 当消费者行为恢复正常后未能及时适应 [5] - 此前的战略短板为更年轻的竞争对手夺取市场份额和客户注意力提供了机会 [5] - 公司正由资深高管Elliott Hill领导进行业务调整 2026财年的重点行动包括：调整经典业务规模、重塑耐克数字业务的优质体验、丰富产品组合、深化消费者联系、加强合作伙伴关系以及重组团队与领导层 [6] 公司关键数据 - 当前市值约为950亿美元 [7] - 过去52周股价区间为52.28美元至82.44美元 [7] - 毛利率为40.72% [7] - 股息收益率为2.50% [7]

美国11月零售销售总体强劲，但品类表现分化 - 美国11月零售销售环比增长0.6%，同比增长3.1% [1] - 剔除汽车和汽油的核心零售销售环比增长0.4%，同比增长4.4% [1] 潜在受益者：非实体零售商（电子商务） - 非实体零售商（含电子商务）11月销售额增长7.2% [2] - 亚马逊作为该领域最大公司，有望受益于这一势头 [2] - 亚马逊市值2.6万亿美元，毛利率50.05% [3][4] - 公司赞助广告业务增长，零售运营因机器人与AI应用获得强劲经营杠杆，云计算业务AWS增长加速 [4] 潜在受益者：体育用品与服装商店 - 体育用品商店11月销售额增长7.8%，服装商店增长7.5% [5] - 耐克首席执行官Elliot Hill在12月底买入超100万美元公司股票，董事兼苹果CEO Tim Cook买入近300万美元股票 [5] - 耐克本财年在北美和欧洲的销售已开始好转，但中国业务和因折扣及关税受损的毛利率仍需改善 [6][7] - 迪克体育用品核心业务稳固，通过增强体验式消费吸引顾客 [7] - 迪克体育用品正在整合对Foot Locker的收购，通过关闭表现不佳门店和清理滞销库存来改善业务 [8] 潜在受益者：健康与个人护理商店 - 健康与个人护理商店（含药房和美容零售商）11月销售额同比增长6.7% [9] - e.l.f. Beauty的产品通过上述渠道销售，将受益于此 [9] - e.l.f. Beauty旗下同名品牌长期夺取市场份额，近期收购的Rhode品牌于9月在LVMH旗下丝芙兰门店强势亮相 [10] 潜在受益者：餐饮服务场所 - 餐饮服务与饮酒场所11月销售额同比增长4.9% [11] - 餐厅SaaS提供商Toast将受益于此，其支付处理解决方案也随客户销售额增长而获益 [11] - 公司正通过增加新门店实现快速增长 [11] 潜在承压者：家具及建材园艺商店 - 家具商店11月销售额下降1.4%，建材园艺经销商销售额下降2.8% [12] - 这可能继续对如RH等公司的家具销售造成压力，该公司在艰难的家居市场环境中正进行昂贵的欧洲扩张 [12] - RH市值44亿美元，毛利率44.54% [13] - 在白宫宣布将部分家具关税上调推迟至2027年后，RH股价在2026年初开局强劲，但市场环境依然困难 [14] - 家得宝和劳氏过去几年同店销售增长乏力，两家公司股价在2026年初也开局强劲，但鉴于行业持续承压，能否持续有待观察 [14]

公司战略动态 - 公司改变了其在快速增长的匹克球运动上采取的观望态度 [1] - 公司于本周早些时候签约了世界排名第一的匹克球运动员安娜·利·沃特斯 [1] - 安娜·利·沃特斯成为公司签约的首位职业匹克球运动员 [1] 行业与市场 - 匹克球是一项融合了网球、羽毛球和乒乓球的快速增长的体育运动 [1]

公司近期业绩与市场表现 - 公司是全球运动服饰和鞋类的领导者，拥有标志性品牌和广泛的知名度，2025财年（截至5月31日）营收超过460亿美元 [1] - 公司股票在过去五年（截至1月12日）表现不佳，投资者损失了55%的初始资本 [2] - 2025财年摊薄后每股收益为2.16美元，同比下降42%，分析师预计2026财年摊薄后每股收益将进一步下降28% [2] - 2023财年营收同比增长9.6%，但上一财年（2024财年）营收同比下降9.8%，分析师预测2026财年营收仅增长1% [3] 公司面临的挑战与转型 - 更高的关税和中国市场激烈的促销活动是导致利润趋势令人失望的两个因素 [2] - 公司正经历需求放缓的阵痛，并处于重大转型之中，旨在改进在新冠疫情期间出现失误的创新和分销领域 [3][4] - 尽管面临压力，公司2026财年第二季度（截至11月30日）的毛利率仍为40.6%，历史上该指标证明了公司的定价能力 [5] 公司核心优势与市场地位 - 公司拥有巨大的品牌力量，消费者仍然追捧限量版新品，管理层正致力于产品创新以激发客户热情 [5] - 公司的营销能力在运动服市场无与伦比，无论从哪个行业看都是一流的，这是保持业务相关性和有利地位的关键竞争优势 [5] - 公司当前股价为64.59美元，市值约为960亿美元，股息收益率为2.49% [5] 业务前景与战略定位 - 基于当前业务状况，公司远非一只可以买入并永久持有的股票，风险承受能力更强的投资者可能会考虑建立少量头寸 [6] - 如果公司的命运能尽快大幅改善，它可能在接下来几年成为大赢家，另一种可能的情况是管理层成功转型所需时间远超预期，导致股票在较长时间内表现平淡 [6]

全球运动鞋行业现状 - 2025年全球运动鞋行业股价普遍崩跌，耐克股价从高点179.1美元重挫至65.64美元，阿迪达斯跌幅超过三成，昂跑股价下挫14.5%，彪马股价大跌51.34% [2] - 运动鞋市场整体增速显著放缓，全球运动品牌平均有机增长率从2022年的13.38%下滑到2025年的1.33%，行业预计将进入存量竞争阶段 [2] - 亚瑟士是行业中的主要赢家，过去两年市值从一兆日圆一路突破三兆日圆，2025年股价已上涨接近30%，并在二手平台StockX上连续两年成为增长最快的运动鞋品牌 [2] 亚瑟士的历史渊源 - 公司前身为鬼冢喜八郎于1949年创立的鬼冢公司，后于1977年合并成为亚瑟士，品牌名源自拉丁语“健全的精神寓于健康的体魄” [6] - 早期产品以篮球鞋和马拉松跑鞋为主，凭借创新的鞋底设计（如从章鱼吸盘获得灵感）在日本国内获得成功，并成为日本奥运会代表队赞助方 [7] - 1962年，菲尔·奈特取得鬼冢虎在美国西部的经销权，并通过其创立的蓝带体育公司（耐克前身）在美国市场推广，Mexico 66成为首款在美国热卖的鞋型，其标志性条纹演变为后来的“虎爪纹” [8][9] - 20世纪70年代，鬼冢虎跑鞋在美国跑步热潮中极具影响力，《跑者世界》调查显示超过60%的受访者穿过其跑步鞋 [12] - 公司与耐克关系密切且复杂，双方曾共同开发鞋款（如Cortez），后因经销权和命名权纠纷于1974年分道扬镳 [12][13] 亚瑟士的品牌复兴与战略 - 第一次翻红始于2000年代初，通过电影《杀死比尔》植入、话题营销等手段，使鬼冢虎在欧洲成为“文化符号”，并带动了长达十年的增长 [16] - 2012年后，鬼冢虎增长放缓，公司将其向“奢侈时尚化”转型，启用欧洲设计师、开展跨界合作并推出高端系列“Nippon Made” [16] - 再度翻红将重心转回跑步专业市场，凭借1986年推出的Alpha GEL中底技术和1987年推出的极轻跑鞋Gel-Lyte（仅重9.9盎司），在北美严肃跑圈确立地位 [17] - 2022年起，通过JJJJound等品牌与经典跑鞋Kayano 14的联名，成功承接Y2K流行回归，相关鞋款在二手市场成为热门 [19] 亚瑟士当前的市场表现与战略 - 产品定价具有竞争力，热销跑鞋款大部分在100美元左右，而耐克同等定位产品价格在160-170美元，100美元被视为对年轻消费者“可负担”且不影响品牌声誉的关键价格点 [22] - 公司自2018年起实施聚焦战略，大刀阔斧削减产品线，退出泳装、日本校园运动服、棒球装备等非核心业务，转向“只做擅长的” [23] - 业务分为五大板块：跑鞋、核心运动、运动时尚、服饰装备与鬼冢虎，其中跑鞋贡献最大，2024财年占比达48%，鬼冢虎增速最快，2025年第二季度同比增长50.1% [23] - 大中华区已成为第三大市场，贡献约15%的营收，鬼冢虎自2008年进入中国后加速直营布局，目前大陆有54家门店，2023年其一半以上收入来自中国消费者，公司近期更任命CFO兼任大中华区总经理以彰显战略重心 [23]

文章核心观点 - 耐克与星巴克均为全球标志性品牌和长期增长引擎，但近期在通胀压力下均面临挑战，并已更换首席执行官以推行业务扭转战略 [1] - 两家公司的新任首席执行官上任已逾一年，其战略已显现初步成效，公司近期增长速率呈上升趋势 [5] - 投资者需关注毛利率以评估成本上升和价格竞争压力，两家公司毛利率均承压，但星巴克所受冲击远大于耐克 [6][8] 公司近期表现与领导层变动 - 星巴克于2024年9月任命布莱恩·尼科尔为新任首席执行官，其战略重点在于简化菜单、减少等待时间及提升整体客户体验 [3] - 耐克于2024年10月任命内部资深人士埃利奥特·希尔为新任首席执行官，其战略重点在于改善与批发合作伙伴的关系及增加品牌投资 [4] - 2023年，耐克股价下跌16%，星巴克股价下跌8% [2] 财务指标与竞争压力 - 毛利率是评估成本上升和价格竞争影响的关键指标 [6] - 耐克毛利率从其近期高点下降了约4个百分点，而星巴克的降幅接近耐克的两倍 [8] - 尽管面临关税负面影响，但耐克的毛利率所受冲击远小于星巴克 [8]