投资评级 - 维持买入评级 目标价9.40港元 潜在升幅27.2% [3][6] 核心财务表现 - 1H25收入同比增长10.7%至175.7亿元 经调整净利润同比大增101.1%至30.9亿元 剔除科兴中维13.5亿元分红影响后 经调整净利润同比增长约13% [1] - 创新产品收入同比强劲增长27.2%至78.0亿元 占总收入比例提升至44.4% [1] - 2025E/26E/27E收入增速预测为+19.1%/+4.4%/+10.6% 经调整净利润增速为+81.3%/-30.0%/+11.3% [2][6] - 2025E毛利率/运营利润率/经调整净利润率分别达82.94%/27.08%/18.23% 较此前预测上调1.13/4.02/6.17个百分点 [7] 创新管线进展 - TQB2868(PD-1/TGF-β双抗)胰腺癌II期ORR达63.9% 显著优于化疗组的41.8% 已进入全球进度前三的III期临床 [6] - TQB6411(EGFR/c-Met双抗ADC)通过增强c-Met端亲和力扩大治疗窗口 可补充安罗替尼未覆盖的EGFR+肺癌市场 [6] - 收购礼新医药获得LM-168(CTLA-4 TME)、LM-2168(PD-1/CTLA-4双抗)等实体瘤管线 [6] 催化剂事件 - 2H25将披露TQC3721(PDE3/4)治疗COPD的II期数据 TQC3616(CDK2/4/6)乳腺癌III期数据 TQB2102(HER2双抗ADC)Ib期数据 [6] - 预计2H25确认默沙东对礼新医药的3亿美元技术转移里程碑付款 [6] - TQC3721作为全球开发进度第二的PDE3/4抑制剂 具备重磅海外授权潜力 [6] 估值分析 - DCF估值采用10.01%的WACC和2.0%永续增长率 对应每股价值9.40港元 [9] - 当前股价7.39港元对应2025E调整后市盈率20.5倍 显著低于市场平均预估的63.21% [8] - 3个月/6个月绝对回报分别达82.0%/122.6% 大幅跑赢基准69.0%/103.3% [4]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，上调目标价至9.1港元，潜在升幅15%（当前股价7.91港元）[1][5][6] - 基于DCF估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%）[5] 财务表现 - 1H25总收入175.7亿元（+10.7% YoY，+35.3% HoH），创新药销售增长27.2% YoY [2] - 经调整Non-HKFRS归母净利润30.9亿元（+101.1% YoY），显著超预期，主要因科兴分红收益翻倍至13.52亿元（1H24：6.76亿元）[2] - 剔除科兴分红影响后，经调整净利润同比增长约13% YoY [2] - 毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率17.6%（+7.9 ppts YoY）[2] - 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），外科镇痛次之（+20.2% YoY）[2] 创新药发展 - 创新产品收入占比达44.4%（78亿元，+27.2% YoY），全年有望提升至50% [3] - 亿立舒和贝莫苏拜全年收入均有望达8亿元（2024年：5亿元）[3] - 现有19个创新品种，下半年预计新增2个（CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂）[3] - 预计2025年创新药收入增速30%+ [3] 研发管线与BD进展 - 首个出海授权BD有望近期落地，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大 [4] - 多款创新药物将迎数据读出：包括TQB3616乳腺癌3期数据（2025 ESMO）、TQB2102 HER2+乳腺癌1b期数据（2025 ESMO）等 [4] - TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）等具备出海潜力 [4] 盈利预测 - 上调2025E/2026E/2027E经调整净利润至53/58/65亿元，主要因BD收入纳入模型及创新药收入增速上调 [5] - 预计2025E营业收入356.54亿元（+23.5% YoY），归母净利润55.69亿元（+59% YoY）[13]

投资评级 - 维持买入评级，目标价从4.9港币上调至10.2港币，对应29%上涨空间 [6][9][17] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长10.7%至175.8亿元，归母净利润同比增长12.3%至33.9亿元 [6] - 剔除一次性收益后经调整净利润同比增长101.1%至30.9亿元，超预期 [6] - 综合毛利率同比提升0.4个百分点至82.5%，销售管理费用率下降0.2个百分点至42.9% [6] - 研发费用同比增长23.6%至31.9亿元，研发费用率18.1% [6] - 截至2025年6月底现金储备约305亿元，净现金约185亿元 [6] 业务板块表现 - 创新产品收入同比增长27%至78亿元，收入占比从39%提升至44% [7] - 仿制药收入同比增长0.3%至98亿元 [7] - 肿瘤产品收入同比增长25%至67亿元，占比38% [7] - 外科/镇痛产品收入同比增长20%至31亿元，占比18% [7] 研发管线进展 - 创新药研发投入占比从76%提升至78% [8] - 预计2025年创新产品数量达21款，2027年超35款 [8] - 创新产品销售贡献预计从2025年50%增长至2027年60% [8] - 2025-2027年计划上市约20款创新产品，包括TQB3616等重磅产品 [8] 战略收购 - 以5亿美元净对价收购礼新医药，获得8款临床阶段产品和20+临床前资产 [9] - 礼新医药与默沙东、阿斯利康达成合作，潜在总对价约40亿美元 [9] - 收购将增强ADC和双抗领域研发能力 [9] 盈利预测调整 - 2025年调整后稀释EPS从0.20元上调至0.23元 [9] - 2026年从0.22元上调至0.27元 [9] - 2027年从0.24元上调至0.29元 [9]

核心观点 - 中国生物制药全资附属公司礼新医药自主研发的创新药LM-302被纳入突破性治疗药物程序 有望加速上市进程 为CLDN18 2阳性胃癌患者提供创新治疗选择 [1][2] 药物研发进展 - LM-302被中国国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗药物程序 用于联合PD-1单抗一线治疗CLDN18 2阳性的局部晚期或转移性胃及胃食管交界部腺癌 [1] - LM-302是一款潜在同类首创的靶向CLDN18 2的抗体偶联药物 在胃癌 胰腺癌和胆道癌患者中观察到临床疗效 [1] - 药物目前正在中国开展Ⅲ期临床试验 用于治疗经二线及以上系统治疗后进展的CLDN18 2阳性局部晚期或转移性胃及胃食管交界部腺癌 [2] 临床数据表现 - 在41例疗效可评估患者中 客观缓解率(ORR)为65.9% 疾病控制率(DCR)为85.4% [1] - 在CLDN18 2≥25%的32例患者中 客观缓解率(ORR)达到71.9% 疾病控制率(DCR)高达96.9% [1] - 研究显示LM-302联合方案在CLDN18 2阳性患者中具有良好的抗肿瘤活性且安全性可控 [1] 市场前景 - 突破性治疗药物程序纳入有望加速LM-302的上市进程 [2] - 该药物将为CLDN18 2阳性胃癌患者带来创新治疗选择 [2]

核心事件 - 中国生物制药全资子公司礼新医药自主研发的创新药LM-302被纳入中国国家药监局突破性治疗药物程序 用于联合PD-1单抗一线治疗CLDN18 2阳性局部晚期或转移性胃及胃食管交界部腺癌 [1] - LM-302为潜在同类首创靶向CLDN18 2的抗体偶联药物 在胃癌 胰腺癌和胆道癌患者中观察到临床疗效 Claudin18 2低表达和PD-L1低表达患者也有临床获益 [1] 临床数据表现 - 2025年ASCO年会公布LM-302联合PD-1单抗治疗胃癌数据 41例疗效可评估患者总体ORR达65 9% DCR达85 4% [1] - CLDN18 2≥25%患者亚组（32例）ORR达71 9% DCR达96 9% 显示联合方案在CLDN18 2阳性患者中具良好抗肿瘤活性且安全性可控 [1] 研发进展与影响 - LM-302目前在中国开展Ⅲ期临床试验 适应症为经二线及以上系统治疗后进展的CLDN18 2阳性局部晚期或转移性胃及胃食管交界部腺癌 [2] - 纳入突破性治疗药物程序有望加速LM-302上市进程 为CLDN18 2阳性胃癌患者提供创新治疗选择 [2]

新产品和新技术研发 - 礼新医药自主研发的创新药LM - 302「CLDN18.2 ADC」被纳入突破性治疗药物程序[4] - 2025年ASCO年会上，LM - 302联合PD - 1单抗治疗胃癌有相关疗效数据[4] - LM - 302正在中国开展Ⅲ期临床试验[5] 其他 - 公告日期，公司董事会有六位执行董事和五位独立非执行董事[6]

花旗对中国生物制药评级与目标价调整 - 上调目标价至10.5港元并给予买入评级 因管理层预计未来三年将有19种以上新产品获批 其中多款产品销售潜力超20亿 且创新候选制剂如TQC3721(PDE3/4)具外授权潜力 [1] 招商证券(香港)对同程旅行评级维持 - 维持买入评级 因公司2Q25核心OTA业务收入增长符合预期且运营利润率提升 受益于经营杠杆释放 预计下半年核心OTA业务收入和非GAAP净利润保持稳健增长 [1] 中信证券对京东健康评级维持 - 维持买入评级 因2025H1业绩符合预期 药品及健康产品销售增长强劲 AI医疗多维度布局提升平台效率 公司作为线上线下一体化互联网医疗龙头在供给侧和需求侧优势明显 [2] 中信证券对网易-S评级与目标价调整 - 上调目标价至240港元并维持买入评级 因2Q25游戏收入稳健增长且递延收入同比增长 长线运营能力持续验证 预计后续重磅新游上线将带动收入增长 [3] 中金公司对海丰国际评级与目标价调整 - 上调目标价至28港元并维持跑赢行业评级 因上半年量价齐升 净利润大幅增长且盈利能力显著改善 考虑下半年旺季表现及运价预期 [4] 中信证券对零跑汽车评级与目标价调整 - 上调目标价至89.2港元并维持买入评级 因2025H1业绩符合预期 毛利率改善且盈利能力逐步提升 预计下半年新车周期加速 销量和盈利有望持续超预期 [5] 中信证券对特步国际评级维持 - 维持买入评级 因2025H1业绩稳健增长 主品牌电商驱动增长且索康尼线下同店双位数增长 多品牌战略协同及长期跑步赛道竞争力受看好 [6] 中金公司对渣打集团评级维持 - 维持跑赢行业评级 因2Q25业绩好于预期 非息收入超预期增长 金融市场服务及财富管理收入显著增长 且上调盈利预测 [7] 华兴证券对腾讯控股评级与目标价调整 - 上调目标价至685港元并维持买入评级 因2Q25各业务板块表现强劲 AI驱动广告收入增长 游戏及金融科技板块持续复苏 [8]

港股创新药市场表现 - 8月19日港股创新药板块明显回调，$港股通创新药ETF(520880)场内价格下跌2.6%，但实时溢价率达0.28%，显示买盘资金态度积极 [1] - 个股普遍回调，中国生物制药领跌逾7%，三生制药、信达生物跌超4%，康方生物、百济神州跌超1% [3] - 恒生港股通创新药精选指数年内累计上涨112.33%，大幅跑赢恒指(23.50%)和恒科指(22.05%)，超额收益分别达86.82和87.46个百分点 [3][4] 中国生物制药业绩表现 - 中国生物制药上半年营收175.7亿元，同比增长10.7%，归母净利润33.9亿元，同比大增140.2%，连续三个报告期保持双位数增长 [3] - 业绩超预期主要得益于创新产品收入增速超预期以及股息收入 [3] 创新药行业前景 - 机构认为当前回调属技术性调整，中长期看国内政策支持与海外价值认可将支撑行业持续发展，中国创新药产业将迎来价值重估 [3] - 天风证券指出海外合作将为中国创新药打开全球市场（规模约为国内十倍），商业化方式从医保转向海外授权 [5] - 中金公司看好行业长期发展，认为国内工程师红利、临床资源丰富和政策支持推动国产创新药从跟随走向引领，未来10年将深度参与全球市场 [6] 指数与ETF信息 - 恒生港股通创新药精选指数精准聚焦创新药产业链，成份股以研发企业为主，重仓股集中度高，龙头优势显著 [6] - 港股通创新药ETF(520880)是全市场首只跟踪该指数的ETF [6] - 指数历史表现：2021年-22.72%，2022年-16.48%，2023年-19.76%，2024年-14.16% [4]

公司及行业 * 公司为中国生物制药（Sino Biopharmaceutical，1177 HK），属于中国医疗保健行业[1][5][68] * 摩根士丹利给予公司"超配"评级，目标价8.40港元，较当前股价有6%上行空间[5] 核心财务表现 * 1H25收入175亿元人民币，同比增长10.7%，比摩根士丹利预期高2%[7] * 1H25基础净利润31亿元人民币，同比增长101%，比摩根士丹利预期高11%[7] * 若剔除来自科兴中维（Sinovac LS）的13.6亿元人民币税后股息收入（1H24为0），公司核心利润增长为13.0%[7] * 公司维持两位数收入和核心利润增长指引，新产品销售额1H25同比增长27%，与全年增长25%的指引一致[7] * 毛利率为82.5%，同比提升0.4个百分点，得益于生物类似药产能扩张带来的规模效益和运营效率提升[2] * 销售及行政管理费用率同比下降0.2个百分点，得益于人均产出提升和数字化工具的应用[2] * 研发费用率同比上升1.9个百分点至18.1%，其中仅有约4.3%被资本化，凸显公司对管线推进的持续投入[2] 产品管线与业务发展 * 管理层预计增长将加速，受新药数量增加驱动（2027年达35+个），届时新药将贡献约60%的收入[7] * 2025年下半年预计有两款创新药获批[3] * 2026年将有五款以上创新药上市，2027年将有十款以上创新药上市[3] * 国际化战略保持不变且是首要任务，管理层对在未来数月达成对外授权协议充满信心[7] * 重点管线药物及其峰值销售预测： * TQB3616 (CDK2/4/6)：预计峰值销售额20亿元人民币，目标覆盖中国50%的乳腺癌患者[8] * Zongertinib (HER2 TKI，自BI授权引入)：用于HER2+非小细胞肺癌，公司预计峰值销售额15亿元人民币[8] * TQB2102 (HER2 BsAb ADC)：与DS-8201相比具有更优的安全性[8] * TQC3721 (PDE3/4)：中国上市最快的PDE3/4药物，目标为使用LABA+LAMA或LABA+LAMA+ICS背景疗法的更广泛患者群体[8] * Lanifibranor (PPAR)：首个用于MASH的口服药物[10] * TQC3721的Ph2b慢性阻塞性肺病（COPD）数据将在2025年欧洲呼吸学会（ERS）上公布[9] 估值与风险 * 估值方法采用DCF（加权平均资本成本9.6%，永续增长率3%）和SOTP交叉检验[11] * SOTP各部分估值： * 仿制药：10倍2025年预期市盈率[11] * 现有创新药和生物类似药：鉴于贴膏剂和生物类似药的带量采购风险，给予2.5倍峰值销售额市盈率[11] * 管线创新药（国内销售）：2.5倍峰值销售额市盈率[11] * 隐含业务发展（BD）价值：反推价值为200亿元人民币[11] * 上行风险：关键管线药物提早上市、后续集采降价幅度小于预期、增值并购活动或积极授权引入交易[13] * 下行风险：关键管线药物上市延迟、后续集采出现超预期大幅降价和利润侵蚀、辅助用药政策对销售产生超预期影响[13] 其他重要信息 * 公司发行在外稀释后股本为14.9亿股，当前市值约117.83亿港元[5] * 摩根士丹利持有或与众多中国医疗保健公司存在业务往来，包括投资银行、做市等服务[19][20][21][22][23][24][58]

公司及行业 * 公司为中国生物制药 (Sino Biopharmaceutical, 1177 HK) [1] * 行业为中国医药、生物科技及医疗器械行业 (China Pharma, Biotech & Medtech) [7][15] 核心财务表现与业绩驱动因素 * 上半年销售收入达176亿元人民币 同比增长10.7% 符合预期 主要由创新药产品强劲增长27.2%所驱动 [1] * 剔除已终止经营业务利润后 上半年盈利达34亿元人民币 实现140%的强劲同比增长 主要得益于15亿元人民币的重大股息收入及5.51亿元人民币的投资收益 [1] * 核心制药业务经营利润同比下降2% 研发费用以24%的同比增速显著增长 销售及一般行政管理费用保持稳定 占销售额的42.9% [1] * 管理层重申2025年实现收入与盈利双双两位数增长的指引 并指出合作收入可能带来额外上行空间 [1] * 公司拥有近200亿元人民币的净现金 管理层指出未来有潜力进行更多收购、产品授权引进或基于平台的合作 以进一步丰富研发管线 [2] 研发管线与业务发展 * 管理层重申近期有望达成一项重大的业务发展合作 并强调了具有全球化机遇的领先资产 [2] * 重点资产包括TQC3721 (PDE3/4抑制剂)、TQB2103 (HER2双特异性ADC)、TQ05105 (JAK/ROCK抑制剂)、TQB3616 (CDK2/4/6抑制剂) 以及通过收购Lanova平台获得的更多早期阶段肿瘤微环境技术资产 [2] * 凭借其多元化的产品组合及未来两年将上市的10余种新药 公司产品销售的稳定增长被视为可实现的 [1] 估值、目标价与风险 * 基于分类加总估值法得出的12个月目标价为6.19港元 较当前7.91港元的价格有21.8%的下行空间 [3][7] * 目标价构成：创新药管线贴现现金流估值693亿港元 仿制药业务基于12倍退出市盈率及5%的5年复合年增长率估值468亿港元 [3] * 关键下行风险包括：仿制药组合面临更广泛降价、管线中关键产品监管审批延迟、研发投资因资源分配不当而回报低下、创新药放量速度低于预期 [3] 其他重要信息 * 高盛在过去12个月内曾向中国生物制药提供投资银行服务并收取报酬 目前做市该证券 并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 存在潜在利益冲突 [5][16] * 公司并购可能性评级为3 代表成为收购目标的可能性低（0%-15%）[7][13] * 研究报告包含财务预测数据 例如预计2025年收入为336.4亿元人民币 每股收益为0.20元人民币 [7]