| --- | --- | --- | --- | |-------|------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------| | | | | | | | | | | | | | | | | | 证券分析师：李沛， CFA 联系方式： lp@longone.com.cn | 以价为锚，把握周期中的确定性 FICC 研究框架及展望 执业证书编号： S0630520070001 证券分析师：谢建斌 执业证书编号： S0630522020001 2024 年 12 月 10 日 | | | | | | | 目 录 一、汇率：韧性或强于预期，中枢7 . 1 0 - 7 . 4 0 二、债市：货币政策适度宽松，利率仍有下行动能 三、黄金：或再迎配 ...

经济与政策比较 - 1929年美国大萧条后，经济直到1940年才恢复到1929年的水平，GDP达到0.10万亿美元[5]。 - 2008年金融危机后，中国经济表现优于美国，但疫情后美国经济复苏超预期[9]。 - 2008年中国M2增速为29.7%，美国疫后M2增速为26.8%[13]。 - 2023年美国银行业因浮亏严重导致多家银行倒闭，货币市场基金规模达到6.77万亿美元[16][18]。 中国经济表现 - 2024年前三季度GDP名义增速分别为3.97%、4.06%和4.04%，累计4.02%，低于实际GDP增速[30]。 - 2024年10月CPI同比0.2%，PPI同比-2.5%，均处于历史低位[36]。 - 2024年10月工业增加值同比5.3%，制造业增加值增速为5.4%[42][43]。 - 2024年10月固定资产投资增速为3.4%，房地产投资增速为-10.3%[48][49]。 资本市场与政策 - 2024年9月24日国新办新闻发布会提出降准降息、降低房贷利率等政策[84]。 - 2024年12月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[85][90]。 - 2024年11月CPI同比0.2%，PPI同比-2.5%，价格水平仍处低位，降息降准空间打开[99]。 - 2024年12月美联储开启降息周期，预计继续降息25bps[130][131]。 风险提示 - 国内政策不及预期可能导致投资消费不及预期，房地产市场继续承压[191]。 - 经济复苏不及预期可能导致消费承压，居民存款增加，经济活力下降[191]。 - 特朗普政策超预期可能影响国际贸易和中国出口[191]。 - 美国通胀回落速度不及预期可能引发美联储态度偏鹰，影响中国利率下行空间[191]。 - 国际地缘摩擦超预期可能影响国际贸易和资金流向[191]。

经济周期与商品价格 - 经济周期目前处于复苏初期，货币供给下降，经济下行但渐好，美元先抑后扬，企业利润触底反弹，大宗商品持续走弱[3][4]。 - 大宗商品价格与通胀相关，CPI和PPI为滞后指标，商品价格见底往往是经济复苏的标志[4][5][11]。 - 美林时钟资产轮动显示，复苏阶段股票表现优于大宗商品，过热和滞胀阶段大宗商品表现较优[6]。 全球经济与商品需求 - 全球GDP年均增速为3.5%，石油及液体燃料需求增速平均为1.08%，能源需求增速平均为2.1%，单位能耗下降[49]。 - 全球钢铁需求预计2025年反弹1.2%，达到17.72亿吨[49]。 - 全球制造业与服务业PMI分化，制造业疲软但服务业增长强劲，主要由金融服务推动[56]。 商品价格与企业盈利 - 商品价格上涨初期，股价上行，企业修复资产负债表；价格上涨过快时，股价反应滞后，存在回落风险[36]。 - 2024年1-10月，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，工业企业利润同比下降4.3%[36]。 油价与黄金预测 - 预计2025年布伦特原油价格在55-80美元/桶波动，全球石油需求将增加120万桶/天[66]。 - 黄金长期仍具配置价值，2025年存在创新高可能，黄金与美债跷跷板效应显著[70][71]。 库存周期与商品供需 - 2024年上半年国内补库存力度较弱，下半年小幅去库存；美国主动补库持续时间较短，平均为5个月[76][78]。 - 2024年1-10月，国内粗钢产量同比下降3%，铁矿石进口同比增长5%；原油进口同比下降3.4%[81]。 资产配置与投资建议 - 2025年资产配置方向为科技及顺周期板块，美债、权益资产、黄金；国内权益资产受益于经济基本面改善[110]。 - 周期性行业资本开支减少，固定资产折旧带来现金流增加，估值提升；高端制造及出口板块受益于产业链优势[123][128]。 风险提示 - 全球经济增速放缓、地缘政治风险、美联储政策变化等因素可能影响商品价格和企业盈利[139]。

报告行业投资评级 - 无明确的投资评级信息 [2][3] 报告的核心观点 - 11月制冷剂价格价差上行，含氟聚合物价格保持低位运行。截至2024年11月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为40000元/吨、38000元/吨和39000元/吨，较10月底分别上涨2.56%、7.04%、11.43%。R22价格为32000元/吨，较10月环比上涨3.23%，较三季度末上涨6.67%，较2023年12月29日上涨64.10%；价差为23008.5元/吨，较上月底提升5.57%。2024年我国PTFE、PVDF、HFP价格均保持低位运行 [5] - 2025年度制冷剂配额分配征求意见稿发布，将增加R32供应，长期来看，制冷剂价格仍将保持上行。二代制冷剂配额加速缩减，三代制冷剂生产和使用总量保持在基线值，R32配额增发。R22配额的削减有望推动价格持续上涨。三代制冷剂方面，受到家用空调需求的推动，R32社会库存减少，价格快速上行，2025年度增发配额对R32的价格不会产生负面影响，三代制冷剂景气有望延续 [5] 制冷剂跟踪 - 11月三代制冷剂价格上行。截至2024年11月29日，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为40000元/吨、38000元/吨和39000元/吨，较10月底分别上涨2.56%、7.04%、11.43% [9] - 三代制冷剂价差处于近5年来相对高位 [10] - 2024年11月，国内R32、R134a、R125开工率分别为48.80%、40.11%、24.20%，同比分别变动-1.26pct、-18.81pct、-18.20pct，环比分别变动4.54pct、0.49pct、-7.68pct；产量分别为20620吨、12300吨、6050吨，同比分别变动-2.51%、-31.93%、-42.92%，环比分别变动10.27%、1.23%、-24.09% [19] - 2024年以来，三代制冷剂工厂总库存保持下降趋势。截至11月29日，R32、R134a、R125工厂总库存分别为3670吨、2550吨、2220吨，较2023年12月29日分别下降48.89%、29.26%、51.05%，较上月底分别下降-8.48%、-8.60%、-9.39% [21] - 2024年以来，二代制冷剂R22价格快速上行，带动产品价差快速提升至近5年新高。截至11月29日，R22价格为32000元/吨，较10月环比上涨3.23%，较三季度末上涨6.67%，较2023年12月29日上涨64.10%；价差为23008.5元/吨，较上月底提升5.57% [27] - 2024年2月以来，R22出口量环比提升，5月出口量环比小幅回落2.73%，7月出口量再创年内新高，达到10629.66吨，10月出口量为4720.61吨，同比回落48.37%，环比回落0.72%。R22出口价格与国内价格呈现倒挂，出口价格明显低于国内价格 [31] - 2024年2月以来，R22月度开工率持续回升，7月出现回落，11月维持回落态势。11月R22开工率为36.76%，同比下降21.16pct，环比下降8.59pct；产量回落至24540吨，同比下降36.52%，环比下降18.93% [34] - 二代制冷剂R22库存自2019年10月以来保持长期波动下降的趋势。截至2024年11月29日，我国R22工厂总库存为3510吨，较上月环比下降了6.64% [37][38] - 2024年2月以来，萤石供给收紧，价格持续走高，6月中下旬以来开始回落，9月中旬以来再度回升；截至11月29日，萤石湿粉和萤石干粉价格分别为3712元/吨和3912元/吨，较10月底分别上涨3.83%和3.63%。无水氟化氢市场走强，5月下旬以来有所震荡；截至11月29日，我国无水氢氟酸市场价格为10921元/吨，较10月底的11200元/吨下跌2.49% [41] - 9月二氯甲烷价格较上月上涨，三氯甲烷市场价格下行，三氯乙烯、四氯乙烯价格保持上升。截至2024年11月29日，我国二氯甲烷、三氯甲烷价格分别为3109元/吨、2354元/吨，分别较上月底上升9.16%和下降2.08%；三氯乙烯和四氯乙烯价格分别为3445元/吨、4748元/吨，分别较上月底上涨1.23%和10.01% [44] - 2024年3月以来进入维修旺季，R22表观消费量上升后于8月开始回落，2024年表观消费量明显低于去年同期水平。2024年11月，R22表观消费量为25549.39吨，同比下降21.69%，环比下降8.90% [49] 含氟聚合物 - 受产能快速提升、需求增速下滑影响，2024年我国PTFE、PVDF、HFP价格均保持低位运行。截至11月29日，我国PTFE悬浮中粒、分散乳液、分散树脂价格分别为40000元/吨、29000元/吨、42000元/吨；PVDF粒料、粉料、锂电级价格分别为60000元/吨、48000元/吨、50000元/吨；HFP价格为35000元/吨 [61] - 2024年11月，我国PTFE、PVDF、HFP产量分别为8531吨、6632吨和4003吨，同比分别变动-18.20%、-21.35%和-32.04%。2024年11月29日，我国PTFE、PVDF、HFP工厂总库存分别为1185吨、3760吨和446吨，环比分别减少0.84%、3.09%和29.09%。2024年11月，我国PTFE、PVDF、HFP月度开工率分别为51.42%、54.44%和39.83% [69] - 2024年10月，我国PTFE、PVDF表观消费量分别为3017.50吨和5704.38吨，同比分别下降64.51%和19.25% [78] 投资建议 - 2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，随着家用空调新装及维修替代等需求的提升，三代制冷剂供需关系趋紧，2024年12月下游空调行业排产大幅提升，下游需求旺盛，为制冷剂价格提供支撑，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业 [83]

| --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------|-------| | | | | | | | | | | | | | 2024 年 12 月 9 日 证券分析师：杜永宏 执业证书编号： S0630522040001 联系人：付婷 联系方式： futing@longone.com.cn | 证券分析师：伍可心 执业证书编号： S0630522120001 | | | | | | | | | | 2 核心观点： ● 回顾：基本面：2024年以来，受到宏观大环境、行业政策、基数效应等多因素影响，医药生物行业增长乏力，盈利能力下降，我 们统计的A股申万医药生物行业432家上市公司，2024前三季度整体实现营业收入18141.57亿元，同比下降0.39%；归母净利润 1450.40亿 ...

重点推荐 1.1 美容护理行业2025年投资策略 - 行业需求稳增，关注高景气赛道。化妆品行业渠道红利下行，景气度弱化，国货品牌通过不同方式实现市场突围，国货占比不断提升。成分功效、大单品产品力、品牌矩阵等助力国货优质企业快速发展。随着政策利好和消费需求回暖，化妆品市场提振，建议关注优质国货龙头标的[8] - 建议关注：1）国内化妆品龙头，产品矩阵丰富标的：珀莱雅；2）聚焦优质重组胶原蛋白赛道，打造功效优势标的：巨子生物[8] - 医美行业关注细分赛道新机遇。供给端轻医美赛道受消费者欢迎，重组胶原蛋白、再生类等细分赛道增长强劲。需求端，短期消费情绪波动，长期来看消费者人群扩大以及消费情绪提振有望推动医美行业进一步上行。建议关注上游细分赛道以及新品获批带来的新机遇[8] - 建议关注：1）聚焦高景气赛道，重组胶原蛋白龙头：锦波生物；2）国内医美龙头，现有产品稳定，在研产品丰富的标的：爱美客；3）近期新品推出的并有望快速放量的：江苏吴中[9] 1.2 机械设备行业简评 - 挖机内销增幅扩大，国产品牌在bauma展大展风采。2024年11月挖掘机销量17590台，同比增长17.9%，其中国内9020台，同比增长20.5%；出口8570台，同比增长15.2%。2024年1-11月，挖掘机累计销量181762台，同比增长1.93%，其中国内91231台，同比增长10.8%；出口90531台，同比下降5.66%[11] - 装载机销量方面，2024年11月销售8646台，同比下降2.56%，其中国内4383台，同比下降15.7%；出口4263台，同比增长16.1%。2024年1-11月，装载机累计销量98799台，同比增长4.56%，其中出口48974台，同比增长12.5%[11] - 挖掘机总销量增幅扩大。国内方面，2024年11月单月挖掘机内销同比增长20.5%，增长持续，好于CME预期。国内基建固定投资持续发力，同比增长9.35%，采矿业和水利管理业固定投资同比增长13.20%和37.90%，带动下游需求。地方政府推动大规模淘汰老旧设备补贴政策落地，刺激下游更新需求，国内挖掘机销量稳步回升[12] - 装载机出口持续增长，电动化趋势明显。2024年11月装载机单月总销量下降2.56%，海外单月增长16.1%，海外出口持续增长。2024年11月电动装载机全年销量1005台，电动化渗透率达10%以上。随着电动装载机的下游应用领域逐步拓展，经济性得到市场认可，配合政府的政策支持，装载机电动化趋势明显[13] - bauma展完美收官，国产品牌尽显风采。11月26-29日上海bauma展顺利举办，参展商及观众人数创新高，各品牌全方位呈现工程机械领域前沿突破与创新成果。本次展会吸引全球多个海外地区国家的观众进行合作洽谈，海外观众占比超20%，凸显国内工程机械品牌实力得到全球认可，出海进程飞速。三一重工本次展会揭幕新品主机共计51款，全球客户络绎不绝，现场签约订单超80亿元。徐工机械展到访近2300家客户，四天达成意向订单超6000台、金额近100亿元[14] - 建议关注：随着大规模设备更新政策和房地产金融政策陆续落地，国内内需逐步复苏回暖；海外方面，国内企业正在布局海外售前售后网络，建立海外当地产能，进入全球化加速期，市场渗透率逐步提升，有效平滑国内外周期。建议关注海外深度布局，品牌认可度高，产品矩阵完善，成本费用高效，研发实力强劲的龙头企业，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压等[14] 1.3 医药生物行业2025年度策略 - 2024年以来，医药生物行业增长乏力，盈利能力下降。A股申万医药生物行业432家上市公司，2024年前三季度整体实现营业收入18141.57亿元，同比下降0.39%；归母净利润1450.40亿元，同比下降9.01%。政策面，国家出台一系列支持创新药械发展的政策方针，设备器械以旧换新的政策也在陆续落地推进中，但医疗反腐的影响贯穿全年，各地医疗机构的药械招投标进展缓慢，部分影响了正常需求的释放[15] - 展望2025年，供给端行业竞争持续加剧，落后产能逐渐淘汰，创新品种陆续上市，新产品新技术的不断涌现，将更好的满足终端患者需求。需求端，人口老龄化稳步提升，随着一系列宏观政策的出台落实，医疗服务消费也有望进一步企稳向好；医疗反腐常态化后，院端招投标有望恢复正常节奏，前期压制的正常需求有望得到快速释放。支付端，DRG/DIP 2.0版本的推出，医保预付费制度的落实，商业健康保险的加快推进等，支付端的逐渐改善，将有效促进供需两端的发展[16] - 投资建议：建议三条主线布局2025年，高成长、强复苏、新预期。1）重磅新品种上市、新进医保、产品仍处于快速放量期的创新成长型企业；2）前期受基数、政策等负面影响长期承压，利空因素释放充分，进入新发展周期的企业；3）结合细分行业发展趋势、公司自身质地情况等，并购外延预期强烈的企业。建议关注创新药、设备器械、CXO、医院、药店、疫苗等细分板块及个股的投资机会[17] - 个股组合：科伦药业、贝达药业、特宝生物、开立医疗、安杰思、康龙化成、诺泰生物、国际医学、华厦眼科、老百姓、益丰药房、康泰生物等[17] 1.4 国内观察：2024年12月政治局会议点评 - 政治局会议"加强超常规逆周期调节"，超市场预期。"适度宽松的货币政策"2010年以来首次使用，意味着降息降准力度可能会比较大；"更加积极财政政策"在历史上也较少使用，想象空间较大，赤字率可能会有明显提升。产业政策上，相对于外需的不确定性，内需的重要性凸显，消费、投资、科技、减碳是重点。会议专门提及"外部风险"，如果特朗普上台后其政策影响较大的话，政策调节的力度可能也会加大，以对冲外部风险[18] - GDP增速目标：今年顺利完成，明年回升向好。会议指出，"全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成"，9月24日以来一揽子稳增长政策推出后，内需有所修复，地产销售、消费、PMI等指标有所回暖，外需方面韧性较强叠加"抢出口"的影响，全年完成5%左右的增长目标已是大概率事件。明年来看，"推动经济持续回升向好"，预计GDP增速目标可能仍设定在5%左右，在外需可能面临不确定性的情况下，需要内需政策加码呵护经济增长[19] - "超常规逆周期调节"首次提出。1.首次提及"超常规逆周期调节"，而以往通常的提法是加强逆周期调节力度，意味着稳增长的政策加码的可能性以及力度都有超预期可能。而"超常规"对应了"更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策"。2.货币政策"适度宽松"，是继2010年以来官方定调中再次用到，此前相当长的一段时间里均是"稳健"。回顾此前，为应对2008年金融危机，央行多次降准及降息，并维持彼时较低的存款准备金率以及利率水平1年以上时间，推动M2增速从2008年11月低点14.8%升至2009年11月高点29.74%。从当前来看，虽然特朗普相关政策或对汇率形成约束，但考虑到国内较高的实际利率水平，以及政治局会议的定调来看，货币政策超预期的可能性较大，降准降息均有空间。3.财政政策"更加积极"，上一次提出是2020年，彼时为了应对疫情，历史上第三次发行特别国债，当年赤字率提升到3.6%。自10月12日财政部国新办新闻发布会以来，高层多次提及中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间，我们认为明年的赤字率安排有望提升至4%左右，此外还包括特别国债的扩容，以及财政方面对于两新以及科技创新的支持力度[20] - 全方位扩大国内需求。一方面明年出口存在高基数的压力，另一方面全球贸易环境存在不确定性，三驾马车中促消费、稳投资的重要性可能会明显提升，这也是体现需要"全方位扩大国内需求"的背景。1.大力提振消费、提高投资收益。以旧换新政策效果明显，但消费全面恢复仍有距离，预计补贴等相关力度仍将保持力度，消费税改革或将稳步推进。投资方面，地产降幅有望收窄，化债后地方财力约束降低，基建投资有望维持稳定，制造业投资将继续受益于设备更新保持高增。2.科技创新引领新质生产力发展。央行11月曾联合九部门召开科技创新和技术改造贷款投放工作会议，预计结构性的货币政策工具仍将精准支持，财政方面也将继续给予税收等优惠，助力新旧动能切换，产业转型升级。3.降碳减污扩绿增长[21] - 防范化解重点领域风险和外部冲击。1.会议对防风险要求继续"牢牢守住不发生系统性风险底线"。12月5日，财政部部长蓝佛安曾发文指出，这一轮隐性债务化解政策的出台，是侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，但同时也需要坚决遏制新增隐性债务，推动融资平台加快改革转型。2.外部冲击。特朗普的关税政策对出口可能具有较大影响，此外其移民政策、减税政策也可能将抬升美国国内通胀，影响美联储的降息节奏，中美利差若出现较大波动，或将影响资本外流，对此国内政策或将有所应对[23] - 稳住楼市股市。9月24日以来，股市交易量明显上升，风险偏好也明显上行。房地产销售上，30城新建商品房销售面积同比增速11月进一步提升至11.6%，较前期明显改善。股市和楼市能直接反映市场主体的信心和预期，另一方面从财富的角度考虑，企稳回升也将有利于居民消费的提振。预计资本市场和楼市的政策仍有进一步加码的可能，股市上继续加强中长期资金以及耐心资本的入市，楼市上一线城市限购限售政策仍有继续放松的可能[23] 财经新闻 - 李强同主要国际经济组织负责人举行"1+10"对话会。12月9日，国务院总理李强同主要国际经济组织负责人举行"1+10"对话会。李强表示，当前世界经济增长乏力，经济全球化和多边主义受到阻碍和挑战，导致不确定性进一步上升。习近平主席指出，要促进平等有序的世界多极化、普惠包容的经济全球化。各方要进一步聚焦发展，共同营造和平稳定的发展环境，促进全球治理水平提升，维护全球产供链稳定畅通，培育经济增长新动能[25] - 11月CPI小幅回落，PPI降幅收窄。12月9日，国家统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比0.2%，前值0.3%；环比-0.6%，前值-0.3%。PPI当月同比-2.5%，前值-2.9%；环比0.1%，前值-0.1%[26] A股市场评述 - 上交易日上证指数小幅震荡，收盘下跌1点，跌幅0.05%，收于3402点。深成指、创业板双双回落，主要指数多呈回落[29] - 上交易日上证指数震荡收星，仍处日线均线体系之上。量能略收，但大单资金大幅净流出超205亿元，金额可观。虽大单资金涌出明显，但指数日线KDJ金叉延续，日线MACD刚刚金叉，日线指标有向好迹象。目前指数短线技术条件虽不强势，但尚未明显走弱，仅从技术上看，短线或延续小幅震荡盘升态势[29] - 深成指、创业板双双回落，收盘分别下跌0.55%、0.81%，均收小星K线。两指数仍处各自日线均线体系之上。目前日线MACD虽尚未金叉，但日线KDJ金叉延续尚未走弱。目前两指数上方较近压力位是2024年10月8日以来下降趋势线，目前与此压力仍有拉升空间。震荡中关注量价指数的进一步配合[30] - 上交易日同花顺行业板块中，收红板块占35%，收红个股占比39%。涨超9%的个股126只，跌超9%的个股35只，上交易日板块、个股活跃度明显降低[30] - 上交易日同花顺行业板块中，电机板块涨幅居首，收盘上涨1.88%。其次，厨卫电器、贵金属、医疗服务、汽车整车等板块活跃居前。而房地产、橡胶制品、非金属材料、光伏设备、零售等板块回落调整居前。汽车整车、医疗服务、通信服务、银行等板块大单资金呈净流入，而软件开发、半导体、文化传媒、证券、房地产等板块，大单资金大幅净流出居前[30] - 专用设备板块，昨日收盘下跌0.72%，收小星K线，跌破5日均线，5日均线破位。目前指数日线MACD短期内第二次死叉，急需修复。昨日量能明显放大，大单资金净流出约14亿元，金额可观。日线KDJ虽尚未死叉，5日均线尚未拐头向下，但指数近期波段涨幅已经超过60%，最近5日大单资金连日大幅净流出，短线技术条件有所走弱。即便卖点形态尚不清晰，但上涨动能或不强势，观察中仍需谨慎[31] 市场数据 - 2024年12月9日，融资余额18533亿元，逆回购到期量333亿元，逆回购操作量471亿元，1年期MLF利率2%，1年期LPR利率3.1%，5年期以上LPR利率3.6%，DR001利率1.5246%，DR007利率1.7790%，10年期中债到期收益率1.9168%，10年期美债到期收益率4.2000%，2年期美债到期收益率4.1300%，上证指数3402.53点，创业板指数2248.63点，恒生指数20414.09点，道琼斯工业指数44401.93点，标普500指数6052.85点，纳斯达克指数19736.69点，法国CAC指数7480.14点，德国DAX指数20345.96点，英国富时100指数8352.08点，美元指数106.1571，美元/人民币(离岸)7.2672，欧元/美元1.0554，美元/日元151.17，螺纹钢3330元/吨，铁矿石808.50元/吨，COMEX黄金2683.00美元/盎司，WTI原油68.37美元/桶，LME铜9231.50美元/吨[35]

宏观经济政策 - 政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，超市场预期，首次使用“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”[1]。 - 预计2025年GDP增速目标仍设定在5%左右，内需政策加码以应对外需不确定性[1]。 - 财政政策可能更加积极，赤字率有望提升至4%左右，特别国债扩容，支持科技创新和产业升级[1]。 国内需求与产业政策 - 内需重要性凸显，消费、投资、科技、减碳是重点，预计消费税改革稳步推进，制造业投资受益于设备更新保持高增[1]。 - 科技创新引领新质生产力发展，结构性货币政策工具精准支持，财政给予税收优惠，助力产业转型升级[1]。 - 降碳减污扩绿增长，高耗能产业产能缩减和技术升级，新能源产业继续扩容发展[1]。 风险防范与外部冲击 - 防范化解重点领域风险，遏制新增隐性债务，推动融资平台改革转型[1]。 - 外部冲击包括特朗普的关税政策和移民政策，可能影响美联储降息节奏，中美利差波动或导致资本外流[3]。 资本市场与楼市 - 股市和楼市政策可能进一步加码，股市加强中长期资金入市，楼市一线城市限购限售政策可能放松[3]。 - 房地产销售改善，30城新建商品房销售面积同比增速11月提升至11.6%[3]。

行业投资评级 - 行业投资评级为超配 [5] 报告的核心观点 - 机械设备行业在2024年11月表现强劲，挖掘机和装载机销量数据良好，国内需求复苏，海外市场逐步转好，bauma展成功举办，国产品牌在全球市场中的认可度提升 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2024年11月挖掘机销量同比增长17.9%，其中国内销量增长20.5%，出口增长15.2% [6] - 2024年1-11月挖掘机累计销量同比增长1.93%，其中国内销量增长10.8%，出口下降5.66% [6] - 2024年11月装载机销量同比下降2.56%，其中国内销量下降15.7%，出口增长16.1% [6] - 2024年1-11月装载机累计销量同比增长4.56%，其中出口增长12.5% [6] - 2024年11月电动挖掘机销量为7台，电动装载机销量为1005台，电动化渗透率达10%以上 [6][8] - 国内基建固定投资持续发力，同比增长9.35%，采矿业和水利管理业固定投资分别增长13.20%和37.90%，带动下游需求 [7] - 各地方政府推动大规模淘汰老旧设备补贴政策落地，刺激下游更新需求，国内挖掘机销量稳步回升 [7] - 美联储继续降息25bp，海外进入降息周期，有望带动海外房地产与基建相关行业投资复苏，出口市场逐步转好 [7] - bauma展成功举办，参展商及观众人数创新高，海外观众占比超20%，国产品牌在全球市场中的认可度提升 [8] - 三一重工和徐工机械在展会上收获颇丰，现场签约订单分别超80亿元和近100亿元 [8] 建议关注 - 建议关注海外深度布局，品牌认可度高，产品矩阵完善，成本费用高效，研发实力强劲的龙头企业，如三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压等 [9]

行业投资评级 - 标配 [序号][1] 报告的核心观点 - CPIA大会召开，行业自律有望推动行业底部企稳 [序号][1] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业供需矛盾突出，整体排产低迷 [序号][9] - 近年行业大幅扩产造成供需矛盾。由于行业高景气刺激，近年来光伏产能大量落地。截止2023年底，国内硅料/硅片/电池片/组件环节的产能已分别达到230.07万吨/953.74GW/929.83GW/919.90GW。截止2024年8月底，国内光伏产业扩产节奏明显放缓，较2023年底增速分别为16.92%/6.32%/16.15%/14.61% [序号][3] - 累库压力加大，行业开工率触底。供需关系导致库存压力较大，当前库存维持高位。当前硅料、硅片11月22日库存分别达到28.5万吨、31.5GW。另外，截止10月底，组件库存为54.12GW。受库存压力影响，行业开工率触底。2024年10月国内硅料/硅片/电池片/组件环节开工率处于年内低点，分别为43%/53.60%/55.10%/54.99% [序号][3] 2. 产业链价格低于成本，主产业链业绩承压 [序号][10] - 产业链价格大幅下降。截止2024年12月4日，N型多晶硅、N型硅片M10、TOPCon电池M10、TOPCon组件M10的平均价格分别约为40元/kg、1.02元/片、0.27元/W、0.71元/W，较年初分别下降-40.30%、-54.26%、-27.03%%、-29.00% [序号][4] - 价格低于成本线，各环节业绩承压。根据CPIA数据显示，各环节叠加折旧及增值税后价格明显低于成本，各环节普遍处于亏损状态，11月28日双面单晶PERC硅料、硅片、电池片、组件单环节毛利率分别为-19%、-11%、-17%、-5% [序号][4] 3. 政策及行业自律助推，行业有望加速修复 [序号][11] 3.1 政策：出口及产能双管齐下，促进行业高质量发展 [序号][12] - 价格：出口退税税率调整反向支撑海外价格。2024年11月15日，财政部、税务总局发布调整出口退税政策的公告，宣布将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9% [序号][4] - 产能：提升投资资金及技术要求，降低盲目扩产。11月20日，工信部对《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订，要求引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本 [序号][4] 3.2 行业自律：CPIA大会召开，节奏有望加速 [序号][13] - 协会带头，行业自律加速。2024年10月14日防止行业"内卷式"恶性竞争专题座谈会在上海举行，后续光伏行业频繁开启相关行业自律会议 [序号][5] - CPIA大会召开，行业自律有望形成共识。12月4日上午，2024年中国光伏行业年度大会召开。各主要光伏公司企业代表就如何防止"内卷式"恶性竞争进行了充分探讨，就下一步工作进行了安排，坚决致力于促进光伏行业的健康可持续发展 [序号][5] 4. 投资建议 [序号][5] - 建议关注在政策及行业自律中积极履行职责，具有明显技术优势有望在行业底部修复中受益的各环节龙头。1）硅料：通威股份、大全能源；2）硅片：TCL中环、双良节能；3）电池片：爱旭股份，钧达股份；4）组件：天合光能、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技 [序号][5]

报告行业投资评级 - 美容护理行业2025年投资策略 [1] 报告的核心观点 - 行业需求稳增,关注高景气赛道 [1] 市场表现 - 年初至今板块持续跑输大盘，累计下跌3.96%，跑输大盘18.11pcts [5] - 2024年1-10月国内社会消费品零售总额合计39.90万亿元，同比增长3.5% [10] - 2024年1-10月国内化妆品零售总额为3562.6亿元，同比增长+3.0%，双十一大促前置推动10月化妆品社零同比+40.1% [10] 化妆品—竞争加剧关注优质个股 - 抖音渠道发展，整体渠道红利放缓，线上进入精细化运营 [15] - 美妆与线下融合需求兴起 [15] - 核心热门成分成为竞争亮点 [18] - 重组胶原蛋白市场火热，各品牌加速布局 [23] - 消费者防晒意识增强，国产品牌发力 [27] - 头皮护理国货品牌崭露头角，消费者购买意愿高涨 [27] - 国内化妆品发展经历了"国际品牌主导→新锐品牌突现→国货龙头崛起"之路 [30] - 大促优质国货品牌力不断增强 [31] - 化妆品：挖掘国货Alpha机遇 [40] 医美—关注细分赛道新机遇 - 中国医美市场发展时间较短，相较于成熟市场仍有扩容空间 [44] - 从渗透率看，中国渗透率目前仅有4.5%，相较于日本、美国、韩国等渗透率都有较大的提升空间 [45] - 合规化趋严推动行业健康发展 [49] - 政策出台推动消费回升 [56] - 居民消费力持续上行，人均可支配收入稳步上升 [57] - 男性医美需求上行 [60] - 中高端客群医美需求持续 [60] - 受益于非手术类医美安全性高、操作简单、恢复期短等优势，中国非手术类医美市场快速增长 [61] - 注射类/能量源类为轻医美主要项目，未来5年两者CARG有望保持高速增长 [62] - 国内重组胶原蛋白技术走在世界前列 [72] - 国内竞争格局良好，合规产品少，多家企业布局，市场前景阔 [77] - 再生材料功效强+客单价高 [80] - 功效主打除皱、塑形，与其他注射类略有区别，受玻尿酸、再生类、胶原蛋白等市场变化影响较小 [83] - 市场集中，国内目前获批共有6款产品 [83] - 市场规模有望在2026年达到159亿元，2021年-2030年保持20%以上CAGR [84] - 国内外化妆品企业开始积极布局医美赛道，医美+化妆品融合发展，医美想象空间大 [89] - 关注细分赛道新机遇 [106]