行业投资评级 - 行业评级为“超配” [1] 核心观点 - 报告建议把握年末风格切换的配置机遇，非车险“报行合一”指引落地进一步优化行业生态 [3] - 资本市场新“国九条”顶层设计明确培育一流投资银行，活跃资本市场的长逻辑不变 [4] - 新“国十条”聚焦强监管、防风险框架下的高质量发展，政策支持优化产品设计并提升渠道价值 [4] 周行情回顾 - 上周（截至2025年11月7日）非银金融（申万）指数下跌0.2%，跑输沪深300指数1.0个百分点，其中券商指数下跌0.7%，保险指数上涨1.2% [4][8] - 同期宽基指数表现：上证指数上涨1.1%，深证成指上涨0.2%，沪深300上涨0.8%，创业板指数上涨0.6% [8] - 年初至今表现：非银金融指数上涨7.4%，保险指数上涨10.6%，多元金融指数上涨12.9%，证券指数上涨5.4% [9] 市场数据跟踪 - 经纪业务：上周市场股基日均成交额为25,001亿元，环比降低13.3% [4][16] - 信用业务：两融余额为2.49万亿元，环比小幅增长0.3%；融资余额为2.48万亿元，环比增长0.3%；融券余额为182亿元，环比增长3.9% [4][16] - 股票质押：股票质押市值为3.02万亿元，环比小幅增长0.4% [4][16] - 市场活跃度：上交所日均换手率为1.38%，深交所日均换手率为2.94% [16] 券商板块分析 - 投资者开户：上交所A股10月新开户246.72万户，环比9月下降21.4%，单月同比下降66.3% [4] - 累计开户：1-10月累计新开户达2,246万户，同比增长10.6%；今年1-9月累计新开户2,015万户，同比大幅增长49.6% [4] - 市场展望：尽管市场反复冲刺4000点平台导致交易情绪分化，但市场主体和投资者结构优化将支撑行情稳步上行 [4] 保险板块分析 - 监管政策：非车险“报行合一”指引落地，要求企财险于今年12月1日前完成重新备案，安责险、雇主责任险等于明年相应日期前完成备案 [4] - 费率上限：差异化设定预定附加费率上限，大公司≤30%、中小公司≤35% [4] - 付款规定：明确20万元以下业务见费出单，20万元以上可分期付款 [4] - 监管体系：建立涵盖综合费用率、综合成本率等在内的四率指标趋势监管体系 [4] - 发展机遇：中国人保开放日提示非车险和健康险发展机遇，叠加负债销售提速与投资端回暖，行业配置价值提升 [4] 投资建议 - 券商板块：建议关注并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升逻辑主线，个股关注资本实力雄厚且经营稳健的大型券商 [4] - 保险板块：建议关注具有竞争优势的大型综合险企 [4] 行业新闻 - 证监会表示将提升跨境投融资便利化水平，深化内地与香港资本市场合作 [31] - 金监总局发布通知，授权调整部分行政许可及报告事项监管层级 [31] - 证监会同意广州期货交易所开展铂、钯期货和期权交易 [31]

电子行业与华虹半导体业绩 - 华虹半导体2025年第三季度单季营收达6.35亿美元，同比增长20.7%，环比增长12.2%，创历史新高[6][7] - 公司第三季度产能利用率高达109.5%，同比提升1.2个百分点，毛利率为13.5%，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点，优于指引[6][7] - 在制程节点方面，65nm及以下制程收入同比大幅增长47.7%，占比升至27.1%；90nm/95nm制程收入增长45.95%，占比22.7%[7] - 终端市场中，消费电子收入同比增长23.2%，占比64.1%；工业及汽车产品增长11.3%，占比21.7%；通信产品增长21.1%，占比12.6%；计算产品同比暴涨78.3%[7] - 技术平台表现上，独立式非易失性存储器收入同比激增106.6%；模拟与电源管理业务增长32.8%；嵌入式非易失性存储器增长20.4%[7] - 公司对第四季度展望积极，预计营收区间为6.5-6.6亿美元，毛利率指引为12%-14%[7] - 谷歌宣布其最新一代TPU芯片即将上市，性能较前代提升超过四倍，成为公司迄今性能最强、能效最高的定制AI芯片[6][8] - AI初创公司Anthropic计划部署多达100万个谷歌TPU芯片，这项价值数百亿美元的扩展计划预计在2026年实现1GW算力容量[8] - 谷歌母公司Alphabet第三季度总营收达1023.46亿美元，同比增长16%，其中云业务营收151.57亿美元，同比增长34%[8] - 电子行业本周沪深300指数上涨0.82%，申万电子指数下跌0.09%，跑输大盘0.91点[10] - 投资建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会，并列出包括乐鑫科技、寒武纪、北方华创、兆易创新等在内的具体公司[11] 资产配置与宏观经济 - 2025年11月7日当周，全球股市涨跌不一，港股、A股表现亮眼，欧美股市普遍调整；恒生指数表现最佳，纳指表现相对较弱[12] - 当周国内权益市场风格表现为周期 >金融 >成长 >消费，日均成交额为19923亿元；申万一级行业中，电力设备（+4.98%）、煤炭（+4.52%）、石油石化（+4.47%）涨幅靠前[13] - 10月CPI当月同比0.2%，前值-0.3%；环比0.2%，前值0.1% PPI当月同比-2.1%，前值-2.3%；环比0.1%，为去年11月以来首次正增长[16][18] - CPI同比回正得益于环比涨幅强于季节性（0.2% vs 近5年同期均值0.02%）及翘尾因素收窄（由-0.9%收窄至-0.6%）[17] - 10月食品价格环比0.3%，高于近5年同期均值-0.4%；非食品环比0.2%，高于近5年同期均值0.1%[17] - 核心CPI环比0.2%，强于季节性，同比1.2%，保持稳定回升趋势[18] - PPI呈现上游能源价格分化（煤炭开采环比1.6%）及中游反内卷成效显现（光伏设备、电池制造、汽车制造业价格同比降幅收窄）的特征[19] - 资产配置角度看好国内人工智能核心技术攻关和应用领域推广，同时看好黄金有色等业绩向好方向，并适当配置钢铁、化工等顺周期行业龙头[14] 政策与市场动态 - 国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，鼓励民间资本参与铁路、核电、水电、油气管道等领域项目，持股比例可在10%以上[20] - 国家发改委印发《关于推动物流数据开放互联 有效降低全社会物流成本的实施方案》，旨在夯实物流数据开放互联基础，深化物流与信息流、资金流整合[21] - 交通运输部宣布自2025年11月10日起，暂停对美船舶收取船舶特别港务费等，为期1年[22] - 美国国会参议院通过临时拨款法案，为政府提供资金直至2026年1月30日，结束了自10月1日开始的政府停摆[23] - 上交易日上证指数收盘上涨21点，涨幅0.53%，收于4018点；日线技术指标如KDJ、MACD金叉共振，短期均线趋势向好[25] - 市场风格有所切换，消费概念类板块表现活跃，白酒板块大涨4.74%，大单资金净流入超26亿元[27][28] - 行业涨跌幅方面，酒店餐饮（+7.37%）、航空机场（+3.96%）、休闲食品（+3.69%）等涨幅居前[30]

行业投资评级 - 行业评级为“标配” [1] 核心观点 - 电子行业需求持续复苏，供给有效出清，存储芯片价格上涨，国产化力度超预期 [4] - 建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会 [4] - 行业需求在缓慢复苏，存储芯片涨价幅度超预期，建议逢低布局 [5] 行业重点事件与公司业绩 - 华虹半导体2025年第三季度营收6.35亿美元，同比增长20.7%，创历史新高，产能利用率高达109.5%，毛利率13.5% [4][10] - 华虹半导体65nm及以下制程收入同比大幅增长47.7%，占比升至27.1% [4] - 华虹半导体预计第四季度营收区间为6.5-6.6亿美元，毛利率指引为12%-14% [4] - 谷歌宣布其最新一代TPU芯片Ironwood即将上市，性能较前代提升超过四倍 [4][10] - 谷歌母公司Alphabet第三季度总营收达1023.46亿美元，同比增长16%，其中云业务营收151.57亿美元，同比增长34% [4] - AMD 2025年第三季度营收92.46亿美元，同比增长36%，净利润12.43亿美元，同比增长61% [11] 市场行情回顾 - 本周沪深300指数上涨0.82%，申万电子指数下跌0.09%，跑输大盘0.91点 [4][17] - 申万电子二级子板块周涨跌幅：半导体(+0.00%)、电子元器件(+2.14%)、光学光电子(-0.25%)、消费电子(-2.45%)、电子化学品(-0.82%)、其他电子(+5.03%) [4][19] - 海外市场，台湾电子指数下跌2.57%，费城半导体指数下跌3.89% [4][19] - 申万电子板块PE(TTM)为65.88倍 [4][17] 细分板块与个股表现 - 本周半导体细分板块中，其他电子Ⅲ(+5.03%)、半导体设备(+4.80%)、被动元件(+3.25%)涨幅居前 [23] - 个股方面，京泉华(+48.41%)、伊戈尔(+28.57%)、香农芯创(+28.28%)位列其他电子Ⅲ板块周涨幅前三 [27] - 美股科技股中，美光科技本周涨幅为+6.32% [29] 行业数据追踪 - 存储芯片价格自2023年下半年以来小幅度反弹，DRAM现货价格在2025年2月中旬开始有所回升，6月整体涨幅较大，11月价格又有所上涨 [31] - NAND Flash合约价格在大幅下滑后于2025年1月回升，涨势已延续至9月 [31] - TV面板价格小幅回升后企稳，IT面板价格逐渐稳定 [35] 投资建议与关注标的 - 建议关注受益于海内外需求强劲的AIOT领域公司，如乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微等 [5] - 建议关注AI创新驱动板块，算力芯片关注寒武纪、海光信息等，光器件关注源杰科技、中际旭创等 [5] - 建议关注上游供应链国产替代预期的半导体设备、零组件、材料产业，如北方华创、中微公司、拓荆科技等 [5] - 建议关注价格触底复苏的龙头标的，存储领域关注兆易创新、江波龙等，功率板块关注新洁能、扬杰科技等 [5]

核心观点 - 2025年10月国内价格信号表现积极，CPI同比由负转正至0.2%，PPI环比年内首次转正至0.1%，四季度价格预计保持小幅回升 [5] - 10月出口同比增速为-1.1%，主要受高基数影响，两年复合增速为5.55%显示韧性，中美贸易谈判成果有望为后续出口注入积极动能 [11][12] - 海外市场存在波动，国内政策聚焦人工智能核心技术攻关与应用推广，结合丰富的应用场景，科技主线尤其是人工智能方向被看好 [18][20] - A股市场短期技术条件尚未明显修复，指数呈现震荡格局，风格上周期板块表现领先，能源金属、化学原料等行业活跃 [28][29][30] 国内经济观察：通胀数据 - 10月CPI当月同比0.2%，前值-0.3%；环比0.2%，前值0.1%，环比涨幅高于近5年同期均值的0.02% [5][6] - 10月PPI当月同比-2.1%，前值-2.3%；环比0.1%，前值0.0%，为去年11月以来首次正增长 [5][7] - 食品价格环比0.3%，强于季节性（近5年同期均值-0.4%），猪肉价格同比拖累因基数降低而小幅减轻，猪肉平均批发价环比下跌8.14% [6] - 非食品价格同比0.9%，连续5个月回升，其他用品和服务环比大幅上涨3.8%，主要受金饰品价格环比上涨10.2%带动 [7] - 核心CPI环比0.2%，同比1.2%，保持稳定回升趋势，服务价格持续向好 [7] - PPI呈现上游能源价格分化（煤炭开采环比1.6%）和中游产能治理成效显现（光伏设备、电池制造等行业价格同比降幅收窄）的特征 [8] 国内经济观察：进出口数据 - 10月以美元计价出口同比-1.1%，前值8.3%；进口同比1.0%，前值7.4%；贸易差额900.7亿美元 [11] - 出口环比-7.0%，弱于近4年同期均值-3.82%，但两年复合增速为5.55%，较9月回升0.28个百分点 [12][13] - 对美出口同比-25.17%，降幅较9月收窄1.86个百分点；对东盟、欧盟、日本出口同比分别为10.96%、0.92%、5.71%，均较前值回落 [15] - 机电产品、高新技术产品出口同比分别为1.8%、1.2%，船舶、汽车出口明显回升，劳动密集型产品如玩具、鞋靴等出口增速维持低位 [15] - 进口环比-9.5%，弱于季节性，肥料、铜矿砂进口增速回升，铁矿砂进口小幅回升，钢材进口延续回落趋势 [16] 资产配置与市场表现 - 当周全球股市涨跌不一，港股、A股表现亮眼，欧美股市调整；恒生指数、上证指数表现领先，纳指、日经225表现靠后 [18] - A股市场风格周期>金融>成长>消费，日均成交额19923亿元，电力设备（+4.98%）、煤炭（+4.52%）、石油石化（+4.47%）涨幅居前 [19] - 上证指数周涨幅1.08%，收盘3997点，日线技术条件尚未明显修复；深成指、创业板指分别回落0.36%、0.51% [28][29] - 能源金属板块大涨2.87%，电池、化学制品等行业大单资金净流入居前；软件开发、半导体等行业资金净流出居前 [30] - 国内10年期国债收益率收于1.8142%，当周上涨1.88BP；美元指数收于99.5458，离岸人民币对美元小幅贬值 [34] 政策与行业动态 - 国务院办公厅印发实施意见，强调加强人工智能领域关键核心技术攻关和推广应用，推动技术突破与场景验证结合 [20][22] - 财政部发布财政政策执行报告，明确将用足积极财政政策，支持稳就业稳外贸，培育科技创新等新动能 [23] - 国务院新闻办公室发布白皮书显示，中国风电、光伏装机规模突破16.9亿千瓦，占新增电力装机约80%，化石能源消费比重降至80.2% [26] - 证监会公布证券结算风险基金管理办法，调整风险基金规模上限规定，要求定期动态评估规模 [24]

总体表现 - 2025年10月以美元计价出口同比-1.1%，较9月8.3%回落9.4个百分点，低于市场预期3.15%[2] - 2025年10月以美元计价进口同比1.0%，较9月7.4%回落6.4个百分点[2] - 10月贸易顺差900.7亿美元，较去年同期减少56.4亿美元[2] - 出口两年复合增速为5.55%，较9月回升0.28个百分点，显示韧性[2] 出口结构与地区 - 对美国出口同比-25.17%，较9月降幅收窄1.86个百分点；环比1.79%强于近4年同期均值-5.16%[2] - 对东盟出口同比10.96%，较9月回落4.67个百分点；对欧盟出口同比0.92%，较9月回落13.26个百分点；对日本出口同比5.71%，较9月回落7.52个百分点[2] - 从拉动作用看，10月东盟拉动出口增长1.56个百分点，美国拖累3.49个百分点，欧日合计拖累0.12个百分点[2] 产品表现 - 机电产品出口同比1.8%，较9月回落9.7个百分点；高新技术产品出口同比1.2%，较9月回落11.4个百分点[2] - 汽车出口金额环比增长23.2%，数量环比增长17.3%；船舶出口金额环比增长25.7%[9] - 劳动密集型产品如玩具（-31.0%）、鞋靴（-21.0%）、箱包（-25.7%）出口增速维持低位[9] 进口与内需 - 进口环比下降9.5%，弱于近4年同期均值-6.22%[2] - 肥料进口金额同比49.4%，较9月提升28.9个百分点；铜矿砂及其精矿进口金额同比29.6%，较9月提升5.2个百分点[12] - 未锻轧铜及铜材进口金额同比-6.1%，较9月回落14.4个百分点；钢材进口金额同比-15.4%，延续回落趋势[12] 全球制造业与风险 - 10月美国ISM制造业PMI为48.7%，日本为48.3%，均处于收缩区间；欧元区制造业PMI回升至50.0%的荣枯线[2] - 风险因素包括国内政策落地不及预期以及中美关税问题可能出现新变革[3]

核心观点 - 报告重点分析了工业机器人行业的强劲增长和国产替代趋势，以及至纯科技在短期业绩压力下的经营亮点 [2][5] - 工业机器人产业在政策、需求和技术突破多重驱动下蓬勃发展，内资品牌市场份额已实现反超 [5] - 至纯科技虽面临短期业绩压力，但第三季度毛利率显著改善，研发投入持续加大，且订单储备充足 [11][13][14] 工业机器人行业分析 - 2025年前三季度全国工业机器人产量达59.5万套，同比增长29.8%，已超过2024年全年总产量 [5] - 2025年上半年内资品牌市场份额反超外资品牌，同时前三季度出口工业机器人增长54.9% [5] - 产业覆盖国民经济71个行业大类，应用广度不断拓展，政策如《"机器人+"应用行动实施方案》持续提供支持 [5] - 国产替代得益于核心零部件（控制器、伺服系统、减速器）的技术突破，降低了成本并提高了供应链稳定性 [6] - 下游需求多元化，汽车制造、锂电池生产、电子行业（特别是3C产业）是主要应用领域，推动机器人企业向提供行业专用解决方案转变 [7] - AI技术（如与视觉部件、运动控制算法融合）正赋能工业机器人，提升其感知能力和操作灵活性，竞争维度从单机性能扩展到整体解决方案 [7] - 2025年第三季度行业内部业绩分化，龙头企业凭借技术突破和成本控制实现业绩改善，部分企业面临价格竞争压力 [8] - 投资建议关注整机龙头（如汇川技术、埃斯顿）和零部件企业（如绿的谐波） [8] 至纯科技公司分析 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.67亿元，同比下降10.33%；实现归母净利润0.85亿元，同比下降56.08% [11] - 2025年第三季度单季实现营业收入7.59亿元，同比下降31.74%，环比下降13.76%；实现归母净利润0.45亿元，同比下降61.91%，但环比大幅增长123.51% [11] - 第三季度综合毛利率为35.07%，同比微降1.83个百分点，但环比显著提升8.24个百分点，产品结构优化与成本管控成效显现 [11][13] - 短期业绩承压主要因客户聚焦国内头部晶圆厂商（如上海华力、中芯国际），项目规模扩大导致执行周期拉长，收入确认延迟 [12] - 公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达1.66亿元，同比增长8.77% [13] - 在核心设备领域取得技术突破，湿法设备28纳米节点已完成全线开发并获全部工艺订单，并在更先进制程节点突破部分关键工艺 [13] - 公司合同负债为7.41亿元，同比增长34.63%；存货为38.01亿元，同比增长15.48%，反映订单充足及业务持续扩张 [14] - 存货增长部分原因是为应对被列入美国"实体清单"后的供应链风险，采取了积极备货与推动在地化供应链建设策略 [14] 财经要闻与市场动态 - 国家主席习近平听取海南自由贸易港建设工作汇报，强调要将其打造为新时代对外开放重要门户，推动现代化产业体系建设和科技创新 [17] - 香港财政司司长陈茂波表示正推动部分港股双币交易，以盘活"南向通"并发展离岸人民币业务 [17][18] - 英国央行维持基准利率在4.00%不变 [19] - A股市场上交易日主要指数收涨，上证指数上涨0.97%收于4007点，深成指和创业板指分别上涨1.73%和1.84% [20][21] - 市场板块表现分化，工业金属、半导体、能源金属等板块涨幅居前，而影视院线、旅游等板块回落调整 [22][24]

报告核心观点 - 美联储12月1日停止缩表，美元流动性或枯竭，美元资产价格有风险；中美贸易谈判初步落地但有不确定性，短期提振国内风险偏好，人民币金融资产配置需求升温 [83] - 贸易战冲击下短期看空商品，但我国石化产业链完善有成本竞争优势 [83] - 看好国内消费复苏、自主可控产业链 [83] - 海洋油服行业资本开支稳定，国内增储上产，看好海油工程、中海油服、博迈科等上市油服公司 [83] - 看好加氢裂化能力强、炼油 - PX - PTA产业链一体化标的，如恒力石化、荣盛石化、桐昆股份等 [83] - 乙烷进口利空有望修复，利好卫星化学、万华化学等前期国内超跌标的及天然气相关标的如新奥股份、九丰能源 [83] 油价相关情况 油价判断 - 2025年10月布伦特原油宽幅震荡且中枢下移，月底收于65.07美元/桶左右；OPEC+八国11、12月分别增产13.7万桶/日；市场押注美联储12月降息至少25个基点；伊以冲突趋缓，地缘政治因素影响减弱，原油需求面羸弱，2025年四季度油价预计在50 - 70美元/桶波动，美元资产流动性风险预期走高，短期内油价下行波动风险加强 [3] 不同机构油价预测 |机构|预测日期|油价预测|供应|需求| | --- | --- | --- | --- | --- | |EIA|Oct. 7. 2025|2025年布伦特现货预计全年平均69美元/桶，2026年预计全年平均52美元/桶|2025 - 2026年全球原油及液体产量分别增加270、130万桶/天|2025 - 2026年全球液体需求分别增长120、100万桶/天| |IFA|Oct. 14. 2025|/|2025 - 2026年全球原油及液体产量分别增加300、240万桶/天|2025 - 2026年石油需求均增长70万桶/天| |OPEC|Oct. 13. 2025|/|2025 - 2026年非DoC液体及DoC的NGL供应分别增加90、80万桶/天|2025 - 2026年全球石油需求分别增加130、140万桶/天| |OIES|Oct. 20. 2025|2025年石油市场过剩23万桶/天，2026年过剩70万桶/天；2025年布伦特原油预期69美元/桶，2026年预计为65美元/桶|2025 - 2026年全球供应增长分别为250、160万桶/天|2025 - 2026年全球石油需求增长分别为110万桶/天| |Rystad|Oct. 24, 2025|预计2025年第四季度布伦特原油均价63美元/桶，2026年油价平均为60美元/桶|预计2025年全球石油供应将增长320万桶/日|2025年全球石油需求增长78.8万桶/天，2026年增长81.9万桶/日| [5] 影响油价的因素 全球石油供应 - OPEC八国同意12月增加总计13.7万桶/日生产配额，因季节性因素暂停2026年Q1增产 [3] 全球经济（石油需求） - 美国10月炼厂加工量环比下行且低于去年同期，商业原油库存环比下降，较五年同期平均水平低5.91%；我国原油消费同比维持增长，进口改善，9月规上工业原油加工同比增加6.8%，进口原油同比增长3.8% [3] 经济周期（利率/美元指数等） - 截至2025年10月31日美国10年期国债收益率约4.11%，美联储12月1日停止缩表，市场预计12月还将降息一次 [3] 通胀压力（CPI、PPI等） - 美国8月PPI（所有商品）同比上升2.7%，PPI（最终需求）同比增2.6%，环比下降0.5个百分比；8月PCE物价指数同比增长2.74%，前值2.60% [3] 地缘政治 - 俄乌、俄欧地缘政治持续恶化，中美贸易矛盾有不确定性，美国外交政策反复无常 [3] 新发现油田/剩余产能 - 乌干达2026年7月将首次产油，巴西允许在亚马逊河口盆地的FZA - M - 59区块钻探一口勘探井 [3] 钻机数及库存井 - 至2025年10月31日，美国钻机数546台，较去年同期减少39台；采油钻机数414台，较去年同期减少65台 [3] 炼油加工量 - 2025年10月美国炼厂加工转入淡季，加工量环比下行，10月24日为1521.9万桶/天，开工率86.6%，2024年同期为1605万桶/天；9月我国规上工业原油加工量同比增长6.8% [3] 全球库存 - 至2025年10月24日当周，美国原油商业库存4.16亿桶，较去年同期减少954万桶，库存比五年同期平均水平低5.91%左右；汽油库存2.11亿桶，较去年同期减少13万桶；馏分油库存1.12亿桶，较去年同期减少67万桶 [3] 原油下游利润（RBOB - WTI价差等） - 美国RBOB汽油期货 - WTI原油期货价差上升至2022 - 2024年平均37.4美元/桶水平之上，且高于过去20年历史平均水平 [3] 制造业PMI指数 - 2025年10月我国制造业PMI为49.0，比上月下降0.8个百分点；美国10月ISM制造业PMI指数48.7，维持萎缩趋势 [3] 相关能源（天然气/煤炭等） - 预计HenryHub天然气现货价格将从9月平均3美元/百万英热单位升至2026年第一季度4.10美元/百万英热单位，价格预期下调反映美国产量增长 [3] 期货结构/区域间套利 - 远月价格贴水，呈backwardation结构 [3] 其他行业相关情况 库存情况 - 至2025年9月，OECD的原油及液体商业库存为28.78亿桶，较去年同期增长8397万桶 [13] 炼厂情况 - 2025年10月美国炼厂加工转入淡季，加工量环比下行，10月24日为1521.9万桶/天，开工率86.6%，2024年同期为1605万桶/天；9月我国规上工业原油加工量6269万吨，同比增长6.8%，进口原油4725万吨，同比增长3.87%，2024全年国内进口原油5.53亿吨，同比下降1.9%，规上工业原油加工量7.08亿吨，同比下降1.6% [17] 产量及钻机数情况 - 美国原油产量基本稳定，至2025年10月24日当周，产量1364.4万桶/天，较去年同期增加14.4万桶/天；至10月31日，美国钻机数546台，较去年同期减少39台，采油钻机数414台，较去年同期减少65台 [21] 价差情况 - 2025年9月美国RBOB汽油 - WTI库欣现货价差为41.84美元/桶，高于2022 - 2024年平均及过去20年历史平均；10月国内成品油价差上升至1173元/吨，高于近三年同期水平 [25] 行业动态 - 阿巴拉契亚地区天然气产量11月前回升；油田服务公司NOV预测深水油气开发2026年末复苏；美日签署全面贸易与投资协议，日本承诺向美能源等领域投资5500亿美元；美国制裁俄罗斯石油公司，欧盟对俄油等发出交易禁令并制裁相关公司；巴西允许国家石油公司在亚马逊河口盆地钻探；OPEC+11、12月分别增产13.7万桶/日，暂停2026年Q1增产；乌干达2026年7月将首次产油；国内独立炼厂因配额和需求问题减少伊朗原油进口；埃塞俄比亚推进与中国公司合作建设炼油厂 [27] 宏观经济指标 - 美联储自1954年起经历13次完整加息周期，1948年以来NBER统计衰退13次，技术性衰退11次，衰退起始日期领先于技术性衰退判定，仅1995年加息未出现衰退；截至2025年10月31日美国10年期国债收益率约4.11%，美联储12月1日停止缩表，市场预计12月还将降息一次 [33] 美债情况 - 历次美国经济衰退前10年 - 2年美债利差明显倒挂，平均领先17个月左右；目前美国2年期和10年期国债收益率曲线倒挂结束，维持在50基点以上 [38] 美元指数及汇率情况 - 10月美元指数弱势震荡，收于99.73，较上月末上升2.0%，较去年同期下降4.2%；10月离岸人民币相对美元微跌，收于7.12，较上月末贬值0.09%，较去年同期升值0.01% [42] 物价指数情况 - 9月美国CPI同比上涨3.0%，前值2.9%，略低于市场预期；8月PPI（所有商品）同比上升2.7%，PPI（最终需求）同比增2.6%，环比下降0.5个百分比；8月PCE物价指数同比增长2.74%，前值2.60% [46] PMI情况 - 10月我国制造业PMI为49.0%，比上月下降0.8个百分点；美国10月ISM制造业PMI指数48.7%，制造业连续八个月收缩；欧元区制造业PMI升至50.0%；印度10月制造业PMI终值59.2% [50] 石化产业链情况 - 10月国际油价先降后升，石脑油、乙烯、丙烯等产品价格下降，石脑油裂解乙烯价差为134.2美元/吨，环比下降11美元/吨；原材料PTA、乙二醇价格环比下跌，涤纶长丝同步下跌，PX - PTA - 涤纶长丝全产业链利润情况未提及；PTA加工费降至91元/吨，环比 - 28元/吨；乙二醇与乙烯价差294元/吨，环比 + 41元/吨 [56][61] - 10月节后涤纶长丝厂商累库，后冬季面料需求回暖，产销回暖，去库效果显著；10月福建两套涤纶长丝装置投产，产能基数上调至4237.5万吨/年，开工率约91% [66] - 以2023年底国内PTA产能为基数，行业仍亏损，仅龙头或一体化装置维持正现金流，10月PTA市场重心下行，加工费维持低位；9月国内PTA表观消费约567.79万吨，产量约602.05万吨，市场压力大 [70] - 2025年9月中国涤纶长丝出口36.83万吨，较上月微增2.26%，1 - 9月累计出口315.23万吨，较去年同期涨幅12.15%；1 - 9月纺织服装累计出口2216.9亿美元，下降0.3%，其中纺织品出口1064.8亿美元，增长2.1%，服装出口1152.1亿美元，下降2.5% [74] - 1 - 9月全国规模以上工业企业利润总额同比增长3.2%，纺织业下降5.9%，纺织服装、服饰业利润总额累计同比下降16.2% [75]

投资评级 - 对工商银行的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1][8] 核心观点 - 工商银行2025年第三季度非息收入明显改善，资产质量保持稳定 [5] - 公司凭借良好的客户基础和多元业务，预计在经营环境压力下仍能实现稳健经营 [8] - 财政部对国有大行注资将提升市场信心，且公司分红稳定、股息率较高，对长线资金具备吸引力 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入6400.28亿元，同比增长2.17% [4] - 2025年前三季度实现归属于母公司普通股股东净利润2699.08亿元，同比增长0.33% [4] - 2025年第三季度单季净息差为1.24%，环比下降3个基点，同比下降19个基点 [4][5] - 截至2025年三季度末，总资产达52.81万亿元，同比增长9.21%；总贷款30.45万亿元，同比增长8.39% [4] 资产负债与业务分析 - 贷款增长受需求影响边际放缓，但对公信贷一般贷款增长略好于去年同期，票据贴现增长较好 [5] - 个人贷款在第三季度表现为净偿还，与居民部门去杠杆趋势相符 [5] - 金融投资受政府融资驱动保持较快增长 [5] - 存款增长及结构处于有利位置，M2增速稳中有升、存款定期化缓解 [5] - 测算第三季度生息率为2.58%，环比下降约14个基点；付息率为1.46%，环比下降约9个基点 [5] 非利息收入与资产质量 - 2025年第三季度手续费及佣金净收入进一步修复，驱动因素包括对公理财业务发力、结算及投行手续费压力缓解、资管费率改革影响淡化及市场活跃度提升 [5] - 投资收益与公允价值变动在债市偏弱行情中实现较快增长 [5] - 2025年9月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平 [4][5] - 对公贷款中制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业资产质量继续稳中向好 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为8331亿元、8410亿元、8827亿元，同比增速分别为1.38%、0.94%、4.96% [7][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3676亿元、3740亿元、3814亿元，同比增速分别为0.47%、1.74%、1.99% [7][8] - 预测2025-2027年每股净资产分别为10.92元、11.59元、12.28元，对应2025年11月6日收盘价的市净率分别为0.74倍、0.70倍、0.66倍 [7][8] - 预测2025-2027年净息差分别为1.26%、1.23%、1.23% [7]

行业投资评级 - 行业评级为超配 [1] 核心观点 - 中国工业机器人产业蓬勃向上，产量增速亮眼，产业链国产替代持续推进 [4][5][6] - 政策、需求等多重因素驱动产业规模扩张和市场结构优化 [6] - 国产机器人企业凭借核心零部件技术突破和对本土市场的深刻理解快速崛起 [6] - 下游需求多元化为产业提供广阔市场空间，AI技术正逐步重塑行业生态 [6] - 行业内部业绩分化，龙头企业凭借技术、规模和品牌优势实现业绩改善 [6] 行业产量与市场表现 - 2025年前三季度全国工业机器人产量达59.5万套，同比增长29.8%，已超过2024年全年总产量 [6] - 2025年上半年内资品牌市场份额反超外资品牌 [6] - 前三季度工业机器人出口增长54.9% [6] 驱动因素 - 政策面有《"机器人+"应用行动实施方案》等持续发力 [6] - 产业升级对质量一致性和柔性制造提出更高要求，推动机器人自动化解决方案需求 [6] - 国产工业机器人应用覆盖国民经济71个行业大类，应用广度不断拓展 [6] 国产企业竞争力分析 - 核心零部件如控制器、伺服系统、减速器的国产化降低了成本并提高了供应链稳定性 [6] - 国内龙头厂商服务策略灵活，建立快速响应能力，可提供个性化技术支持 [6] - 头部企业通过收购实现技术引进与自主创新结合，例如埃斯顿收购英国TRIO、德国CLOOS以提升高端运动控制与焊接机器人实力 [6] - 企业擅长针对特定行业开发专用解决方案，凭借行业专机获得竞争优势 [6] 下游应用市场 - 汽车制造作为传统应用市场，带动焊接、搬运、喷涂等环节的机器人需求 [6] - 锂电池生产制造中应用于搬运、上下料、涂胶、堆叠、装配等多环节 [6] - 电子行业因产品更新换代快、精度要求高，对机器人速度、精度和稳定性提出更高要求 [6] - 3C产业自动化改造需求持续释放，在芯片、显示屏、消费电子整体组装等环节应用密度提升 [6] 技术发展趋势 - AI与视觉部件、运动控制算法融合，提升机器人空间感知能力 [6] - 生成式AI为机器人编程提供辅助，使操作使用更加灵活 [6] - 行业竞争扩展到提供软硬件协同的整体性价比方案 [6] 行业内部业绩分化 - 2025年第三季度整机龙头企业在技术突破和成本控制下实现业绩改善，二三线企业仍面临经营压力 [6] - 存量市场部分机型面临价格竞争，影响厂商盈利 [6] - 部分企业基于利润情况主动进行订单筛选，导致收入同比收缩 [6] - 龙头企业具有规模优势和品牌溢价能力，通过精益管理优化供应链，降本增效取得进展 [6] - 机器人零部件领域部分企业技术壁垒高，受益于国产替代份额提升实现业绩增长，并研发布局人形机器人领域新品 [6] 投资建议 - 关注整机龙头汇川技术、埃斯顿等 [6] - 关注零部件企业绿的谐波等 [6]

北方华创（002371）核心观点 - 公司2025年前三季度实现营业收入273.01亿元，同比增长32.97%，归母净利润51.30亿元，同比增长14.83% [5] - 2025年第三季度单季业绩加速，实现营业收入111.60亿元，同比增长38.31%，环比增长40.63%，归母净利润19.22亿元，同比增长14.60%，环比增长18.13% [5] - 公司平台化布局成效显著，在刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、离子注入等关键半导体设备工艺环节实现全面覆盖 [6] - 截至2025年第三季度末，公司存货为301.99亿元，同比增长30.01%，为应对旺盛市场需求和保障供应链稳定进行前瞻性备货 [7] - 公司持续高研发投入，2025年前三季度研发费用达32.85亿元，同比增长48.40%，研发费率为12.03%，在高端设备研发上取得进展 [8] - 通过外延并购如芯源微，公司成功拓展至涂胶显影设备市场，进一步完善产品矩阵 [8] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为392.83亿元、496.65亿元和611.56亿元，归母净利润分别为75.30亿元、96.72亿元和118.60亿元 [9] 众生药业（002317）核心观点 - 公司2025年前三季度实现营业收入18.89亿元，归母净利润2.51亿元，同比大幅增长68.40%，销售净利率为13.00%，同比提升5.87个百分点 [11] - 2025年第三季度单季业绩表现良好，实现营业收入5.89亿元，同比增长8.35%，归母净利润0.63亿元，扣非归母净利润0.59亿元，同比激增301.03% [11] - 创新药昂拉地韦片于2025年5月获批上市，定价320元/疗程，已完成14个省份挂网，并计划参与年底医保谈判 [12] - 核心在研产品RAY1225（GLP-1/GIP双靶点）减重适应症III期临床已完成全部入组，2型糖尿病III期临床已完成首例患者入组，其双周给药一次的长效特性及安全性构成差异化优势 [12] - 另一在研产品ZSP1601（泛PDE抑制剂）IIb期临床已于2024年底完成入组，预计2025年第四季度读出数据，有望成为国内MASH领域首个商业化产品 [12] - 预计公司2025年至2027年营收分别为28.41亿元、33.36亿元、39.17亿元，归母净利润分别为3.07亿元、3.66亿元、4.81亿元 [13] A股市场表现 - 上交易日上证指数收盘上涨9点，涨幅0.23%，报收3969点，深成指和创业板指分别上涨0.37%和1.03% [17] - 市场情绪活跃，同花顺行业板块中83%收红，62%个股上涨，92只个股涨幅超过9% [18] - 电网设备板块表现突出，单日大涨5.33%，大单资金净流入超49亿元，本年4月以来累计涨幅已超过62% [19] - 光伏设备、电池、风电设备等板块亦涨幅居前，而保险、证券、银行、软件开发等板块出现小幅调整 [19][20] 财经要闻 - 中国自2025年11月10日13时01分起，调整对美国进口商品加征关税措施，在一年内继续暂停实施24%的税率，保留10%的税率 [15] - 商务部部长王文涛会见澳大利亚贸易部长法瑞尔，双方同意在巩固传统领域合作基础上，拓展服务贸易、绿色发展等新合作增长点 [15][16] - 美国10月ADP就业人数增加4.2万人，显著高于预期的2.8万人 [16]