证券研究报告 | 公司动态点评 2025 年 02 月 28 日 顺络电子（002138.SZ） 汽车&数据中心业务高速成长，24 年业绩实现稳步提升 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5,040 | 5,897 | 7,059 | 8,194 | 9,331 | | 增长率 yoy（%） | 18.9 | 17.0 | 19.7 | 16.1 | 13.9 | | 归母净利润（百万元） | 641 | 832 | 1,048 | 1,309 | 1,538 | | 增长率 yoy（%） | 48.0 | 29.9 | 25.9 | 24.9 | 17.5 | | ROE（%） | 11.3 | 13.7 | 15.7 | 17.1 | 17.0 | | EPS 最新摊薄（元） | 0.79 | 1.03 | 1.30 | 1.62 | 1.91 | | P/E（倍） | 40.2 | 31.0 | 24.6 | 19.7 | 16.7 | | ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕存储领域，构建存储封测一体化优势，受益于存储行业复苏、AI 需求增长和国产替代加速，各产品线协同发展，产品销量有望大幅提升，维持“买入”评级 [1][7] 分组1：深耕存储领域，构建存储封测一体化优势 1.1 深耕存储领域，“5+2+X”战略驱动公司稳健发展 - 公司成立于 2010 年，2022 年上市，从事半导体存储器研产销及先进封测服务，构建研发封测一体化模式，有多项核心竞争力，是专精特新小巨人及高新技术企业 [12] - 公司发展历经初步发展、市场拓展、资质升级、上市创新等阶段，各阶段有不同成果和突破 [12][13][14] - “5+2+X”战略中，“5”聚焦五大应用市场，“2”是芯片设计和晶圆级先进封测，“X”探索创新领域，驱动公司稳健发展 [15] 1.2 构建存储封测一体化优势，产业协同促进业务增长 - 存储器先进封测方面，多芯片堆叠和 SiP 等技术成发展重点，公司掌握多种封装设计和工艺技术，能有效整合设计与工艺环节，产品有优势并获奖 [18][19] - 晶圆级封测方面，3DIC 技术可解决“内存墙”问题，公司落地晶圆级先进封测制造项目，构建专业团队，开展相关技术开发，搭建仿真工具平台，拟采用一流工艺和设备 [20][21] - 子公司泰来科技是先进封测及存储器制造基地，可提供多种封装代工服务，掌握先进工艺量产能力，有一站式测试解决方案，未来有望拓展代工业务 [22] - 公司与广东工业大学合作，围绕多领域开展技术攻关，构建专业团队，加大技术研发投入，增强核心竞争力 [23] 1.3 股权结构 - 截至 2024 年三季度末，孙成思直接持股 18.81%为控股股东及实际控制人，与多人和公司为一致行动关系；华芯投资 - 国家集成电路产业投资基金二期持股 8.55%为第二大股东和战略投资者 [24] - 公司 100%控股多家重要子公司 [24][25] 1.4 业绩同比高速增长，盈利能力大幅改善 - 2020 - 2024H1 营收有波动，2024 年 H1 翻倍增长，前三季度同比 +136.76%，Q3 单季度营收环比下滑因存储产品价格回落和客户消化库存 [30] - 2023 年归母净利润转亏，2024 年前三季度扭亏 [31] - 收入结构上，各业务不同时期有不同表现，2024H1 嵌入式和消费级存储收入快速增长 [33] - 2020 - 2024 年前三季度综合毛利率有波动，2024 年前三季度大幅回升；嵌入式存储毛利率不同时期有不同变化 [35] - 2020 - 2024 年前三季度总费用率有变化，2023 - 2024 年前三季度快速提升因研发投入等因素 [36] 分组2：需求端：存储价格表现平稳，AI 拉动存储器需求增长 2.1 存储价格企稳回升，AI 推动存储市场规模增长 - 2025 年 1 月国内 PC 政策补贴启动，但消费电子淡季下拉动作用有限，节后渠道客户询单增加，渠道存储价格有微幅上涨迹象 [39] - 2024 年第三季 DRAM 产业营收季增 13.6%，NAND Flash 产业营收季增 4.8%，不同应用领域价格走势分化 [40][41] - 随着 AI 渗透，对大容量 SSD 需求上升，QLC NAND 技术采用率预计增加，数据中心 NAND bit 需求 2025 年预计超 30%增长 [41] - 2022 - 2024 年中国半导体存储器市场规模增长，2024 年三季度全球存储市场规模环比增长 8.3%，前三季度累计同比增长 96.8% [42] 2.2 充分受益 AI 终端需求增长，大容量存储产品渗透率持续提升 - 2024 年 AI PC 发展元年，出货量达 1300 万台，渗透率 7%，预计 2025 年逼近 30%，2027 年 AIPC 成主流 [44] - 2024 年全球 AI 手机出货量占比 16%，预计 2028 年激增至 54%，2023 - 2028 年 CAGR 为 63% [45] - 2024 年全球 AI 智能眼镜销量 152 万副，预计 2025 年增长 130%至 350 万副 [47] - AI 算力等下游应用拓展使存储器需求增长，AI 服务器中 DRAM/NAND 用量分别为传统服务器的 8 倍/3 倍 [47] - AI 服务器发展推动 HBM 规格和容量提升，预计 HBM 出货量 2025 年同比增长 70%，NAND Flash 设备投资受排挤，Enterprise SSD 市场发展 [49][50] 2.3 工车规级芯片回暖，市场增长空间广阔 - 2024 年 1 - 11 月乘用车销量和产量同比上升，11 月新能源汽车销量同比上升 48.6%，预计 2025 年中国国产乘用车市场保持 2%增速，新能源汽车销量超 1550 万辆，渗透率超 55% [51] - 汽车存储芯片分布在多域，支持多种应用，分为易失型和非易失型，DRAM 和 NAND 为主流，2023 年全球汽车存储芯片市场价值 47.6 亿美元，预计 2028 年达 102.5 亿美元 [55] 分组3：供给端：国产替代加速，存储解决方案厂商渗透率提升 3.1 存储产业链概况：存储原厂减产，部分产品价格开始回升 - 2025 年初 NAND Flash 原厂减产，TrendForce 认为下半年市场供需结构有望改善，价格回升 [56] - 中国以旧换新补贴政策刺激智能手机销量，加速 NAND Flash 库存去化，NVIDIA 扩大出货和 DeepSeek 降低成本将提升 Enterprise SSD 需求 [57] - SK 海力士 2024 财年营收同比增长 102%，净利润扭亏为盈，预测下半年市场状况改善 [58] - 美光科技 FY2025Q1 营收同比增长 84.28%，净利润扭亏为盈，预计 bit 出货量二财季后恢复增长 [60] - 三星、SK 海力士及美光减产通用型 LPDDR4X，LPDDR5X 资源供应充足，NAND 产品供应商调整产线稼动率 [61][62] 3.2 国产存储芯片替代加速，存储解决方案厂商渗透率提升 - 2024 年半导体市场预计同比增长 19%，存储器市场预计增长 81%，存储市场将迎来上行周期 [63] - 存储芯片分主存储和辅助存储、易失性和非易失性，市场以 NAND Flash 和 DRAM 为主，总占比 97% [65] - 全球存储芯片行业竞争激烈，三星、美光和 SK 海力士主导，中国企业崛起，行业向高容量等方向发展 [67] - 2023 年 DRAM 和 NAND Flash 市场中，三星和 SK 海力士等占据较大份额，国产芯片市场份额低于 5%，发展前景大 [68] - 长江存储在制造产能等方面提升，跻身全球第六，长鑫存储扩大市场份额和技术实力，挑战寡头垄断格局，本土存储晶圆原厂和研发封测一体化厂商迎来机遇 [73][76] - DeepSeek 发布提升国产芯片在 AI 推理市场竞争力，刺激推理芯片需求，带动主流存储芯片市场机会 [77] 分组4：公司核心竞争力 4.1 嵌入式存储技术实力强劲，AI 助力手机、穿戴需求复苏 - 公司布局多种嵌入式存储产品，有超小 eMMC 和小尺寸 UFS 等产品，UFS 性能及容量远超 eMMC，BGA SSD 产品有优势并通过认证 [78] - 公司嵌入式存储产品进入多家知名客户，2024 年上半年业务营收同比增长 303.64%，手机市场回暖有望提升收入 [79] - 智能手机领域，公司有望受益于 AI 手机发展，推出相关嵌入式存储产品并布局大容量 LPDDR 产品；PC 领域，公司面向 AIPC 推出高性能存储产品 [80] - 公司在智能穿戴领域有差异化竞争优势，产品进入多家知名厂商供应链，2024 年智能穿戴存储产品收入约 8 亿元，同比大幅增长，2025 年有望持续增长 [81] 4.2 消费级存储品牌优势显著，完善工车规存储产品矩阵 - 公司 PC 存储产品在预装、后装、To B 市场均有布局，进入多家知名 PC 厂商供应链，在国产 PC 领域占优势份额 [82] - 公司工车规存储产品面向细分市场，有三大产品族和多款行业解决方案产品，企业级和车规级领域有相关布局和成果 [82][83] 4.3 加码布局晶圆级封测，构建研发封测一体化优势 - 先进 DRAM 芯片等领域需运用晶圆级封测技术，公司拟募资用于扩产及先进封测产能建设 [84][85] - 先进封装技术成集成电路产业发展新引擎，市场规模扩大，募投项目将提升公司技术水平和产业化能力，推动国产化进程 [86] - 公司晶圆级先进封测制造项目预计 2025 年投产，将提升业绩增长空间，未来公司将加强研发创新 [87] 分组5：盈利预测与投资建议 5.1 产品布局日益完善，长期竞争优势凸显 - 公司布局完整产品线矩阵，涵盖主要类别，晶圆级先进封测制造项目预计 2025 年投产，提供存储 + 先进封装测试解决方案 [7] 5.2 盈利预测 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 1.76 亿元、5.98 亿元、7.64 亿元，EPS 分别为 0.41 元、1.39 元、1.77 元，对应的 PE 为 190X、56X、44X [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预估公司2024 - 2026年归母净利润分别为1.28亿元、2.35亿元、2.95亿元，EPS分别为1.12、2.06元、2.59元，PE分别为84X、45X、36X [4][10] 报告的核心观点 - 受益半导体行业景气度回升及高端测试业务放量，公司2024年全年营收创历史新高，但利润增速低于营收增速，主要因24年前三季度成本增长较快；公司聚焦高端芯片测试赛道，高端测试业务占比提升且产能利用率提高；未来行业景气度提升，高端测试需求释放可期，公司技术与需求共振，市场份额及盈利水平有望同步提升 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2022 - 2026年预计营业收入分别为7.33亿元、7.37亿元、10.77亿元、13亿元、15.9亿元，增长率分别为48.6%、0.5%、46.2%、20.8%、22.3% [1] - 2022 - 2026年预计归母净利润分别为2.44亿元、1.18亿元、1.28亿元、2.35亿元、2.95亿元，增长率分别为84.3%、 - 51.6%、8.8%、84.0%、25.7% [1] - 2022 - 2026年ROE分别为10.2%、4.8%、5.0%、8.6%、9.9% [1] - 2022 - 2026年EPS最新摊薄分别为2.14元、1.04元、1.12元、2.06元、2.59元 [1] - 2022 - 2026年P/E分别为43.8倍、90.3倍、83.6倍、45.4倍、36.1倍 [1] - 2022 - 2026年P/B分别为4.5倍、4.3倍、4.2倍、3.9倍、3.6倍 [1] 事件 - 公司发布2024年业绩快报，全年营收10.77亿元，同比 + 46.21%；归母净利润1.28亿元，同比 + 8.84%；扣非净利润1.08亿元，同比 + 19.39% [1] 营收与盈利 - 受益行业景气度回升及高端测试业务放量，全年营收创历史新高；盈利增速受股份支付费用、研发投入及新建项目折旧摊销等成本增长较快压制 [2] 业务与产能 - 2024年聚焦高端芯片测试赛道，突破多种高端芯片测试工艺难点并实现国产化；继续加码产能建设，产能利用率提高，高端产品测试业务占比提升 [3] 行业前景 - 据预测，未来几年中国大陆集成电路测试市场保持两位数增长，2027年将达740亿元；随着新能源汽车发展和自动驾驶临近，车规级芯片国产化需求迫切，高可靠性测试需求将增加 [4] 股价与市值 - 2025年2月26日收盘价93.64元，总市值106.5949亿元，流通市值73.6873亿元，总股本1.1383亿股，流通股本0.7869亿股，近3月日均成交额2.4623亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 阿里巴巴投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施，稳固竞争地位，助力我国AI产业高质量发展 [8] - 预计FY2025 - 2027年公司实现营收1.00/1.11/1.20万亿元，经调整归母净利润1611/1781/2058亿元，对应PE分别为16.34/14.78/12.79倍 [8] 公司动态 - 2月25日晚间阿里巴巴全面开源旗下视频生成模型万相2.1模型，1月刚宣布推出2.1版本模型升级，视频和图像生成能力提升 [1] - 推出基于Qwen2.5 - Max的推理模型QwQ - Max - Preview，并承诺全面开源QwQ - Max和Qwen2.5 - Max系列 [1][3] 模型突破 - 通义万相团队推出的Wanx2.1多模态大模型在VBench评测榜单首位，实现三大突破：突破文字生成瓶颈成全球首个支持中英文文字特效模型；借助自研架构高效编解码无限长1080P视频，提升时空上下文建模能力；精准还原复杂场景，解决传统模型肢体扭曲和动作僵硬问题 [2] 推理模型优势 - QwQ - Max - Preview性能与OpenAI的o1 - medium相当且优于DeepSeek R1，核心优势有三：动态计算优化和混合精度训练使推理速度与准确性提升40%；支持多模态处理能力，复杂任务表现突出；推出轻量版本可本地部署，降低企业算力成本 [3] 财务指标 营收与利润 - FY2023A - FY2027E营业收入分别为868,687、941,168、999,615、1,112,571、1,197,349百万元，增长率分别为1.83%、8.34%、6.21%、11.30%、7.62% [1] - FY2023A - FY2027E归母净利润分别为72,509、79,741、125,071、159,183、186,010百万元，增长率分别为17.03%、9.97%、56.32%、27.27%、16.85% [1] 其他指标 - FY2023A - FY2027E ROE分别为7.35%、8.11%、12.54%、14.81%、15.59% [1] - FY2023A - FY2027E EPS最新摊薄分别为3.83、4.21、6.58、8.37、9.79元 [1] - FY2023A - FY2027E P/E分别为36.17、32.90、21.05、16.54、14.15倍 [1] - FY2023A - FY2027E P/B分别为2.66、2.67、2.64、2.45、2.21倍 [1] 股票信息 - 行业为商贸零售 [4] - 2025年2月26日收盘价136.90港元 [4] - 总市值2,602,142.63百万港元，流通市值2,602,142.63百万港元 [4] - 总股本19,007.62百万股，流通股本19,007.62百万股 [4] - 近3月日均成交额10,134.40百万港元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，在多方面拥有显著竞争优势，看好其发展前景，预计2025 - 2027年摊薄EPS分别为4.25、5.23、5.83元，对应PE分别为73.27、59.54、53.42倍 [9] 各部分总结 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为35.64亿元、41.87亿元、49.71亿元、58.63亿元、68.19亿元，增长率分别为0.14%、17.47%、18.73%、17.94%、16.31% [1] - 归母净利润分别为14.02亿元、18.23亿元、22.87亿元、28.14亿元、31.37亿元，增长率分别为 - 17.07%、30%、25.41%、23.07%、11.46% [1] - ROE分别为20.33%、22.15%、22.23%、21.92%、19.84% [1] - EPS最新摊薄分别为2.61元、3.39元、4.25元、5.23元、5.83元 [1] - P/E分别为119.47倍、91.89倍、73.27倍、59.54倍、53.42倍 [1] - P/B分别为22.89倍、21.01倍、19.12倍、17.01倍、15.12倍 [1] 2024年业绩情况 - 实现营业总收入41.87亿元，同比+17.47%，Q4同比、环比为55.39%、+95.93%；归母净利为18.23亿元，同比+30%，Q4同比、环比为+85.54%、+306.95%，受益新政，证券市场回暖，业务规模扩大致业绩改善 [1] 分业务情况 - 软件销售及维护收入同比 - 18.61%，因券商信创升级完成业务需求减少；广告及互联网业务推广服务同比+49.00%，因市场回暖需求提升、产品与大模型融合竞争力提高；基金销售及其他交易手续费等其他业务同比 - 20.50%，因其他交易业务客户需求减少 [2] - 2024年增值电信服务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务、基金销售及其他交易手续费等其他业务营收占比分别为38.59%、8.5%、48.36%、4.55%，2023年分别为42.89%、12.28%、38.13%、6.7%，广告及互联网业务推广业务提升显著 [2] 现金流与成本情况 - 受新政提振，市场交投改善，现金流改善，2024年销售商品、提供劳务现金达48.83亿元，同比+24.86%，合同负债同比+34.92%，达14.87亿元 [3] - 2024年营业总成本同比+9.09%，销售费用同比+19.06%，管理费用同比+8.28%，所得税同比+43.82%，研发投入稳中有升，2022 - 2024年研发金额占比营业收入比例分别为29.98%、33.09%、28.5%，毛利率为89.41%，同比微幅提升 [3] 大模型与业务融合情况 - 大模型技术与金融信息服务业务深度融合，搭建互联网智能理财服务平台，2024年升级多个智能产品，问财投资助手升级为原生AI对话产品，同创智能体平台助力金融机构共建智能体，日均调用量超300万次 [9] - 搭建互联网智能理财服务平台，建立财富管理产品与服务供给体系，提供多元化理财场景，满足一站式需求，ETF扩张将打开互联网智能理财业务空间 [9] 盈利预测表 |业务|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |增值电信业务收入（百万元）|1528.78|1615.88|1777.47|1919.67|2073.24| |增值电信业务收入yoy| - 0.61%|5.70%|10.00%|8.00%|8.00%| |软件销售及维护收入（百万元）|437.52|356.08|338.28|345.04|355.39| |软件销售及维护收入yoy|53.54%| - 18.61%| - 5.00%|2.00%|3%| |广告及互联网业务推广服务收入（百万元）|1359.00|2024.86|2672.82|3421.20|4208.08| |广告及互联网业务推广服务收入yoy| - 10.97%|49.00%|32.00%|28.00%|23%| |基金销售及其他交易手续费等其他业务收入（百万元）|238.97|189.98|182.38|176.91|182.22| |基金销售及其他交易手续费等其他业务收入yoy|14.04%| - 20.50%| - 4.00%| - 3.00%|3%| |营业收入（百万元）|3564.26|4186.79|4970.94|5862.82|6818.93| |营业收入增长率|0.14%|17.47%|18.73%|17.94%|16.31%| |综合毛利率|89.09%|89.41%|90.28%|90.39%|90.86%| |净利润率|39.35%|43.55%|46.00%|48.00%|46.00%| |净利润（百万元）|1402.48|1823.28|2286.63|2814.15|3136.71|[12]

证券研究报告 | 行业周报 2025 年 02 月 23 日 医药 本周医药板块上涨 1.88%，AI 医疗热度延续 | 股票 | 股票 | 投资 | EPS （元） | | PE | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 代码 | 名称 | 评级 | 2024E | 2025E | 2024E | 2025E | | 002755.SZ | 奥赛康 | 买入 | 0.13 | 0.2 | 101.62 | 66.05 | | 01952.HK | 云顶新耀-B | 买入 | -2.93 | -0.12 | - | - | | 02105.HK | 来凯医药-B | 买入 | -0.9 | -1 | - | - | | 600079.SH | 人福医药 | 增持 | 1.33 | 1.59 | 15.02 | 12.56 | | 688192.SH | 迪哲医药 | 增持 | -2.01 | -1.33 | -22.96 | -34.7 | | 688315.SH | 诺禾致源 | 买入 | 0.47 | 0.53 | 41.0 | 36.36 | | ...

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2025年公司聚焦产能爬坡、成本管控及新市场拓展，加强与欧洲大企业合作，实施“中国在地化”战略，业绩有望稳步修复 [10] - 虽下调盈利预测，但24Q4销售收入、毛利率同比提升，无锡产线产能释放有望带来更多业绩成长空间 [10] 各部分总结 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为22.86亿、20.04亿、22.57亿、26.10亿、31.25亿美元，增长率分别为 - 7.7%、 - 12.3%、12.6%、15.6%、19.7% [1] - 归母净利润分别为2.80亿、0.58亿、1.08亿、2.47亿、3.07亿美元，增长率分别为 - 37.8%、 - 79.2%、85.2%、129.5%、24.4% [1] - ROE分别为4.4%、0.9%、1.7%、3.8%、4.5%；EPS分别为0.16、0.03、0.06、0.14、0.18美元；P/E分别为31.8、153.3、82.8、36.1、29.0倍；P/B分别为1.4、1.4、1.4、1.4、1.3倍 [1] 2024年业绩情况 - 全年销售收入20.04亿美元，同比下降12.3%；归母净利润0.58亿美元，同比下降79.2% [2] - 24Q4销售收入5.39亿美元，同比增长18.4%，环比增长2.4%；归母净利润 - 0.25亿美元，同比转亏，环比转亏 [2] 24Q4经营分析 - 营收增长因付运晶圆数量上升，部分被ASP同比下降抵消；归母净利润亏损因新产线折旧增加及汇兑损失 [3] - 毛利率为11.4%，同比 + 7.4pcts，环比 - 0.8pct，因产能利用率同比大幅提升 [3] - 8吋/12吋产能利用率分别为105.8%/100.9%，总体产能利用率为103.2%，同比 + 19.1pcts，环比 - 2.1pcts [3] - 经营开支为1.11亿美元，同比 + 16.4%，环比 + 35.9%，因研发工程片开支及新工厂运营费用上升 [3] - 25Q1预期销售收入5.3 - 5.5亿美元，毛利率9% - 11% [3] 市场需求分析 - 2024年消费领域复苏，新兴应用市场增长；24Q4电子消费品领域营收3.446亿美元，同比增长36.5%，占比63.9%，同比 + 8.5pcts [4] - 24Q4工业及汽车领域营收1.240亿美元，同比下降10.5%，占比23.0%，同比 - 7.4pcts，因IGBT产品需求下降部分被MCU及其他电源管理产品需求增加抵消 [4] - 2025年预期新能源汽车领域库存修正，需求回归正常，公司将开发新产品服务市场 [4] 产能建设与技术发展 - 已完成无锡第二条12英寸产线建设，华虹制造（九厂）投产，预计2025年下半年达4万片/月产能目标 [5] - 推进关键技术平台提升，包括55nm及40nm MCU工艺平台等，推进逻辑、射频、CIS等平台工艺节点进步，扩大与国际厂商合作 [5] 产品价格与AI影响 - 公司预测24年产品价格处于底部区间，2025年通过产品组合调整优化ASP并改善毛利率 [10] - 24年半导体AI相关部分火爆，公司在数据中心电源管理领域可提供功率器件和电源管理芯片等，AI带动相关产品需求增长 [10]

证券研究报告 | 公司动态点评 2025 年 02 月 21 日 乐心医疗（300562.SZ） 战略转型成效凸显，AI+医疗或将重塑估值体系 | 财务指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1,065 | 884 | 1,013 | 1,266 | 1,585 | | 增长率 yoy（%） | -41.5 | -17.0 | 14.5 | 25.0 | 25.2 | | 归母净利润（百万元） | -32 | 34 | 64 | 105 | 145 | | 增长率 yoy（%） | -464.9 | 206.2 | 85.5 | 64.6 | 38.2 | | ROE（%） | -3.8 | 3.0 | 5.5 | 8.6 | 10.9 | | EPS 最新摊薄（元） | -0.15 | 0.16 | 0.29 | 0.48 | 0.67 | | P/E（倍） | -117.6 | 110.7 | 59.7 | 36.3 | 26.2 | | P/B（倍） ...

证券研究报告 | 行业动态点评 2025 年 02 月 20 日 通信 Figure 发布 Helix，端到端 AI 助力机器人持续拓展 Figure 发布 Helix，持续助力机器人长期发展。2025 年 2 月 20 日，Figure 正式宣布推出 Helix，Helix 是一个通用视觉-语言-动作（VLA）模型，它统一 了感知、语言理解和学习控制，以克服机器人领域的多个长期挑战。据 Figure 官网介绍，Helix 具备以下几大优势： 全上身控制：Helix 是第一个可以实现输出整个人形机器人上半身的高速连续 控制，包括手腕、躯干、头部和单根手指的 VLA 模型。 多机器人协作：Helix 是第一个可以在两个机器人上同时运行的 VLA 模型，使 它们能够解决共享的、长期的操作任务，处理它们以前从未见过的物品。 拿起任何东西：配备 Helix 的 Figure 机器人现在可以拿起几乎任何小型家用 物品，包括它们以前从未遇到过的数千种物品，只需遵循自然语言提示即可。 作者 分析师 侯 宾 执业证书编号：S1070522080001 邮箱：houbin@cgws.com 单个神经网络：与以前的方法不同，He ...

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 复盘日本证券业30年变迁，呈现高集中度、外资券商退出、资产负债增加、净利润波动后趋稳等特点，大和证券和乐天证券走出差异化发展路径 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 日本证券业30年变迁映射宏观经济起伏 行业呈现较高集中度，外资券商逐步退出市场 - 上世纪80年代末经济泡沫破裂后券商数量稳定在260家左右，竞争格局集中化，五大综合型券商独大，2023年五大券商营收和净利润分别占行业40%、45%以上 [11] - 2000 - 2022年外资券商数量从52家降至9家，营收市占率从超30%降至约1% [11] 资产负债同步增加，行业风险逐步上升 - 总资产整体上升，净资产在2013年后波动上升，2024年3月突破8.29万亿日元超1990年水平 [15][16] - 总负债逐年增加，流动比率下降，杠杆率上升，行业风险增加 [16] 净利润波动剧烈，2012年后实现稳定盈利 - 1990 - 2012年受危机影响股市波动、交易量下滑，互联网券商和佣金自由化加剧净利润波动 [20] - 2013年后政策带动股市上涨，净利润波动放缓并盈利，2022、2023财年ROE分别为4.57%、8.29% [20] 行业成本波动变化，成本费率较高 - 营业成本波动小，成本费率长期较高，2023年达83.6% [27] - 销售及管理费占比高，1990 - 2022年超75%，2023年降至70.6%，管理费率均值约77.5%，2023年降至59%左右 [27] 员工结构逐渐优化，工资保持相对刚性 - 1990 - 1999年雇员剧烈出清，2000年后稳定，2023年雇员从1990年约16.5万降至约8.5万，减少近50% [31] - 员工成本规模稳定，受经济危机影响波动，2005 - 2007年变动大 [31] 佣金收入趋于稳定，经纪业务占比逐渐下滑 - 1990 - 2012年佣金收入波动大，2013年后稳定，2023财年突破2.7万亿日元 [34] - 经纪业务佣金收入下滑，2023年为6786.42亿日元，占比从1990年的70.8%降至2023年的24.58% [34] 交易收入波动后趋稳，金融收益波动剧烈 - 交易收入先增后降，占营收比重未超30%，2023年降至15.29%，2010年后因政策和股市走强扩大规模 [36] - 2014 - 2024年6月末两融余额波动增长，占市值比例从0.72%降至0.55% [37] - 金融收益受市场波动影响大，占营收15% - 30%，2023年达18107.49亿日元，同比升79.86%，占比33.37% [40] 市场成熟度提升，机构投资者崛起 - 市场结构优化、监管完善、投资者水平提高，吸引机构投资者，个人投资者持股市值比重从1990年的23.9%降至2023年的16.9% [41] - 外国投资者比重从1990年的4.7%升至2023年的31.8%，市场成熟度提升 [41] 差异化发展的案例 大和证券经营战略：本土化+国际化 积极拓展本土业务，提供多元化产品和服务 - 深耕本国市场，提供多元化产品服务，优化交易和服务平台，提升效率和体验 [43] - 与三菱重工合作，提供资本市场服务等实现共赢，积极参与社会责任和可持续发展 [45] 开拓海外市场，进行战略性收购 - 开展跨境业务和海外并购，2017年收购美国公司进军美国市场，与中信建投合作拓展中国市场 [46] - 2016财年海外业务经常性利润转亏为盈，后续保持盈利 [46] 稳健经营，夯实行业地位 资产稳步增长 - 2006 - 2023年总资产受危机影响有下滑但总体上升，2023财年达320272.99亿日元 [46] - 净资产趋势与总资产基本相同，2023财年为17886.59亿日元 [46] 营业收入震荡上升 - 2011 - 2023年营业收入由六部分构成，利息净收入波动上升，经纪佣金收入增速放缓占比从20%降至8% [50] - 承销与投资银行费收入波动大，资产管理费收入下降，自营业务收入基本稳定 [50] 净利润波动调整，杠杆率保持稳定 - 2006 - 2023年净利润波动下降，2023年为1215.57亿日元，受资产管理费和经纪佣金收入及营业成本影响 [57] - ROE波动剧烈，杠杆率相对稳定 [57] 乐天证券经营战略：强化与集团协同，推进在线业务 - 以技术创新为策略，提升交易平台性能和体验，加强金融与其他业务协同 [64] - 乐天集团完善生态系统，为乐天证券带来客户，扩大市场份额，2023财年多业务增长，计划到2030年国内GMS提至10万亿日元 [64] - 总帐户数增加，2023年突破1020万户，NISA账户数升至524万，市场占有率2023年达34.60% [65] 打造头部互联网券商 总资产持续扩张，净资产稳步增长 - 2000 - 2024年总资产受危机影响有下滑但稳步增长，2024年突破4万亿日元 [70] - 净资产增长慢且有波动，2024年突破1700亿日元 [70] 各收入增速及收入结构变化较大 - 营业收入各部分波动大，手续费收入多数年份增长，2020年后增速下降 [71] - 金融收入多数年份增长，占比增大，交易收入比重增大，投资有价证券和其他经营收入比重稳定 [73] 归母净利润震动上升 - 2000 - 2024年归母净利润震动上升，2006年突破百亿日元，2007 - 2014年下降，2018 - 2024年从101.57亿日元增至超160亿日元 [74]