报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年公司面对宏观经济周期性波动、行业需求阶段性放缓等挑战，仍实现营收正向增长，但受市场竞争加剧、研发投入增加等因素影响，归母净利润和扣非归母净利润同比下降；未来公司将提高技术水平、强化产品竞争力、挖掘市场增量、增强成本管控能力、提升运营管理效率，并加快新品推出与订单转化 [3] - 碳化硅行业快速发展，公司产品高度定制化，6英寸碳化硅长晶设备出货多，8英寸设备已有批量出货且覆盖大部分客户并验证成功，处于国内第一梯队，未来将继续提供高定制化产品并优化升级设备 [4] - 公司强化主营业务产品竞争力，提高核心技术先进性，针对新增协同业务领域探索，进行CVD设备和切割设备等定制化开发，并将半导体相关技术拓展到光伏行业 [5][7] 公司基本情况 - 最新收盘价30.83元，总股本1.38亿股，流通股本1.02亿股，总市值43亿元，流通市值31亿元，52周内最高/最低价为36.20/21.10元，资产负债率25.0%，市盈率55.05，第一大股东为李辉 [2] 盈利预测和财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|406|425|568|760| |增长率(%)|82.70|4.80|33.72|33.76| |EBITDA（百万元）|57.61|70.65|113.25|172.75| |归属母公司净利润（百万元）|71.02|53.25|88.64|138.79| |增长率(%)|105.63|-25.01|66.44|56.59| |EPS(元/股)|0.51|0.38|0.64|1.00| |市盈率（P/E）|60.07|80.10|48.13|30.74| |市净率（P/B）|2.69|2.77|2.75|2.72| |EV/EBITDA|122.54|59.23|37.66|24.97|[10] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|406|425|568|760| |营业成本|270|289|385|512| |税金及附加|1|1|1|2| |销售费用|8|9|11|15| |管理费用|35|37|42|46| |研发费用|38|43|48|55| |财务费用|-2|-3|-1|1| |资产减值损失|-4|-5|-5|-5| |营业利润|78|60|98|154| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|0|0| |利润总额|78|60|98|154| |所得税|7|7|9|15| |净利润|71|53|89|139| |归母净利润|71|53|89|139| |每股收益（元）|0.51|0.38|0.64|1.00|[13] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|172|85|54|56| |交易性金融资产|839|699|699|699| |应收票据及应收账款|302|186|333|388| |预付款项|33|51|57|83| |存货|282|221|341|419| |流动资产合计|1836|1354|1601|1779| |固定资产|20|71|104|123| |在建工程|96|137|103|79| |无形资产|19|18|17|16| |非流动资产合计|273|511|507|501| |资产总计|2110|1865|2108|2280| |短期借款|31|0|50|100| |应付票据及应付账款|218|152|257|306| |其他流动负债|258|162|240|295| |流动负债合计|507|314|547|701| |其他|20|11|11|11| |非流动负债合计|20|11|11|11| |负债合计|527|325|558|712| |股本|138|138|138|138| |资本公积金|1303|1303|1303|1303| |未分配利润|127|126|124|120| |少数股东权益|0|0|0|0| |其他|15|-27|-14|7| |所有者权益合计|1583|1540|1551|1568| |负债和所有者权益总计|2110|1865|2108|2280|[13] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|71|53|89|139| |折旧和摊销|8|14|16|18| |营运资本变动|-152|-16|-103|-78| |其他|-19|-8|-7|-10| |经营活动现金流净额|-92|44|-5|68| |资本开支|-76|-101|-12|-12| |其他|-795|106|15|20| |投资活动现金流净额|-872|5|3|8| |股权融资|1125|0|0|0| |债务融资|59|-33|50|50| |其他|-149|-104|-78|-124| |筹资活动现金流净额|1036|-137|-28|-74| |现金及现金等价物净增加额|72|-87|-31|2|[13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|82.7%|4.8%|33.7%|33.8%| |营业利润|104.0%|-22.9%|63.7%|57.0%| |归属于母公司净利润|105.6%|-25.0%|66.4%|56.6%| |获利能力| | | | | |毛利率|33.5%|32.0%|32.3%|32.7%| |净利率|17.5%|12.5%|15.6%|18.3%| |ROE|4.5%|3.5%|5.7%|8.8%| |ROIC|2.8%|3.3%|5.5%|8.4%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|25.0%|17.4%|26.4%|31.2%| |流动比率|3.62|4.30|2.93|2.54| |营运能力| | | | | |应收账款周转率|4.44|3.27|4.03|3.92| |存货周转率|1.51|1.15|1.37|1.35| |总资产周转率|0.30|0.21|0.29|0.35| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.51|0.38|0.64|1.00| |每股净资产|11.44|11.13|11.21|11.33| |估值比率| | | | | |PE|60.07|80.10|48.13|30.74| |PB|2.69|2.77|2.75|2.72|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2025年3月17日公司发布2024年年报，全年营收99.5亿元，同比-46.7%，归母净利-5.9亿元，同比-172.5%，扣非归母净利-11.2亿元，同比-300.0%；2024Q4营收17.5亿元，同环比分别-59.1%/-4.3%，归母净利-1.7亿元，同环比分别为+78.8%/+30.4%，整体业绩受累于2024年光伏产业链价格下行，预计海外占比提升使2024Q4环比减亏 [6] - 2024年公司电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，中试的TBC电池转换效率较主流N型电池效率可提升1 - 1.5pcts；电池出货33.7GW，同比+12.6%，其中N型电池出货31.0GW，占比超90%，同比+50.6%，电池产品出货排名全球第三，N型电池产品出货量保持行业领先；海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至23.85%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先，阿曼5GW电池产能项目预计不晚于2025年底试运营，可辐射海外高价值市场需求 [7] - 行业自律叠加新能源入市“抢装”节奏，2025年3月27日相较于1月9日，210R电池片价格由0.28元/W上涨至0.34元/W [8] - 预测公司2025 - 2027年营收分别为151.5/170.3/211.5亿元，归母净利润分别为9.7/12.8/18.0亿元，对应PE分别为12/9/6倍 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价50.27元，总股本2.29亿股，流通股本2.25亿股，总市值115亿元，流通市值113亿元，周内最高/最低价80.40 / 34.80元，资产负债率74.4%，市盈率13.13，第一大股东为海南锦迪科技投资有限 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9952|15153|17028|21148| |增长率(%)|-46.66|52.26|12.37|24.20| |EBITDA（百万元）|186.64|2251.00|2637.86|3309.19| |归属母公司净利润（百万元）|-591.11|974.82|1275.71|1800.16| |增长率(%)|-172.47|264.91|30.87|41.11| |EPS(元/股)|-2.58|4.25|5.57|7.86| |市盈率（P/E）|-19.49|11.82|9.03|6.40| |市净率（P/B）|2.96|2.47|2.02|1.62| |EV/EBITDA|69.18|4.89|3.35|1.76|[12] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9952|15153|17028|21148| |营业成本|9880|13303|14803|18243| |税金及附加|47|61|71|90| |销售费用|63|89|92|104| |管理费用|303|364|341|338| |研发费用|199|258|307|381| |财务费用|176|0|0|0| |资产减值损失|-132|-140|-150|-160| |营业利润|-730|1078|1411|2027| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|4|1|1|1| |利润总额|-731|1079|1412|2028| |所得税|-140|83|122|205| |净利润|-591|996|1289|1823| |归母净利润|-591|975|1276|1800| |每股收益（元）|-2.58|4.25|5.57|7.86|[13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-46.7%|52.3%|12.4%|24.2%| |成长能力 - 营业利润|-197.8%|247.8%|30.8%|43.7%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|-172.5%|264.9%|30.9%|41.1%| |获利能力 - 毛利率|0.7%|12.2%|13.1%|13.7%| |获利能力 - 净利率|-5.9%|6.4%|7.5%|8.5%| |获利能力 - ROE|-15.2%|20.9%|22.4%|25.2%| |获利能力 - ROIC|-5.2%|10.6%|12.3%|15.3%| |偿债能力 - 资产负债率|76.4%|74.1%|71.1%|68.1%| |偿债能力 - 流动比率|0.99|1.18|1.38|1.56| |营运能力 - 应收账款周转率|523.15|580.67|949.31|2761.07| |营运能力 - 存货周转率|15.44|25.10|30.62|38.96| |营运能力 - 总资产周转率|0.57|0.88|0.90|1.00| |每股指标 - 每股收益|-2.58|4.25|5.57|7.86| |每股指标 - 每股净资产|16.96|20.38|24.83|31.12| |估值比率 - PE|-19.49|11.82|9.03|6.40| |估值比率 - PB|2.96|2.47|2.02|1.62|[13] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|3536|5251|7414|10426| |交易性金融资产|430|430|430|430| |应收票据及应收账款|646|536|674|871| |预付款项|91|133|146|178| |存货|552|508|459|478| |流动资产合计|6332|8575|10857|14270| |固定资产|8144|7585|6989|6348| |在建工程|339|383|410|426| |无形资产|321|266|211|155| |非流动资产合计|10128|9556|8930|8248| |资产总计|16459|18131|19787|22518| |短期借款|1511|1511|1511|1511| |应付票据及应付账款|3475|3755|4427|5514| |其他流动负债|1391|1980|1929|2111| |流动负债合计|6377|7245|7867|9135| |其他|6195|6195|6195|6195| |非流动负债合计|6195|6195|6195|6195| |负债合计|12572|13440|14062|15330| |股本|229|229|229|229| |资本公积金|3033|3033|3033|3033| |未分配利润|714|1350|2180|3350| |少数股东权益|0|21|35|57| |其他|-89|58|249|519| |所有者权益合计|3887|4691|5725|7188| |负债和所有者权益总计|16459|18131|19787|22518|[13] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|-591|996|1289|1823| |折旧和摊销|745|1172|1226|1282| |营运资本变动|312|190|337|688| |其他|188|98|132|133| |经营活动现金流净额|654|2456|2985|3925| |资本开支|-442|-599|-598|-598| |其他|-425|51|32|45| |投资活动现金流净额|-867|-548|-567|-553| |股权融资|62|0|0|0| |债务融资|1360|0|0|0| |其他|-1245|-195|-255|-360| |筹资活动现金流净额|176|-195|-255|-360| |现金及现金等价物净增加额|-34|1716|2163|3012|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 工业机器人EtherCat通信芯片小批量出货，有望替代同类进口芯片产品 [4] - 星闪芯片及解决方案逐步推向市场，公司有望受益 [5] - 预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.9/7.5/10.0亿元，归母净利润分别为0.6/0.8/1.1亿元 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价46.75元，总股本/流通股本1.12亿股，总市值/流通市值52亿元 [3] - 52周内最高/最低价为55.71/26.18元，资产负债率40.3%，市盈率64.04 [3] - 第一大股东为重庆创睿盈企业管理有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|661|593|750|1004| |增长率(%)|-29.05|-10.33|26.55|33.88| |EBITDA（百万元）|157.68|83.17|105.72|132.94| |归属母公司净利润（百万元）|58.44|60.24|80.95|110.51| |增长率(%)|-35.80|3.07|34.39|36.51| |EPS(元/股)|0.52|0.54|0.72|0.99| |市盈率（P/E）|89.36|86.69|64.51|47.26| |市净率（P/B）|3.47|3.42|3.27|3.08| |EV/EBITDA|33.31|63.73|49.69|39.52|[8] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 营业收入2023 - 2026年分别为661、593、750、1004百万元，增长率分别为-29.0%、-10.3%、26.6%、33.9% [10] - 营业成本2023 - 2026年分别为451、421、520、695百万元 [10] - 归母净利润2023 - 2026年分别为58、60、81、111百万元，增长率分别为-35.8%、3.1%、34.4%、36.5% [10] 资产负债表 - 资产总计2023 - 2026年分别为2524、2067、2157、2288百万元 [10] - 负债合计2023 - 2026年分别为1017、542、559、592百万元 [10] - 所有者权益合计2023 - 2026年分别为1507、1525、1597、1696百万元 [10] 现金流量表 - 经营活动现金流净额2023 - 2026年分别为156、-169、59、9百万元 [10] - 投资活动现金流净额2023 - 2026年分别为-247、-53、4、9百万元 [10] - 筹资活动现金流净额2023 - 2026年分别为82、179、-16、-19百万元 [10] 主要财务比率 - 毛利率2023 - 2026年分别为31.8%、29.0%、30.7%、30.8% [10] - 净利率2023 - 2026年分别为8.8%、10.2%、10.8%、11.0% [10] - 资产负债率2023 - 2026年分别为40.3%、26.2%、25.9%、25.9% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四川属中部省份“天花板”级别，市场债券规模高、选择范围大，化债进度符合预期，除尾部地级市和成都三圈层部分区县外风险不高，可从产业挖掘角度寻找机会 [5][12] - 本周信用债一级市场发行规模下降、发行利率有降有升，二级市场收益率普遍下行、信用利差收窄、期限利差走势分化，城投债各主要等级期限估值收益率下行 [13][20][37] 根据相关目录分别总结 四川：关注产业挖掘的机会 - 四川是典型中部省份，财政和经济实力强但债务负担重且分布不均，2024年GDP 64697亿元排全国第五，一般预算收入5635.08亿元排全国第七，政府性基金收入3760.97亿元排全国第四，政府债务余额24028.90亿元，存量城投有息债务55342.08亿元排全国第三，成都占比过半，绵阳债务负担偏重 [3][10] - 省内金融资源丰富使用自由，管控以省级统管为主，成都较严格，金融机构积极参与化债，专项债发行规模大，省级严控非标，其他地市债券滚续难度低，成都合规要求高 [4][11] - 化债对区域建设影响小，产业落地亮点多，产业债挖掘思路有两类，一是关注“城投产业化”机会，二是适度关注经营好、有竞争优势的上市民营企业短期机会 [5][12] 信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率下降 - 2025年3月24 - 30日，信用债发行规模2922.43亿元，环比减541.47亿元，到期规模3280.55亿元，环比增155.43亿元，净融资-358.12亿元，环比减696.89亿元；城投板块发行量降，二永板块发行量增 [13] - 同期，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.01%、2.41%和2.36%，环比分别下行5.64 BP、3.11 BP和上行1.23 BP；城投债发行利率有升有降，金融债发行利率上行 [15][18] 信用二级变化：收益率普遍下行、信用利差收窄 - 2025年3月24 - 30日，各主要等级和期限信用债中债估值收益率下行，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA+、3Y - AA+和1Y - AA中债中短票估值到期收益率环比分别下行3.21 BP、1.31 BP、5.20 BP、4.31 BP、5.71 BP，处于历史较低位置 [20] - 同期，各主要等级、期限的信用利差收窄，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA+、3Y - AA+和1Y - AA信用利差分别为29.16 BP、27.38 BP、35.17 BP、35.38 BP和40.16 BP，环比分别收窄2.71 BP、1.24 BP、4.70 BP、4.24 BP和5.21 BP [26] - 各主要等级的期限利差走势分化，AAA5Y - 1Y、AAA3Y - 1Y、AA+5Y - 1Y、AA+3Y - 1Y、AA+5Y - 1Y和AA3Y - 1Y期限利差环比分别收窄2.58 BP、走阔1.90 BP、收窄3.09 BP、走阔0.89 BP、收窄5.08 BP、2.60 BP，久期策略无性价比 [30] - 同期，城投各主要等级期限估值收益率下行，1Y - AAA、3Y - AAA、5Y - AAA、1Y - AA+、3Y - AA+和1Y - AA中债城投债估值到期收益率环比分别下行2.95 BP、5.28 BP、7.96 BP、3.96 BP、6.28 BP和4.96 BP，具备一定配置价值 [37]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 上周市场调整明显，但农业板块表现相对较好，农林牧渔（申万）行业指数上涨0.56%，在申万31个一级行业中涨幅排名第2位，肉鸡养殖板块领涨，动物保健板块触底反弹 [1] - 25年猪价或窄幅波动，供给增多但下降幅度或好于预期，成本是竞争重点，建议首选成本优势突出的标的，再结合估值情况 [3] - 白羽鸡春季补栏行情持续，但养殖户对高苗价有抵触，补栏有所减弱，25年产业链上下游供给充足，行业系统性机会少，国产育种发展带来结构性机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 行情表现 - 上周农业板块表现较好，农林牧渔（申万）行业指数上涨0.56%，沪深300仅小涨0.01%、上证综指下跌0.40%，农林牧渔在申万31个一级行业中涨幅排第2位 [10] - 上周肉鸡养殖板块领涨农业，因蛋鸡行业景气度高引发关注，动保板块触底反弹，水产养殖、果蔬加工等子行业调整较大 [11] 2 养殖产业链追踪 2.1 生猪：窄幅震荡 - 价格方面，本周全国生猪均价14.57元/公斤，较上周跌0.24%，15kg仔猪均价502元/头，较上周涨10元/头，3月初以来猪价在14.5元/公斤左右波动，出栏体重增加或对后续猪价形成压力 [14] - 盈利方面，截至3月28日当周，自繁自养生猪头均盈利52元左右，外购仔猪头均亏损27元，猪价在成本线附近震荡，自10月下旬起仔猪价格走高使外购仔猪育肥利润降低 [15] - 存栏方面，2月各口径下能繁存栏环比微幅波动，除春节因素外，行业预期悲观、产能增加谨慎，若猪价下行，产能去化趋势更明确 [16] - 结论是25年猪价下行但幅度或好于预期，全年在窄幅区间波动，成本博弈是竞争重点，建议关注成本优势突出标的，如牧原股份、温氏股份等 [17][18] 2.2 白羽鸡：春季补栏行情持续 - 春季补栏及毛鸡涨价带动苗价上行，截至3月28日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格3.25元/羽，较上周涨0.15元/羽，平均单羽盈利0.5元，肉毛鸡价格同比上行4.1%至3.77元/斤，但养殖户对高苗价抵触，补栏减弱 [25] - 24年白鸡祖代更新量150.07万套，同比增长17.25%，虽1 - 2月海外引种断档但已恢复，当前祖代、父母代存栏仍处高位，25年产业链上下游供给充足，行业系统性机会少，国产育种发展带来结构性机会 [25] 3 种植产业链追踪 - 白糖止涨调整，截至25年3月28日，柳州白砂糖价格6150元/吨，较前周跌30元/吨 [28] - 大豆小幅震荡，截至25年3月28日，巴西大豆到岸完税价3646元/吨，较上周跌0.2% [28] - 棉花继续下行，截至25年3月28日，棉花价格14882元/吨，较上周跌31元/吨 [28] - 玉米继续上行，截至25年3月28日，全国玉米均价2236元/吨，较上周涨9元/吨 [28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司聚焦半导体能源赛道，全面覆盖五大重点领域，2024年营收和归母净利润同比增长，各类型芯片产品收入也有增长 [2] - 公司持续推进新产品线拓展，扩大下游行业应用范围，2024年研发投入高，推出逾百款新品，多项新技术领域有成果，未来新兴领域新产品将推动增长 [3] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.6/14.5/18.2亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.9亿元 [4] 公司基本情况 - 最新收盘价50.06元，总股本/流通股本1.31亿股，总市值/流通市值66亿元，52周内最高/最低价57.89/27.40元，资产负债率15.7%，市盈率57.54，第一大股东张立新 [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|965|1159|1454|1823| |增长率(%)|23.61|20.20|25.40|25.41| |EBITDA（百万元）|92.97|198.46|251.05|315.09| |归属母公司净利润（百万元）|111.33|158.72|218.02|290.46| |增长率(%)|87.18|42.57|37.37|33.22| |EPS(元/股)|0.85|1.21|1.66|2.21| |市盈率（P/E）|59.04|41.42|30.15|22.63| |市净率（P/B）|2.64|2.50|2.32|2.13| |EV/EBITDA|59.02|31.37|24.16|18.83|[6] 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|965|1159|1454|1823| |营业成本|610|729|915|1143| |税金及附加|2|3|3|4| |销售费用|20|24|30|38| |管理费用|35|42|52|65| |研发费用|226|267|313|383| |财务费用|-7|10|15|15| |资产减值损失|-33|0|0|0| |营业利润|104|133|183|247| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|2|0|0|0| |利润总额|102|133|183|247| |所得税|-7|-21|-28|-34| |净利润|109|154|211|282| |归母净利润|111|159|218|290| |每股收益（元）|0.85|1.21|1.66|2.21| |货币资金|393|1121|1281|1413| |交易性金融资产|1306|1306|1306|1306| |应收票据及应收账款|242|398|457|615| |预付款项|16|37|48|58| |存货|309|129|158|199| |流动资产合计|2461|3184|3449|3796| |固定资产|168|129|89|41| |在建工程|0|0|0|0| |无形资产|19|15|11|7| |非流动资产合计|488|441|397|345| |资产总计|2949|3625|3846|4141| |短期借款|233|769|769|769| |应付票据及应付账款|101|73|91|114| |其他流动负债|112|142|157|178| |流动负债合计|446|984|1018|1061| |其他|17|17|17|17| |非流动负债合计|17|17|17|17| |负债合计|463|1001|1034|1078| |股本|131|131|131|131| |资本公积金|1899|1899|1899|1899| |未分配利润|560|678|840|1056| |少数股东权益|-6|-11|-17|-26| |其他|-98|-74|-42|2| |所有者权益合计|2487|2624|2812|3063| |负债和所有者权益总计|2949|3625|3846|4141|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率(%)|23.6|20.2|25.4|25.4| |成长能力：营业利润增长率(%)|123.4|27.8|37.8|34.9| |成长能力：归属于母公司净利润增长率(%)|87.2|42.6|37.4|33.2| |获利能力：毛利率(%)|36.8|37.1|37.1|37.3| |获利能力：净利率(%)|11.5|13.7|15.0|15.9| |获利能力：ROE(%)|4.5|6.0|7.7|9.4| |获利能力：ROIC(%)|2.3|4.9|6.4|7.8| |偿债能力：资产负债率(%)|15.7|27.6|26.9|26.0| |偿债能力：流动比率|5.52|3.23|3.39|3.58| |营运能力：应收账款周转率|6.09|4.48|3.84|3.83| |营运能力：存货周转率|2.33|3.33|6.39|6.40| |营运能力：总资产周转率|0.34|0.35|0.39|0.46| |每股指标：每股收益（元）|0.85|1.21|1.66|2.21| |每股指标：每股净资产（元）|18.98|20.06|21.54|23.52| |估值比率：PE|59.04|41.42|30.15|22.63| |估值比率：PB|2.64|2.50|2.32|2.13|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|109|154|211|282| |折旧和摊销|33|55|52|52| |营运资本变动|-97|8|-72|-171| |其他|-5|-8|-7|-12| |经营活动现金流净额|41|209|185|151| |资本开支|-34|-8|-8|0| |其他|-539|18|22|28| |投资活动现金流净额|-574|10|14|28| |股权融资|1|0|0|0| |债务融资|106|536|0|0| |其他|-110|-27|-39|-46| |筹资活动现金流净额|-3|509|-39|-46| |现金及现金等价物净增加额|-536|729|160|132|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司受益黄金量价齐升创造历史最好业绩，营业收入90.26亿元同比增长25%，归母净利润17.64亿元同比增长119%，自由现金流17.49亿元同比增长279%，经营性现金流净额达32.68亿元同比增长48%，预计2024年末期股息派发总额为2.99亿元含税，现金分红比例约为17% [3] - 2024年公司黄金产量15.16吨同比增长5.60%，国内矿山贡献3.91吨同比增长14.6%，境外矿山贡献11.25吨；2025年公司黄金产量预计进一步增长，预算合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10,010吨，铜铅锌精粉33,350吨，钼精粉660吨 [4][6] - 2024年公司矿产金单位销售成本为278.08元/g，同比下降0.76%，成本控制来自精进技术创新与流程优化、深化供应链管理两个途径 [7] - 预计2025 - 2027年随着金价中枢稳健上移，公司金产销量稳中有升，预计归母净利润为28.74/33.52/38.83亿元，YOY为62.89%/16.65%/15.84%，对应PE为14.08/12.07/10.42 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价21.64元，总股本18.70亿股，流通股本16.64亿股，总市值405亿元，流通市值360亿元，52周内最高/最低价为21.64 / 15.61元，资产负债率47.3%，市盈率20.22，第一大股东为李金阳 [2] 产量情况 - 2024年公司实现黄金产量15.16吨同比增长5.60%，国内矿山贡献3.91吨同比增长14.6%，境外矿山贡献11.25吨 [4] - 2024年公司在重点工程建设和产能扩张方面取得显著进展，如五龙矿业、吉隆矿业、华泰矿业、锦泰矿业、万象矿业、金星瓦萨等项目推进 [5] - 2025年公司预算合并范围内黄金产销量16.70吨，电解铜10,010吨，铜铅锌精粉33,350吨，钼精粉660吨 [6] 成本情况 - 2024年公司矿产金单位销售成本为278.08元/g，同比2023年的280.20元/g下降了0.76% [7] - 成本控制途径一是精进技术创新与流程优化，二是深化供应链管理 [7][9] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9026|12075|12978|14253| |增长率(%)|24.99|33.78|7.48|9.82| |EBITDA（百万元）|4204.28|6372.43|7226.58|8159.55| |归属母公司净利润（百万元）|1764.34|2873.87|3352.44|3883.41| |增长率(%)|119.46|62.89|16.65|15.84| |EPS(元/股)|0.94|1.54|1.79|2.08| |市盈率（P/E）|22.93|14.08|12.07|10.42| |市净率（P/B）|5.11|3.84|3.04|2.44| |EV/EBITDA|6.07|5.78|4.55|3.49|[12] 财务报表和主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9026|12075|12978|14253| |营业成本（百万元）|5069|5915|5984|6309| |税金及附加（百万元）|473|640|688|755| |销售费用（百万元）|0|1|1|1| |管理费用（百万元）|492|604|649|713| |研发费用（百万元）|64|97|104|114| |财务费用（百万元）|155|33|-12|-72| |资产减值损失（百万元）|-5|-4|-4|-4| |营业利润（百万元）|2824|4886|5674|6554| |营业外收入（百万元）|1|1|1|1| |营业外支出（百万元）|6|5|5|5| |利润总额（百万元）|2819|4882|5670|6550| |所得税（百万元）|833|1465|1701|1965| |净利润（百万元）|1986|3418|3969|4585| |归母净利润（百万元）|1764|2874|3352|3883| |每股收益（元）|0.94|1.54|1.79|2.08| |货币资金（百万元）|2747|6750|11473|16746| |交易性金融资产（百万元）|10|15|20|25| |应收票据及应收账款（百万元）|587|867|927|1014| |预付款项（百万元）|276|355|359|379| |存货（百万元）|2540|2957|2990|3151| |流动资产合计（百万元）|6404|11385|16270|21883| |固定资产（百万元）|6400|6654|6802|6841| |在建工程（百万元）|678|702|722|737| |无形资产（百万元）|6319|5798|5277|4756| |非流动资产合计（百万元）|13924|13668|13300|12819| |资产总计（百万元）|20329|25053|29570|34701| |短期借款（百万元）|1108|1408|1708|2008| |应付票据及应付账款（百万元）|685|822|831|876| |其他流动负债（百万元）|2258|2860|3147|3487| |流动负债合计（百万元）|4051|5090|5686|6371| |其他（百万元）|5554|6074|6594|7114| |非流动负债合计（百万元）|5554|6074|6594|7114| |负债合计（百万元）|9605|11164|12281|13486| |股本（百万元）|1664|1870|1870|1870| |资本公积金（百万元）|627|627|627|627| |未分配利润（百万元）|5427|7413|9694|12336| |少数股东权益（百万元）|2806|3350|3966|4668| |其他（百万元）|199|630|1133|1715| |所有者权益合计（百万元）|10723|13889|17289|21215| |负债和所有者权益总计（百万元）|20329|25053|29570|34701| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|25.0|33.8|7.5|9.8| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|133.8|73.0|16.1|15.5| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|119.5|62.9|16.7|15.8| |获利能力 - 毛利率(%)|43.8|51.0|53.9|55.7| |获利能力 - 净利率(%)|19.5|23.8|25.8|27.2| |获利能力 - ROE(%)|22.3|27.3|25.2|23.5| |获利能力 - ROIC(%)|15.8|20.2|18.7|17.5| |偿债能力 - 资产负债率(%)|47.3|44.6|41.5|38.9| |偿债能力 - 流动比率|1.58|2.24|2.86|3.43| |营运能力 - 应收账款周转率|16.40|16.96|14.97|15.15| |营运能力 - 存货周转率|2.05|2.15|2.01|2.05| |营运能力 - 总资产周转率|0.46|0.53|0.48|0.44| |每股指标 - 每股收益（元）|0.94|1.54|1.79|2.08| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.23|5.64|7.13|8.85| |估值比率 - PE|22.93|14.08|12.07|10.42| |估值比率 - PB|5.11|3.84|3.04|2.44| |现金流量表 - 净利润（百万元）|1986|3418|3969|4585| |现金流量表 - 折旧和摊销（百万元）|1277|1457|1569|1682| |现金流量表 - 营运资本变动（百万元）|-46|-440|-67|-155| |现金流量表 - 其他（百万元）|52|-5|21|45| |现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元）|3268|4429|5493|6156| |现金流量表 - 资本开支（百万元）|-1520|-1205|-1205|-1205| |现金流量表 - 其他（百万元）|561|98|107|118| |现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元）|-958|-1107|-1099|-1088| |现金流量表 - 股权融资（百万元）|167|206|0|0| |现金流量表 - 债务融资（百万元）|-521|1020|1020|1020| |现金流量表 - 其他（百万元）|-743|-575|-691|-816| |现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元）|-1097|651|329|204| |现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元）|1242|4002|4723|5273|[15]

报告行业投资评级 - 强于大市，维持 [2] 报告的核心观点 多家军工上市公司披露2024年年报 - 截至3月30日，120家军工行业上市公司中30家披露2024年年报，15家业绩同比增长，6家归母净利润同比增速超20%，中船防务、航天智造等公司业绩保持较快增长 [4][12] - 中航高科、中航重机等上市公司披露2025年经营目标，航空产业链材料生产商中航高科和中航重机预计2025年营收较2024年增长14%和11%，宝钛股份等公司也有不同程度增长 [5][13] 载人民用无人驾驶航空器首批OC证落地 - 3月28日，广东亿航通用航空有限公司及合肥合翼航空有限公司获全国第一批载人类民用无人驾驶航空器运营合格证，开启中国低空经济“载人时代”，市民可在广州和合肥体验相关服务 [5][15] - 亿航智能的EH216 - S有望2025年下半年开启规模化服务，亿航通航将在广州布局运营中心，合翼航空将在合肥开展商业载人服务 [15] 投资建议 - 2025年“建军百年奋斗目标”任务进入下半场，军工行业订单有望迎来拐点，新技术、新产品、新市场方向蕴含更大弹性 [5][16] - 建议关注航空航天主线和“查漏补缺”新重点，如菲利华、烽火电子等；以及蕴含更大弹性的新技术、新产品、新市场，如航天智造、航天南湖等 [5][17] 根据相关目录分别进行总结 行情概览 军工板块表现 - 本周中证军工指数下跌3.42%，申万军工指数下跌3.98%，上证综指下跌0.40%，深证成指下跌0.75%，沪深300指数上涨0.01%，军工板块在31个申万一级行业中涨幅排第30位 [18] 个股表现 - 本周军工涨幅前十个股为奥普光电（+17.38%）、纳睿雷达（+11.02%）等 [20] 军工板块及重点标的估值水平 - 截至2025年3月28日，中证军工指数为10635.56，军工板块PE - TTM估值为75.70，PB估值为3.38，均处于历史中部位置 [22] - 部分军工标的如中航沈飞、中直股份等有不同的PE - TTM估值和估值分位 [25] 数据跟踪 定增数据跟踪 - 展示中航重机、景嘉微等部分军工上市公司定向增发情况，包括发行日期、募资总额、发行价等 [27] 股权激励数据跟踪 - 展示中航重机、航天电器等军工央企和振芯科技、景嘉微等非军工央企的股权激励情况，包括激励类型、授予日期等 [29][30] 重点细分领域信息跟踪 - 低空经济：全球首个OC证落地，绍兴斥资20.5亿打造全国首个全域低空新基建 [31][32] - 军贸市场：马克龙宣布向乌克兰额外提供20亿欧元军事援助 [32] - 高温合金、钛合金材料：3月28日，伦敦金属交易所金属镍现货结算价格较上周末上涨1.54%，长江有色市场镍板现货均价上涨0.27%；宝鸡钛产业研究院给出海绵钛市场报价区间；3月28日，上海有色市场金属钒现货均价1450元/kg [33][36][37]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为强于大市，维持评级，收盘点位1475.47，52周最高1712.48，52周最低1113.62 [2] 报告的核心观点 多家军工上市公司披露2024年年报 - 截至3月30日，120家军工行业上市公司中30家披露2024年年报，15家业绩同比增长，6家归母净利润同比增速超20% [12] - 中船防务、航天智造等多家公司业绩保持较快增长 [12] - 中航高科等多家公司披露2025年经营目标，中航高科和中航重机预计2025年营收较快增长 [13] 载人民用无人驾驶航空器首批OC证落地 - 3月28日，广东亿航通用航空和合肥合翼航空获全国第一批载人类民用无人驾驶航空器运营合格证，开启中国低空经济“载人时代” [15] - 亿航智能EH216 - S有望2025年下半年开启规模化服务，亿航通航将扩大运营点，合翼航空将在合肥开展商业载人服务 [15] 投资建议 - 2025年“建军百年奋斗目标”任务进入下半场，军工行业订单有望迎来拐点，新技术、新产品、新市场蕴含更大弹性 [16] - 建议关注航空航天主线和“查漏补缺”新重点，以及蕴含更大弹性的新技术、新产品、新市场两条投资主线 [16][17] 根据相关目录分别进行总结 行情概览 军工板块表现 - 本周中证军工指数下跌3.42%，申万军工指数下跌3.98%，上证综指下跌0.40%，深证成指下跌0.75%，沪深300指数上涨0.01%，军工板块在31个申万一级行业中涨幅排第30位 [18] 个股表现 - 本周军工涨幅前十个股为奥普光电（+17.38%）、纳睿雷达（+11.02%）等 [20] 军工板块及重点标的估值水平 - 截至2025年3月28日，中证军工指数为10635.56，军工板块PE - TTM估值为75.70，PB估值为3.38，均处于历史中部位置 [22] 数据跟踪 定增数据跟踪 - 展示中航重机、景嘉微等多家公司定向增发情况，包括发行日期、募资总额等信息 [27] 股权激励数据跟踪 - 展示中航重机、航天电器等军工央企和振芯科技、景嘉微等非军工央企的股权激励情况 [29][30] 重点细分领域信息跟踪 - 低空经济：全球首个OC证落地，绍兴斥资20.5亿打造全国首个全域低空新基建 [31][32] - 军贸市场：马克龙宣布向乌克兰额外提供20亿欧元军事援助 [32] - 高温合金、钛合金材料：镍价、海绵钛价格、钒价有相应变化 [33][36][37]

报告行业投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 全球跨境电商渗透率提升，中国跨境电商出口蓬勃发展，产业链各环节不断完善，物流业务形态多样但面临政策不确定性 [8][29][181] 各目录总结 全球跨境电商渗透率提升，中国跨境电商出口蓬勃发展 - 跨境电商便利贸易需求，规模不断增长，2024年全球电商收入规模有望达6.3万亿美元，同比增约9%，跨境电商规模预计达1.98万亿美元，同比维持20%以上增速 [8][11] - 中国跨境电商起步晚增长快，政策频出助力多业态蓬勃壮大，1999年涉足，历经多阶段发展，疫情期间Shein、TEMU等平台带动出口小包数量跃升 [13][15] - 中国制造扬帆出海，出口跨境电商高速发展，2024年我国出口规模达25.45万亿元，同比增7.1%，2023年跨境电商出口金额占交易额78.6%，渗透率达55.7%，2024年上半年出口结构中服装鞋包首饰占比27.3% [29][32] 跨境电商产业链上中下游梳理 - 产业链概览：上游为供应商和品牌商，中游是电商平台，下游是主要消费市场 [36] - 产业链上游：2024年跨境电商企业超12万家，海外注册商标超3万个，B2C发展快，欧美是主要出口地，鞋服配饰等占比大，商家策略分泛品和精品策略 [40][43] - 产业链中游：亚马逊是全球龙头，TikTok Shop和Temu发展迅速，平台访问以直接访问和有机搜索为主，社交电商是活跃增长渠道 [44][46] - 产业链下游：北美、欧洲是主要出口目的地，东南亚、中东是新兴市场，各地区电商市场规模、用户数量、渗透率、消费品类和平台格局不同 [57][72][89][106] - 行业概况和典型出海企业：零售、时尚、消费电子、家具家居是重点行业，华凯易佰、赛维时代、安克创新、致欧科技是代表企业 [121][132][142][154] 跨境电商物流流程及业务形态 - 跨境电商出口对应不同海关监管流程，包括一般出口、保税出口、跨境直邮、海外仓等模式 [165][168][171][174][177] - 跨境电商享各国优惠政策，但不确定性在增加，我国对出口企业有退税政策，不同国家对我国出口商品税收政策不同，欧美贸易保护主义或影响政策变动 [181] - 跨境电商出口物流业务形态多样，按运输方式、买卖方权益、货物起始点区分，直邮模式分邮政直邮、国际快递等，海外仓模式可缩短物流响应时间 [184][187][195]