报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 受人工智能等相关半导体需求激增和电子产品复苏推动，全球半导体市场增长，公司“分销 + 产品”一体两翼发展，营收增长但 2024 年净利润因减值准备下降，后续有望发展 [6] - 公司积累众多原厂授权资质，有原厂线和客户优势，半导体分销业务将迎来发展 [7] - 公司设立深圳海普和海普芯创，海普存储企业级 DDR4、DDR5、Gen4 eSSD 进展顺利，将提升存储产品竞争力 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 300 亿、352 亿、404 亿元，归母净利润分别为 7.0 亿、11.2 亿、14.1 亿元，当前股价对应 PE 分别为 17 倍、11 倍、9 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024 年 4 月至 2025 年 4 月，公司股价从 -41% 涨至 49% [3] 公司基本情况 - 最新收盘价 26.43 元，总股本 4.58 亿股，流通股本 4.40 亿股，总市值 121 亿元，流通市值 116 亿元 [4] - 52 周内最高/最低价为 43.75 / 23.11 元，资产负债率 60.4%，市盈率 45.57 [4] - 第一大股东为深圳市领信基石股权投资基金管理合伙企业（有限合伙） - 深圳市领泰基石投资合伙企业（有限合伙） [4] 事件 - 4 月 7 日公司披露 2024 年年度报告，2024 年实现营业收入 242.71 亿元，同比 +115.40%；归母净利润 2.64 亿元，同比 -30.08%；扣非归母净利润 3.05 亿元，同比 +0.03% [5] 投资要点 - “分销 + 产品”一体两翼发展，电子元器件产品分销是主要收入来源，“海普存储”建设开发顺利，已完成部分产品研发、试产和认证适配，进入量产阶段 [6] - 发挥授权品牌优势，有原厂线和客户优势，半导体分销业务将迎来发展 [7] - 打造差异化存储方案，海普存储借力公司关系有核心竞争力，将加快自有品牌产品研发推广 [8] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24271|30009|35162|40443| |增长率(%)|115.40|23.64|17.17|15.02| |EBITDA（百万元）|633.63|923.87|1398.48|1710.71| |归属母公司净利润（百万元）|264.07|703.81|1119.91|1409.54| |增长率(%)|-30.08|166.52|59.12|25.86| |EPS(元/股)|0.58|1.54|2.45|3.08| |市盈率（P/E）|45.80|17.18|10.80|8.58| |市净率（P/B）|4.12|3.38|2.64|2.07| |EV/EBITDA|22.16|13.32|8.57|6.36| [11] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力：营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 115.4%、23.6%、17.2%、15.0%；营业利润增长率分别为 -35.4%、180.8%、57.9%、24.4%；归属于母公司净利润增长率分别为 -30.1%、166.5%、59.1%、25.9% [14] - 获利能力：毛利率分别为 4.3%、4.4%、5.3%、5.6%；净利率分别为 1.1%、2.3%、3.2%、3.5%；ROE 分别为 9.0%、19.7%、24.4%、24.1%；ROIC 分别为 10.6%、11.3%、14.8%、16.9% [14] - 偿债能力：资产负债率分别为 60.4%、63.8%、60.0%、54.3%；流动比率分别为 1.45、1.42、1.54、1.67 [14] - 营运能力：应收账款周转率分别为 28.63、25.00、24.41、24.21；存货周转率分别为 10.82、9.28、9.30、9.39；总资产周转率分别为 4.00、3.41、3.25、3.31 [14] - 每股指标：每股收益分别为 0.58、1.54、2.45、3.08 元；每股净资产分别为 6.42、7.82、10.02、12.79 元 [14] - 估值比率：PE 分别为 45.80、17.18、10.80、8.58；PB 分别为 4.12、3.38、2.64、2.07 [14] - 现金流量表：经营活动现金流净额分别为 -48、924、512、1322 百万元；投资活动现金流净额分别为 119、4、9、 - 10 百万元；筹资活动现金流净额分别为 107、862、 - 96、 - 817 百万元；现金及现金等价物净增加额分别为 185、1798、424、496 百万元 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 受人工智能等相关半导体需求激增和电子产品复苏推动，全球半导体市场增长态势强，公司“分销 + 产品”一体两翼发展，2024 年营收 242.71 亿元，同比 +115.40%，净利润下降因计提减值准备，高端存储领域已形成发展格局，电子元器件分销是主要收入来源，自主品牌“海普存储”进展顺利，部分产品已量产 [6] - 公司积累众多原厂授权资质，有原厂线优势，具备多种电子元器件产品提供能力，客户覆盖一流厂商，有领先客户优势，半导体分销业务将迎来较大发展 [7] - 公司设立深圳海普和海普芯创完善企业级 DRAM 产品线，海普系列产品有核心竞争力，将加快自有品牌产品研发推广，提供定制化存储产品，推动产业链协同创新 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现收入 300/352/404 亿元，归母净利润分别为 7.0/11.2/14.1 亿元，当前股价对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 17 倍、11 倍、9 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024 年 4 月至 2025 年 4 月，香农芯创股价从 -41% 涨至 49% [3] 公司基本情况 - 最新收盘价 26.43 元，总股本 4.58 亿股，流通股本 4.40 亿股，总市值 121 亿元，流通市值 116 亿元，52 周内最高/最低价 43.75 / 23.11 元，资产负债率 60.4%，市盈率 45.57，第一大股东为深圳市领信基石股权投资基金管理合伙企业（有限合伙） - 深圳市领泰基石投资合伙企业（有限合伙） [4] 事件 - 4 月 7 日公司披露 2024 年年度报告，2024 年实现营业收入 242.71 亿元，同比 +115.40%；归母净利润 2.64 亿元，同比 -30.08%；扣非归母净利润 3.05 亿元，同比 +0.03% [5] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24271|30009|35162|40443| |增长率(%)|115.40|23.64|17.17|15.02| |EBITDA（百万元）|633.63|923.87|1398.48|1710.71| |归属母公司净利润（百万元）|264.07|703.81|1119.91|1409.54| |增长率(%)|-30.08|166.52|59.12|25.86| |EPS(元/股)|0.58|1.54|2.45|3.08| |市盈率（P/E）|45.80|17.18|10.80|8.58| |市净率（P/B）|4.12|3.38|2.64|2.07| |EV/EBITDA|22.16|13.32|8.57|6.36| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|24271|30009|35162|40443|营业收入增长率|115.4%|23.6%|17.2%|15.0%| |营业成本|23229|28677|33303|38181|营业利润增长率|-35.4%|180.8%|57.9%|24.4%| |税金及附加|5|6|7|8|归属于母公司净利润增长率|-30.1%|166.5%|59.1%|25.9%| |销售费用|66|81|95|109|毛利率|4.3%|4.4%|5.3%|5.6%| |管理费用|196|240|281|324|净利率|1.1%|2.3%|3.2%|3.5%| |研发费用|21|27|32|36|ROE|9.0%|19.7%|24.4%|24.1%| |财务费用|252|49|30|13|ROIC|10.6%|11.3%|14.8%|16.9%| |资产减值损失|-150|-100|-100|-100|资产负债率|60.4%|63.8%|60.0%|54.3%| |营业利润|303|851|1344|1672|流动比率|1.45|1.42|1.54|1.67| |营业外收入|1|1|1|1|应收账款周转率|28.63|25.00|24.41|24.21| |营业外支出|0|0|0|0|存货周转率|10.82|9.28|9.30|9.39| |利润总额|304|852|1344|1673|总资产周转率|4.00|3.41|3.25|3.31| |所得税|46|155|239|285|每股收益（元）|0.58|1.54|2.45|3.08| |净利润|258|697|1105|1388|每股净资产（元）|6.42|7.82|10.02|12.79| |归母净利润|264|704|1120|1410|PE|45.80|17.18|10.80|8.58| |每股收益（元）|0.58|1.54|2.45|3.08|PB|4.12|3.38|2.64|2.07| |资产负债表| | | | |现金流量表| | | | | |货币资金|898|2696|3120|3615|净利润|258|697|1105|1388| |交易性金融资产|105|105|105|105|折旧和摊销|22|22|24|25| |应收票据及应收账款|1251|1552|1814|2088|营运资本变动|-732|52|-782|-266| |预付款项|778|687|957|1006|其他|405|153|165|175| |存货|2858|3325|3838|4295|经营活动现金流净额|-48|924|512|1322| |流动资产合计|6194|8661|10206|11505|资本开支|-20|-10|-10|-10| |固定资产|74|66|58|50|其他|138|15|20|0| |在建工程|0|0|0|0|投资活动现金流净额|119|4|9|-10| |无形资产|13|13|13|13|股权融资|33|0|0|0| |非流动资产合计|1391|1380|1367|1352|债务融资|680|1000|100|-600| |资产总计|7585|10041|11572|12858|其他|-606|-138|-196|-217| |短期借款|1326|2326|2426|2026|筹资活动现金流净额|107|862|-96|-817| |应付票据及应付账款|2520|3226|3680|4257|现金及现金等价物净增加额|185|1798|424|496| |其他流动负债|439|555|540|602| | | | | | |流动负债合计|4285|6107|6646|6885| | | | | | |其他|298|298|298|98| | | | | | |非流动负债合计|298|298|298|98| | | | | | |负债合计|4583|6405|6943|6982| | | | | | |股本|458|458|458|458| | | | | | |资本公积金|644|644|644|644| | | | | | |未分配利润|1611|2146|2985|4041| | | | | | |少数股东权益|65|58|44|22| | | | | | |其他|226|331|499|711| | | | | | |所有者权益合计|3002|3636|4629|5875| | | | | | |负债和所有者权益总计|7585|10041|11572|12858| | | | | | [14]

根据提供的研报内容，经全面梳理后总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：GPT-4.5（PERSONA提示策略） - **构建思路**：通过人格化提示策略增强AI在对话中的拟人化表现[15] - **具体构建**： 1. 采用三方图灵测试框架，设置人类提问者与AI/人类双证人对话场景 2. 使用PERSONA提示策略引导模型模仿特定人格特征（如年轻、内向、熟悉网络文化） 3. 对话流程：5分钟同步对话后由提问者判断身份 4. 关键公式： $$ \text{误判率} = \frac{\text{被认作人类的AI次数}}{\text{总测试次数}} $$ - **模型评价**：人格化提示显著提升拟真度，文化背景影响判断效果[17] 2. **模型名称**：LLaMa-3.1-405B（PERSONA策略） - **构建思路**：通过大规模参数模型实现自然语言交互[15] - **具体构建**： 1. 与GPT-4.5共享相同的三方测试框架 2. 采用相同的PERSONA/NO-PERSONA双提示策略 3. 通过1.58万次对话测试验证效果[16] 3. **模型名称**：AutoGLM沉思模型 - **构建思路**：通过强化学习实现长程推理与任务执行[19] - **具体构建**： 1. 技术演进路径：GLM-4→GLM-Z1→GLM-Z1-Rumination→AutoGLM 2. 核心能力： - 深度思考：模拟人类复杂决策过程 - 感知世界：环境信息理解系统 - 工具使用：多模态操作接口[22] 4. **模型名称**：金乌太阳大模型 - **构建思路**：基于太阳物理参数预测耀斑活动[40] - **具体构建**： 1. 以通义千问开源模型为基础 2. 输入层：太阳物理参数+观测图像 3. 输出层：24小时耀斑预测+物理参数推测 4. 训练数据：90万张太阳卫星图像[40] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：MathArena数学能力评估因子 - **构建思路**：量化大模型解决奥赛题的能力[43] - **具体构建**： 1. 测试集：2025年美国数学奥赛6道证明题（总分42） 2. 评分标准：专家人工评分（0-7分/题） 3. 关键指标： $$ \text{正确率} = \frac{\text{模型得分}}{\text{满分}} \times 100\% $$ - **因子评价**：暴露模型逻辑错误与创造力缺陷[46] 2. **因子名称**：UQABench个性化问答因子 - **构建思路**：评估嵌入提示对LLM个性化推荐的效果[47] - **具体构建**： 1. 三级评估流程： - 预训练：用户交互数据编码 - 微调：Q-Former语义空间对齐 - 评估：序列理解/行为预测/兴趣感知[51] 2. 关键公式： $$ \text{效率比} = \frac{\text{文本提示token量}}{\text{嵌入方法token量}} $$ 模型的回测效果 1. **GPT-4.5模型** - 误判率：73%（PERSONA策略）[16] - 显著优于随机水平（p<0.001）[17] 2. **LLaMa-3.1模型** - 误判率：56%（PERSONA策略）[16] - Prolific平台用户测试达65%[16] 3. **金乌模型** - 耀斑预测准确率：91%（M5级）[40] 因子的回测效果 1. **MathArena因子** - DeepSeek-R1正确率：4.76%[43] - Gemini-2.5-pro正确率：24.4%[45] 2. **UQABench因子** - 行为预测效果：42.38（嵌入方法）vs 41.39（文本提示）[53] - Token消耗比：1:19（嵌入vs文本）[53]

报告行业投资评级 - 强于大市|维持 [1] 报告的核心观点 - 奶牛养殖具有周期性，本轮奶价下降已超3年，扩群和单产提升导致原奶供应过剩，2023年行业开始产能调整，2025年进入加速阶段，周期企稳可期，建议关注大型龙头牧场 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、奶牛养殖行业介绍 - 奶牛分为奶用和肉奶兼用两种类型，我国饲养的奶牛80%以上为中国荷斯坦牛及其杂交改良牛，适应性强、产奶量高、耐粗饲 [8] - 奶牛从出生到生理成熟需2年，经历4个阶段，母牛产犊后泌乳，产奶周期约305天，随后进入干奶期，集约化牧场平均淘汰年龄5 - 6岁，传统牧场7 - 8岁 [12] - 现代奶牛养殖模式有集约化、传统散养、放牧式、家庭农场、合作社或联合养殖等多种类型，各有优缺点和适应场景 [14] - 世界上最好的牧场集中于南北纬40 - 50°区间的温带草原，我国四大牧区为内蒙古、新疆、西藏、青海，2024年全国牛奶产量排名前10的省份牛奶总产量占全国82.7% [17] 二、奶牛行业具有周期性和季节性 - 原奶需求具有刚性，供给波动更明显，中短期供给波动大于需求，分析供应涉及奶牛存栏、单产、大包粉进口量等因素 [20] - 中国奶牛养殖业从传统散养到规模化、现代化转型，经历古代、计划经济、改革开放初期、高速发展、现代化转型等阶段 [23] - 原奶价格因供求关系呈周期性波动，2008年至今大致经历两个周期，当前处于2018年至今周期的下行阶段，奶价已连续下滑超三年，牧场大面积亏损 [24][25][30] 三、需求：阶段性调整，市场潜力大 - 2024年奶类消费量下降，进口已连续下滑三年，奶类表观消费量同比下降4.63%，乳制品进口同比减少5.9% [32][33] - 2022年后奶类消费疲软下滑，受宏观经济增速下降、新生人口减少、替代性消费兴起等因素影响 [36][38] - 中国人均奶类消费量增速下降，与国际平均有较大差异，人均摄入量不足、城乡差异显著、消费习惯有待培养 [39][42] 四、供给：产能去化进行攻坚时刻 - 2024年牛奶产量开始调整，为近7年来首次下降，此前2018 - 2023年连续6年上涨，年均复合增速6.42% [44] - 中国牛奶产量提升得益于存栏增长和单产提升，2019 - 2023年奶牛存栏增加177万头，增幅37.6%，平均单产从7.4吨增长到9.4吨 [47] - 2019 - 2023年牧场建设热潮，2024年后新建牧场遇冷，种牛需求量下降 [52] - 饲料是奶牛养殖最大支出，成本占60 - 70%，2021 - 2023年攀升至历史高位，2024年有所下降，但成本下降幅度小于原奶价格 [59] - 2024年奶价成本倒挂，行业亏损面积持续扩大，2025年1月扩大至90.9% [62] - 2023年以来行业开启去产能周期，2024年形势更严峻，奶牛存栏已下降12个月，主产区产能去化明显 [63][65] - 2024年产能去化加速，从中小企业蔓延至大型牧场，减少配种、淘汰后备牛，头部牧场奶牛存栏下降 [66][68] - 测算奶牛存栏降至590 - 600万头实现供需紧平衡，预计2025年产能深度调整，最快下半年实现供需平衡，因奶价接近现金成本、三季度青储压力、乳企限量收购等因素 [69][71] 五、格局：乳企抢占奶源，牧场话语权弱 - 牧场集中度高、规模化比例高，全国存栏百头以上规模养殖比例达76%，全国万头牧场165个，存栏接近200万头 [75] - 下游乳企争夺奶源，奶源格局基本稳定，集团牧场奶源大部分被锁定，乳企实现较高程度奶源自给，自控奶源比例估计超50% [76] - 私人牧场话语权弱，不同牧场价差明显，乳企收购原奶价格自有牧场>控股牧场>私人牧场，社会牧场抵抗风险能力弱 [80] 六、投资建议：周期企稳在即，关注大型龙头牧场 - 2025年产能去化加快，或于下半年周期企稳，建议关注大型龙头牧场，如优然牧业、现代牧业、中国圣牧、澳亚集团、原生态牧业 [84]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 市场调整时农业板块逆势上涨，农林牧渔（申万）行业指数涨1.51%，在申万31个一级行业中涨幅排第2，动保和种子板块涨幅明显 [4][12][13] - 猪价窄幅偏强运行，25年猪价或窄幅波动，成本是竞争重点，建议选成本优势突出标的并结合估值 [5][19] - 白羽鸡苗价上涨告停，25年产业链上下游供给充足，关注国产育种带来的结构性机会 [6][31][32] - 种植产业链中，白糖小幅上涨，大豆小幅震荡，棉花止跌震荡，玉米小幅下行 [35][36] 根据相关目录分别进行总结 1 行情表现 - 上周市场调整，农业板块因避险资金推动逆势上涨，农林牧渔（申万）行业指数涨1.51%，沪深300、上证综指分别跌1.37%、0.28%，农林牧渔涨幅在申万31个一级行业排第2 [12] - 因中美贸易摩擦升级，国内农产品自主性高，动保板块因估值低、种子板块因粮食安全受关注而涨幅较大 [13] 2 养殖产业链追踪 2.1 生猪：价格小幅上行 - 价格方面，清明节前后全国猪价窄幅偏强，4月6日均价14.60元/公斤，较上周微涨，清明和养殖户出栏不积极支撑猪价，但供大于求格局下后续猪价有压力 [16] - 盈利方面，4月4日当周自繁自养生猪头均盈利47元左右，外购仔猪头均亏损32元，猪价在成本线附近，自繁自养企业受考验，仔猪价格走高使外购仔猪育肥利润降低 [17] - 存栏方面，2月各口径能繁存栏微幅波动，除春节因素，主要是行业预期悲观、产能增加谨慎，猪价下行产能去化趋势将更明确 [18] - 结论是25年猪价下行但幅度或好于预期，全年窄幅波动，成本博弈是竞争重点，建议关注成本优势突出标的，如牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份等 [19][20] 2.2 白羽鸡：苗价上涨暂停 - 上周苗价止涨转跌，4月3日烟台白羽肉鸡鸡苗价2.90元/羽，较前周跌0.35元/羽，单羽盈利0.2元，肉毛鸡价环比降4.0%至3.62元/斤，价格上涨因春节补栏行情尾声和养殖户抵触高苗价而告停 [31] - 24年白鸡祖代更新量150.07万套，同比增17.25%，虽1 - 2月海外引种断档但已恢复，当前祖代、父母代存栏仍处高位，25年产业链上下游供给充足，行业系统性机会少，关注国产育种带来的结构性机会 [31][32] 3 种植产业链追踪 - 白糖小幅上涨，4月3日柳州白砂糖价格6240元/吨，较前周涨90元/吨 [35] - 大豆小幅震荡，4月3日巴西大豆到岸完税价3640元/吨，较上周跌0.2% [35] - 棉花止跌震荡，4月3日棉花价格14900元/吨，较上周涨12元/吨 [36] - 玉米小幅下行，4月3日全国玉米均价2223元/吨，较上周跌13元/吨 [36]

美国加征关税对我国出口的直接影响 - 我国对美国出口价格弹性在（-0.72，-0.92），美国额外加征34%税率，累计加征54%，我国对美出口增速或回落38.88%-49.68%，致我国出口增速回落5.8-7.5个百分点[20][41] 美国加征关税对我国转出口的间接影响 - 美国对柬埔寨、越南等六国加征对等关税，或间接影响我国总出口下降0.51个百分点[3][30][42] 我国对美加征关税对通胀的影响 - 我国对美国进口依赖度低，加征关税对通胀影响有限；农产品短期或涨价，中长期影响小；航空等设备进口依赖度高，但传导有限，或加速国产替代[33][38] 后续出口可能的演绎和应对 - 美国或调整关税政策，我国出口或好于预期[43] - 非美国家加强合作，部分对冲我国对美出口增速回落，出口或向上修正50%，影响出口增速下降3-4个百分点[47][48] - 外需不确定性上升，内需增长动能提升，关注基建投资与消费协同发力、降准降息，二季度至少降息10bp概率近100%，至少降息15bp概率45.8%，财政或动用储备政策对冲出口产业链负面影响[4][49] 风险提示 - 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期[5][50]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 公司2024年营收300.63亿元，同增9.24%；归母净利润13.27亿元，同增52.92%；扣非归母净利润11.38亿元，同增100.10% [4] - 土石方机械、预应力机械增长较快，境外收入占比超45%；毛利率同比提升，费用率基本稳定 [5] - 国际化业务、战略新兴业务增长强劲，坚持可持续高质量发展 [6] - 预计2025 - 2027年营收分别为346.17、394.84、444.01亿元，同比增速分别为15.15%、14.06%、12.45%；归母净利润分别为19.63、25.11、30.48亿元，同比增速分别为47.91%、27.95%、21.37%；业绩对应PE估值较低，业绩确定性较强 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价11.60元，总股本20.19亿股，流通股本20.18亿股，总市值和流通市值均为234亿元，52周内最高/最低价为13.38 / 8.76元，资产负债率60.1%，市盈率17.00，第一大股东为广西柳工集团股份有限 [3] 事件点评 - 分产品看，土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力机械收入分别为179.41、90.79、25.17亿元，同比增速分别为12.79%、2.96%、12.23%；分境内外看，境外收入达137.6亿元，同比增速20.05%，占比超45% [5] - 2024年公司毛利率22.50%，同比提升1.68pct；期间费用率同增0.02pct至15.01%，其中销售费用率同减0.31pct至7.87%，管理费用率同减0.12pct至2.84%，财务费用率同减0.05pct至0.5%，研发费用率同增0.5pct至3.8% [5] - 2024年海外销量增速跑赢行业水平22pct，海外收入同增20.05%，新兴市场收入同比增长超30%；矿山机械销售收入同比增长超60%，高空机械出口增长超150%，农业机械取得重要进展，智拓科技外部市场新增订单占比突破20% [6] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为346.17、394.84、444.01亿元，同比增速分别为15.15%、14.06%、12.45%；归母净利润分别为19.63、25.11、30.48亿元，同比增速分别为47.91%、27.95%、21.37% [7] - 2025 - 2027年业绩对应PE估值分别为11.93、9.33、7.68，与同行可比公司相比估值较低，业绩确定性较强 [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30063|34617|39484|44401| |增长率(%)|9.24|15.15|14.06|12.45| |EBITDA（百万元）|2596.84|4477.44|5247.69|6034.10| |归属母公司净利润（百万元）|1327.04|1962.79|2511.49|3048.15| |增长率(%)|52.92|47.91|27.95|21.37| |EPS(元/股)|0.66|0.97|1.24|1.51| |市盈率（P/E）|17.65|11.93|9.33|7.68| |市净率（P/B）|1.33|1.27|1.16|1.05| |EV/EBITDA|9.77|5.48|4.38|3.59| [10] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为9.2%、15.1%、14.1%、12.5%，营业利润增长率分别为37.7%、57.9%、28.3%、21.6%，归属于母公司净利润增长率分别为52.9%、47.9%、28.0%、21.4% [13] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为22.5%、23.1%、23.5%、23.8%，净利率分别为4.4%、5.7%、6.4%、6.9%，ROE分别为7.6%、10.6%、12.4%、13.7%，ROIC分别为5.5%、10.4%、11.9%、13.2% [13] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为60.1%、59.0%、59.3%、57.4%，流动比率分别为1.44、1.45、1.45、1.52 [13] - 营运能力方面，2024 - 2027年应收账款周转率分别为3.26、3.24、3.29、3.29，存货周转率分别为2.60、2.76、2.81、2.84，总资产周转率分别为0.64、0.71、0.76、0.80 [13] - 每股指标方面，2024 - 2027年每股收益分别为0.66、0.97、1.24、1.51，每股净资产分别为8.70、9.15、10.00、11.01 [13] - 现金流量表方面，2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为1322、2384、3419、3246百万元，投资活动现金流净额分别为 - 342、 - 1064、 - 782、 - 587百万元，筹资活动现金流净额分别为 - 2751、 - 1984、 - 1623、 - 1805百万元，现金及现金等价物净增加额分别为 - 1786、 - 664、1013、854百万元 [13]

报告行业投资评级 - 强于大市（首次评级）[2] 报告的核心观点 - 3月30日中国银行、中国建设银行、交通银行拟募资补充核心一级资本，对银行、资本市场和投资者、宏观经济均有影响，建议关注国有银行和信贷增速快地区的上市城农商行[4][7] 根据相关目录分别进行总结 三家国有银行增资方案落地 - 3月30日中国银行、建设银行、交通银行拟向特定对象募资补充核心一级资本，中国银行拟发272.73亿股，募资不超1650亿元；建设银行拟引入财政部战略投资，发113.27亿股，募资不超1050亿元；交通银行拟向财政部等发行股票，募资不超1200亿元[10][11] 增资落地影响分析 对三家国有银行影响 - 强化稳健经营提升服务实体能力：受宏观经济和金融让利影响，银行息差收窄、盈利下滑，资本补充可提高信贷投放能力，促进正向循环，总体有望撬动资产规模48807亿元、风险资产约27936亿元，充足资本有助于改善盈利[14][15] - 提升风险抵御能力：本轮资本补充有望提升三家银行核心一级资本充足率0.5 - 1.3pct，发行后分别提升至13.06%/14.97%/11.52%，国有银行或加快不良资产处置[17][18] - 稳定分红能力，助力市值管理：外源资本补充可降低留存利润补充资本要求，维持稳定分红能力，多家银行提出估值提升计划，增资方案落地或助力现金分红稳定和估值提升，稳定分红可提升国有银行估值定价[19][21][22] 对资本市场和投资者影响 - 对银行ROE/EPS小幅摊薄：定增后中国银行/建设银行/交通银行ROE分别降至9.09%/10.27%/8.25%，EPS分别降至0.79/1.29/1.07元[23] - 短期对股息率形成一定摊薄效应：以2025/3/28股息率测算，三家国有银行A+H股股息率摊薄0.1pct - 0.9pct，摊薄后A股股息率高于4.2%，H股股息率在4.6%以上[26] - 中长期受益于银行估值提升：资本补充后行业盈利增长可持续性有望强化，股息水平有上行空间，资本注入提升风险抵御能力，溢价发行提振市场信心，国有银行长期估值中枢有望上行[28] - 推动以国有银行为代表的中国核心资产估值提升：溢价增资强化国家信心，促使股价回归合理区间，推动中国核心资产估值整体提升[29] 对于宏观经济影响 - 头部金融机构做大做强，助力金融强国建设：增资后国有银行核心一级资本占比提升，增强金融体系稳定性，更好服务实体经济，提升国际金融市场话语权和影响力[30] - 促进房地产存量风险化解：资本补充增强银行对房地产行业信贷支持效能，维持企业融资平稳，保障“保交楼”，优化信贷结构，支持住房租赁等领域[31] - 培育新兴产业，促进经济结构优化升级：补充资本助力银行加大对新兴产业信贷投放和资金布局，推动技术创新与研发，吸引社会资本，为经济结构优化升级注入动能[32] 投资建议 - 以国有银行为代表的中国核心资产或处于估值修复通道，稳定+较高股息有配置价值，关注工商银行和农业银行增资方案，相关标的有工商银行、农业银行等[33] - 未来中小银行资本补充方案可期，关注信贷增速较快地区的上市城农商行，相关标的有齐鲁银行、成都银行等[33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 2024年报告公司实现营业收入174.64亿元，同比增长72.48%；归母净利润4.99亿元，同比增长160.24%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长118.88% [2][3] - 嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条业务均实现增长，企业级存储业务规模增长明显，2024年企业级存储业务收入9.22亿元，同比增长666.30% [3] - 主控芯片加速赋能公司业务发展，2024年设计并成功流片首批UFS自研主控芯片，三款自研主控芯片已累计超3000万颗自主应用 [3] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入227/269/299亿元，实现归母净利润分别为7.0/10.5/13.6亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月21日，公司披露2024年年度报告，各项业绩指标增长 [2] 投资要点 - 业务增长得益于产业环境改善、企业级业务增长、子公司整合成效及主控芯片赋能 [3] - 2024年期间费用金额为26.08亿元，较上年同期增加10.22亿元，增幅64.40% [3] 企业级业务 - 企业级存储业务收入达9.22亿元，同比增长666.30%，推出多款高速eSSD产品，构成全面产品组合 [4] - 自主研发的PCIe SSD具备先进功能，提升数据存储安全性和可靠性 [4] - 两大产品系列完成与多个国产CPU平台服务器兼容性适配，实现规模出货并开拓多领域客户 [6] 自研芯片 - 2024年设计并成功流片首批UFS自研主控芯片，对应三种主流UFS产品 [7] - 搭载WM7400主控芯片的UFS4.1产品性能优于市场主流产品，有望打入高端智能终端市场 [7] - 2025年自研主控芯片出货规模将明显放量增长 [7] 行业趋势 - 2025年云服务提供商对AI硬件投资推动存储需求增长，智能终端市场中长期存储需求持续增长 [8] - 多家存储晶圆原厂调控产能，终端库存水位恢复正常，供需关系改善，价格回升趋势逐步建立 [8] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入和归母净利润增长，当前股价对应PE分别为55倍、37倍、28倍，给予“买入”评级 [9] 盈利预测和财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 17464 | 22727 | 26883 | 29859 | | 增长率(%) | 72.48 | 30.14 | 18.28 | 11.07 | | EBITDA（百万元） | 1008.53 | 1509.60 | 2074.39 | 2460.31 | | 归属母公司净利润（百万元） | 498.68 | 702.81 | 1053.06 | 1362.52 | | 增长率(%) | 160.24 | 40.93 | 49.84 | 29.39 | | EPS(元/股) | 1.20 | 1.69 | 2.53 | 3.28 | | 市盈率（P/E） | 77.43 | 54.94 | 36.67 | 28.34 | | 市净率（P/B） | 5.97 | 5.53 | 4.94 | 4.34 | | EV/EBITDA | 42.16 | 31.57 | 23.04 | 19.31 | [11] 财务报表和主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 17464 | 22727 | 26883 | 29859 | | 营业成本 | 14137 | 18163 | 21299 | 23423 | | 税金及附加 | 26 | 34 | 40 | 45 | | 销售费用 | 772 | 989 | 1129 | 1254 | | 管理费用 | 605 | 773 | 860 | 955 | | 研发费用 | 910 | 1182 | 1384 | 1538 | | 财务费用 | 320 | 266 | 327 | 325 | | 资产减值损失 | -566 | -520 | -600 | -700 | | 营业利润 | 586 | 822 | 1271 | 1616 | | 营业外收入 | 12 | 10 | 10 | 10 | | 营业外支出 | 8 | 8 | 8 | 8 | | 利润总额 | 590 | 824 | 1273 | 1618 | | 所得税 | 84 | 115 | 209 | 241 | | 净利润 | 505 | 709 | 1065 | 1377 | | 归母净利润 | 499 | 703 | 1053 | 1363 | | 每股收益（元） | 1.20 | 1.69 | 2.53 | 3.28 | | 货币资金 | 1025 | 1722 | 2583 | 2871 | | 交易性金融资产 | 162 | 162 | 162 | 162 | | 应收票据及应收账款 | 1672 | 2596 | 2819 | 3268 | | 预付款项 | 421 | 594 | 666 | 749 | | 存货 | 7833 | 10269 | 11107 | 11860 | | 流动资产合计 | 11683 | 15930 | 17946 | 19531 | | 固定资产 | 2080 | 2393 | 2544 | 2545 | | 在建工程 | 266 | 272 | 288 | 314 | | 无形资产 | 424 | 394 | 362 | 329 | | 非流动资产合计 | 5213 | 5484 | 5600 | 5573 | | 资产总计 | 16897 | 21414 | 23546 | 25104 | | 短期借款 | 3696 | 4696 | 5696 | 5696 | | 应付票据及应付账款 | 1141 | 1854 | 1946 | 2265 | | 其他流动负债 | 2386 | 2663 | 2859 | 3004 | | 流动负债合计 | 7223 | 9213 | 10501 | 10966 | | 其他 | 2774 | 4774 | 4774 | 4774 | | 非流动负债合计 | 2774 | 4774 | 4774 | 4774 | | 负债合计 | 9997 | 13987 | 15275 | 15740 | | 股本 | 416 | 416 | 416 | 416 | | 资本公积金 | 4416 | 4416 | 4416 | 4416 | | 未分配利润 | 1714 | 2130 | 2805 | 3679 | | 少数股东权益 | 432 | 438 | 449 | 464 | | 其他 | -78 | 27 | 185 | 390 | | 所有者权益合计 | 6900 | 7426 | 8271 | 9364 | | 负债和所有者权益总计 | 16897 | 21414 | 23546 | 25104 | | 成长能力 - 营业收入 | 72.5% | 30.1% | 18.3% | 11.1% | | 成长能力 - 营业利润 | 155.3% | 40.3% | 54.7% | 27.1% | | 成长能力 - 归属于母公司净利润 | 160.2% | 40.9% | 49.8% | 29.4% | | 获利能力 - 毛利率 | 19.0% | 20.1% | 20.8% | 21.6% | | 获利能力 - 净利率 | 2.9% | 3.1% | 3.9% | 4.6% | | 获利能力 - ROE | 7.7% | 10.1% | 13.5% | 15.3% | | 获利能力 - ROIC | 3.2% | 5.2% | 6.7% | 7.8% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 59.2% | 65.3% | 64.9% | 62.7% | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.62 | 1.73 | 1.71 | 1.78 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 11.85 | 10.95 | 10.17 | 10.07 | | 营运能力 - 存货周转率 | 2.06 | 2.01 | 1.99 | 2.04 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 1.14 | 1.19 | 1.20 | 1.23 | | 每股指标 - 每股收益 | 1.20 | 1.69 | 2.53 | 3.28 | | 每股指标 - 每股净资产 | 15.55 | 16.80 | 18.80 | 21.40 | | 估值比率 - PE | 77.43 | 54.94 | 36.67 | 28.34 | | 估值比率 - PB | 5.97 | 5.53 | 4.94 | 4.34 | | 现金流量表 - 净利润 | 505 | 709 | 1065 | 1377 | | 现金流量表 - 折旧和摊销 | 458 | 420 | 474 | 517 | | 现金流量表 - 营运资本变动 | -2643 | -3082 | -1469 | -1534 | | 现金流量表 - 其他 | 489 | 792 | 942 | 1077 | | 现金流量表 - 经营活动现金流净额 | -1190 | -1162 | 1011 | 1437 | | 现金流量表 - 资本开支 | -936 | -688 | -588 | -488 | | 现金流量表 - 其他 | -166 | 15 | 20 | 0 | | 现金流量表 - 投资活动现金流净额 | -1102 | -673 | -568 | -488 | | 现金流量表 - 股权融资 | 113 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 债务融资 | 2421 | 3000 | 1000 | 0 | | 现金流量表 - 其他 | -394 | -433 | -581 | -661 | | 现金流量表 - 筹资活动现金流净额 | 2141 | 2567 | 419 | -661 | | 现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额 | -186 | 697 | 862 | 288 | [14]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 中科海讯预中标 1.6 亿元信息处理分系统项目，占 2023 年度经审计主营业务收入达 97%，形成明确业绩支持 [5][6] - 我国海洋安全形势严峻，水下攻防装备作为深海科技重要部分有望加速发展 [6] - 公司将传统水声技术与智能技术结合，为人工智能赋能水声装备奠定基础 [6] - 2023 年受审价因素影响调减营收，若不考虑该因素营收创上市以来新高，2025 年有望迎来业绩拐点 [7] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 - 0.17、0.95、1.45 亿元，同比增长 89%、658%、53%，当前股价对应 PE 为 - 240、43、28 倍，维持“买入”评级 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价 34.57 元，总股本 1.18 亿股，流通股本 1.14 亿股，总市值 41 亿元，流通市值 39 亿元 [4] - 52 周内最高/最低价为 44.90 / 13.28 元，资产负债率 26.0%，市盈率 - 26.01 [4] - 第一大股东为宁波梅山保税港区中科海讯科技投资合伙企业（有限合伙）[4] 盈利预测和财务指标 |项目\年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|165|371|519|683| |增长率(%)|-24.52|125.23|40.07|31.50| |EBITDA（百万元）|-172.14|-8.78|122.88|186.90| |归属母公司净利润（百万元）|-156.92|-17.04|95.09|145.31| |增长率(%)|-1338.10|89.14|658.11|52.82| |EPS(元/股)|-1.33|-0.14|0.81|1.23| |市盈率（P/E）|-26.01|-239.53|42.92|28.08| |市净率（P/B）|4.71|4.92|4.42|3.82| |EV/EBITDA|-13.02|-449.66|32.60|20.91|[10] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|165|371|519|683| |营业成本|175|183|268|361| |税金及附加|2|3|5|7| |销售费用|11|16|25|28| |管理费用|39|56|62|61| |研发费用|37|52|62|61| |财务费用|0|-4|-5|-3| |资产减值损失|-15|-5|-2|-2| |营业利润|-187|-20|107|163| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|0|0| |利润总额|-187|-20|107|163| |所得税|-28|-2|9|13| |净利润|-159|-18|98|150| |归母净利润|-157|-17|95|145| |每股收益（元）|-1.33|-0.14|0.81|1.23|[11] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|249|382|325|423| |交易性金融资产|0|0|0|0| |应收票据及应收账款|457|383|444|450| |预付款项|17|20|34|40| |存货|197|198|291|392| |流动资产合计|955|1041|1168|1401| |固定资产|125|176|220|258| |在建工程|2|2|2|2| |无形资产|6|6|6|6| |非流动资产合计|219|283|327|366| |资产总计|1174|1324|1495|1767| |短期借款|77|77|77|77| |应付票据及应付账款|121|124|139|186| |其他流动负债|100|120|179|255| |流动负债合计|298|320|395|518| |其他|7|173|173|173| |非流动负债合计|7|173|173|173| |负债合计|305|493|567|691| |股本|118|118|118|118| |资本公积金|630|630|630|630| |未分配利润|85|68|148|270| |少数股东权益|3|2|5|9| |其他|33|13|28|49| |所有者权益合计|869|831|928|1077| |负债和所有者权益总计|1174|1324|1495|1767|[11] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|-159|-18|98|150| |折旧和摊销|11|15|21|27| |营运资本变动|13|-25|-117|-16| |其他|64|72|2|8| |经营活动现金流净额|-70|44|4|169| |资本开支|-6|-65|-65|-66| |其他|43|11|9|0| |投资活动现金流净额|37|-54|-56|-66| |股权融资|2|0|0|0| |债务融资|57|169|0|0| |其他|-8|-25|-5|-6| |筹资活动现金流净额|50|144|-5|-6| |现金及现金等价物净增加额|17|133|-57|98|[11] 主要财务比率 成长能力 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|-24.5%|125.2%|40.1%|31.5%| |营业利润|-|89.5%|640.8%|53.0%| |归属于母公司净利润|-|89.1%|658.1%|52.8%|[11] 获利能力 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |毛利率|-6.6%|50.7%|48.3%|47.1%| |净利率|-95.3%|-4.6%|18.3%|21.3%| |ROE|-18.1%|-2.1%|10.3%|13.6%| |ROIC|-16.4%|-2.0%|8.0%|11.1%|[11] 偿债能力 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |资产负债率|26.0%|37.2%|37.9%|39.1%| |流动比率|3.21|3.25|2.96|2.71|[11] 营运能力 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转率|0.37|1.03|1.57|2.19| |存货周转率|1.00|0.93|1.10|1.06| |总资产周转率|0.14|0.30|0.37|0.42|[11] 每股指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|-1.33|-0.14|0.81|1.23| |每股净资产|7.34|7.02|7.82|9.04|[11] 估值比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |PE|-26.01|-239.53|42.92|28.08| |PB|4.71|4.92|4.42|3.82|[11]