报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 受暴风雪影响1月美国天然气消费量明显提升，EIA上调今年美国天然气价格预测、维持油价预测；需求端EIA和IEA小幅上调今年全球需求预测，供应端EIA持续上调今年全球石油供应预测，预计今年全球原油约有43万桶/天的供应过剩 [2][3] - 油价短期维持中高位震荡，2025年整体预期维持较高水平且呈现前高后低走势，油公司经营质量逐步提升；上游勘探开发板块维持高景气，海上资本开支有望维持较高水平；美国乙烷供需维持宽松格局，乙烷制乙烯路线继续维持较高水平；下游聚酯板块在供给增长放缓下，景气存在修复空间；炼化板块在油价高位回落后，成本端存在改善预期，价差存在修复空间 [2][16] 根据相关目录分别进行总结 本周观点及推荐 本周思考 - 价格端EIA预计2025、2026年原油均价为74、66美元/桶，预计2025、2026年美国天然气均价为3.8、4.2美元/百万英热；需求端IEA预计2025年全球石油需求增幅为110万桶/天，OPEC预计2025、2026年石油需求增长为145、143万桶/天，EIA预计2025、2026年全球石油和其他液体燃料消费量将分别增加137、104万桶/天；供应端EIA预计2025、2026年非OPEC+产量将分别增加170、104万桶/天，总体预计今年全球原油约有43万桶/天的供应过剩 [2][3][6] 投资观点 - 推荐股息率较高的【中国石油】【中国海油】；继续看好海上油服公司业绩提升，推荐【中海油服】【海油工程】；看好乙烷制乙烯项目在国内的扩张，重点推荐【卫星化学】；重点推荐涤纶长丝优质公司【桐昆股份】；建议关注大炼化优质公司【恒力石化】【荣盛石化】【东方盛虹】 [2][16] 上游板块 Brent原油价格上涨 - 至2月14日收盘，Brent原油期货收于74.74美元/桶，较上周末环比上升0.11%；NYMEX期货价格收于70.74美元/桶，较上周末环比下降0.37%；周均价分别为75.56和71.81美元/桶，涨跌幅分别为0.56%和0.15% [21] - 2月7日，美国商业原油库存量4.28亿桶，比前一周增长407万桶，原油库存比过去五年同期低4%；美国汽油库存总量2.48亿桶，比前一周下降303.5万桶，汽油库存比过去五年同期低1%；丙烷/丙烯库存减少257万桶；美国石油战略储备3.95亿桶，增加了25万桶 [23] - 至2月7日当周，炼油厂开工率85.00%，与前一周相比上涨0.50%；美国原油及成品油的净进口量下降258万桶/天，较之前一周下跌57万桶/天，较去年同期上涨3万桶/天 [24][29] - 2月14日，北美天然气价格期末收于3.73美元/百万英热，较上周上涨12.47%；当前布伦特原油与天然气价格比约为20.06（百万英热/桶），历史平均为24.40（百万英热/桶） [31] 美国原油钻机数环比增加 - 2月7日，美国原油产量为1349万桶/天，环比增加2桶/天，同比增加19万桶/天 [33] - 2月14日，美国钻机数588台，环比增加2台，同比减少33台；加拿大钻机数245台，环比减少4台，同比增加11台；其中，美国采油钻机481台，环比增加1台，同比减少18台 [33] - 2025年1月全球钻机数共1696台，较上月环比减少48台，较去年同比减少50台；其中美国钻机数582台，环比减少6台，同比减少32台；加拿大钻机数208台，环比增加47台，同比增加9台 [34] 全球油服日费 - 截至2月6日，自升式平台250 -、400 +英尺水深日费分别为74423.78、151000美元，环比分别为上涨867.08美元和持平，半潜式平台3001 - 5000英尺水深日费为325000美元，环比持平 [38] - 自升式平台250 -英尺水深使用率为70.8333%，环比下降0.40%，半潜式平台3001 - 5000水深使用率为75% [38] 权威机构对全球原油市场的判断 - IEA预计2025年全球石油需求平均增长110万桶/天，同比提升23万桶/天；1月全球石油供应量暴跌95万桶/天，至1.027亿桶/天，同比增长190万桶/天，预计2025年全球石油供应量将增加160万桶/天，达到1.045亿桶/天；24年12月全球石油库存下降1710万桶，25年1月全球原油总库存进一步下降4930万桶 [43][44] - OPEC预计2025年全球经济增速为3.1%，2026年为3.2%；2025年全球石油需求增长为145万桶/天，2026年为143万桶/天；2025年非DoC石油供给增长为101万桶/天，2026年为100万桶/天；2024年12月OECD石油总商业库存环比增长430万桶；预计2025年对DoC原油需求量为4260万桶/天，2026年为4290万桶/天 [45][46] - EIA预计2025年全球石油和其他液体燃料消费量将增加137万桶/天至1.041亿桶/天，2026年将增加104万桶/天至1.052亿桶/天；2025年全球石油和其他液体燃料产量将增加189万桶/天至1.046亿桶/天，2026年将增加160万桶/天至1.062亿桶/天；2025年OPEC原油产量将增加18万桶/天为2692万桶/天，2026年将增加36万桶/天至2728万桶/天；2025年美国原油产量将达到平均1359万桶/天，2026年将增至1373万桶/天；预计2025年原油均价为74美元/桶，2026年为66美元/桶，2025年美国天然气均价为3.80美元/百万英热，2026年为4.20美元/百万英热 [47][48][49] 炼化板块 炼油产业链 - 2025年1月份国内炼油下游主要产品对应原油的价差为941元/吨，月环比下降105元/吨，同比下降159元/吨 [51] - 至2月14日当周新加坡炼油主要产品综合价差为13.46美元/桶，较之前一周上涨0.49美元/桶 [54] - 至2月14日当周美国汽油RBOB与WTI原油价差为26.26美元/桶，较之前一周下跌0.22美元/桶，历史平均为24.88美元/桶 [59] 烯烃产业链 - 至2月12日，乙烯CFR东北亚收于880美元/吨，环比上周上涨1.15%，周内乙烯产量98.12吨，环比下跌0.43% [61] - 至2月14日当周石脑油裂解乙烯综合价差159.26美元/吨，较之前一周价格下跌7.47美元/吨；乙烯与石脑油价差202.45美元/吨，较之前一周下跌7.76美元/吨，历史平均411美元/吨 [63][65] - 至2月12日，丙烯CFR中国收于865美元/吨，较上周同期持平；至2月14日当周丙烯与丙烷价差111.70美元/吨，较之前一周上涨11.20美元/吨，历史平均价差为265美元/吨 [69] - 至2月14日当周丙烯酸与丙烯价差为2850元/吨，较之前一周上涨85元/吨，历史平均价差为4114元/吨；环氧丙烷与丙烯价差为2071元/吨，较之前一周下跌27元/吨，历史平均价差为5124元/吨；丁二烯与石脑油价差为784.45美元/吨，与之前一周下跌17.76美元/吨，历史平均为743.19美元/吨 [73][75][77] 聚酯产业链 - 截至2月12日，亚洲PX市场收盘887.13美元/吨，周环比上涨3.00%；2月13日，中国PX平均开工率90.44%，亚洲平均开工率78.71%；本周期国内PTA周产能利用率82.33%，较上周+1.04%；至2月14日当周PX与石脑油价差为220.12美元/吨，较之前一周上涨15.47美元/吨，价差历史平均为389美元/吨 [85] - 至2月14日当周乙二醇价差为310元/吨，较之前一周下跌5元/吨，历史平均为1099元/吨 [88] - 至2月12日周内，华东地区PTA现货市场周均价为5080.00元/吨，环比上涨2.81%，周内国内PTA产量143.30万吨，较上周上涨1.80万吨，下游聚酯周产145.55万吨，环比上涨5.27%，截至2月13日江浙地区化纤织造综合开工率为34.43%，环比上周上涨15.81%；至2月14日当周PTA - 0.66*PX价差为210元/吨，较之前一周下跌68元/吨，历史平均为793元/吨 [90] - 至2月14日当周涤纶长丝POY价差为1284元/吨，较之前一周下跌91元/吨，历史平均为1403元/吨 [92] - 看好聚酯产业链的上下游一体化企业，未来产业链中的盈利向PTA环节转移，拥有PX - PTA - 涤纶长丝完整一体化产业链的企业将会保持明显的竞争优势 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》发布，家装、手机等数码产品、电动自行车均在补贴范围内，有望拉动需求增长；AI眼镜领域，依视路发布1000万台扩产指引，DeepSeek加速应用落地，传统眼镜产业链将蝶变；出口方面，美方加征关税及“对等关税”，关注抗风险强的优质个股；消费力有望回暖，关注优质企业份额提升；造纸行业晨鸣停产改善供需，中长期格局有望优化 [3][5] - 英美烟草2024年业绩中新型烟草收入占比提升，Hilo推出有望重塑其在HNB赛道竞争力，新型烟草布局转型推进 [3][34] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 以旧换新 - 政策发布，家装、数码产品、电动自行车在补贴范围，有望拉动需求 [3][5] - 家居行业2025年Beta和Alpha共振，基本面和估值修复，各地出台补贴方案，稳地产政策提振Beta，以旧换新政策激活Alpha，看好相关企业估值修复 [3][7][14] - 两轮车以旧换新补贴力度加大，预计2025年行业销量增速15%-20%，推荐相关企业 [3][15][16] - 包装行业消费电子补贴利好消费电子包装企业裕同科技 [3][17][18] AI眼镜 - 依视路拟扩产智能眼镜，预计2026年底年产量达1000万副，希望2025年销量超500万副 [19] - DeepSeek加速AI眼镜应用落地，2025年行业有望蓬勃发展，建议关注相关企业 [19][20] 出口 - 美方加征关税及“对等关税”，出口产业链受扰动，但优质企业通过海外产能布局对冲风险，推荐相关企业 [3][20] 消费 - 消费力有望回暖，产品结构升级，推荐百亚股份、登康口腔等企业 [3][5][26] 造纸 - 晨鸣停产改善行业供需，浆纸系价格企稳，箱板瓦楞纸旺季提价，中长期格局有望优化，推荐相关企业 [3][5][31] 本周专题 - 英美烟草2024年收入258.7亿英镑，同比-5.2%，新型烟草收入34.3亿英镑，同比+2.5%，占比13.3%，同比+1.0pct；预期2025年收入同比约1%，2026年收入增速有望重回中个位数，Hilo有望重塑其在HNB赛道竞争力 [34] 分行业观点 家居 - 政策推动地产预期改善，带动行业估值修复，短期消费力恢复、竣工形成需求增量，长期商品房销售趋稳和存量房翻新构筑稳定需求，看好优质企业集中度提升 [37] - 定制家居看好零售能力改善和商业模式升级的企业；软体家居看好头部企业 [38] 轻工消费 - 长期护城河优势仍在，产品结构升级和渠道优化提供增长曲线，后期成本压力缓解体现利润弹性，推荐百亚股份、登康口腔等企业 [58]

报告行业投资评级 - 看好非银金融行业 [1] 报告的核心观点 - 重申“并购重组”为贯穿2025年全年的投资主线，重点关注央国企背景券商整合预期；2024年多数券商业绩同比增长；DeepSeek部署催生证券行业AI+新业态；长钱长投入市对交投刺激显效，助力券商业绩改善和板块估值修复 [2] - 预计上市险企将在24年财报发布时再次调降投资收益率及风险贴现率精算假设，NBV、EV或将受影响；分级分类监管导向下，头部险企资产端有望迎来持续边际放松，利差损风险化解或有新方案 [2] - 券商推荐关注并购重组和业绩弹性两条投资主线；保险短期推荐高弹性、估值有望重构及保险+科技标的，中期推荐攻守兼备标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 市场表现 - 本周（2025/2/10 - 2/14）沪深300指数报收3,939.01，区间涨跌+1.19%；非银指数报收1,822.12，区间涨跌幅+1.04% [5] - 细分行业中，券商、保险、多元金融分别报收6,556.98、1,161.90与1,205.50，区间涨跌幅分别变化+0.72%、+1.36%和+2.60% [5] - 保险板块A股和H股有不同表现；券商板块涨幅前5为天风证券等，仅2只个股下跌 [7] 非银行业重要数据 - 保险行业：截至2025年2月14日，10年期国债和国开债到期收益率分别为1.65%、1.65%，本周分别变化+2.04bps、+2.04bps等；沪深300指数和恒生中国企业指数本周涨跌幅分别变化+1.19%、+7.03%；中债总全价指数等本周涨跌幅分别变化-0.31%、-0.30%和-0.08% [10] - 券商行业：本周沪深北日均股票成交额为17,499.61亿元，环比+8.30%；2025年2月13日，融资融券余额为18,528.64亿元；截止2025年1月24日，市场质押股数3,210.69亿股等 [13] 非银行业资讯及个股重点公告 非银行业资讯 - 2025.2.14，中国信达等股东拟将部分股份划转至中央汇金公司，划转后中央汇金将控股这四家金融机构 [14] - 2025.2.14，香港计划放宽对中国内地公司的上市规则，预计今年晚些时候公布 [15] - 2025.2.13，央行发布2024年第四季度中国货币政策执行报告，实施适度宽松货币政策，两项工具取得初步成效，下阶段将推动保险机构参与互换便利操作 [16] - 2025.2.11，香港总商会提议扩展跨境理财通计划至内地其他主要城市，扩大产品范围，放宽“南向通”资格投资者门槛 [18] - 2025.2.11，上海市政府召开外资金融机构座谈会，听取意见建议，推动金融业高水平对外开放 [19] 个股重点公告 - 新华保险2025年1月累计原保险保费收入394亿元，同比增长32% [20] - 东兴证券、信达证券实际控制人将由财政部变更为汇金公司 [21][23] - 辽宁成大提请处置不超过广发证券3%股权资产议案 [24] - 东方证券、东吴证券披露2024年度业绩预报，业绩均同比增长 [25][26] - 西部证券收到证监会受理国融证券等变更实际控制人申请 [27] - 汇金公司间接持有方正证券7.2%股权，控股股东和实际控制人未变 [28] - 国泰君安股票激励计划部分限售期解除限售条件成就，回购注销部分A股限制性股票 [30] - 海通证券上交所受理其A股股票终止上市申请 [30] - 广发证券注销回购A股股份并减少注册资本 [31] - 国联民生A股证券简称变更为国联民生，代码不变 [32]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 港股互联网和A股传媒本轮行情是在低估值、基本面改善背景下叠加国产AI价值重估，看好持续性 [3] - 提示AI带动云计算重估，以及仍被低估的AI应用，包括AI游戏、AI社区、AI医疗和视源股份 [3] 各部分总结 微信搜索接入DeepSeek灰度测试 - 腾讯掌握应用场景、数据和云，在AI军备竞赛中有后发优势，微信AI搜索功能可提升体验和时长，或提升变现效率，还会带来云收入增长 [3][4] - 此前其他AI助手用户规模领先优势被打破，大模型牵手超级流量入口经典案例出现，掌握用户数据和场景的TOC应用有望低成本实现AI赋能 [5] - 投资影响包括重塑AI搜索格局、利好腾讯系算力，未来AI渗透率提升使公有云重估，拥有闭源数据和丰富场景的2C应用重估，腾讯潜力AI应用还有娱乐内容和企业服务SAAS [6] 国内云厂戴维斯双击 - 云业务有规模效应，21 - 23年国内云厂因需求减弱表现低迷，24年随AI产业发展景气度改善，有望迎来戴维斯双击 [7] - 国内公有云市场24Q2起回暖，24H1 IaaS+PaaS市场规模同环比正增长，GenAI IaaS市场同比增长203.6%，远超整体IaaS市场增速 [7][8] - DeepSeek代表的低成本路线提升AI渗透率，加速企业上云，推理需求加速使算卡选择多元化、国产化，但有价格战影响；互联网大厂云业务核心竞争要素具备优势，经营边际改善大 [12] - AI对国内云厂业务拉动体现，阿里云AI相关收入24Q1 - 24Q3连续三位数同比增长，百度生成式AI和大模型收入占比提升，腾讯AI算力对IaaS收入贡献超10%，金山云AI收入占比快速提升 [19] - 互联网大厂积极投入AI，在AI算力投入、大模型、应用生态方面各有特点，如字节在AI算力投入属一梯队，腾讯应用场景丰富 [21][22] - 近期各公司AI进展积极，阿里巴巴与苹果合作、模型升级、科学家加盟，百度与苹果合作、App接入模型，腾讯加速拥抱DeepSeek，字节鼓励长线研究 [23] AI应用 AI+游戏 - 2025年AI游戏或进入新阶段，关注AI原生玩法创新和世界模型加速AI3D进展 [24] - 2025年大模型推理能力提升和token成本下降使原生AI玩法创新有望持续兑现，如巨人网络《太空杀》、电魂网络《吾家有女.AI》、恺英网络投资的《EVE》、Anuttacon开发的《Project Star》等 [25][27][30] - 24年以来AI3D领域基于扩散模型的3D世界生成有进展，如谷歌发布GameNgen、Oasis开源、World Labs发布“空间智能”模型、谷歌发布Genie2等，AI3D/世界模型突破可解决内容生产速度问题，加速游戏创新 [34][35][37] - 重点推荐巨人网络、恺英网络等公司，各公司在主业和AI布局上有亮点，如巨人网络主业成长与AI催化共振，电魂网络业绩改善、AI游戏上线Steam [39][40] AI社区 - AI对社区赋能体现在降低创作门槛、优化推荐效果、生成广告素材、用于社区运营等方面 [44][47] - 海外Pinterest和SnapChat近期大涨，Pinterest通过AI优化推荐和广告，提升用户体验和广告效果，Snap应用AI提升广告投放效率 [44][48][52] - 重点标的包括哔哩哔哩、快手等，哔哩哔哩用户增长且粘性提升，AI运用在内容生成和广告投放场景；快手AI视频可灵进展快，商业化流水高，与生态协同度高 [54][56] AI医疗 - AI能力提升可赋能医疗多领域，海外TempusAI和Doximity股价表现好，国内华为将发布病理大模型 [65] - Tempus AI基于基因检测数据和AI算法，业务覆盖全链路，数据及服务收入逐季加速，2025年指引收入12.3亿美元；Doximity是医生社区平台，推出GPT工具，业绩超预期，2025年收入指引5.65亿美元 [67][69][70] - 建议关注制药+AI的晶泰控股，以及互联网医疗+AI的医脉通、阿里健康、京东健康，各公司在业务和合作上有进展 [73][74][75] AI教育 - 视源股份希沃打造新模式，发布教学大模型2.0版本，学习机产品接入多种大模型能力，发布V2 Pro高思版，产品力提升 [78]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 三大AMC股权划转符合预期，与国家机构改革方案、金融监管体制改革一脉相承，落实推进政企分开 [2] - AMC出资人与监管人“一体”时代结束，强化风险隔离，提升监管效率 [2] - “回归本源，聚焦主业”成为央国企深化金融改革、防范化解金融风险的重要举措，推荐关注央国企转让“非核心资产”的券商股权 [2] - 重申“并购重组”为贯穿2025年全年的投资主线，重点关注央国企背景券商整合预期，推荐关注并购重组和业绩弹性两条投资主线 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 2025年2月14日，中国信达、中国长城、中国东方公告，财政部持有的中国信达约58%股权、中国长城73.53%股权、中国东方71.55%股权拟无偿划转至中央汇金，中央汇金将成控股股东；中证金融公告股东拟将66.7%的股权划转至中央汇金 [1] AMC情况 - AMC来时路：四大AMC由财政部出资成立处置不良资产，政策性任务完成后市场化转型扩张金融业务版图，积累风险、业绩疲软；2024年6月国务院提出回归不良资产主业 [2] - AMC归途处：中国华融部分股份划入中信集团后，剩余三大AMC股权归属落地，响应国家机构改革方案和金融监管体制改革 [2] 旗下牌照情况 |AMC|银行|证券|保险|信托|租赁|投资|企业托管|期货|基金|普惠金融|咨询|地产|信用评级|海外| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |中国信达|南洋商业银行（100%）|信达证券、方正证券|-|金谷国际信托|信达金融租赁|信达投资、信达资本管理|中润发展|信达期货|信达澳亚基金|-|-|信达地产|-|信达香港、信达国际控股| |中国东方|大连银行|东兴证券|中华联合保险|大业信托|-|东兴投资|浙江融达|-|东方富兴（北京）资管|东方融通|-|-|东方金诚|中国东方资产国际控股| |中国长城|长城华西银行|长城国瑞证券|长生人寿保险|长城新盛信托|长城国兴金融租赁|长城国融投资管理|-|-|长城（天津）股权投资基金|-|长城金桥金融咨询|长城国富置业|-|中国长城资产（国际）控股| [3] 中央汇金参控股机构情况 |类别|详情| | --- | --- | |银行|国开行（34.68%）、工商银行（34.79%）、农业银行（40.14%）、中国银行（64.13%）、建设银行（57.14%）、恒丰银行（40.46%）、湖南银行（20.00%）| |综合性机构|光大集团（63.16%）、中国建投（100.00%）、银河金控（69.07%）、申万宏源（20.05%）、银河资管（13.30%）、国君投资管理（14.54%）、中国信达（78.67%）、中国东方（45.14%）、中国长城（67.00%）、中证金（66.70%）| |证券|中国银河证券（50.91%）、申万宏源证券（100.00%）、中金公司（40.11%）、中信建投（30.76%）| |保险|中国出口信用保险（73.63%）、中国再保（71.56%）、新华保险（31.34%）| [4] 财务表现 |券商|股权结构|主要指标（亿元/%）|主营收结构（%）|参控股公募基金情况| | --- | --- | --- | --- | --- | | |第一大股东|持股比例（%）|实控人|间接持有股权（%）|2023|1H24|2023|1H24|2023|1H24|参控股公募基金|持股比例| |信达证券|中国信达|78.67|财政部→中央汇金|78.67|总资产779|774|经纪业务23|22|信达澳亚基金|54%| | | | | | |归母净资产178|183|投行业务4|3| | | | | | | | |营业总收入34.83|15.96|资管业务7|5| | | | | | | | |yoy1.3|-15.9|其他手续费22|16| | | | | | | | |归母净利润14.67|6.14|利息净收入12|13| | | | | | | | |yoy19.5|-15.8|投资收益32|40| | | | | | | | |信用减值损失 -0.4|-0.1| | | | | | | | | | |管理费用17.7|9.8| | | | | | | | | | |管理费用率51|61| | | | | |东兴证券|中国东方|45.00|财政部→中央汇金|45.14|总资产993|996|经纪业务18|15|东兴基金|100%| | | | | | |归母净资产271|275|投行业务17|13| | | | | | | | |营业总收入47.35|48.78|资管业务6|8| | | | | | | | |yoy38.1|168.3|其他手续费1|1| | | | | | | | |归母净利润8.20|5.76|利息净收入32|20| | | | | | | | |yoy58.5|64.7|投资收益25|44| | | | | | | | |信用减值损失2.0|1.4| | | | | | | | | | |管理费用21.6|10.8| | | | | | | | | | |管理费用率46|22| | | | | |长城国瑞证券|中国长城|67.00|财政部→中央汇金|67|总资产148|150|经纪业务22|25| | | | | | | | |归母净资产40|41|投行业务7|0| | | | | | | | |营业总收入3.40|1.45|资管业务16|16| | | | | | | | |yoy24.0|-4.6|其他手续费0|0| | | | | | | | |归母净利润1.05|0.15|利息净收入48|54| | | | | | | | |yoy179.4|-72.5|投资收益7|4| | | | | | | | |信用减值损失 -0.4|0.1| | | | | | | | | | |管理费用3.0|1.5| | | | | | | | | | |管理费用率88|103| | | | | [5][6] 重点券商估值表（2025/2/14收盘） |证券简称|收盘价(人民币元)|PB中枢|2024E BPS(元)|2023 ROE（%）|2024E ROE（%）|2023净利润（亿元）|2024E净利润（亿元）|2024E净利润同比| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |中信证券|28.24|1.55|19.78|7.8|8.1|197.2|217.0|10%| |国泰君安|17.70|1.12|17.50|6.0|8.1|93.7|130.2|39%| |华泰证券|17.95|1.16|18.23|8.1|9.1|127.5|150.3|18%| |中信建投|24.92|3.51|9.85|8.6|6.4|70.3|57.4|-18%| |东方财富|24.22|5.35|5.05|11.9|11.7|81.9|88.4|8%| |中国银河|14.49|1.40|10.13|7.5|8.4|78.8|101.3|29%| |招商证券|18.63|1.49|13.24|7.9|8.8|87.6|103.7|18%| |中金公司|33.10|2.68|18.16|6.4|4.6|61.6|45.3|-26%| |广发证券|15.98|1.20|15.57|5.7|7.1|69.8|89.0|28%| |光大证券|17.77|1.30|12.80|6.9|3.9|42.7|27.0|-37%| |东方证券|10.01|1.78|8.99|3.5|4.1|27.5|33.5|22%| |兴业证券|6.17|1.74|6.67|3.7|3.7|19.6|21.3|8%| |方正证券|8.11|1.83|5.75|4.9|5.0|21.5|23.0|7%| |财通证券|8.30|1.64|7.73|6.7|6.4|22.5|22.4|-1%| |浙商证券|11.85|2.28|7.06|6.6|7.5|17.5|20.2|15%| |国元证券|8.36|1.41|8.50|6.0|6.4|18.7|22.9|22%| |中泰证券|6.49|1.81|5.45|4.7|3.1|18.0|12.5|-30%| |国金证券|8.84|1.32|9.14|5.4|4.6|17.2|15.4|-10%| |华安证券|5.86|1.74|4.82|6.2|6.8|12.7|14.8|16%| |东兴证券|11.17|2.13|8.57|3.1|3.7|8.2|10.1|23%| |国联民生|11.63|2.31|6.46|3.9|4.1|6.7|7.3|9%| |长城证券|8.06|1.77|7.35|5.1|5.2|14.4|15.1|5%| |首创证券|20.56|4.31|4.65|5.7|5.6|7.0|7.1|1%| |东北证券|8.20|1.64|8.18|3.7|4.8|6.7|9.0|35%| [7][9] 参控股基金情况 |参控股基金营收（亿元）|参控股基金归母净利润（亿元）|参控股基金净利润贡献| | --- | --- | --- | |9.37|1.74|6%| |3.3|0.16|1.4%| |1.59|0.31|3.8%| |0.90|0.22|3.8%| [8]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2025年1月金融数据“开门红”超预期，信贷结构优化，对公靠前发力支撑信贷超预期多增，春节错位导致零售少增，信贷、政府债共同支撑社融同比多增近6000亿，新口径下M1连续2月位于正增区间，M2增速有所回落主因非银存款拖累 [1][2] - 银行股是逆周期下的低波红利、顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种，现阶段建议关注高股息的中小银行，首推重庆银行、苏州银行、兴业银行、成都银行，若零售端景气度持续回暖，可布局招商银行、常熟银行、苏农银行、瑞丰银行等 [2] 根据相关目录分别进行总结 金融数据情况 - 2025年1月新增社融约7.06万亿，同比多增5833亿，存量社融同比增长8.0%，增速环比持平；新增信贷5.13万亿，同比多增2100亿；M1同比增长0.4%，增速环比下降0.8pct；M2同比增长7.0%，增速环比下降0.3pct [1] 信贷情况 - “开门红”成色足，总量明显多增、超预期，1月金融数据口径信贷新增5.13万亿，同比多增2100亿，存量信贷增速环比持平于7.2%，预计2025年全年人民币信贷增量将持平2024年，全年信贷将保持约7%的平稳增速 [2] - 靠前发力背景下对公端同比多增，中长贷、短贷均亮眼，1月企业中长贷新增3.46万亿元，同比多增1500亿元，企业短贷净增加1.74万亿，同比多增2800亿 [2] - 零售端少增主因春节错位影响，但按揭需求继续回暖值得关注，1月居民中长贷新增4935亿、同比少增1337亿，居民短贷净减少497亿、同比多减4025亿，个人住房贷款新增2447亿、同比多增1519亿，预计2025年零售信贷需求将回暖 [2] 社融情况 - 信贷、政府债共同支撑社融同比多增近6000亿，超预期，1月新增社融约7.06万亿，同比多增5833亿，存量社融增速较上月持平于8% [2] - 特殊再融资债加速发行，政府债同比多增约4000亿，1月政府债新增6933亿，同比多增3986亿，政府债预计仍将支撑社融表现 [2] - 实体贷款高增，企业表外及发债融资需求相对平稳，1月对实体发放人民币贷款5.2万亿，同比多增3793亿，表外融资新增5725亿元，同比少增284亿，企业债净增加4454亿，同比多增134亿 [2] 存款情况 - 1月存款净增加4.3万亿，同比少增约1.2万亿，受相关倡议落地扰动，1月非银存款净减少1.1万亿、同比多降约1.7万亿，拖累M2增速较上月下降0.3pct至7.0% [2] - 1月零售存款新增5.5万亿、同比多增约3万亿，企业存款减少2060亿、同比多降约1.3万亿，财政存款新增3324亿，同比少增5280亿 [2] - 调整后M1连续两月保持正增长，若后续M1增速持续回升，可期待企业活力进一步修复 [2] 投资分析意见 - 银行股是逆周期下的低波红利、顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种，政策面、资金面有催化，基本面以稳为主，若经济稳步复苏，银行还将体现后周期弹性 [2] - 现阶段高股息风格相对占优，成长型银行仍需等待风口，建议关注高股息的中小银行，首推重庆银行、苏州银行、兴业银行、成都银行 [2] - 若零售端景气度持续回暖，可布局招商银行、常熟银行、苏农银行、瑞丰银行等 [2]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 从《哪吒 2》看国产 IP 产业链崛起，上游国产 IP 崛起，爆款核心为国民度+可系列化运营，下游衍生品市场火热，重视国内 IP 产业链条价值重估带来的投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 从《哪吒 2》看国产 IP 产业链崛起 - 上游国产 IP 崛起，《哪吒 2》等验证国内 IP 全球化影响力提升及 IP 运营开发经验成熟，政策支持文化出海与强国建设 [2][3][5] - 《哪吒 2》是中国动画电影工业化及 IP 全球化标志，特效镜头多、源自光线传媒神话 IP 宇宙构建且海外上映成绩好 [3] - 《哪吒 2》票房带动衍生品市场发展，涵盖多品类且设计精良，满足不同消费者需求，展现市场潜力与商业价值 [7] - IP 衍生品产业链分 IP、产品开发设计、渠道 3 个环节，泡泡玛特是自主 IP+自有渠道典型，布鲁可和卡游是授权 IP+经销商网络典型 [10] 推荐标的 上游 IP - 重点关注光线传媒、芒果超媒、阿里影业、阅文集团、上海电影，光线传媒《哪吒 2》后续关注衍生品和海外票房，芒果超媒有综艺和电视剧 IP，阿里影业是 IP 转授权平台，阅文集团手握多种 IP [2][14] - 关注猫眼娱乐、中国儒意、中文在线、华策影视、博纳影业 [2][14] 中下游衍生品运营 - 重点推荐泡泡玛特、布鲁可，泡泡玛特是优质 IP 变现平台，布鲁可深耕 IP+拼搭积木垂类 [2][14] - 关注广博股份、奥飞娱乐，广博股份前瞻布局 IP 运营，奥飞娱乐 IP 储备丰富 [2][14] 重点公司估值表 - 展示了游戏、影视院线、出版、泛娱乐、广告、潮玩、跨境电商等行业多家公司 2023A、2024E、2025E 的总市值、营业收入、归母净利润、营业收入同比、归母净利润同比、PE 等数据 [27]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩快报显示业绩符合预期，营收和归母净利润同比增长，主要因半导体市场上行和产品结构优化 [9] - 2024年下游需求回暖，公司高阶产品放量，业绩快速增长，且盈利能力增强 [9] - 动力电池和电子器件发展催生球铝市场空间，公司切入氧化铝粉体领域实现国产化替代 [9] - 根据业绩快报，小幅下调2024年归母净利润预测，维持2025 - 2026年预测，当前市值对应PE分别为43、32、26X，维持“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年2月14日收盘价57.70元，一年内最高/最低72.37/37.21元，市净率7.4，息率0.87，流通A股市值107.18亿元，上证指数3346.72，深证成指10749.46 [1] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产7.76元，资产负债率24.89%，总股本/流通A股1.86亿股，无流通B股/H股 [1] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|712|7.5|174|-7.6|0.94|39.3|12.9|62| |2024Q1 - 3|694|35.8|185|48.1|1.00|42.2|12.8|/| |2024E|960|34.9|251|44.3|1.35|42.4|16.1|43| |2025E|1,136|18.3|331|31.9|1.78|44.9|18.0|32| |2026E|1,335|17.5|409|23.6|2.20|46.3|18.7|26| [7] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|662|712|960|1,136|1,335| |其中：营业收入|662|712|960|1,136|1,335| |减：营业成本|402|432|553|625|717| |减：税金及附加|7|7|10|12|14| |主营业务利润|253|273|397|499|604| |减：销售费用|10|11|14|17|20| |减：管理费用|43|49|62|70|80| |减：研发费用|38|47|60|65|70| |减：财务费用|-8|-3|1|-4|-9| |经营性利润|170|169|260|351|443| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|1|0|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|0|0|0|0|0| |加：投资收益及其他|18|25|25|27|24| |营业利润|190|195|286|377|467| |加：营业外净收入|3|2|0|0|0| |利润总额|193|197|286|377|467| |减：所得税|5|23|34|46|57| |净利润|188|174|251|331|409| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|188|174|251|331|409| [11]

报告行业投资评级 - 化妆品板块推荐珀莱雅、上美股份、丸美生物、巨子生物、毛戈平、润本股份、福瑞达；建议关注上海家化、贝泰妮、华熙生物、水羊股份 [2] - 医美板块推荐爱美客；建议关注朗姿股份 [2] - 电商板块推荐若羽臣；建议关注南极电商、青木科技 [2] - 首次覆盖若羽臣，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 本周化妆品医美板块表现强于市场，预计25年美业消费逐步走高，企业应降本增效、战略变革以应对消费复苏 [2][7] - 若羽臣代运营根基稳健，自有品牌“绽家”发展良好，预计24 - 26年归母净利润分别为1.12/1.64/2.15亿元 [2][9][11] - 24年全年美妆社零累计下滑1.1%，但2025年政策利好，化妆品增速预计转正 [12] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 化妆品医美板块表现 - 2025年2月7日至2月14日，申万美容护理指数上涨1.9%，强于申万A指数0.2pct；申万化妆品指数上涨1.4%，弱于申万A指数0.2pct；申万个护用品指数上涨1.0%，弱于申万A指数0.7pct [2][3] - 本周排名前三的个股为名臣健康(11.2%)、洁雅股份(7.9%)、毛戈平(6.2%)；排名后三位个股为ST美谷(-3.2%)、丸美生物(-2.2%)、依依股份(-1.4%) [5] 本周行业观点 - SW春季策略会共邀近10家公司探讨发展，公司注重修炼内功，行业预计25年消费走高，需推陈出新、收购品牌、开拓渠道 [7] 近期重点关注 重点回顾 - 若羽臣深耕电商代运营，拓展品牌管理，自有品牌“绽家”带动业绩高增，23 - 24Q1 - 3营收增速转正，净利润强劲增长 [8] - “绽家”以差异化打法占据家清市场，预计2024年在淘系、抖音两大平台取得约6亿GMV；品牌管理积累全链路经验；代运营业务精细化、智能化，微信小店送礼功能或带来需求热潮 [9] - 预计24 - 26年若羽臣营收分别为18.18/23.75/28.77亿元，归母净利润分别为1.12/1.64/2.15亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [10][11] 行业基础数据 - 2024年全年社零总额48.8万亿元，同比增长3.5%；限额以上化妆品类零售额4357亿元，同比下滑1.1%；24Q4化妆品零售10月高增，11月下滑，12月企稳，增速0.8%；2025年化妆品增速预计转正 [12] 行业动态及公司公告 化妆品医美板块行业热点新闻 - 2月7日，香水巨头颖通更新招股书推进港交所上市，管理66个外部品牌，22 - 24财年营收复合增速约5%，盈利复合增速约10%，若上市或成“中国香水第一股” [2][16] - 联合利华2024年基本销售增长4.2%，总营业额608亿欧元（约4618.8亿元），同比增长1.9%，营业利润94亿欧元（约714.1亿元），同比下滑3.7%；美容与健康业务营业额同比增幅最大，为5.5%；亚太及非洲市场净销售额同比下滑0.9%，中国市场营收呈个位数下跌 [2][17] - 巨子生物获重组人Ⅳ型胶原蛋白专利，为Ⅳ型胶原蛋白截短蛋白应用开辟新路径，可实现高产与工业量产 [18] - 2月7日，华熙生物第5款医药级「玻璃酸钠」原辅料获批上市，产品用于医药、医美等领域 [19] 本周重点上市公司公告 - 2月11日，润本股份减持股东JNRY VIII减持计划实施完毕，集中竞价减持404.6万股，占比1.0%，大宗交易减持809.2万股，占比2.0% [21] - 2月11日，两面针董事长林钻煌因到龄退休辞职，不再担任公司任何职务 [21] 欧睿行业数据 - 2023年中国护肤品市场规模2818亿元，同比增长2%；公司口径市占率前十中国货占4席，合计11.8%；品牌口径中珀莱雅、百雀羚市占率超3% [24] - 2023年中国彩妆市场规模618亿元，同比增速11.2%；公司口径国货占4席，合计市占率14.9%；花西子、卡姿兰打入品牌前十 [26] 机构持仓 - 据24Q4报告，美容护理行业重仓配置比例在32个申万一级行业中排第31位 [28] - 巨子生物、爱美客、珀莱雅等公司持股总市值和总量有不同程度变化，如丸美生物持股总市值增长8355%，持股总量增长7451% [28][29][30] 解禁数据 - 截至2025年6月30日，芭薇股份2025年3月31日解禁5153.36万股，洁雅股份2025年6月3日解禁4571.77万股 [32] 估值表 - 报告给出化妆品、医美、电商代运营等板块多家公司的股价、总股本、市值、归母净利润、PE及评级等信息 [34][35]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [2] 报告的核心观点 - 去年9月底以来“止跌回稳”政策组合拳持续发力，近期行业呈现基本面、政策面和公司面三大利好共振，房地产及产业链值得积极对待 [2] - 行业供给出清接近终章，将推动结构出现强弹性，预计优质房企有望复制煤炭供给侧改革逻辑、迎来量质双升 [2] 行业数据 新房成交量 - 上周34个重点城市新房合计成交167.8万平米，环比上升181.8%，较24年周均成交下降42.2%，较本年周均成交下降11.3%；其中一二线环比上升182.1%，三四线环比上升179.9% [3] - 2月34个重点城市截止上周一手房合计成交227.4万平米，较1月同期环比下降55.3%，较去年2月同期同比下降18.6%，当月成交同比较1月上升4.2pct；年初累计至今成交0.12亿平米，同比下降22.1%；其中一二线同比下降15.5%，三四线同比下降36.6% [4][5] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交98.6万平米，环比上升56.9%；2月截至上周累计成交161.4万平米，较1月同期环比下降52.9%，较去年2月同期同比上升74.8%，当月成交同比较1月上升59.7pct；年初累计至今成交729.5万平米，同比上升24.5% [10] 新房库存 - 上周15个重点城市合计推盘 -5万平米，合计成交65万平米，成交推盘比为 -14.25倍，24年11月 -25年1月对应周成交/推盘比分别为1.26倍、1.25倍和1.37倍 [19] - 上周末15个重点城市合计住宅可售面积为9135.9万平米，环比下降0.8%；住宅3个月移动平均去化月数为18.1个月，环比上升0.6个月 [19] 行业政策和新闻跟踪 地产行业 - 宏观方面，国常会强调提振消费，加大消费品以旧换新支持力度，更好满足住房消费需求；2024Q4末房地产开发贷款余额13.56万亿元，同比 +3.2%；个人住房贷款余额37.68万亿元，同比 -1.3% [2][28] - 因城施策方面，上海实施商务楼宇更新提升行动方案，加大优质住宅用地供应力度；北京平原多点地区迎来“好房子”新政，部分面积不计入容积率 [2][28] - 公积金政策方面，邢台优化调整公积金政策，优化住房套数核查及认定、优化多子女家庭房屋套数认定、放宽“商转公”条件 [2][28] - 购房补贴方面，安徽多地出台购房优惠政策，新年购房最高立减9万元等；烟台发放6000万定向购房券；嘉兴南湖购房补贴最高7万元 [2][28] - 土地市场方面，广东10城超200亿元收储存量闲置用地 [2][28] 物管行业 - 2025年1月TOP50新增合约面积同比下降13%，头部物企效应进一步凸显，TOP10企业新增合约面积占比接近六成，拓展规模门槛降至247亿元，竞争热度略有下降 [34][35] - 2月12日，绿城服务签约中南大学，将为其提供一揽子服务 [34][35] 重点公司公告 地产公司 - 2025年1月销售金额：新城控股10亿元（同比 -72%）；招商蛇口90亿元（同比 -25%）；中国金茂67亿元（同比 +5%）；保利发展180亿元（同比 -11%）；华润置地116亿元（同比 +2%）；金地集团23亿元（同比 -59%） [2][38] - 2025年1月销售面积：新城控股12万平（同比 -77%）；招商蛇口45万平（同比 -23%）；中国金茂30万平（同比 -21%）；保利发展77万平（同比 -35%）；华润置地49万平（同比 -8%）；金地集团16万平（同比 -48%） [2][38] - 融资方面，绿城中国发售优先票据3.5亿美元/8.45%/3年；天健集团发行中期票据10亿元/3.6%/5年 [2][38] - 关联交易方面，深铁集团拟向万科提供28亿元借款，万科以万物云价值40亿元的股票按质押率70%抵押给深铁集团 [2][38] 物管公司 - 万物云公告，万科以其211,530,417股股份为抵押，为深铁集团向万科提供的28亿元贷款作担保 [42][43] 板块行情回顾 地产板块 - 板块表现：SW房地产指数上涨2.02%，沪深300指数上涨1.19%，相对收益为0.83%，板块表现强于大市，在31个板块排名中排第9位 [2][44] - 个股表现：涨跌幅排名前5位为电子城、合肥城建、世荣兆业、中润资源、华丽家族；后5位为*ST松江、光明地产、铁岭新城、粤宏远A、国创高新 [2][44] 物管板块 - 板块表现：物业管理板块个股平均上涨2.17%，沪深300指数上涨1.19%，相对收益为0.98%，板块表现强于大市 [2][51] - 个股表现：涨跌幅排名前5位为宋都服务、兴业物联、佳兆业美好、祈福生活服务、特发服务；后5位为星悦康旅、正荣服务、合景悠活、新城悦服务、世茂服务 [51][55] - 估值：板块平均24、25年PE分别为13、11倍，华润万象生活24、25年PE分别为18、14倍，绿城服务24、25年PE分别为16、14倍；中海物业24、25年PE分别为10、8倍，保利物业24、25年PE分别为10、9倍 [53][54]