报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收151.97亿元，同比+11.9%；归母净利润13.25亿元，同比+4.1%；扣非净利润11.70亿元，同比+5.8%；24Q4营收42.85亿元，同比+9.0%；归母净利润3.71亿元，同比+3.7%；扣非净利润3.30亿元，同比+12.0% [1] - 24Q4主业收入增速亮眼，全年国内促销+海外拓展使销量高增；酵母主业2024年量/价同比+15.9%/-1.5% [2] - 产品结构改善提振毛利率，非经减少影响表观利润；24Q4公司归母净利率/扣非归母净利率分别-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7% [3] - 25Q1或受春节错期扰动业绩短期承压；全年来看，2024年糖蜜采购价格下行，成本红利将正向贡献利润；2025年公司目标营收同比增速10%以上，净利润稳步增长，若后续国内需求复苏、海外业务保持较高增速，成本红利贡献下公司利润弹性有望释放 [4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元，同比+20.5%/17.3%/18.2%，当前股价对应PE为19/16/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年实现营收151.97亿元，同比+11.9%；24Q4实现营收42.85亿元，同比+9.0% [1] - 24Q4酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收31.4/3.7/1.0/6.8亿元，同比分别+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2% [2] - 24Q4国内/国外实现营收28.4/14.6亿元，同比分别+8.9%/+12.8% [2] 利润情况 - 2024年实现归母净利润13.25亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.70亿元，同比+5.8%；24Q4实现归母净利润3.71亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.30亿元，同比+12.0% [1] - 24Q4公司归母净利率/扣非归母净利率分别-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7% [3] 毛利率与费用率 - 2024年公司毛利率同比-0.7pct至23.5%，其中酵母及深加工产品毛利率同比-1.1pct至29.5%；24Q4公司毛利率同比+1.1pct [3] - 24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.1/+0.2/+0.2pct至5.8%/3.1%/4.6%/0.4% [3] 未来展望 - 25Q1在春节错期影响下业绩或短期承压 [4] - 2024年糖蜜采购价格同比显著下行，成本红利将对利润形成正向贡献 [4] - 2025年公司目标营收同比增速10%以上，净利润稳步增长，若后续国内需求复苏、海外业务保持较高增速，成本红利贡献下公司利润弹性有望释放 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元（前次预测2025 - 2026年净利润为16.1/18.2亿元），同比+20.5%/17.3%/18.2%，当前股价对应PE为19/16/13x，维持“买入”评级 [4] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,585|15,197|16,757|18,545|20,437| |增长率yoy（%）|5.8|11.9|10.3|10.7|10.2| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,596|1,872|2,212| |增长率yoy（%）|-3.7|4.1|20.5|17.3|18.2| |EPS最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.84|2.15|2.55| |净资产收益率（%）|12.6|12.2|13.4|14.3|15.3| |P/E（倍）|23.2|22.3|18.5|15.8|13.4| |P/B（倍）|2.9|2.7|2.5|2.3|2.0| [5]

通胀数据 - 2025年3月美国未季调CPI同比2.4%，低于预期值2.6%和前值2.8%；核心CPI同比2.8%，低于预期值3.0%和前值3.1%，为2021年4月以来首度降至3%以下[2] - 3月美国CPI主要分项除食品外均回落，食品分项环比从0.2%升至0.4%，能源分项环比从0.2%降至 -2.4%，核心商品分项环比从0.2%降至 -0.1%，核心服务分项环比从0.3%降至0.1%[3] 资产表现 - CPI公布后美股下跌，截至4/11收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌3.5%、4.3%、2.5%；10Y美债收益率上行8.0bp至4.42%，美元指数下跌2.0%至100.9，现货黄金上涨3.0%至3175.0美元/盎司[4] 降息预期 - CPI公布后市场对美联储降息预期小幅上调，利率期货隐含的2025年降息次数从3.1次上调至3.5次，降4次概率由10%升至50%，6月降息概率从80%左右升至100%[4] 市场矛盾 - 短期核心矛盾是关税扰动下的流动性危机，海外市场流动性紧张程度接近2020年疫情时期且未缓和[5] - 中长期核心矛盾是全球经济是否衰退，关税对经济影响不确定，未来几个月是观察窗口[5] 风险提示 - 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期[5][16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入和归母净利润同比下降，但毛利率同比明显提升，因费用率增加净利率同比下降 [1] - 各品牌收入同比均下降，但毛利率有所改善，公司围绕“一个品牌”战略打造多品牌集合店 [2] - 加盟及电商毛利率同比提升，渠道调整估计接近尾声，后续直营强调效率改善，加盟及集合门店数量或环比净增加 [3] - 收入下降使库存周转变慢，现金流后续有望改善，2025年盈利质量修复有望带动利润端快速增长 [4] 分品牌情况 - 收入方面，2025Q1 PB女装、PB男装、乐町、MP童装销售同比分别-13%、-7%、-2%、-7%至5.7、7.2、1.3、2.1亿元，毛利率同比分别+7.7、+1.9、+11.7、+4.3pct至61.7%、61.6%、54.8%、60.0% [2] - 渠道方面，2025Q1末PB女装、PB男装、乐町、MP、集合及旗舰店铺数量较年初分别-27、-23、-7、-10家至1225、1267、283、468家，2024年/2025Q1集合店及旗舰店分别较年初净增53家/10家，2025Q1末数量达73家 [2] 分渠道情况 - 线上，2025Q1电商销售同比-13%至4.5亿元，毛利率同比+4.4pct至49.7%，主要系优化产品结构、管控终端折扣所致 [3] - 线下，2025Q1线下直营销售同比-4%至8.2亿元，毛利率同比-0.5pct至70.6%；线下加盟销售同比-13%至3.8亿元，毛利率同+16.0pct至52.9%，主要系调整优化向加盟商发货的产品结构所致 [3] - 2025Q1末直营/加盟门店较年初分别-23/-34家至1105/2211家，渠道调整基本完成 [3] 库存与现金流情况 - 库存方面，2025Q1末存货同比+19.8%至16.4亿元，存货周转天数+67.6天至227.8天，收入下降使库存周转变慢 [4] - 现金流方面，2025Q1经营性现金流量净额为净流出3.0亿元，主要因收入下降及付款进度加快，后续现金流管理有望恢复正常 [4] 盈利预测与投资建议 - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.59、4.10、4.66亿元，对应2025年PE为22倍 [4] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,792|6,802|7,394|8,126|8,905| |增长率yoy（%）|-9.4|-12.7|8.7|9.9|9.6| |归母净利润（百万元）|422|258|359|410|466| |增长率yoy（%）|127.1|-38.7|38.9|14.2|13.7| |EPS最新摊薄（元/股）|0.89|0.55|0.76|0.87|0.98| |净资产收益率（%）|9.3|5.7|7.8|8.7|9.6| |P/E（倍）|18.6|30.4|21.9|19.2|16.8| |P/B（倍）|1.7|1.7|1.7|1.7|1.6| [6] 财务报表和主要财务比率情况 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|5478|5342|6011|6930|7552| |现金|1005|993|1482|2147|2498| |应收票据及应收账款|486|531|577|634|695| |其他应收款|108|95|103|113|124| |预付账款|131|41|44|48|53| |存货|1509|1736|1858|2041|2236| |其他流动资产|2240|1947|1947|1947|1947| |非流动资产|2606|3082|2616|1996|1702| |长期投资|7|4|2|2|2| |固定资产|1243|1177|1004|829|652| |无形资产|202|317|285|253|221| |其他非流动资产|1154|1583|1325|913|828| |资产总计|8083|8424|8627|8927|9254| |流动负债|2422|2469|2568|2758|2962| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|987|1295|1386|1522|1668| |其他流动负债|1436|1174|1182|1236|1294| |非流动负债|1131|1443|1451|1451|1451| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1131|1443|1451|1451|1451| |负债合计|3553|3912|4019|4209|4413| |少数股东权益|9|7|6|4|2| |股本|474|474|474|474|474| |资本公积|1331|1296|1296|1296|1296| |留存收益|2732|2708|2805|2916|3043| |归属母公司股东权益|4521|4505|4602|4713|4840| |负债和股东权益|8083|8424|8627|8927|9254| [12] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7792|6802|7394|8126|8905| |营业成本|3574|3045|3260|3581|3923| |营业税金及附加|79|47|51|56|62| |营业费用|2803|2639|2846|3127|3428| |管理费用|539|491|534|587|643| |研发费用|191|174|211|232|254| |财务费用|53|61|6|-4|-17| |资产减值损失|-128|-135|-110|-110|-110| |其他收益|154|153|114|125|137| |公允价值变动收益|-9|6|0|0|0| |投资净收益|40|30|33|36|39| |资产处置收益|0|1|1|1|1| |营业利润|591|374|523|598|681| |营业外收入|6|10|10|10|10| |营业外支出|16|5|5|5|5| |利润总额|581|379|528|603|686| |所得税|160|122|171|195|222| |净利润|421|257|357|408|464| |少数股东损益|-1|-2|-2|-2|-2| |归属母公司净利润|422|258|359|410|466| |EBITDA|1321|1093|1086|1154|898| [12] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1276|860|1010|994|716| |净利润|421|257|357|408|464| |折旧摊销|708|694|552|555|229| |财务费用|61|65|26|26|26| |投资损失|-40|-30|-33|-36|-39| |营运资金变动|-38|-249|-49|-64|-68| |其他经营现金流|164|123|155|104|104| |投资活动现金流|-742|-49|-200|-3|0| |资本支出|-244|-360|-235|-39|-39| |长期投资|-539|276|3|0|0| |其他投资现金流|42|35|33|36|39| |筹资活动现金流|-598|-825|-321|-325|-366| |短期借款|0|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|-3|0|0|0|0| |资本公积增加|-27|-34|0|0|0| |其他筹资现金流|-569|-790|-321|-325|-366| |现金净增加额|-64|-13|489|666|350| [12] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-9.4|-12.7|8.7|9.9|9.6| |营业利润(%)|130.4|-36.7|39.8|14.4|13.9| |归属母公司净利润(%)|127.1|-38.7|38.9|14.2|13.7| |获利能力 毛利率(%)|54.1|55.2|55.9|55.9|56.0| |净利率(%)|5.4|3.8|4.9|5.0|5.2| |ROE(%)|9.3|5.7|7.8|8.7|9.6| |ROIC(%)|7.6|4.4|5.9|6.5|7.1| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|44.0|46.4|46.6|47.2|47.7| |净负债比率(%)|6.4|12.5|0.9|-13.2|-20.1| |流动比率|2.3|2.2|2.3|2.5|2.5| |速动比率|1.4|1.3|1.4|1.6|1.6| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.9|0.8|0.9|0.9|1.0| |应收账款周转率|15.3|13.4|13.3|13.4|13.4| |应付账款周转率|3.1|2.7|2.4|2.5|2.5| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.89|0.55|0.76|0.87|0.98| |每股经营现金流(最新摊薄)|2.69|1.82|2.13|2.10|1.51| |每股净资产(最新摊薄)|9.54|9.51|9.71|9.95|10.21| |估值比率| | | | | | |P/E|18.6|30.4|21.9|19.2|16.8| |P/B|1.7|1.7|1.7|1.7|1.6| |EV/EBITDA|6.3|6.9|7.3|6.3|7.7| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司收入端长期有望乘电动化及智能化大势，保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队 [3] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为43/46/50亿美元，经调整EBITDA为4.9/5.7/6.7亿美元，归母净利润为1.2/1.6/1.9亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3] 公司经营情况 收入情况 - 2024H2公司收入21.8亿美元，同比增长3.4%；2024年全年收入42.8亿美元，同比增长1.6%，经外币换算和大宗商品调整，同比增长2.5%，跑赢市场3.6pct [1] - 分产品看，EPS/CIS/HPS/DL等产品收入分别为28.9/4.4/1.8/7.7亿美元，同比+1%/+16%/+5%/-3% [1] - 北美/亚太/EMEASA/其他地区收入占比分别为51%/31%/17%/0.7% [1] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为43.42/46.27/49.52亿美元，增长率分别为2%/7%/7% [5][13] 订单情况 - 2024年完成60亿美元的订单获取，预计2025年仍将获得60亿美元新订单 [1] - 2024年获得两个线控项目订单，一个来自北美领先电动汽车品牌，采用无方向盘设计的车轮执行器方案；另一个来自中国市场，均预计2026年落地 [2] - 2024年获得首个后轮转向订单，来自一家中国整车厂，目标在2026年量产 [3] 盈利情况 - 2024年EBITDA录得4.24亿美元，同比增长22.5%，EBITDA利润率录得9.9%、同比提升1.7pct [1] - 归母净利润同比增长68%到6172万美元，归母净利润率1.4%左右，同比提升了0.6pct [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.16/1.63/1.88亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3][5] 技术与产品 线控转向技术 - 取消了方向盘与车轮之间的机械连接，角传递特性和力传递特性都可由软件定义，能实现更灵活的底盘和座舱设计、更精确的高速场景转向精度、更高级别的响应精度，是高阶自动驾驶的重要技术之一 [2] - 2024年获得两个线控项目订单，预计2026年落地，未来有望陆续获得中国整车厂的线控转向订单 [2] 后轮转向技术 - 是线控转向的一种类型，允许后轮与前轮协调转动，最大转角可达12度，在低速和高速条件下优化操控性和稳定性，将在4月上海车展首发 [3] - 2024年获得首个后轮转向订单，来自中国整车厂，目标2026年量产，在MPV、SUV、皮卡、跑车等市场有较好应用价值 [3] 财务指标 成长能力 - 2023 - 2027年营业收入增长率分别为10%/2%/2%/7%/7%，营业利润增长率分别为 - 29%/87%/53%/39%/15%，归属于母公司净利润增长率分别为 - 37%/68%/88%/41%/15% [13] 获利能力 - 2023 - 2027年毛利率分别为8.8%/10.5%/11.4%/12.5%/13.5%，净利率分别为0.9%/1.4%/2.7%/3.5%/3.8%，ROE分别为1.9%/3.1%/5.5%/7.2%/7.7%，ROIC分别为4.9%/3.7%/7.4%/10.6%/15.2% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027年资产负债率分别为40.9%/41.7%/37.5%/41.8%/37.5%，净负债比率分别为 - 15.2%/ - 21.3%/ - 31.5%/ - 31.6%/ - 39.5%，流动比率分别为1.4/1.5/1.6/1.6/1.8，速动比率分别为0.3/0.4/0.7/0.6/0.9 [13] 营运能力 - 2023 - 2027年总资产周转率分别为1.2/1.2/1.3/1.2/1.2，应收账款周转率分别为5.2/5.1/6.2/6.4/6.4，应付账款周转率分别为4.7/4.5/4.7/4.7/4.7 [13] 每股指标 - 2023 - 2027年每股收益分别为0.01/0.02/0.05/0.07/0.08美元，每股经营现金流分别为0.1/0.1/0.1/0.1/0.1美元，每股净资产分别为0.4/0.4/0.4/0.5/0.5美元 [13] 估值比率 - 2023 - 2027年P/E分别为22.5/13.4/7.1/5.1/4.4倍，P/B分别为0.8/0.8/0.8/0.7/0.7倍 [5][13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖大金重工，予以“买入”评级 [4][113] 报告的核心观点 - 大金重工是风电塔桩出海龙头，欧洲订单量利双增有望使业绩超预期，随着海上风电行业成长以及海外市场扩张，公司将打开更广阔成长空间 [4][113] 根据相关目录分别进行总结 一、大金重工：国内奔赴欧洲海风市场桩基先驱 - 公司创立于2000年，2010年上市，主要从事风电产品生产及销售，已稳居全球风电装备制造产业先驱梯队，是国内首家出口欧洲海塔、亚洲首家出口欧洲超大型单桩的风电海工装备制造企业，正建设船舶制造基地，打造自有运输船队 [14] - 2023年以来实施“新两海”战略成效显著，海外海工产品成驱动盈利能力提升核心动力，在欧洲市场业务突飞猛进，在日韩、北美、东南亚等地业务开拓进展顺利 [17] - 2023年出口海风开启批量交付，2024年上半年海外营收占比过半达56%，比2023年增长16pcts [22] - 截至2024年三季报，董事长金鑫合计持股约40.14%，为公司实际控制人 [23] - 2020 - 2021年收入和归母净利润正增，2022年归母净利润下滑，2023年海外海风产品收入占比提升，支撑毛、净利率提升，2024年前三季度受国内海风开工缓慢影响营收同比下降，但产品交付结构改善，带动毛、净利率提升 [27] - 公司海外业务扩张带动各项费用率上升，2023年研发费用率较高达5.9% [31] - 与同行业对比，公司营业收入处于中游水平，净利率领先，资产负债率较低，偿债能力良好 [34][39] 二、全球海风景气周期共振，桩基龙头受益“双海”发展 2.1海外海风迎来景气度上行阶段，欧洲桩基产能紧缺 - 欧洲海风规划较大，政策持续刺激，2030年装机目标约111GW，2050年增至317GW [46] - 英国多次启动补贴政策，有望加速海上风电建设，2025 - 2030年年均至少装机5.9GW才能完成目标 [48] - 欧盟2024年以来6次降息，原材料成本下行，叠加能源转型目标值提升、电价上行等因素有望驱动欧洲海风装机高增 [49] - 配套变电站投资提速，2024 - 2030年期间预计安装120个海上变电站，年均达20个 [51] - 中长期看，十五五期间欧洲海风预计总计装机43.1GW，为十四五的约1.66倍；2025、2026年欧洲海风装机预测平均值达5/8.4GW，同比+60%/67% [56][57] - 2025、2026年中欧美外市场海风新增装机达2.7/5.5GW，同比+32%/101% [62] - 欧洲固定式海风桩基预计2027年左右出现供需缺口 [65] 2.2国内市场：用海问题肃清，海风加速建设 - 2024年江苏、广东用海问题解决，预期2025 - 2026年海上风电项目密集并网 [70] - 2024年海上风电招标量达11.3GW，2022 - 2024年总计招标34.9GW，装机16.3GW，存在18.6GW建设缺口，支撑2025年建设 [71] - 国内海风核准储备丰富，截至2024年12月3日，海上风电核准约43GW，预期2025年招标，2026年开工 [77] - 截至2025年3月28日，已出台深远海规划约81GW，十五五海上风电需求空间打开 [79] - 据CWEA预测，2025年中国海上风电装机达10 - 15GW，2026年达15 - 20GW，2024 - 2026年CAGR达112% [80] 2.3欧洲塔&桩单位盈利远超国内，出海可助力盈利提升 - 2023年大金重工海外塔&桩价格约为国内2.88倍，单位毛利约为国内4.82倍，毛利率高出国内11pcts [86] - 海风基础钢材成本占比高，价格选用成本加成模式且一单一价，长期盈利性可控 [84][91] - 海外钢材价格高，国内成本占优，基础出口盈利空间大，截至2025年1月，德国中厚板价格是中国的1.43倍 [91] 三、当前国内唯一获得欧洲海风桩基订单企业，先发优势足 - 欧洲市场拓展难，大金重工2017年成为合格供应商，2022年才正式中标项目订单 [94] - 公司是国内唯一实现欧洲海风批量交付企业，2023年向欧洲累计发运近10万吨，同比提升4000%+ [94] - 公司欧洲海风在手订单多，正在参与的多个海工项目总需求量超300万吨 [96] - 公司在欧洲的反倾销税率为行业最低，达7.2% [97] - 大型部件看重区位竞争，码头/港池可提升区位优势，全国风电码头资源稀缺 [98][100] - 公司布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大海工出口基地，覆盖“全球海工全系产品” [101] - 公司自建海工船，运输效率和经济性将大幅提升，增强市场竞争力和整体利润率 [102] - 新能源发电项目有序扩容，2023年阜新彰武西六家子风电项目并网发电，唐山曹妃甸渔光互补光伏项目预计2025年内建成，后续发电业务业绩增长空间大 [106] 四、估值分析 - 预计2024 - 2026年公司风电塔筒营收同比增长-16%/53%/49%，毛利率分别为24%/26%/26% [111] - 预计2024 - 2026年公司新能源发电营收增速分别为50%/33%/25%，毛利率分别为85%/85%/85% [111] - 预计2024 - 2026年公司期间费用率为12.0%/11.9%/11.8% [112] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.60亿元、7.73亿元、11.54亿元，对应EPS为0.72、1.21、1.81元，对应PE为30.7/18.2/12.2倍 [4][113]

报告公司投资评级 - 首次覆盖清溢光电，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 清溢光电深耕掩膜版领域，业绩稳健增长，在平板显示和半导体领域均有布局，受益于行业需求增长和国产化替代趋势，后续产能释放及业绩增长可期 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 国产掩膜版前行军，业绩稳健增长 - 清溢光电成立于1997年，专注高精度掩膜版，2019年上市，多款产品填补国内空白，业务涵盖平板显示和半导体芯片等行业 [11][13] - 截至2024年三季报，香港光膜合计持有60.19%股权为控股股东，高管产业经验丰富，能前瞻把握行业趋势 [14][17] - 2024年营收11.12亿元，同比增长20.35%，归母净利润1.7亿元，同比增长28.8%，2019 - 2024年营收及归母净利润CAGR分别达18.32%、19.66%，毛利率整体向上，石英掩膜版为主要营收构成 [19][21][23] - 公司拟募资不超12亿元用于佛山生产基地项目，提升中高精度掩膜版制作能力和产能 [29][30] 大陆面板产能持续扩建，本土掩模版市场空间广阔 - 掩膜版是平板显示关键材料，产业链上游为材料，下游应用于电子元器件，2022年中国掩模版下游半导体占比60% [31][34][35] - 2025年全球新型显示面板需求面积预计达2.66亿平方米，中国平板显示产能超全球60%，大陆持续增加高世代产线投资 [38][39][41] - 预计2030年全球平板显示光掩膜市场规模达13.2亿美元，2024 - 2030年CAGR约2.6%，中国市场全球占比2025年有望超60%，当前平板显示掩膜版国产化率低，2023年AMOLED/LTPS等高精度掩膜版国产化率为12% [45][48] - 清溢光电多项产品打破国外垄断，半色调掩模版技术国内领先，已实现多款产品量产，2024年上半年新增8项核心工艺技术，推进佛山项目完善布局，客户资源优质稳定 [49][50][56] 半导体领域：国产化率亟待提升，扩产把握发展机遇 - 掩模版用于半导体光刻图形传递，生产流程多，厂商分晶圆厂自建和独立第三方，全球市场中晶圆厂自建占65%，独立第三方占35%，第三方市场份额集中 [57][63][66] - 芯片制程缩小带动掩模版层数增加，特色工艺发展推动定制化需求，晶圆厂扩产拉动需求，预计2025年全球半导体光掩膜版市场规模达60亿美元，中国大陆近50亿元，目前中国半导体掩膜版国产化率10%左右，高端仅3% [72][80][84] - 先进封装技术重要性提升，全球先进封装市场增长迅速，2024年规模425亿美元，预计2029年扩至695亿美元，2025年中国大陆有望突破1100亿元 [88][90] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024/2025/2026年营收11.1/14.7/18.6亿元，归母净利润1.7/2.4/3.2亿元，毛利率29.4%/30.2%/30.8%，对应PE为34.9/25.2/18.8x，具备估值优势 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖大金重工，予以“买入”评级 [4][113] 报告的核心观点 - 大金重工是风电塔桩出海龙头，欧洲订单量利双增有望使业绩超预期，随着海上风电行业成长以及海外市场扩张，公司将打开更广阔成长空间 [4][113] 根据相关目录分别进行总结 一、大金重工：国内奔赴欧洲海风市场桩基先驱 - 公司创立于2000年，2010年上市，主要从事风电产品生产及销售，已稳居全球风电装备制造产业先驱梯队，是国内首家出口欧洲海塔、亚洲首家出口欧洲超大型单桩的风电海工装备制造企业，正建设自有船舶制造基地，打造全球物流体系 [14] - 2023年以来实施“新两海”战略成效显著，海外海工产品成驱动盈利能力提升核心动力，在欧洲市场业务突飞猛进，在日韩、北美、东南亚等地业务开拓进展顺利 [17] - 公司出口海风2023年开启批量交付，2024年上半年海外营收占比过半达56%，比2023年增长16pcts [22] - 截至2024年三季报，董事长金鑫合计持股约40.14%，为公司实际控制人 [23] - 2022年公司因海外未规模出货、国内价格竞争激烈和钢铁原材料价格高位，盈利水平受影响；2023年海外海风产品收入占比提升，支撑毛、净利率提升；2024年前三季度受国内海风开工缓慢影响营收下降，但产品交付结构改善，海外收入占比超50%，带动毛、净利率提升 [27] - 公司海外业务扩张带动各项费用率上升，2023年研发费用率较高达5.9% [31] - 与同行业对比，公司营业收入处于中游，净利率领先，资产负债率较低，偿债能力良好 [34][39] 二、全球海风景气周期共振，桩基龙头受益“双海”发展 2.1海外海风迎来景气度上行阶段，欧洲桩基产能紧缺 - 欧洲海风规划大，政策持续刺激，2030年装机目标约111GW，2050年增至317GW [46] - 英国多次启动补贴政策，有望加速海上风电建设，2025 - 2030年年均至少装机5.9GW才能完成目标 [48] - 欧盟2024年以来6次降息，风电原材料价格下行，配套变电站投资提速，中长期欧洲海风装机将倍增，2025、2026年增速最高，中欧美外市场同期海风装机也高增 [49][51][56][57][62] - 欧洲固定式海风桩基预计2027年左右出现供需缺口 [65] 2.2国内市场：用海问题肃清，海风加速建设 - 2024年江苏、广东用海问题解决，2025 - 2026年海上风电项目将密集并网 [70] - 2024年海上风电招标量达11.3GW，2022 - 2024年总计招标34.9GW，装机16.3GW，存在18.6GW建设缺口，支撑2025年建设 [71] - 国内海风核准储备丰富，截至2024年12月3日核准约43GW，预计2025年招标，2026年开工 [77] - 截至2025年3月28日，已出台深远海规划约81GW，十五五海上风电需求空间打开 [79] - 据CWEA预测，2025 - 2026年国内海上风电装机高增，2024 - 2026年CAGR达112% [80] 2.3欧洲塔&桩单位盈利远超国内，出海可助力盈利提升 - 2023年大金重工海外塔&桩价格、单位毛利、毛利率分别约为国内的2.88倍、4.82倍，高出11pcts [86] - 海风基础钢材成本占比高，价格选用成本加成模式且一单一价，长期盈利性可控 [84][91] - 海外钢材价格高，国内成本占优，海风基础出口盈利空间大 [91] 三、当前国内唯一获得欧洲海风桩基订单企业，先发优势足 - 欧洲市场拓展难，大金重工2017年成为合格供应商，2022年才正式中标项目订单 [94] - 公司是国内唯一实现欧洲海风批量交付企业，2023年向欧洲发运近10万吨，同比提升4000%+ [94] - 公司欧洲海风在手订单多，未来3年有望持续高增，正在参与的多地海工项目总需求量超300万吨 [96] - 公司在欧洲反倾销税率为行业最低，达7.2% [97] - 大型部件看重区位竞争，码头/港池可提升区位优势，全国风电码头资源稀缺 [98][100] - 公司布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大海工出口基地，覆盖“全球海工全系产品” [101] - 公司自建海工船，运输效率和经济性将大幅提升，增强市场竞争力和整体利润率 [102] - 公司新能源发电项目有序扩容，2023年阜新彰武西六家子风电项目并网发电，唐山曹妃甸光伏项目预计2025年内建成，后续发电业务业绩增长空间大 [106] 四、估值分析 - 预计2024 - 2026年公司风电塔筒营收同比增长 - 16%/53%/49%，毛利率分别为24%/26%/26%；新能源发电营收增速分别为50%/33%/25%，毛利率均为85% [111] - 预计2024 - 2026年公司期间费用率为12.0%/11.9%/11.8% [112] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.60亿元、7.73亿元、11.54亿元，对应EPS为0.72、1.21、1.81元，对应PE为30.7/18.2/12.2倍 [4][113]

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2025 04 11 年 月 日 清溢光电（688138.SH） 掩模版国产替代中军，平板显示+半导体双轮加速成长 深耕掩膜版领域，业绩稳健增长。清溢光电成立于 1997 年，专注高精度掩膜版的生产和技 术创新，2019 年成功在上海证券交易所上市，在掩膜版领域公司始终保持国内领先地位， 公司作为国内规模最大的掩膜版产品和服务提供商之一，具备各类掩膜版产品设计、研发、 制造与销售能力，产品主要涉及平板显示和半导体产业，涵盖了平板显示、触控、柔性电路、 集成电路凸块、集成电路代工、集成电路载板、MicroLED 芯片、微机电等领域掩膜版，凭借 自主创新的技术研发实力、订单的响应快速速度、丰富优质的产品及服务来满足客户需求。 从业绩角度来看，清溢光电 2024 年实现营收 11.12 亿元，同比增长 20.35%，实现归母净 利润 1.7 亿元，同比增长 28.8%，2019-2024 年，公司营收及归母净利润 CAGR 分别达 18.32%，19.66%，实现业绩稳健发展。 面板产能提升+新型显示技术发展驱动掩模版市场增长，本土厂商大有可为。掩膜版是平板 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.66港元，对应2025年13倍P/E [3] 报告的核心观点 - 耐世特2024年利润率改善，归母净利润高增，收入端长期有望乘电动化及智能化大势保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024H2收入21.8亿美元，同比增长3.4%；2024年全年收入42.8亿美元，同比增长1.6%，经外币换算和大宗商品调整，同比增长2.5%，跑赢市场3.6pct [1] - 2024年EBITDA录得4.24亿美元，同比增长22.5%，EBITDA利润率录得9.9%、同比提升1.7pct；归母净利润同比增长68%到6172万美元，归母净利润率1.4%左右，同比提升了0.6pct [1] - 预计2025 - 2027年收入分别为43/46/50亿美元，经调整EBITDA为4.9/5.7/6.7亿美元，归母净利润为1.2/1.6/1.9亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3] 产品与市场 - 分产品看，2024年EPS/CIS/HPS/DL等产品收入分别为28.9/4.4/1.8/7.7亿美元，同比+1%/+16%/+5%/-3% [1] - 2024年获得两个线控转向订单，一个来自北美领先电动汽车品牌，采用无方向盘设计的车轮执行器方案；另一个来自中国市场，均预计2026年落地 [2] - 4月上海车展将首发后轮转向技术，2024年获得首个后轮转向订单，来自一家中国整车厂，目标在2026年量产 [3] 订单情况 - 2024年完成60亿美元的订单获取，预计2025年仍将获得60亿美元新订单 [1] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万美元）|4,207|4,276|4,342|4,627|4,952| |增长率YoY（%）|10|2|2|7|7| |归母净利润（百万美元）|37|62|116|163|188| |增长率YoY（%）|-37|68|88|41|15| |归母净利润率（%）|0.9|1.4|2.7|3.5|3.8| |P/E（倍）|22.5|13.4|7.1|5.1|4.4| |P/B（倍）|0.8|0.8|0.8|0.7|0.7|[5] 资产负债与现金流 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万美元）|3405|3479|3451|4011|4057| |负债合计（百万美元）|1394|1449|1293|1676|1521| |经营活动现金流（百万美元）|404|357|551|366|562| |投资活动现金流（百万美元）|-299|-312|-312|-312|-312| |筹资活动现金流（百万美元）|-38|66|48|57|55|[11][13] 核心业绩预测 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入（百万美元）|3,840|4,207|4,276|4,342|4,627|4,952| |总收入YoY|14%|10%|2%|2%|7%|7%| |转向产品收入（百万美元）|3154|3408|3505|3486|3703|3953| |转向产品收入YoY|13%|8%|3%|-1%|6%|7%| |DL产品收入（百万美元）|686|799|771|856|924|998| |DL产品收入YoY|19%|16%|-3%|11%|8%|8%| |毛利率|10%|9%|10%|11%|12%|13%| |营业利润（百万美元）|86|61|115|176|245|282| |营业利润率|2%|1%|3%|4%|5%|6%| |归母净利润（百万美元）|58|37|62|116|163|188| |归母净利润YoY|-51%|-37%|68%|88%|41%|15%|[23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“买入”评级 [3][81] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内线性驱动龙头，经营稳健布局完善，2018 - 2023 年营业收入 CAGR 达 22.14%，2024 年前三季度收入和归母净利润同比大幅增长，且加大机器人领域研发投入，与灵巧智能成立合资公司 [1] - 线性驱动行业处于上升期，2024 年全球市场规模预计同比增长 7.2%，下游各领域需求增长推动行业景气向上 [2] - 公司与灵巧智能强强联合，拓展机器人核心零部件业务，有望成为第二增长曲线，预计 2024 - 2026 年营收和归母净利润增长，当前处于相对低估状态 [3][78][81] 根据相关目录分别进行总结 国内线性驱动龙头，经营稳健布局完善 - 公司成立于 2000 年，是专注线性驱动产品的科技集团，在办公领域市占率全球第一，牵头起草行业标准，海外布局广泛 [15] - 采用“以销定产”模式，产品应用于四大领域，2024 年加大机器人领域投入，业务多元化 [16] - 股权结构稳定，管理团队技术背景深厚，为研发提供支持 [18] - 营收稳健增长，2018 - 2023 年 CAGR 为 22.14%，2024 年前三季度同比增 22.20%；净利润有波动，2024 年前三季度同比增 55.60% [22] - 外销深化全球布局，内销潜力待释放；收入成本双端发力，净利率回暖；费用率整体稳定，2024 年 Q3 各费用率同比下降 [27][29][33] 线驱行业方兴未艾，智能化驱动景气长期向上 线性驱动行业正处上升阶段，下游应用广泛覆盖消费、制造 - 线性驱动产品应用广泛，电动线性驱动器不断渗透，是物联网重要组成部分 [36][37] - 2024 年全球线性驱动器市场规模预计同比增长 7.2%，欧美消费升级和中国承接产业转移推动行业发展 [41] - 北美、欧洲、亚太地区合计占比接近 90%，欧美玩家主导高端市场，国内企业加速追赶 [43][45] 核心下游分析：智能化 + 健康化驱动行业景气长期向上 - 智慧办公领域，全球办公家具市场增长，电动升降桌渗透率提升，预计 2024 - 2027 年线性驱动产品市场规模以 10% + 复合增长率扩容 [48][49] - 医疗康护领域，老龄化和医疗设备智能化推动需求，预计 2024 - 2027 年线性驱动产品市场规模年复合增长率约为 5.9% [50][52] - 智能家居领域，消费升级推动行业规模扩大，催生线性驱动系统需求 [54] - 工业科技领域，工业自动化升级和光伏跟踪系统需求增长，线性驱动渗透率有望提升 [56] 与灵巧智能强强联合，共赴机器人星辰大海 与灵巧智能成立合资公司，入局机器人灵巧手 - 灵巧智能是具身智能机器人企业，创始人经验深厚，团队领先，推出首款灵巧手产品 DexHand 021 [60][61] - 发布会现场多家单位签约，公司与灵巧智能联合成立灵捷机器人，专注核心零部件研发制造 [70][71] 依托电机、电控与机加工能力，拓展至机器人核心零部件 - 机器人线性执行器技术要求高，稳定量产是考验 [75] - 公司在线性驱动行业积累深厚，可向机器人线性执行器技术跃迁，与灵巧手业务协同，有望成第二增长曲线 [77] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计公司 2024 - 2026 年线性驱动产品收入较快增长，毛利率稳定略升，实现营业收入 36.54/42.46/50.55 亿元，归母净利润 3.60/4.64/7.01 亿元 [78] 投资建议 - 选取可比公司，公司当前 PE 低于可比公司平均，处于相对低估状态，首次覆盖予以“买入”评级 [81]