报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1特步品牌流水同比增长中单位数，零售折扣70 - 75折，渠道存货周转天数约4个月，运营质量稳健 [1] - 2025Q1电商渠道流水增速或超20%，公司推进渠道经营效率提升，预计下半年启动特步品牌DTC转型 [1] - 2025Q1终端折扣同比持平，渠道库存周转天数略有改善，库存处于健康位置 [2] - 2025Q1索康尼流水增长超40%，2024年收入破10亿并启动品牌重塑，成新增长动能 [2] - 预计2025年公司收入增长约7%，归母净利润增长约10% [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为13.65/15.04/16.31亿元，对应2025年PE为9倍 [3] 财务指标总结 综合财务指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为143.46亿、135.77亿、145.19亿、157.85亿、168.84亿元，增长率分别为10.9%、 - 5.4%、6.9%、8.7%、7.0% [4] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为10.30亿、12.38亿、13.65亿、15.04亿、16.31亿元，增长率分别为11.8%、20.2%、10.3%、10.2%、8.4% [4] - 2023 - 2027年EPS最新摊薄分别为0.37、0.45、0.49、0.54、0.59元/股 [4] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为11.6%、14.2%、13.6%、13.0%、12.4% [4] - 2023 - 2027年P/E分别为12.3、10.2、9.3、8.4、7.8倍 [4] - 2023 - 2027年P/B分别为1.4、1.5、1.3、1.1、1.0倍 [4] 资产负债表指标 - 2023 - 2027年预计流动资产分别为120.44亿、112.30亿、135.11亿、147.73亿、163.49亿元 [9] - 2023 - 2027年预计非流动资产分别为52.81亿、47.38亿、39.19亿、39.04亿、38.33亿元 [9] - 2023 - 2027年预计流动负债分别为58.51亿、52.83亿、55.70亿、56.59亿、58.85亿元 [9] - 2023 - 2027年预计非流动负债分别为25.52亿、19.83亿、17.92亿、14.46亿、10.94亿元 [9] 利润表指标 - 2023 - 2027年预计营业成本分别为82.96亿、77.12亿、81.39亿、87.81亿、93.17亿元 [9] - 2023 - 2027年预计销售费用分别为33.69亿、28.68亿、30.56亿、33.86亿、36.38亿元 [9] - 2023 - 2027年预计管理费用分别为15.40亿、14.28亿、14.81亿、16.42亿、17.90亿元 [9] - 2023 - 2027年预计财务费用分别为1400万、9800万、9500万、6200万、3900万元 [9] 现金流量表指标 - 2023 - 2027年预计经营活动现金流分别为12.55亿、12.28亿、15.66亿、15.62亿、7.72亿元 [9] - 2023 - 2027年预计投资活动现金流分别为 - 9.15亿、6.51亿、9.08亿、1.33亿、1.82亿元 [9] - 2023 - 2027年预计筹资活动现金流分别为 - 4.61亿、 - 21.97亿、6000万、 - 4.09亿、 - 3.91亿元 [9] 主要财务比率指标 - 2023 - 2027年成长能力方面，营业收入增长率分别为10.9%、 - 5.4%、6.9%、8.7%、7.0%；营业利润增长率分别为1.5%、61.5%、5.6%、10.2%、8.4%；归属于母公司净利润增长率分别为11.8%、20.2%、10.3%、10.2%、8.4% [9] - 2023 - 2027年获利能力方面，毛利率分别为42.2%、43.2%、43.9%、44.4%、44.8%；净利率分别为7.2%、9.1%、9.4%、9.5%、9.7%；ROE分别为11.6%、14.2%、13.6%、13.0%、12.4%；ROIC分别为8.8%、11.1%、10.6%、10.6%、10.4% [9] - 2023 - 2027年偿债能力方面，资产负债率分别为33.5%、45.5%、42.2%、38.0%、34.6%；净负债比率分别为57.2%、49.3%、18.4%、2.6%、 - 2.9%；流动比率分别为2.1、2.1、2.4、2.6、2.8；速动比率分别为1.8、1.8、2.1、2.2、2.4 [9] - 2023 - 2027年营运能力方面，总资产周转率分别为0.8、0.8、0.9、0.9、0.9；应收账款周转率分别为3.1、2.7、3.3、4.1、3.9；应付账款周转率分别为3.1、3.3、3.4、3.4、3.6 [9] - 2023 - 2027年每股指标方面，每股收益分别为0.37、0.45、0.49、0.54、0.59元；每股经营现金流分别为0.45、0.44、0.56、0.56、0.28元；每股净资产分别为3.22、3.14、3.63、4.17、4.76元 [9] - 2023 - 2027年估值比率方面，P/E分别为12.3、10.2、9.3、8.4、7.8倍；P/B分别为1.4、1.5、1.3、1.1、1.0倍；EV/EBITDA分别为7.1、5.6、4.6、3.6、3.0倍 [9] 股票信息总结 - 行业为服装家纺 [5] - 前次评级为买入 [5] - 2025年4月17日收盘价为4.90港元 [5] - 总市值为135.9534亿港元 [5] - 总股本为27.7456亿股 [5] - 自由流通股占比100% [5] - 30日日均成交量为1537万股 [5]

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2025 04 18 年 月 日 百济神州-U（688235.SH） 百创新药济世惠民，创新全球化龙头迎来经营拐点 前瞻国际视野，打造创新全球化龙头。百济神州自 2010 年成立以来，已 发展成为一家覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产 与商业化的全方位一体化的全球性公司。通过全球化商业布局、国际化前 瞻创新视野，率先自主推动中国原研创新药在美国获批，并成为首个在纳 斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的生物科技公司。 夯实血液瘤领导地位，产品互补迭代构筑护城河。泽布替尼 2019 年在美 国首次获批上市，为公司血液瘤先行产品，实现了国药出海零的突破，也 是唯一在头对头 3 期国际临床中击败伊布替尼取得优效的新一代 BTK 抑 制剂。在最为关键的 CLL 美国市场，泽布替尼已在新患处方中超越伊布替 尼和阿可替尼，位列市场份额第一。公司充分利用 BTKi 领先优势，开发 潜在同类最佳 BCL-2 抑制剂 sonrotoclax、BTK 蛋白降解剂 BGB-16673， 探索固定疗程联合方案以打造可持续的产品组合，并广泛覆盖 B 细胞淋巴 ...

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2025 04 18 年 月 日 九毛九（09922.HK） 受外部环境影响业绩承压，关注新门店、新菜单调整转变 事件：3 月 28 日，公司发布 2024 年业绩公告，2024 年，实现收入 60.74 亿元/同比+1.5%，归母净利润 0.56 亿元/同比-87.7%，核心经营利润 2.52 亿元/同比-60.1%。其中，2024H2，实现收入 30.09 亿元/同比-3.1%，归 母净利润-0.16 亿元/同比-107.1%。分品牌看：2024 年，太二/九毛九/怂 火锅/其他品牌分别实现收入 44.13/5.46/8.95/2.20 亿元，同比-1.4%/- 13.2%/+11.0%/+201.4%。分服务类型看：餐厅经营/外卖/货品销售/其 他 业 务 分 别 实 现 收 入 48.80/10.43/1.39/0.10 亿 元 ， 同 比 - 3.7%/+15.8%/+719.2%/+806.9%。 审慎扩张太二及怂火锅餐厅网络，外部环境影响下门店经营承压。2024 年，公司审慎扩张太二及怂火锅餐厅网络，全年新开 150 家门店，包括 95 家太 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1特步品牌流水同比增长中单位数，零售折扣70 - 75折，渠道存货周转天数约4个月，运营质量稳健 [1] - 2025Q1电商渠道流水增速或超20%，公司推进电商产品结构优化，预计下半年启动特步品牌DTC转型 [1] - 2025Q1终端折扣与2024Q1持平，渠道库存周转天数同比略有改善，库存水平健康 [2] - 2025Q1索康尼流水增长超40%，2024年收入突破10亿元，已成为新增长动能，品牌规模扩张空间大 [2] - 预计2025年公司收入增长约7%，归母净利润增长约10% [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为13.65/15.04/16.31亿元，对应2025年PE为9倍 [3] 财务指标总结 综合财务指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为143.46亿、135.77亿、145.19亿、157.85亿、168.84亿元，增长率分别为10.9%、 - 5.4%、6.9%、8.7%、7.0% [4] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为10.30亿、12.38亿、13.65亿、15.04亿、16.31亿元，增长率分别为11.8%、20.2%、10.3%、10.2%、8.4% [4] - 2023 - 2027年EPS最新摊薄分别为0.37、0.45、0.49、0.54、0.59元/股 [4] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为11.6%、14.2%、13.6%、13.0%、12.4% [4] - 2023 - 2027年P/E分别为12.3、10.2、9.3、8.4、7.8倍 [4] - 2023 - 2027年P/B分别为1.4、1.5、1.3、1.1、1.0倍 [4] 资产负债表 - 2023 - 2027年预计流动资产分别为120.44亿、112.30亿、135.11亿、147.73亿、163.49亿元 [9] - 2023 - 2027年预计非流动资产分别为52.81亿、47.38亿、39.19亿、39.04亿、38.33亿元 [9] - 2023 - 2027年预计流动负债分别为58.51亿、52.83亿、55.70亿、56.59亿、58.85亿元 [9] - 2023 - 2027年预计非流动负债分别为25.52亿、19.83亿、17.92亿、14.46亿、10.94亿元 [9] 利润表 - 2023 - 2027年预计营业成本分别为82.96亿、77.12亿、81.39亿、87.81亿、93.17亿元 [9] - 2023 - 2027年预计销售费用分别为33.69亿、28.68亿、30.56亿、33.86亿、36.38亿元 [9] - 2023 - 2027年预计管理费用分别为15.40亿、14.28亿、14.81亿、16.42亿、17.90亿元 [9] - 2023 - 2027年预计财务费用分别为1400万、9800万、9500万、6200万、3900万元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年预计经营活动现金流分别为12.55亿、12.28亿、15.66亿、15.62亿、7.72亿元 [9] - 2023 - 2027年预计投资活动现金流分别为 - 9.15亿、6.51亿、9.08亿、1.33亿、1.82亿元 [9] - 2023 - 2027年预计筹资活动现金流分别为 - 4.61亿、 - 21.97亿、6000万、 - 4.09亿、 - 3.91亿元 [9] 主要财务比率 - 成长能力：2023 - 2027年预计营业收入增长率分别为10.9%、 - 5.4%、6.9%、8.7%、7.0%；营业利润增长率分别为1.5%、61.5%、5.6%、10.2%、8.4%；归属于母公司净利润增长率分别为11.8%、20.2%、10.3%、10.2%、8.4% [9] - 获利能力：2023 - 2027年预计毛利率分别为42.2%、43.2%、43.9%、44.4%、44.8%；净利率分别为7.2%、9.1%、9.4%、9.5%、9.7%；ROE分别为11.6%、14.2%、13.6%、13.0%、12.4%；ROIC分别为8.8%、11.1%、10.6%、10.6%、10.4% [9] - 偿债能力：2023 - 2027年预计资产负债率分别为33.5%、45.5%、42.2%、38.0%、34.6%；净负债比率分别为57.2%、49.3%、18.4%、2.6%、 - 2.9%；流动比率分别为2.1、2.1、2.4、2.6、2.8；速动比率分别为1.8、1.8、2.1、2.2、2.4 [9] - 营运能力：2023 - 2027年预计总资产周转率分别为0.8、0.8、0.9、0.9、0.9；应收账款周转率分别为3.1、2.7、3.3、4.1、3.9；应付账款周转率分别为3.1、3.3、3.4、3.4、3.6 [9] - 每股指标：2023 - 2027年预计每股收益分别为0.37、0.45、0.49、0.54、0.59元；每股经营现金流分别为0.45、0.44、0.56、0.56、0.28元；每股净资产分别为3.22、3.14、3.63、4.17、4.76元 [9] - 估值比率：2023 - 2027年预计P/E分别为12.3、10.2、9.3、8.4、7.8倍；P/B分别为1.4、1.5、1.3、1.1、1.0倍；EV/EBITDA分别为7.1、5.6、4.6、3.6、3.0倍 [9] 股票信息 - 行业为服装家纺 [5] - 前次评级为买入 [5] - 2025年4月17日收盘价为4.90港元 [5] - 总市值为135.9534亿港元 [5] - 总股本为27.7456亿股 [5] - 自由流通股占比100% [5] - 30日日均成交量为1537万股 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全方位一体化的全球性公司，产品已实现自主出海，全球商业化能力强劲，产品管线聚焦潜在同类最佳目标，创新性突出，业务发展向好，2025年预计实现GAAP经营盈利，整体经营面临拐点 [1][2][3] 公司概况 - 公司成立于2010年，是专注抗肿瘤创新药物研发的全球性、商业阶段生物科技公司，覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产与商业化，在多地上市，全球员工超10000人 [1][14] - 截至2025年3月25日，第一大股东为安进，持股17.81%，还包括Baker Brothers、高瓴资本等股东 [15] - 核心管理团队全球化背景，经验丰富，覆盖药品开发生命周期各环节和企业运营 [19] - 通过自研与合作构建丰富临床在研管线，有40多个临床阶段及商业化药品组合，截至2025年2月末有16个自主研发/合作商业化产品，合作伙伴包括安进、诺华等 [20] 业务发展 收入情况 - 2019 - 2024年总收入由4.28亿美元提至38.1亿美元，年复合增长率约55%，2024年末产品收入占总营收超99% [25] - 2024年泽布替尼收入26.44亿美元（同比+105%），占产品营收约70%；替雷利珠单抗收入6.21亿美元（同比+16%），占产品营收约16% [25] - 美国为第一大业务市场，2024年产品销售收入占全球52%，同比增长106% [25] 费用情况 - 2019 - 2024年研发费用逐年增长，2024年为19.53亿美元，同比增长10%，占产品收入比例52% [26] - 2019 - 2024年销售&管理费用不断提升，2024年共计18.31亿美元，同比增长21%，占产品收入比例48% [26] 盈利情况 - 2022 - 2024年经营亏损持续收窄，已连续3个季度实现剔除股权激励等费用的非GAAP经营正向盈利、连续2个季度经营活动产生正现金流 [30][32] - 2025年预计总收入49 - 53亿美元，研发等费用41 - 44亿美元，全年GAAP毛利率80 - 90%中位区间，GAAP经营利润有望为正、经营活动产生正现金流 [35] 创新管线里程碑 - 后期研究如泽布替尼、Sonrotoclax等多个产品有预计分析、启动研究、公布数据、获批上市等事件 [28] - 多个产品2025年迎来PoC数据读出 [28] 血液瘤领域 泽布替尼 - BTK抑制剂在B细胞相关恶性肿瘤治疗有潜力，淋巴瘤发病人群增长，BTK抑制剂市场空间大，全球2025年预计达219亿美元，2030年有望增至251亿美元，中国2030年有望达225亿元 [40][42] - 全球6款BTK抑制剂获批上市，伊布替尼有心血管毒性等安全风险 [45][46] - 泽布替尼是同类最佳BTK抑制剂，选择性高、安全性好、药代动力学优，在多种适应症有优势 [50][51] - 在CLL国际市场，泽布替尼与伊布替尼头对头研究取得优效，在ORR、PFS、OS、安全性等方面表现更好 [54][57] - 在初治CLL/SLL患者中，泽布替尼PFS优于BR方案，缓解率高且持久，安全性良好 [63][66][72] - 泽布替尼是全球首个且唯一获批FL适应症的BTK抑制剂，与奥妥珠单抗联合治疗R/R FL疗效好，已成为R/R FL治疗唯一获国内外指南推荐的BTKi [74][75][78] - 泽布替尼是全球获批适应症最广泛、给药灵活的BTK抑制剂，临床开发项目在多国开展，已在70多个市场获批，全球超180000例患者接受治疗，预计2025年下半年美欧批准片剂新剂型上市申请，美国新增CLL患者中份额超伊布替尼等 [78][79] Sonrotoclax - BCL - 2抑制剂可抗癌，艾伯维维奈克拉已获批上市 [84] - Sonrotoclax疗效和安全性优于维奈克拉，为潜在同类最佳BCL - 2抑制剂，联合泽布替尼耐受性好，缓解率高 [85][89] - 布局单药和联合治疗，覆盖B细胞恶性肿瘤多个适应症，临床试验已入组超1800人，有望2025H2申报加速批准上市 [92][96] BTK CDAC（BGB - 16673） - BTK抑制剂耐药市场规模将增长，BTK PROTAC是潜力开发方向 [97] - BGB - 16673对野生型和突变型BTK均有活性，有望成潜在同类最佳降解剂，在CLL等血液瘤中疗效积极 [98][99][102] - 临床试验已入组超500例患者，进入III期临床研究阶段，有后续研究计划 [103][106] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为272.14亿元/366.57亿元/460.42亿元，同比增速分别为56.2%/34.7%/25.6% [3] - 对各品种估值加总，预计公司合理市值约3665.56亿元 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入承压，2025Q1业绩表现亮眼，国家文化产业数字化战略进程中，公司作为行业龙头有望受益于产业拓维发展带来的市场扩容，创新业务与新技术应用具备潜力 [1][4] 业绩概览 - 2024年公司实现营收13.76亿元，同比下滑41.44%；归母净利润-1.35亿元；扣非归母净利润-1.16亿元 [1] - 2025Q1公司实现营收3.82亿元，同比增长29.81%；归母净利润4027.44万元，同比扭亏；扣非归母净利润3967.93万元，同比扭亏 [1] 业务发展 城市数字化体验空间业务 - 2024年该业务实现收入4.49亿元，同比下滑46.83%；毛利率为20.68%，同比降低11.89pct [2] - 公司锚定城市更新与存量空间数字化再造机遇，整合资源介入相关领域，依托技术优势开发运营“梦回圆明园”VR大空间，开创线下沉浸式文旅体验新范式 [2] 文化及品牌数字化体验空间业务 - 2024年该业务实现收入8.73亿元，同比下滑37.40%；毛利率为21.37%，同比降低2.49pct [3] - 受外部环境和客户需求变化影响，公司聚焦经济发达地区和优质项目，开拓新文旅消费场景业务，打造多个文化体验项目和新文旅消费场景，构建“文化体验 + 数字消费”复合场景生态 [3] - 公司通过“IP孵化 - 场景构建 - 运营增值”闭环体系，将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能 [3] 财务管理 - 公司坚持“现金为王”财务理念，全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项专项催收，优化资金流动性 [4] - 在业务承接环节，公司严格执行项目筛选标准，杜绝垫资项目，优化业务入口管理机制，确保资源高效精准配置于高回报项目 [4] - 项目管理过程中，公司强化投入产出比分析，建立动态成本管控体系，严抓结算与回款流程 [4] - 报告期内，公司销售回款18.13亿元，较去年增加5956.19万元，销售收现比提升至131.72% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入15.97/18.36/20.38亿元，同比增长16.0%/15.0%/11.0% [4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润1.57/2.31/2.47亿元，同比增长215.6%/47.4%/6.9%，对应PE34/23/22x [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|2,350|1,376|1,597|1,836|2,038| |增长率yoy（%）|39.8|-41.4|16.0|15.0|11.0| |归母净利润（百万元）|282|-135|157|231|247| |增长率yoy（%）|327.5|-148.0|215.6|47.4|6.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.47|-0.23|0.26|0.39|0.41| |净资产收益率（%）|11.5|-6.1|6.6|8.9|8.7| |P/E（倍）|18.9|—|34.0|23.1|21.6| |P/B（倍）|2.2|2.4|2.2|2.0|1.9| [5] 股票信息 - 行业：数字媒体 [6] - 前次评级：买入 [6] - 04月16日收盘价（元）：8.96 [6] - 总市值（百万元）：5,329.28 [6] - 总股本（百万股）：594.79 [6] - 自由流通股（%）：100.00 [6] - 30日日均成交量（百万股）：34.95 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入承压，2025Q1业绩表现亮眼，国家文化产业数字化战略进程中，公司作为行业龙头有望受益于产业拓维发展带来的市场扩容，创新业务与新技术应用具备潜力 [1][4] 业绩概览 - 2024年公司实现营收13.76亿元，同比下滑41.44%；实现归母净利润 -1.35亿元；实现扣非归母净利润 -1.16亿元 [1] - 2025Q1公司实现营收3.82亿元，同比增长29.81%；实现归母净利润4027.44万元，同比扭亏；实现扣非归母净利润3967.93万元，同比扭亏 [1] 业务发展 城市数字化体验空间业务 - 2024年该业务实现收入4.49亿元，同比下滑46.83%；毛利率为20.68%，同比降低11.89pct [2] - 公司锚定城市更新与存量空间数字化再造机遇，整合资源介入相关领域，依托技术优势开发运营“梦回圆明园”VR大空间，开创线下沉浸式文旅体验新范式 [2] 文化及品牌数字化体验空间业务 - 2024年该业务实现收入8.73亿元，同比下滑37.40%；毛利率为21.37%，同比降低2.49pct [3] - 受外部环境和客户需求变化影响，公司聚焦经济发达地区和优质项目，开拓新文旅消费场景业务，打造多个文化体验项目和新文旅消费场景，构建“文化体验 + 数字消费”复合场景生态 [3] - 公司通过“IP孵化 - 场景构建 - 运营增值”闭环体系，将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能 [3] 财务管理 - 公司坚持“现金为王”财务理念，全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项专项催收，优化资金流动性 [4] - 在业务承接环节，公司严格执行项目筛选标准，杜绝垫资项目，优化业务入口管理机制，确保资源高效精准配置于高回报项目 [4] - 项目管理过程中，公司强化投入产出比分析，建立动态成本管控体系，严抓结算与回款流程 [4] - 报告期内，公司销售回款18.13亿元，较去年增加5956.19万元，销售收现比提升至131.72% [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营业收入15.97/18.36/20.38亿元，同比增长16.0%/15.0%/11.0% [4] - 预计实现归母净利润1.57/2.31/2.47亿元，同比增长215.6%/47.4%/6.9%，对应PE34/23/22x [4] 财务指标 历史与预测数据 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,350|1,376|1,597|1,836|2,038| |增长率yoy（%）|39.8|-41.4|16.0|15.0|11.0| |归母净利润（百万元）|282|-135|157|231|247| |增长率yoy（%）|327.5|-148.0|215.6|47.4|6.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.47|-0.23|0.26|0.39|0.41| |净资产收益率（%）|11.5|-6.1|6.6|8.9|8.7| |P/E（倍）|18.9|—|34.0|23.1|21.6| |P/B（倍）|2.2|2.4|2.2|2.0|1.9| [5] 财务报表与比率 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 生命科学新产品上量和海外市场开拓驱动收入端稳健增长，利润端增速好于收入端主要系资产减值损失下降所致；公司积极推进战略转型，向下游大单品拓展，呼吸道、AD血检、GLP - 1业务推进顺利，打开长期成长空间 [1] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入13.78亿元，同比增长7.15%；归母净利润 - 1809万元，同比增长74.50%；扣非后归母净利润 - 8322万元，同比增长56.82%；2024Q4实现营业收入3.92亿元，同比下滑5.93%；归母净利润 - 3625万元，同比下滑767.24%；扣非后归母净利润 - 5340万元，同比增长0.02% [1] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为15.17、17.42、20.11亿元，分别同比增长10.1%、14.8%、15.4%；归母净利润分别为0.97、1.21、1.51亿元，分别同比增长634.1%、25.1%、24.7% [4] 业务分析 - 生命科学板块2024年实现收入同比增长约19%，国内市场竞争激烈、毛利率下滑，海外市场实现收入1.01亿元（同比增长约122%），毛利率达81% [3] - 生物医药板块同比增长约6%，其中技术服务类营收下滑30%，主要系疫苗服务业务缩减 [3] - 体外诊断业务实现收入1.66亿元（同比 - 30%），公司主动收缩常规POCT产品，将资源投在呼吸道和AD领域 [3] 战略进展 - 呼吸道业务甲乙流、合胞病毒等几项三类产品获证，基于量子点平台的产品开发和迈瑞的商业化合作落地，已入院超500家 [3] - AD血检业务已完成AD血检6项指标的取证和初步商业化，并在入院、学术、临床科研及产品性能等方面取得进展 [3] - GLP - 1业务成功开展商业化，29肽中间体产品和CPB酶已完成DMF备案，截至2024年底有一个千万级客户和两个500万级客户，与国内十几家行业头部客户建立稳定关系 [3] 财务指标 - 2024年毛利率为69.97%（同比 - 1.08pp），销售费用率35.67%（同比 - 1.09pp），管理费用率16.79%（同比 - 1.58pp），研发费用率21.80%（同比 - 4.53pp） [2] - 2024年资产减值损失0.25亿元（同比 - 82.57%） [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 国电电力作为全国电力龙头具备成本优势，火/绿/水业务多点开花，大渡河2025和2026年有望迎来装机增量投产，增厚水电资产带动公司成长 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 2024年度实现营业收入1791.82亿元，同比下降1.00%；归属于上市公司股东的净利润98.31亿元，同比增长75.28%；扣除非经常性损益的净利润46.66亿元，同比下降4.20%；年末叠加中期全年累计分红35.67亿元，分红比例36.28%，业绩受转让股权影响整体符合预期 [1] 火电板块情况 - 煤电板块2024年归母净利润41.15亿，同比增长34%；利用小时数5178小时，发电量3662亿千瓦时，同比-1%；上网电价0.45752元/度，同比下降0.376分/度；长协煤兑现率94%，入炉标煤单价922.17元/吨，同比下降12.79元/吨，降幅1.37%；度电达净利润2.74分，同比提升0.45分 [1] - 燃机板块2024年归母净利润0.01亿，同比下滑33%；利用小时数2307小时，发电量24亿千瓦时，同比提升22%；上网电价0.86083元/度，同比下降3.755分/度；度电净利润0.05分 [2] 水电板块情况 - 2024年归母净利润12.42亿，同比下降33%；利用小时数3978小时，发电量595亿度，同比增长8%；上网电价0.24059元/度，同比下滑0.511分/度；度电净利润3.35分，同比下滑1.16分；利润受大兴川电站计提在建工程减值准备8.31亿元影响 [2] - 锁定大渡河、开都河等流域资源，2024年一批项目获批开工，大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦，水电将迎来新一轮装机成长期有望带动业绩成长 [2] 新能源板块情况 - 风电板块2024年归母净利润7.77亿，同比下降23%；利用小时数2122小时，发电量202亿千瓦时，同比提升7%；上网电价0.47420元/度，同比下降2.773分/度；度电利润5.23分，同比下滑1.84分 [3] - 光伏板块2024年归母净利润6.03亿，同比下降19%；利用小时数1061小时，发电量113亿度，同比提升96%；上网电价0.40822元/度，同比下滑7.266分/度；度电利润7.68分，同比下滑7.87分；利润受计提坏账和资产减值准备3.45亿元影响 [3] - 2024年境内获取新能源资源1679万千瓦，核准备案1804万千瓦，新能源装机仍具备成长空间 [3] 投资建议及财务预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1839.01亿元、1916.71亿元和1985.93亿元，同比增长2.6%/4.2%/3.6%；归母净利分别为77.76/92.64/97.83亿元，对应EPS分别为0.44/0.52/0.55元/股，PE分别为10.7/9.0/8.5倍 [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

半导体材料：国产厂商平台化布局，做大做强。2023 年全球晶圆制造材 料和封装材料销售额分别为 415 亿美元和 252 亿美元，占全球半导体 材料销售额的比重分别约 62%和 38%。受益于先进制程发展对先进材 料和工艺步骤增加，2024 年全球半导体材料市场规模探底回升。2025 年，伴随 AI 发展驱动，需求有望实现更强劲增长，根据 TECHCET 数 据，预计 2025 年半导体制造材料市场将同比增长近 8%。我们选取 13 家半导体材料公司来看，2019-2023 年合计营收 CAGR 达 18.55%。短 期维度，下游晶圆厂逐步提升，材料公司营收业绩稳健增长，中长期维 度，1）晶圆产能持续扩充，材料市场空间高弹性。2）国产供应商料号 种类、份额仍有较大完善、提升空间。3）当前国产厂商不断拓宽电子 材料品类布局，打开多个增长曲线。 电子 半导体设备、材料、零部件产业链蓄势乘风起 半导体设备：加速追赶，锋芒渐展。根据 SEMI 数据预计 2025 年全球半 导体设备市场将达 1210 亿美元，中国大陆扩产动能较强，引领全球半 导体设备市场，全球半导体晶圆制造产能预计 2025 年增长 7%，达每 月产 ...