报告行业投资评级 - 增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 关税政策或对出口短期带来冲击，但中长期国内扩张性政策有望加速落地托底经济稳增长，银行板块受益于政策催化，顺周期主线个股或有α，红利策略或仍有持续性 [3] - 顺周期策略下，宁波银行、邮储银行、招商银行、常熟银行值得关注；红利策略下，上海银行、招商银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行值得关注，基本面发生积极变化的重庆银行也值得关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周聚焦 相关图表 - 展示银行股东或高管增持情况，包括邮储银行、光大银行等多家银行的增持主体、计划及进度 [14] - 呈现2025年银行一季度经营情况，涉及重庆银行、杭州银行等多家银行的营收、利润、资产等数据 [15] 主要新闻 - 2025年3月全国居民消费价格同比降0.1%、环比降0.4%，全国工业生产者出厂价格同比降2.5%、环比降0.4%，工业生产者购进价格同比降2.4%、环比降0.2% [16] 主要公告 - 银行方面，光大银行、邮储银行等多家银行有股权增持计划，部分银行公布一季度经营情况 [17][18][19] - 非银方面，长江证券、国信证券等多家公司有债券发行、年报公布、股份回购等相关公告 [20][21][22] 附：周度数据跟踪 - 各地区已发行特殊再融资债规模及平均利率，合计发行规模53410亿元，平均发行利率2.34% [26] - 展示本周金融板块表现、金融涨跌幅前10个股情况等图表 [27][28][29] - 呈现银行票据转贴价格走势、资金市场利率近期趋势等图表 [31][33][34] - 展示股票日均成交金额和两融余额、股权融资和债券融资规模等图表 [36][38] - 呈现银行转债距离强制转股价空间、各类银行同业存单发行情况等图表 [39][40] - 展示非货币基金发行情况、股票型和混合型基金发行情况等图表 [41][42] - 呈现银行板块部分个股估值情况、券商板块及部分个股估值情况、保险股P/EV估值情况等图表 [43][44][45] 重点数据跟踪 权益市场跟踪 - 本周股票日均成交额1.61万亿元，环比上周增加4757.10亿元 [4] - 两融余额1.91万亿元，较上周增加0.47% [4] - 本周非货币基金发行份额204.69亿，环比上周减少155.47亿；4月以来共计发行251.45亿，同比减少1157.07亿，其中股票型208.00亿，同比增加86.75亿，混合型17.67亿，同比减少58.00亿 [4] 利率市场跟踪 - 同业存单：本周发行规模6821.30亿元，环比上周增加4101.20亿元，当前余额21.49万亿元，相比3月末增加2924.30亿元；本周发行利率1.80%，环比上周减少9bps，4月发行利率1.82%，较3月减少19bps [9] - 票据利率：本周半年国有大行+股份行转贴现平均利率1.11%，环比上周下降2bps，4月平均利率1.10%，环比3月下降14bps；本周半年城商行银票转贴现平均利率1.27%，环比上周下降2bps，4月平均利率1.26%，环比3月下降14bps [9] - 10年期国债收益率：本周平均为1.65%，环比上周减少13bps [9] - 地方政府专项债发行规模：本周新发行580.41亿元，环比上周减少741.67亿元，年初以来累计发行10182.82亿元 [9] - 特殊再融资债发行进度：本周新发行1134.00亿元，平均利率1.97%，全年累计发行1.45万亿元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 海外市场表现靓丽，国内市场受招采活动减少影响短期承压；利润端表现不及收入端，主要系毛利率下降与期间费用率增加影响；AQ - 300在三级医院装机表现不错，内窥镜设备稳健增长；高度重视研发创新，多款新产品上市完善产品矩阵，巩固市场竞争力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 2024年实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%；归母净利润2101万元，同比下滑63.68%；扣非后归母净利润 - 629万元，同比下滑114.13%；2024Q4实现营业收入2.49亿元，同比下滑0.20%；归母净利润 - 1629万元，同比下滑228.60%；扣非后归母净利润 - 2110万元，同比下滑392.07% [1] 市场表现情况 - 2024年海外市场收入1.61亿元，同比增长42.70%，带动整体业务收入增长；国内市场收入5.86亿元，同比增长3.93%，主要受终端市场招采活动减少、招投标总额下降影响 [2] 费用率情况 - 2024年公司毛利率68.21%，同比下降1.57pp；销售费用率33.38%，同比增长3.16pp；管理费用率14.48%，同比增长1.08pp；研发费用率21.83%，同比增长0.15pp [2] 业务收入情况 - 内窥镜设备实现收入7.14亿元，同比增长14.72%；内窥镜诊疗耗材收入2102万元，同比下降50.63%；内窥镜维修服务收入1276万元，同比增长3.31% [3] 客户突破情况 - 高端医院方面，AQ - 300 4K超高清内镜带动国内大型医疗终端客户数量不断增长，2024年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家；基层医院方面，在天水市等多个地区，公司协助基层医院在消化道肿瘤防治方面取得进展 [3] 新产品情况 - 2024年公司推出了AQ - 150、AQ - 120等内镜系统，以及高光谱平台等多个新产品；在研项目储备丰富，包括4K超高清软性内镜系统等多个具备良好前景的项目 [3] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为8.65、10.58、12.74亿元，分别同比增长15.4%、22.3%、20.4%；归母净利润分别为0.68、1.07、1.94亿元，分别同比增长225.8%、56.7%、80.4% [4] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|678|750|865|1058|1274| |增长率yoy（%）|52.3|10.5|15.4|22.3|20.4| |归母净利润（百万元）|58|21|68|107|194| |增长率yoy（%）|167.0|-63.7|225.8|56.7|80.4| |EPS最新摊薄（元/股）|0.43|0.16|0.51|0.80|1.44| |净资产收益率（%）|4.4|1.5|5.0|7.4|11.6| |P/E（倍）|95.7|263.4|80.9|51.6|28.6| |P/B（倍）|4.0|4.1|3.9|3.7|3.3| [5] 股票信息情况 - 行业为医疗器械；前次评级为买入；2025年04月11日收盘价为41.10元；总市值为5534.74百万元；总股本为134.67百万股；自由流通股占比100.00%；30日日均成交量为1.61百万股 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 当周（4.7 - 4.11）申万医药指数环比 -5.61%，跑赢创业板指数，跑输沪深 300 指数，梳理了医疗器械和生命科学上游“自主可控”“国产替代”标的 [1][12] - 本周市场波动大，医药走势类似，科研仪器等表现好，外需相关承压大，反弹由创新药等驱动，还演绎了内需政策主题 [2][13] - 市场受特朗普关税政策影响，风格偏向内需及自主可控，创新药相对收益好，反弹是选错杀做反弹，内需政策是博弈刺激预期 [3][13] - 中短期围绕自主可控、深挖创新药、挖掘一季报高增、生育政策预期；展望 2025，医药交易氛围好，结构性走牛概率大，支付端矛盾中长期预期改善 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 器械&上游自主可控标的梳理 - 宏观环境和医疗需求对医药国产化提出挑战，“自主可控”头部企业有望快速发展，梳理了相关标的 [19] - 医疗器械板块如联影医疗、奕瑞科技等在各细分领域有高市占率和自研能力，替代美国或其他国家市场份额 [21] - 生命科学上游板块如聚光科技、纳微科技等多项产品打破国外垄断，推动国产替代 [22] 细分领域投资策略与思考 广义药品 - **创新药**：当周中证创新药指数周环比 -6.51%，跑输医药和沪深 300 指数；2025 年初至今上涨 2.35%，跑赢二者 [23] - **创新药**：当周涨跌幅排名前 5 为荣昌生物等，后 5 为再鼎医药等 [26] - **创新药**：关注双抗 ADC 发展、自免领域新技术，关注泽璟制药等个股；4 月 10 日美国 FDA 有新举措 [28] - **创新药**：GLP - 1 产业链后续可能有多波行情，双靶点/三靶点减肥药或成明年行情催化，推荐关注博瑞医药等；今年 PD - 1/ADC combo 是主线，关注重点 ADC 靶点及相关企业 [29] - **仿制药**：当周仿制药板块环比 -5.66%，跑输申万医药指数和化学制剂子行业 [30] - **仿制药**：当周涨跌幅排名前 5 为一品红等，后 5 为润都股份等 [32] - **仿制药**：北陆药业获欧盟药品上市许可证书，亿帆医药麻精类药品获批，科兴制药 2024 年年报扭亏为盈 [34][35] - **仿制药**：集采影响变小，传统药企经营向上，平台型 pharma 有望强者恒强，建议从多方面分析 [36] - **中药**：当周申万医药指数下跌 5.61%，中药指数下跌 3.35%，跑赢医药指数；2024 年初至今中药指数跑输医药指数 [37] - **中药**：当周涨跌幅排名前 5 为奇正藏药等，后 5 为*ST 吉药等 [41] - **中药**：超预期源于院内集采和创新药放量；部分企业业绩走弱与需求、成本、品类有关；建议关注政策友好企业、国企动作、院外四类药企业业绩拐点 [42] 医疗器械板块周度复盘 - 当周申万医药指数下跌 5.61%，医疗器械指数下跌 4.92%，跑赢医药指数；分领域看，医疗设备、耗材、体外诊断指数有不同表现 [43] - 医疗设备子领域涨跌幅排名前五为奕瑞科技等，后五为乐心医疗等；医疗耗材前五为爱博医疗等，后五为冠昊生物等；体外诊断前五为博晖创新等，后五为九安医疗等 [47][48][49] - 医疗设备关注奕瑞科技等个股，关注中美关系等行业问题；医疗耗材关注爱博医疗等个股，关注集采等问题；体外诊断关注新产业等个股，关注集采落地情况 [49][50][51] - 开立医疗等发布 2024 年年度报告，新华医疗等取得注册证；沛嘉医疗产品获 NMPA 注册批准；普门科技等发布 2024 年年度报告 [53][55] - 医疗设备短期关注设备更新等，长期关注国产替代等；高值耗材短期关注中美关系等，长期关注国产替代等；低值耗材短期关注海外需求等，长期关注品类拓展等；体外诊断短期关注 DRGs 等，长期关注国产替代等 [56][57][58][59] 配套领域 - **CXO**：当周申万医疗研发外包指数跑输申万医药生物指数，2025 年初至今跑赢 [60] - **CXO**：当周涨跌幅前五为方达控股等，后五为博腾股份等 [63] - **CXO**：未来有望受益于创新政策，板块估值和仓位低，中长期增速有望向上，关注年报一季报等情况 [64] - **药店**：当周药店板块周涨幅 -3.15%，跑赢申万医药指数 [65] - **药店**：当周涨跌幅排名靠前为益丰药房，最末为华人健康 [66] - **药店**：政策影响未明确，短期情绪波动大，关注业绩稳健龙头企业和政策推进情况，门诊统筹和处方外流有望加速 [67] - **医药商业**：当周医药商业板块涨跌幅 -7.07%，跑输申万医药指数 [68] - **医药商业**：当周涨跌幅排名前 5 为上海医药等，后 5 为人民同泰等 [69] - **医药商业**：关注国企商业公司等，观测院内恢复情况 [70][71] - **医疗服务**：当周医疗服务板块 -6.14%，跑输申万医药指数 [72] - **医疗服务**：当周涨跌幅排名前 5 为锦欣生殖等，后 5 为希玛眼科等 [73][74] - **医疗服务**：股价调整后估值低，消费医疗与消费恢复相关，选股关注筹码结构和经营趋势，关注年报一季报等数据 [75][76] - **生命科学产业链上游**：当周申万医药指数下跌，该板块公司多数下跌，跌幅算数平均值为 3.86%，跌幅中位数为 7.35%；2025 年初至今跑赢申万医药指数 [77] - **生命科学产业链上游**：当周涨跌幅排名前五为聚光科技等，后五为药康生物等 [79] - **生命科学产业链上游**：关注中美关税等行业问题，关注聚光科技等个股 [80][81] - **生命科学产业链上游**：昊帆生物等发布 2024 年年度报告 [83] - **生命科学产业链上游**：耗材及服务短期关注企业经营拐点，长期关注国产替代等；制药装备短期关注新签订单景气度；科研仪器短期关注新签订单景气度，关注聚光科技 [83][85][86] 行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾 - 当周申万医药指数环比 -5.61%，跑输沪深 300 指数，跑赢创业板指数；2025 年初至今跑赢二者 [87] - 当周医药涨跌幅在所有行业中排第 19 位，2025 年初至今排第 11 位 [90] - 当周表现最好的子行业为生物制品 II，环比 -2.71%；表现最差的为医疗服务 II，环比 -11.88%；2025 年初至今表现最好的为化学制剂，上涨 4.88%；表现最差的为中药 II，下跌 5.99% [94][97] 医药行业热度追踪 - 当周医药行业估值 PE 下降，处于平均线下；估值溢价率下降，处于平均线下 [99] - 当周医药行业热度提升，成交总额 5163.85 亿元，成交额占沪深总成交额比例为 6.56% [101] 医药板块个股行情回顾 - 当周涨跌幅排名前 5 为聚光科技等，后 5 为润都股份等；滚动月涨跌幅排名前 5 为惠泰医疗等，后 5 为迈瑞医疗等 [102]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比+4.2%，归母净利润同比-17.7%，主要因代建行业竞争加剧、代建费率下行及房地产行业调整影响委托方销售、项目建设速度与账款回收 [1] - 公司新拓金额、单价下滑，但新签市占率22.1%保持龙头地位，新拓结构不断优化，货值结构聚焦核心都市圈 [2] - 代建行业竞争加剧，公司迅速采取措施优化经营管理，下半年经营回稳，预计在中央政策下部分核心城市有结构性机会，公司将保持龙头地位 [3] - 2024年公司股利支付率为60%，预计未来仍将保持可观派息率 [3] - 公司轻资产逆周期优势显著，新拓能力强、合约面积储备充足，管理层注重股东回报，派息率有望维持较高水平，但考虑行业竞争和房地产调整，调整盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收34.4亿元（+4.2%），商业代建收入27.5亿元（+17.3%），政府代建收入6.26亿元（-20.6%），归母净利润8.01亿元（-17.7%），商业代建毛利率51.2%（-1.1pct），政府代建毛利率40.1%（-5.1pct），整体毛利率49.6%（-2.6pct），期末合同资产13.4亿元（+51.0%），贸易及其他应收款11.2亿元（+35.9%） [1] - 预测2025/2026/2027年公司收入分别为35.7/36.5/35.9亿元，归母净利润分别为7.68/8.12/8.66亿元，EPS分别为0.38/0.40/0.43元/股，对应PE分别为7.17/6.78/6.36 [4] - 给出2023A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [5][10] 新拓情况 - 2024年新拓代建合约面积3650万方（+3.4%），新拓代建项目代建费93.2亿元（-10.1%），新拓单价255元/平方米（-13.1%），新签市占率22.1% [2] - 2024年一二线城市新拓项目数量占比58%（+6pct），国企委托方面积占比25.1%（-8.2pct），私企面积占比33.2%（+7.9pct），政府、金融机构委托方占比相对稳定，分别为31.4%、10.3% [2] 行业情况 - 2024年代建行业竞争加剧，全年新签约规模1.65亿方（-5%），原因是部分委托方缺乏信心、拿地规模萎缩，存量项目盈利受挑战、部分委托方暂缓开发 [3] 公司应对措施 - 2024年公司迅速采取应对措施，包括推进组织架构优化，薪酬绩效优化和考核激励优化，下半年经营回稳，新拓代建费和账款回收明显改善 [3] 股利情况 - 2024年董事会建议派付末期股息0.24元/股，合计派息4.82亿元，派息比率60%，预计未来仍将保持相对可观派息率 [3]

报告核心观点 - 自由现金流是除红利风格外能长期稳健获取绝对收益的 Smart Beta 因子之一，报告重构自由现金流收益率因子 FCFP 和资本开支收益因子 CAPEXP，构建全 A 和中证 800 指数成分股“现金牛”精选组合，组合长期绝对收益稳健且有显著超额收益，现金流选股策略在多策略体系中配置价值良好 [1][2][3] 现金流 Smart Beta 自由现金流 - 自由现金流指企业满足生产经营和资本支出需求后可自由支配的现金流，是衡量企业真实盈利能力和财务健康度的重要指标，具有防御性和价值特征，与传统红利、价值等因子相辅相成 [8] - 美国 2016 年推出首只自由现金流 ETF，中国 A 股市场 2024 年底到 2025 年初迎来首批自由现金流主题 ETF 获批和上市 [8] - 自由现金流因子与红利因子侧重点不同，前者关注自由现金流收益率，更注重企业“真金白银”的盈利能力，相关指数产品的推出标志着自由现金流因子投资在国内进入产品化阶段 [9] 现金流指数 - 自由现金流指数长期收益稳健，呈现“牛市跟涨，熊市抗跌”特点，在不同市场环境中均展现出较强的相对优势和明显价值属性 [11][12] - 中证、国证、华证和富时现金流指数各有优劣，中证短期收益最强，国证近 4 年年均收益最优，华证成分权重集中度更低，富时抗跌能力优秀 [14] - 四个指数编制逻辑相似，均以自由现金流收益率因子为核心选股标准，按自由现金流金额加权，设有定期调整机制，但在具体筛选标准和权重控制上存在差异 [15][16] 现金流 vs 红利 - 自由现金流指数和红利指数在收益表现、市值分布和行业配置方面存在显著差异，自由现金流指数通常更具韧性，长期收益水平高于传统红利指数 [20] - 现金流指数中小市值股票数量占比高，大市值股票权重占比高；红利指数权重市值分布更均匀 [24] - 红利指数行业分布集中于金融和传统公用事业领域，自由现金流指数剔除金融业股票，能源行业占比更高 [26] 自由现金流重构 自由现金流计算方法 - 报告提供四种经典计算方式，包括基于 Jensen 估值模型、Copeland《Valuation》、谢德仁《企业分红能力之理论研究》和 Damodaran《investment - valuation》的算法，各算法在核心逻辑一致但具体计算和适用场景不同 [31][32][33][34][36] 自由现金流指标 - 定义自由现金流收益率、自由现金流利润比、净资产自由现金流回报率和波动率调整后的现金流指标，用于衡量企业财务健康状况、估值水平、经营质量和现金流稳定性 [39][40] 因子绩效 - 以自由现金流算法 1 为例，fcf1op 与 fcf1ovol 因子表现较佳，fcf1oe 因子 IC 均值 2.7%，fcf1oi 整体较弱 [41][42] - 以 FCFOP 指标为例，不同自由现金流算法下的因子绩效接近，多头超额收益在 5% - 8%之间，IC 均值在 2.7% - 4.1%之间，因子相关性均值约 46.5% [43] FCFP 因子 - 综合四类自由现金流算法得到 FCFP 因子，2016 年以来月度 IC 均值 3.8%，ICIR 达到 2.41，多头组合年化超额收益 7.1%，但因子分组单调性不显著 [44][46][47] - FCFP 因子在大市值股票域中表现更佳，与盈利、成长常用基本面指标相关性较低，与市现率指标 CFP 具有较高相关性 [50][51] 自由现金流与资本开支 因子绩效对比 - 2016 年以来 FCFP 和 CFP 因子在沪深 300 指数成分中的 5 分组多头超额分别为 6.5%和 4.8%，月度 IC 均值分别为 5.4%和 4.0%，FCFP 表现显著好于 CFP [54] - FCFP 与 CFP 因子 TOP30 组合收益分别为 6.4%和 3.7%，均跑赢沪深 300 指数，FCFP 因子的 TOP 组合同样表现最优 [55] 资本开支分析 - 资本开支额度与企业未来表现并非简单线性关联，除额度外，资本开支预期回报率也是重要维度，应协同考虑资本开支和资本回报效率 [56][59] CAPEXP 因子 - 定义资本开支收益因子 CAPEXP，2016 年以来月度 IC 均值 5.5%，ICIR 达到 2.38，IC 胜率达到 80%，多空收益年化 13.7%，多头组合年化超额收益 8.6% [62][66] - CAPEXP 因子与 EP、ROE 等净利润相关指标呈现较明显相关性，可作为盈利类因子的良好补充 [66] “现金牛”筛选 基础股票池构建 - 排除金融、地产行业，要求企业连续 5 年有稳定的经营现金流入，构建基础股票池 [68] 筛选因素考虑 - 基本面维度考虑资本开支、经营活动到利润、利润到现金流等因素，技术面维度避免基于反转逻辑选股 [68] 各因素分析 - 高资本开支分组股票相对收益最高，低资本回报率分组股票跑输市场平均水平，高资本开支且低资本回报率股票显著跑输 [69] - 盈利质量因子在基础股票池中表现出显著区分能力，经营现金流占利润比例衡量企业利润“含金量”，前者多头组合绩效好于后者 [74] - 基础股票池中反转效应仍存在，规避短期跌幅过大的股票 [76] A 股“现金牛”组合 组合构建 - 在全 A 股票和中证 800 指数成分中构建“现金牛”精选组合，选股域限定在金融、地产行业以外的现金流稳健股票中，综合多维度条件构建月度调仓组合 [79][80][82] 全 A 现金牛组合 - 2016 年以来年化收益 21.0%，除 2018 年外其他完整年份均取得正收益，相对各类自由现金流指数有明显超额收益 [87][88][90] 中证 800 现金牛组合 - 2016 年以来年化收益 18.0%，同期中证 800 指数年化收益 - 0.8%，超额收益 18.7%，组合月度胜率 67.9%，现金流策略可作为防御型策略的补充，在价值行情中进攻性更强 [92][93]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比+4.2%，归母净利润同比-17.7%，主要因代建行业竞争加剧、费率下行及房地产行业调整影响账款回收 [1] - 新拓金额、单价下滑但新签市占率22.1%保持龙头地位，新拓结构优化，货值聚焦核心都市圈 [2] - 代建行业竞争加剧，公司采取措施优化经营管理，下半年经营回稳，预计在政策下凭借核心竞争力保持龙头地位 [3] - 2024年股利支付率60%，预计未来保持可观派息率 [3] - 公司轻资产逆周期优势显著，新拓能力强、合约面积储备足，派息率有望维持较高水平，调整盈利预测后维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3302 | 3441 | 3569 | 3651 | 3594 | | 增长率yoy（%） | 24% | 4% | 4% | 2% | -2% | | 归母净利润（百万元） | 974 | 801 | 768 | 812 | 866 | | 增长率yoy（%） | 31% | -18% | -4% | 6% | 7% | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | | P/E（倍） | 10.74 | 8.05 | 7.17 | 6.78 | 6.36 | [5] 股票信息 | 项目 | 详情 | | --- | --- | | 行业 | 房地产服务 | | 前次评级 | 买入 | | 04月10日收盘价（港元） | 2.74 | | 总市值（百万港元） | 5,507.40 | | 总股本（百万股） | 2,010.00 | | 自由流通股（%） | 100.00 | | 30日日均成交量（百万股） | 11.90 | [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 4440 | 4705 | 4897 | 5080 | 5159 | | 现金 | 2044 | 1518 | 1641 | 1750 | 1880 | | 应收账款及票据 | 198 | 437 | 436 | 446 | 439 | | 其他 | 2198 | 2749 | 2820 | 2884 | 2839 | | 非流动资产 | 2293 | 2072 | 2175 | 2307 | 2456 | | 固定资产 | 111 | 81 | 103 | 124 | 142 | | 无形资产 | 1347 | 1270 | 1281 | 1292 | 1302 | | 其他 | 835 | 721 | 791 | 891 | 1011 | | 资产总计 | 6733 | 6777 | 7072 | 7387 | 7615 | | 流动负债 | 2420 | 2794 | 2796 | 2862 | 2826 | | 应付账款及票据 | 327 | 98 | 110 | 119 | 123 | | 其他 | 2093 | 2696 | 2685 | 2743 | 2703 | | 非流动负债 | 179 | 41 | 41 | 41 | 41 | | 负债合计 | 2599 | 2835 | 2837 | 2904 | 2867 | | 普通股股本 | 17 | 17 | 17 | 17 | 17 | | 储备 | 3979 | 3793 | 4079 | 4323 | 4583 | | 归属母公司股东权益 | 3996 | 3810 | 4096 | 4340 | 4599 | | 少数股东权益 | 138 | 131 | 139 | 143 | 148 | | 股东权益合计 | 4134 | 3942 | 4235 | 4483 | 4747 | | 负债和股东权益 | 6733 | 6777 | 7072 | 7387 | 7615 | [10] 利润表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3302 | 3441 | 3569 | 3651 | 3594 | | 其他收入 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 1580 | 1736 | 1808 | 1869 | 1851 | | 销售费用 | 105 | 91 | 96 | 110 | 90 | | 管理费用 | 515 | 481 | 518 | 548 | 514 | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 除税前溢利 | 1177 | 1037 | 1008 | 1060 | 1116 | | 所得税 | 197 | 247 | 232 | 244 | 246 | | 净利润 | 981 | 791 | 776 | 816 | 871 | | 少数股东损益 | 7 | -11 | 8 | 4 | 4 | | 归属母公司净利润 | 974 | 801 | 768 | 812 | 866 | | EBIT | 1069 | 1042 | 1008 | 1060 | 1116 | | EBITDA | 1154 | 1089 | 1054 | 1109 | 1167 | | EPS | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | [10] 主要财务比率 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入 | 24.34% | 4.20% | 3.72% | 2.28% | -1.56% | | 成长能力 - 归属母公司净利润 | 30.77% | -17.71% | -4.11% | 5.71% | 6.67% | | 获利能力 - 毛利率 | 52.15% | 49.56% | 49.35% | 48.80% | 48.49% | | 获利能力 - 销售净利率 | 29.48% | 23.28% | 21.52% | 22.25% | 24.10% | | 获利能力 - ROE | 24.37% | 21.03% | 18.76% | 18.71% | 18.83% | | 获利能力 - ROIC | 21.55% | 20.16% | 18.32% | 18.21% | 18.34% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 38.60% | 41.84% | 40.12% | 39.31% | 37.66% | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.83 | 1.68 | 1.75 | 1.77 | 1.83 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.40 | 1.12 | 1.18 | 1.20 | 1.25 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.51 | 0.51 | 0.52 | 0.50 | 0.48 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 17.07 | 10.83 | 8.17 | 8.27 | 8.12 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 6.49 | 8.17 | 17.38 | 16.26 | 15.25 | | 每股指标 - 每股收益 | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | | 每股指标 - 每股经营现金流 | 0.48 | 0.16 | 0.45 | 0.46 | 0.48 | | 每股指标 - 每股净资产 | 1.99 | 1.90 | 2.04 | 2.16 | 2.29 | | 估值比率 - P/E | 10.74 | 8.05 | 7.17 | 6.78 | 6.36 | | 估值比率 - P/B | 2.70 | 1.74 | 1.34 | 1.27 | 1.20 | | 估值比率 - EV/EBITDA | 7.58 | 4.70 | 3.67 | 3.39 | 3.11 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收151.97亿元同比+11.9%，归母净利润13.25亿元同比+4.1%，扣非净利润11.70亿元同比+5.8%；24Q4营收42.85亿元同比+9.0%，归母净利润3.71亿元同比+3.7%，扣非净利润3.30亿元同比+12.0% [1] - 24Q4主业收入增速亮眼，国内促销和海外拓展使销量高增；产品结构改善提振毛利率，非经减少影响表观利润；25Q1或受春节错期扰动，全年利润弹性有望释放 [2][3][4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1亿元，同比+20.5%/17.3%/18.2%，当前股价对应PE为19/16/13x [4] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 24Q4收入同比+9.0%，酵母及深加工/制糖/包装/其他营收分别为31.4/3.7/1.0/6.8亿元，同比分别+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%；国内/国外营收28.4/14.6亿元，同比分别+8.9%/+12.8% [2] - 2024年酵母主业量/价同比+15.9%/-1.5%，促销拉动国内销量和份额增长但影响吨价 [2] 利润情况 - 2024年毛利率同比-0.7pct至23.5%，酵母及深加工产品毛利率同比-1.1pct至29.5%，或因海运费提升；24Q4毛利率同比+1.1pct，因业务结构变化，酵母主业占比提升 [3] - 24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.1/+0.2/+0.2pct至5.8%/3.1%/4.6%/0.4%，费用端管控严，整体费用率稳定 [3] - 24Q4资产处置收益从上年同期4533万元降至-96万元，24Q4归母净利率/扣非归母净利率分别-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7%，资产处置收益减少影响归母净利润 [3] 业绩展望 - 25Q1受春节错期影响业绩或短期承压，2024年糖蜜采购价格下行，成本红利将正向贡献利润 [4] - 2025年目标营收同比增速10%以上，净利润稳步增长，若国内需求复苏、海外业务高增速，成本红利下利润弹性有望释放 [4] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,585|15,197|16,757|18,545|20,437| |增长率yoy（%）|5.8|11.9|10.3|10.7|10.2| |归母净利润（百万元）|1,273|1,325|1,596|1,872|2,212| |增长率yoy（%）|-3.7|4.1|20.5|17.3|18.2| |EPS最新摊薄（元/股）|1.47|1.52|1.84|2.15|2.55| |净资产收益率（%）|12.6|12.2|13.4|14.3|15.3| |P/E（倍）|23.2|22.3|18.5|15.8|13.4| |P/B（倍）|2.9|2.7|2.5|2.3|2.0| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司利润持续增长，虽营收下降但净利润同比上升，主要因工程业务、能源业务等收入下降及部分项目确认收益、供热量提升、降本增效等因素 [1] - 公司盈利能力显著提升，费用管控合理，应收账款回款加速，综合毛利率提高，经营活动现金流净额增加 [2] - 公司以固废业务为核心多板块协同发展，各业务营收有不同表现 [3] - “焚烧 +”提高运营水平，“绿电直供”把握新机遇，同时加强股东回报水平，分红比例大幅提升 [4] - 公司已形成完整生态环境服务产业链，发展稳健，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收118.9亿元，yoy - 5.2%，归母净利润16.6亿元，yoy + 16.4%；2024Q4单季度营收31.5亿元，yoy - 11.9%，归母净利润2.8亿元，yoy + 5.7% [1] - 2024年综合毛利率28.9%（yoy + 3.7pct），三费合计比率11.3%（yoy + 1.2pct），经营活动现金流净额32.7亿元，yoy + 31.9% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润17.6/18.5/19.3亿元，对应PE分别为10.8/10.3/9.8X [5] - 给出2023A - 2027E的营业收入、归母净利润、EPS、净资产收益率、P/E、P/B等财务指标数据 [6] - 给出资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等详细财务数据 [12] 业务板块 - 固废处理业务2024年营收60.1亿元（yoy - 6.6%），净利润10.3亿元（yoy + 3.8%） [3] - 能源业务2024年营收37.6亿元（yoy - 7.5%） [3] - 供水业务2024年营收9.7亿元（yoy + 1.0%） [3] - 排水业务2024年营收7.5亿元（yoy + 3.6%） [3] 运营亮点 - 固废处理领域横纵协同发展，2024年对外供热148.2万吨，yoy + 33.5%，累计17个垃圾焚烧发电项目签对外供热协议 [4] - 垃圾焚烧发电精细化管理，产能利用率119%，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长达376.4度/325.7度 [4] - 粤丰环保私有化预计2025年上半年完成交易，有助产能提升 [4] - 积极探索与算力等产业协同发展模式，已核发绿证超1100万张，完成绿证交易284万张 [4] 股东回报 - 明确未来三年每股派发的现金股利较上一年度同比增长不低于10% [4] - 2024年度拟每10股派发现金红利8.0元（含税），同比增长66.7%，现金分红总额占2024年归属于上市公司股东净利润的39.2% [4] 股价及市值 - 2025年04月10日收盘价23.20元，总市值18,916.05百万元，总股本815.35百万股，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量8.59百万股 [7] - 给出2024 - 04至2025 - 04瀚蓝环境与沪深300的股价走势 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 燕京啤酒2024年业绩亮眼，营业总收入146.67亿元，同比+3.20%，归母净利润10.56亿元，同比+63.74%，扣非归母净利润10.40亿元，同比+108.03% [1] - 2025年第一季度归母净利润1.6 - 1.72亿元，同比增长55.96% - 67.66%，扣非归母净利润1.48 - 1.60亿元，同比增长44.19% - 55.88% [1] - 2024年大单品U8引领量增，销量69.60万千升，同比+31.40%，公司实现啤酒销量400.44万千升，同比+1.57%，归母净利率7.20%，同比+2.66pct [1] - 2025年一季度U8保持30%以上高增速，开门红为全年目标达成奠定基础 [2] - 公司推进数字化转型和完善供应链，盈利能力有望改善 [2] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别同比+63.8%/+40.1%/+29.4%至10.6/14.8/19.2亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,202|14,213|14,670|15,431|16,207| |增长率yoy（%）|10.4|7.7|3.2|5.2|5.0| |归母净利润（百万元）|352|645|1,056|1,480|1,915| |增长率yoy（%）|54.5|83.0|63.8|40.1|29.4| |EPS最新摊薄（元/股）|0.12|0.23|0.37|0.52|0.68| |净资产收益率（%）|2.6|4.7|7.3|9.7|11.7| |P/E（倍）|102.7|56.1|34.3|24.5|18.9| |P/B（倍）|2.7|2.6|2.5|2.4|2.2| [5] 股票信息 - 行业：非白酒 - 前次评级：买入 - 04月11日收盘价（元）：12.84 - 总市值（百万元）：36,190.05 - 总股本（百万股）：2,818.54 - 自由流通股（%）：89.04 - 30日日均成交量（百万股）：21.60 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|10806|11555|15009|17390|20120| |现金|6110|7212|10703|13020|15690| |应收票据及应收账款|194|207|214|225|236| |其他应收款|178|36|37|39|41| |预付账款|122|147|145|147|149| |存货|4141|3864|3809|3844|3877| |其他流动资产|62|89|102|114|126| |非流动资产|9892|9676|8132|6594|5050| |长期投资|573|576|579|581|584| |固定资产|8050|7664|6028|4389|2746| |无形资产|894|1002|1110|1218|1326| |其他非流动资产|374|434|415|406|395| |资产总计|20698|21231|23141|23984|25170| |流动负债|6232|6263|7302|6944|6590| |短期借款|300|540|1553|1053|553| |应付票据及应付账款|1658|1239|1225|1241|1258| |其他流动负债|4274|4483|4524|4650|4779| |非流动负债|200|191|220|243|266| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|200|191|220|243|266| |负债合计|6432|6454|7521|7187|6857| |少数股东权益|840|932|1180|1524|1963| |股本|2819|2819|2819|2819|2819| |资本公积|4374|4374|4374|4374|4374| |留存收益|6298|6717|7312|8144|9222| |归属母公司股东权益|13426|13845|14440|15272|16350| |负债和股东权益|20698|21231|23141|23984|25170| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|13202|14213|14670|15431|16207| |营业成本|8259|8865|8761|8878|8999| |营业税金及附加|1153|1221|1260|1326|1392| |营业费用|1634|1575|1760|1805|1864| |管理费用|1413|1620|1482|1481|1459| |研发费用|236|246|239|236|232| |财务费用|-153|-168|-113|-175|-236| |资产减值损失|-90|-58|-9|-14|-19| |其他收益|48|160|220|231|243| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|42|43|45|47|49| |资产处置收益|44|24|73|51|54| |营业利润|692|1025|1609|2196|2825| |营业外收入|5|19|10|12|14| |营业外支出|2|5|47|18|24| |利润总额|695|1039|1572|2189|2815| |所得税|146|184|267|366|462| |净利润|549|855|1304|1823|2354| |少数股东损益|197|210|248|344|439| |归属母公司净利润|352|645|1056|1480|1915| |EBITDA|1242|1509|3203|3764|4336| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1718|1408|3045|3599|4126| |净利润|549|855|1304|1823|2354| |折旧摊销|741|719|1744|1750|1757| |财务费用|22|-116|31|39|24| |投资损失|-42|-43|-45|-47|-49| |营运资金变动|398|-2|37|64|66| |其他经营现金流|49|-6|-27|-31|-25| |投资活动现金流|-2001|-916|-118|-119|-118| |资本支出|-415|-484|-173|-164|-165| |长期投资|-249|0|-3|-3|-3| |其他投资现金流|-1337|-432|57|48|49| |筹资活动现金流|2|-164|565|-1163|-1338| |短期借款|300|240|1013|-500|-500| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-223|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-76|-404|-448|-663|-838| |现金净增加额|2670|-282|328|3491|2317| [10] 主要财务比率 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|10.4|7.7|3.2|5.2|5.0| |营业利润(%)|59.1|48.2|57.0|36.5|28.7| |归属母公司净利润(%)|54.5|83.0|63.8|40.1|29.4| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|37.4|37.6|40.3|42.5|44.5| |净利率(%)|2.7|4.5|7.2|9.6|11.8| |ROE(%)|2.6|4.7|7.3|9.7|11.7| |ROIC(%)|2.7|4.2|7.0|9.4|11.4| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|31.1|30.4|32.5|30.0|27.2| |净负债比率(%)|-40.5|-45.1|-58.3|-70.9|-82.2| |流动比率|1.7|1.8|2.1|2.5|3.1| |速动比率|1.0|1.2|1.5|1.9|2.4| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|69.6|72.2|70.3|71.0|70.9| |应付账款周转率|5.4|6.1|7.1|7.2|7.2| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.12|0.23|0.37|0.52|0.68| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.61|0.50|1.08|1.28|1.46| |每股净资产(最新摊薄)|4.76|4.91|5.12|5.42|5.80| |估值比率| | | | | | |P/E|102.7|56.1|34.3|24.5|18.9| |P/B|2.7|2.6|2.5|2.4|2.2| |EV/EBITDA|19.4|11.7|8.5|6.5|4.9| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 燕京啤酒2024年业绩亮眼，营业总收入146.67亿元，同比+3.20%，归母净利润10.56亿元，同比+63.74%，扣非归母净利润10.40亿元，同比+108.03%；2025年第一季度归母净利润1.6 - 1.72亿元，同比增长55.96% - 67.66%，扣非归母净利润1.48 - 1.60亿元，同比增长44.19% - 55.88% [1] - 2024年大单品U8引领量增，销量69.60万千升，同比+31.40%，公司实现啤酒销量400.44万千升，同比+1.57%，归母净利率7.20%，同比+2.66pct [1] - 2025年一季度U8保持30%以上高增速，开门红为全年目标达成奠定基础 [2] - 公司推进数字化转型和完善供应链，生产效率和盈利能力有望提升 [2] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别同比+63.8%/+40.1%/+29.4%至10.6/14.8/19.2亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 财务指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 13,202 | 14,213 | 14,670 | 15,431 | 16,207 | | 增长率yoy（%） | 10.4 | 7.7 | 3.2 | 5.2 | 5.0 | | 归母净利润（百万元） | 352 | 645 | 1,056 | 1,480 | 1,915 | | 增长率yoy（%） | 54.5 | 83.0 | 63.8 | 40.1 | 29.4 | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.12 | 0.23 | 0.37 | 0.52 | 0.68 | | 净资产收益率（%） | 2.6 | 4.7 | 7.3 | 9.7 | 11.7 | | P/E（倍） | 102.7 | 56.1 | 34.3 | 24.5 | 18.9 | | P/B（倍） | 2.7 | 2.6 | 2.5 | 2.4 | 2.2 | [5] 股票信息 | 项目 | 详情 | | --- | --- | | 行业 | 非白酒 | | 前次评级 | 买入 | | 04月11日收盘价（元） | 12.84 | | 总市值（百万元） | 36,190.05 | | 总股本（百万股） | 2,818.54 | | 自由流通股（%） | 89.04 | | 30日日均成交量（百万股） | 21.60 | [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表涵盖流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目，各项目在不同年份有相应数值变化 [10] - 利润表包含营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目，各项目在不同年份有相应数值变化 [10] - 现金流量表涉及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等，各项目在不同年份有相应数值变化 [10] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，各指标在不同年份有相应数值变化 [10]