报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [5] 报告的核心观点 - 2024年专业运动带动盈利水平大幅提升，2025年主品牌开启零售转型 [5] - 看好公司在跑步领域完整和专业的跑步矩阵，索康尼进入盈利阶段，中长期有望形成有力第二增长曲线 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月24日收盘价为5.27港元，52周股价波动为3.70 - 7.13港元，总股本2775百万股，总市值14622百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅为 - 0.2%，相对涨幅为 - 1.1% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|14346|10.94%|1030|11.75%|0.39|42.17%|11.62%| |2024|13577|-5.36%|1238|20.23%|0.46|43.20%|14.23%| |2025E|14470|6.58%|1373|10.90%|0.50|43.68%|14.63%| |2026E|15621|7.96%|1493|8.69%|0.54|44.16%|14.73%| |2027E|17005|8.86%|1607|7.68%|0.58|44.69%|14.69%|[5] 相关研究 - 2024全年收入增6.5%至135.8亿元，大众/专业运动收入分别增3.2%/57.2%，毛利率提升1.4pct至43.2%，大众/专业运动分别变动 - 0.2/+17.2pct，净利润增20.2%至12.4亿元，净利率提升1pct至9.1% [6] - 2024年11月完成战略性剥离时尚运动业务后，聚焦跑步、优化运营，专业运动分部4年内收入年均复合增速达104.3%，索康尼全年流水增长60%以上，收入规模突破十亿元，2024年迈乐实现盈利 [6] - 电商收入增长20%，其中新型平台收入增80%，拟派末期股息9.5港仙，全年派息率138.2%，剔除每股44.7港仙特别股息派息率为50% [6] - 任命执行总裁兼董事长丁水波长女丁利智女士为新任CFO [6] - 2024年KP同比减亏70.1%，2025年有望持续增厚利润，2025年KP亏损将不再并表，净利润水平有望同比改善 [6] - 2025年预计主品牌零售转型提效，计划收回400 - 500家经销店，对应占比5.0 - 6.3% [6] - 2024全年特步成人/特步儿童/索康尼净开 - 189/-119/+35店，对应增速 - 2.9%/-7.0%/+31.8%，索康尼将持续拓店，2025年资本开支预计5亿元，对应增速91%，公司发行2025年可换股债券，所得款净额约4.9亿港元 [6] - 预计公司2025/2026年净利润13.73/14.93亿元，给予2025年pe估值区间12 - 13X，对应合理价值区间6.46 - 6.99港元/股 [6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（亿港元）|股价（港元）|净利润（百万元）（2024）|净利润（百万元）（2025E）|净利润（百万元）（2026E）|净利润（百万元）（2027E）|市盈率（X）（2024）|市盈率（X）（2025E）|市盈率（X）（2026E）|市盈率（X）（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |安踏体育|2020.HK|2504|89.20|16842|14722|16538|18376|14.87|17.01|15.14|13.63| |李宁|2331.HK|440|17.02|3377|3680|4044|-|13.03|11.96|10.88|-| |平均| - | - | - | - | - | - | - |13.95|14.48|13.01|13.63|[7] 财务报表分析和预测 - 每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等在2024 - 2027E期间有相应数据及变化趋势 [8] - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在2024 - 2027E期间有相应数据及变化趋势 [8]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [6] 报告的核心观点 - 核心本地商业分部利润超预期，Keeta 打造第二增长曲线 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3 月 24 日收盘价 165.70 港元，52 周股价波动 90.4 - 217 港元 [3] - 总股本 61 亿股，流通股 55 亿股；总市值 10124 亿港元，流通市值 9164 亿港元 [3] 市场表现 - 恒生指数对比中，绝对涨幅 1.7%、9.7%、6.5%，相对涨幅 -0.1%、-11.7%、-13.7% [5] 经营概况 - 外卖与即时零售业务拓展多品类供给并加大商家扶持，推出新模式、拓展布局、推出 10 亿“商家扶持计划” [7] - 到店、酒店及旅游 2024 年订单量同比增长超 65%，年度交易用户数与活跃商家数均创历史新高，整合资源提供支持、加快低线市场渗透、丰富团购供给 [8] - 新业务持续优化运营效率，Keeta 自去年 10 月在利雅得上线后扩展至沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长 [8] 分部情况 - 核心本地商业收入 656 亿元，同比增长 18.9%，经营利润 129 亿（+60.9%），经营利润率同比提升至 19.7% [9] - 新业务 4Q24 收入 229 亿元，同比增长 23.5%，经营亏损 22 亿元，同比收窄 55.0%，亏损率同比改善至 9.5% [9] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|276745|337592|394178|455412|522889| |（+/-）YoY（%）|25.82%|21.99%|16.76%|15.53%|14.82%| |净利润（百万元）|13856|35808|38659|49445|61770| |（+/-）YoY（%）|307.24%|158.43%|7.96%|27.90%|24.93%| |全面摊薄 EPS（元）|2.27|5.86|6.33|8.09|10.11| |毛利率（%）|35.12%|38.44%|38.41%|37.62%|37.62%| |净资产收益率（%）|9.87%|22.07%|20.18%|21.06%|21.32%|[10] 费用情况 - 4Q24 总费用 256 亿元，费用率 29.00%，同比下降 4.72pct [12] - 销售及营销费用 173 亿元，同比稳定，费用率 19.6%，同比下降 3.1pct；研发投入 54 亿元，同比稳定，费用率 6.1%，同比减少 1.3pct；行政费用 29 亿元，同比增长 8.8%，费用率 3.3%，同比稳定 [12] 现金储备 - 截至 2024 年 12 月 31 日，现金及现金等价物 708 亿元，短期理财投资 974 亿元 [12] - 2024 年经营活动所得现金流量净额为 571 亿元，投资活动所得现金流量净额为 102 亿元，融资活动所得现金流量净额为 -304 亿元 [12] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入各 3942、4554、5229 亿元，经调整净利润各 472、574、696 亿元 [13] - 对核心本地商业、新业务采用 SOTP 估值，给以核心本地商业 17 - 20x PE、新业务 0.5x PS，综合给以 2025 年合理市值区间 1.09 万亿 - 1.27 万亿港元，合理价值区间 H 股 179 - 209 港元/股 [13] 可比公司估值 |外卖、闪购可比公司|PS（2025FYe）|PE（2025FYe）| |----|----|----| |DeliveryHero|0.5|/| |JustEatTakeaway|1.0|/| |DoorDash|6.2|50.5|[16] |到店酒旅可比公司|PE（2025FYe）| |----|----| |TCOM|17.7| |Booking|22.0| |Expedia|12.1|[16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7][15] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受商誉减值影响归母净利润下降，但剔除减值核心净利润同比增5.1%，业务增长态势良好，财务稳健，股东回报稳定，给予2025年EPS为0.32元，10 - 12倍PE估值，对应市值区间52 - 63亿港元，合理价值区间每股3.47 - 4.17港元 [7][15] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月24日收盘价2.87港元，52周股价波动2.48 - 3.94港元，总股本1509百万股，总市值43亿港元 [2] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为1.78%、4.63%、11.74%，相对涨幅分别为 - 5.44%、 - 3.40%、1.14% [3][4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3224|29.7|487|17.0|0.32|26.6|14.1| |2024|3868|20.0|353|-27.5|0.23|23.3|10.1| |2025E|4656|20.4|480|35.9|0.32|23.7|12.5| |2026E|5514|18.4|569|18.7|0.38|23.7|13.5| |2027E|6511|18.1|672|18.1|0.45|23.8|14.3|[6] 2024年年度业绩公告点评 - 剔除商誉减值核心净利润同比增5.1%，实现营业收入38.68亿元，同比增20%，归母净利润3.53亿元，同比降27.5%，整体毛利率降至23.3%，归母净利率降至7.4% [7][8] - 营收结构优化，非商业物业管理及增值服务收入31.34亿元，同比增19.2%，占比81%；商业物业管理及运营服务收入7.34亿元，同比增23.7%，占比19% [8] 管理规模与市场拓展 - 2024年新签约项目85个，新增合约建筑面积1295万平方米，中标多个地标及战略项目，深化高校、企业总部赛道，拓展大客户园区 [7][11] - 截至2024年12月31日，合约管理项目覆盖48个城市，合约面积8873万平方米，同比增6.3%，在管面积6931万平方米，同比增6.3%，约60%位于大湾区，近九成分布于一二线城市 [7][11] 财务状况 - 截至2024年12月31日，现金和定存合计47.02亿元，同比持平，应收账款773.36亿元，同比增34.8%，应收账款周转天数77天，同比持平 [7][11] 股东回报 - 董事会建议宣派2024年末期股息每股0.078元，全年派息总额每股0.169元，同比增5.6%，全年度派息比率50%（按核心净利润计） [7][12] - 截至2025年3月20日，共回购约1305万股股份，占已发行股份的0.86%，并已注销 [7][12] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，预计2025 - 2027年营业收入增速分别为20.38%、18.42%、18.08%，归属母公司净利润增速分别为35.90%、18.70%、18.12% [17] - 获利能力方面，预计毛利率维持在23.67% - 23.76%，销售净利率在10.30% - 10.33%，ROE逐步提升至14.30% [17] - 偿债能力方面，预计资产负债率逐步上升至53.05%，净负债比率下降 [17] - 营运能力方面，预计总资产周转率逐步提升至0.71 [17] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值(亿港元)|EPS（元）（2023、2024E、2025E）|PE（倍）（2023、2024E、2025E）|PEG（2025）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6049.HK|保利物业|171|2.51、2.75、2.97|11.27、10.30、9.53|1.09| |2869.HK|绿城服务|130|0.19、0.25、0.29|19.76、15.14、13.07|0.57| |2669.HK|中海物业|167|0.41、0.46、0.52|11.43、10.04、8.99|0.71| |0816.HK|金茂服务|25|0.37、 - 、 - |6.95、 - 、 - | - | |均值| - | - | - |12.35、11.83、10.53|0.79| |6626.HK|越秀服务|43|0.32、0.23、0.32|7.42、13.12、8.54| - 25.17|[16]

市场表现 - 海通大盘100指数日涨跌0.76%、周涨跌 -0.16%、年涨跌 -3.13%，小盘200指数日涨跌 -1.11%、周涨跌 -3.63%、年涨跌7.92%[3] - 表现最好前五行业为有色金属、旅游服务、家电器具、金融指数、煤炭指数，表现最差为综合行业、信息服务、造纸指数、纺织服装、房地产[3] 公司点评 - 中国石化2024年营收30745.62亿元，同比降4.29%，归母净利润503.13亿元，同比降16.79%，预计2025 - 2027年EPS分别为0.41、0.46、0.50元[9][10] - 莱特光电新产品放量助力2024年营收和归母净利润快速增长，预测2024 - 2026年归母净利润为1.67、2.82、4.28亿元[22][23] - 比亚迪2月新能源车销量32.3万辆，同比+164%，预计2024 - 2026年营收分别约为7651、9967、1198亿元[25][27] 行业热点 - 医药行业2024年基本医保基金收入支出稳定增加，3月月度组合关注创新药/CXO、医疗服务、互联网医疗相关机会[6][15] 宏观分析 - 央行自3月起MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，3月25日开展4500亿元1年期MLF操作[12] - 短端利率向OMO政策利率回归是大概率，长端利率或逐步下行[5][12]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”且维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 途虎2024年实现收入148亿元同比增长8.5%，经调整净利润达6.24亿元同比增长29.7%，看好其份额进一步提升 [5] 各部分总结 市场表现 - 恒生指数对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为8.1%、19.5%、 -2.9%，相对涨幅分别为6.3%、 -1.9%、 -23.1% [4] 业绩亮点 - 2024年工场店净增965家，加盟工场店净增959家，超90%的6个月以上加盟途虎工厂店保持盈利，公司全年投入近1亿元扶持加盟商 [6] - 2H24毛利率24.9%（ -0.3pct），公司调整价格策略，25年有望在维持价格竞争力时改善毛利率 [6] - 截至2024年底，99%的途虎工场店上架快修核心类目，24年快修业务用户渗透率超10%，部分类目收入增长超50%，有望拓展长尾品类提升毛利率 [7] 财务分析 - 2024年收入148亿元同比增长8.5%，经调整净利润6.24亿元同比增长29.7%；2H24收入76.3亿元同比增长7.8%，经调整净利润2.7亿元同比减少0.5% [8] - 2024年汽车产品和服务收入138亿元，其中轮胎和底盘零部收入61亿元（ +10.4%），汽车保养收入54亿元（ +9.9%），汽配龙收入14亿元（ +1.9%）；2H24汽车产品和服务收入71.6亿元，各细分收入也有相应增长 [8] - 2024年广告、加盟及其他服务收入9.6亿元（ +0.3%），2H24收入4.7亿元（ -3.5%） [8] - 2024年毛利率25.4%（ +0.7pct），总运营费用率23.6%（ -0.7pct）；经营利润3.31亿元（ +104.9%），经营利润率2.2%（ +1.0pct）；经调整净利6.24亿元（ +29.7%），经调整净利润率4.2%（ +0.7pct）；2H24部分指标有不同变化 [10] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 27年营收各164/182/202亿元，经调整净利各7.6/9.3/10.7亿元 [10] - 参照可比公司，给予2025年20 - 25xPE，对应合理市值区间164 - 205亿港元，合理价值区间20.0 - 25.0港元/股 [10] 可比公司估值 - 2025年可比公司PE平均为21.9倍，PS平均为1.7倍 [12] 财务报表分析和预测 - 给出2024 - 2027E每股指标、价值评估、盈利能力、盈利增长、偿债能力、经营效率等指标数据及利润表、资产负债表、现金流量表相关数据 [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年业绩增长超预期，客户组合优化和运动产能利用率提升提振盈利水平，产能扩张、分布多元化及拟加速发展手袋业务有望持续优化订单结构，有望受惠现有客户业绩提升和拓展新客进一步提升盈利能力，预计2025 - 2027年净利润增长，给予2025年PE估值12 - 13X，对应合理价值区间21.34 - 23.11港元/股 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月24日收盘价为18.02港元，52周股价波动为9.90 - 19.44港元，总股本829百万股，总市值14930百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为5.5%、2.6%、14.1%，相对涨幅分别为3.1%、 - 16.5%、 - 4.9% [3] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1493|-8.47%|141|19.52%|0.18|24.57%|13.42%| |2024|1545|3.51%|171|21.25%|0.21|24.85%|15.52%| |2025E|1629|5.43%|189|10.27%|0.23|25.00%|16.27%| |2026E|1731|6.25%|208|10.48%|0.25|25.20%|17.04%| |2027E|1842|6.42%|228|9.17%|0.27|25.40%|17.61%| [5] 2024年业绩情况 - 全年收入同比增3.5%至15.5亿美元，出货量同比增8.2%至5300万双，ASP同比降4.4%至28.4美元，毛利率提升0.3pct至24.9%，经营利润率提升1.2pct至11.9%，净利润增21.2%至1.7亿美元，净利率提升1.6pct至11.1%，经营利润率创15年新高，2021年以来经营利润年均增21.5%，时尚奢华/运动/休闲收入同比变动 + 2.8%/+6.7%/ - 2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比变动 - 0.1/+1.3/ - 1.2pct，拟派末期/特别股息0.5/0.56港元，全年派息率103.8%，不含特别股息派息率71%，股息率约9.4% [6] 产能及业务发展 - 2024年中国/越南/亚洲其他地区产能占比27%/51%/22%，同比变动 + 1/0/ - 1pct，2025年目标为24%/52%/24%，2024年非运动产能接近满产，2025年计划提升印尼梭罗及孟加拉新工厂产能，与主要客户打造印尼专属运动鞋厂，计划将手袋与配饰制造打造为第二增长曲线，正考虑收购越南一家小型工厂 [6] 客户情况 - 奢华客户Moncler、Prada、Miu Miu鞋履2024年实现较好增长，Miu Miu 2025春夏推出新品并开设快闪店，Moncler扩充SKU并计划推出全新鞋履系列，Nike FY25Q3新品表现亮眼，预计FY25Q4后业绩压力缓和，26年初将大量推新，Under Armour 24Q4业绩好于预期并上调财年指引，2025年将新增运动客户 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年净利润为1.89/2.08/2.28亿美元，同比增长10.3%/10.5%/9.2%，25 - 26年拟每年向股东额外回报6000万美元，假设分红比例70%，以3月21日收盘价计，25股息率/现金回报率/总回报率有望达6.9%/3.1%/10%，给予2025年PE估值12 - 13X，对应合理价值区间21.34 - 23.11港元/股 [6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（亿元）|股价（元/股）|2023净利润（百万元）|2024E净利润（百万元）|2025E净利润（百万元）|2026E净利润（百万元）|2023市盈率（X）|2024E市盈率（X）|2025E市盈率（X）|2026E市盈率（X）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |华利集团|300979.SZ|739|63.35|3200|3841|4454|5111|23.10|19.25|16.60|14.47| |申洲国际|2313.HK|853|56.75|3531|6390|7235|8131|24.16|13.35|11.79|10.49| |伟星股份|002003.SZ|150|12.81|706|706|818|937|21.22|21.22|18.31|15.98| |平均| - | - | - | - | - | - | - |22.83|17.94|15.57|13.65| [7] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面指标在2024 - 2027E的情况，以及利润表、资产负债表、现金流量表在相应年份的预测数据 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年量增驱动收入高增，盈利水平稳定，看好2025年超品拓店潜力，预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.92亿、15.01亿、16.72亿元，给予2025年市盈率估值9 - 11X，对应合理价值区间6.11 - 7.47港元 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 3月24日收盘价4.52港元，52周股价波动3.02 - 4.98港元，总股本2068百万股，总市值9346百万港元 [2] 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为13.3%、13.3%、7.4%，相对涨幅分别为10.9%、 - 5.9%、 - 11.6% [4] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|8423|10074|11486|12914|14355| |(+/-)YoY(%)|21.0%|19.6%|14.0%|12.4%|11.2%| |净利润(百万元)|961|1149|1292|1501|1672| |(+/-)YoY(%)|28.7%|19.5%|12.5%|16.2%|11.3%| |全面摊薄EPS(元)|0.46|0.56|0.62|0.73|0.81| |毛利率(%)|41.1%|41.5%|41.0%|41.2%|41.3%| |净资产收益率(%)|10.6%|12.3%|12.1%|12.3%|12.1%|[5] 经营情况分析 - 2024年全年收入增19.6%至100.7亿元，成人及儿童鞋服均显著量增，多数品类ASP同比提升，线下收入增22.4%快于电商的12.2%，毛利率提升0.4pct至41.5%，归母净利润增19.5%至11.5亿元，归母净利率持平于11.4%，拟派末期股息10港仙，全年派息率45%同比提升4.8pct，存货/应收/应付周转天数同比变动 + 14/0/ - 22天，存货额同比增56.2%，年末应收账款增14.5%，年内新增应收账款同比降23% [6] - 鞋/服收入分别同比增长21.2%/17.1%，由21.3%/14.1%量增驱动，成人/儿童收入同比增19.2%/19.5%至77.6/23.4亿元，成人鞋/服/儿童鞋/服ASP同比变动 + 1.4%/+1.2%/ - 5.1%/+6.5% [6] - 2024年线上收入同比增22.4%，国内成人/儿童店铺净增0.3%/0.1%，店效分别同比提升18.6%/23.6%，成人/儿童平均店面积提升11/9平米至149/112平米，2024年10月/4月成人十代店/儿童五代店落地，年底增加至3/82家，2024年12月开设首批超品店，2025年将积极拓展 [6] - 电商收入同比增12.2%，占比降1.7pct至25.9%，基于大数据分析精准开发线上专供品，2024全年净开海外门店105家（8.3%），2024年4月海外电商独立网站上线，2025年1月在马来西亚吉隆坡开设海外首家直营店 [6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|总市值（亿元）|股价（元/股）|净利润（百万元）（2024 - 2027E）|市盈率（X）（2024 - 2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |李宁|2331.HK|440|17.02|3119、3398、3735、 - |14.11、12.95、11.78、 - | |安踏体育|2020.HK|2504|89.20|16842、14725、16504、18396|14.87、17.01、15.17、13.61| |特步国际|1368.HK|146|5.27|1137、1499、1664、1817|12.86、9.76、8.79、8.05| |平均| - | - | - | - |13.95、13.24、11.91、10.83|[7] 财务报表分析和预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027E营业总收入分别为11486、12914、14355百万元，归母净利润分别为1292、1501、1672百万元等 [8]

[Table_MainInfo] 金融工程研究 证券研究报告 金融工程周报 2025 年 03 月 25 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《A股下周恐难打破震荡格局——量化择 时和拥挤度预警周报（20250323）》 2025.03.23 《本周多数高频因子回撤，AI 增强组合维 持强势表现——高频选股因子周报 （202500317-20250321）》2025.03.22 《本周三大指增组合超额收益均为正— —量化选股周报（2025.03.14- 2025.03.21）》2025.03.22 小盘 50 组合维持强势表现——风格 Smart beta 组合 跟踪周报（2025.03.17-2025.03.21） [Table_Summary] 投资要点： 风险提示：市场环境变动风险，有效因子变动风险。 分析师:郑雅斌 Tel:(021)23219395 Email:zhengyb@haitong.com 证书:S0850511040004 联系人:卓洢萱 Tel:(021)23183938 Email:zyx15314@haitong.com 请务必阅读正文之 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖景业智能，投资评级为“优于大市” [3] 报告的核心观点 - 景业智能业务订单有序落地、项目按计划交付验收，三个扩产能项目顺利实施，特种机器人迎来快速增长，公司作为核工业机器人领军企业具备先发优势，“核 + 军 + 民”梯队式发展，特种四足及人形机器人初代产品预计 2025 年定型，预计 2025/26 年公司归母净利润分别为 1.12、2.10 亿元，对应 EPS 为 1.10、2.05 元/股，给予 2025 年 50 - 57X PE，合理价值区间为 55.0 - 62.7 元 [9] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025 年 3 月 20 日收盘价 61.61 元，52 周股价波动 24.57 - 74.50 元，总股本 102 百万股，流通 A 股 61 百万股，总市值 6296 百万元，流通市值 3748 百万元 [4] 市场表现 - 与沪深 300 对比，1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 13.4%、47.2%、45.4%，相对涨幅分别为 12.2%、43.4%、44.2% [6] 主要财务数据及预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|463|255|276|493|756| |(+/-)YoY(%)|32.9%|-44.9%|8.0%|78.6%|53.3%| |净利润（百万元）|122|35|37|112|210| |(+/-)YoY(%)|59.1%|-71.5%|7.4%|200.8%|87.3%| |全面摊薄 EPS(元)|1.19|0.34|0.36|1.10|2.05| |毛利率(%)|47.7%|47.8%|45.3%|48.0%|51.2%| |净资产收益率(%)|11.5%|2.8%|3.0%|8.3%|13.7%|[8] 业务情况 - 2024H1，核工业智能装备系统/特种机器人/非核专用智能装备系统/其他营收分别 - 20.36%/+20.18%/+1682.98%/-83.68%，占比分别为 66.22%/6.80%/25.74%/1.24%，同比 - 18.77pct/+1.02pct/+24.27pct/-6.52pct，对应毛利率分别 37.84%/38.14%/62.02%/58.68% [9] - 2024Q1 - 3 公司营收 1.49 亿元，同比 + 15.66%；归母净利润 0.07 亿元，同比 + 255.38%，原因是业务订单落地、项目交付验收、税金减少 [9] 扩产能项目情况 - 滨富合作区产业园 2024 年 6 月底完成搬迁并运营；滨江科技园预计 2024 年底搬迁入驻；海盐产业园预计 2025 年上半年投入使用 [9] 下游市场规模预测 - 2021 - 2035 年中国乏燃料后处理领域智能装备投资额 418 亿 - 1182 亿元，均摊后每年 28 亿 - 79 亿元 [9] - 2024 - 2030 年中国特种机器人/特种领域人形机器人市场规模将从 220.32 亿元/3.08 亿元增长至 657.87 亿元/46.05 亿元，CAGR 为 20%/56.96% [9] - 2025 - 2030 年中国显像诊断和治疗用放射性药物市场规模将从 93 亿元增至 260 亿元，CAGR 为 22.7%，核医疗设备市场规模 2030 年达 256 亿元，2025 - 2030 年 CAGR 为 10.3% [9] 公司优势 - 具备核工业行业先入优势，拥有多方合作协同优势，国内首台（套）产品持续供货，特种机器人及智能制造产品和服务在核工业和军用特定场景应用领先 [9] 业务发展模式 - 特种机器人智能装备推广至核工业全产业链，开拓核技术应用、军工等领域，2024 年核工业业务订单落地，军工需求增加，民用参股核药公司完成天使轮融资 [9] - 与云深处合作，探索研制特种领域新一代四足及人形机器人产品，确定三个应用场景及研发方向，预计 2025 年完成初代产品定型 [9] - 首款智能巡逻机器人“胡狼 1 号”首秀阿布扎比防务展，开启具身智能应用，迈向海外市场 [9] 分产品盈利预测 |产品|指标|2020|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |核工业智能装备|收入（亿元）|1.00|3.03|2.99|1.66|2.16|3.03|3.93| ||yoy|/|204.30%|-1.23%|-44.48%|30%|40%|30%| ||成本（亿元）|0.55|1.70|1.64|0.92|1.21|1.69|2.20| ||毛利（亿元）|0.44|1.33|1.35|0.74|0.95|1.33|1.73| ||毛利率|44.50%|43.93%|45.12%|44.44%|44.0%|44.0%|44.0%| |非核专用智能装备|收入（亿元）|0.36|0.14|0.09|0.06|0.40|1.61|3.22| ||yoy|/|-61.05%|-34.89%|-37.36%|600%|300%|100%| ||成本（亿元）|0.24|0.12|0.05|0.03|0.20|0.72|1.29| ||毛利（亿元）|0.12|0.02|0.04|0.02|0.20|0.89|1.93| ||毛利率|32.35%|16.60%|40.63%|39.30%|50%|55%|60%| |核工系列机器人|收入（亿元）|0.68|0.11|1.16|0.74|0.15|0.22|0.31| ||yoy|/|-84.12%|978.52%|-36.34%|-80%|50%|40%| ||成本（亿元）|0.17|0.05|0.57|0.31|0.07|0.10|0.14| ||毛利（亿元）|0.51|0.06|0.59|0.43|0.08|0.12|0.17| ||毛利率|75.44%|51.20%|50.82%|58.00%|55%|55%|55%| |其他|收入（亿元）|0.03|0.21|0.38|0.09|0.05|0.07|0.09| ||yoy|/|700.00%|85.95%|-75.82%|-50%|50%|30%| ||成本（亿元）|0.02|0.06|0.15|0.06|0.03|0.05|0.06| ||毛利（亿元）|0.01|0.15|0.23|0.03|0.02|0.02|0.03| ||毛利率|36.05%|70.25%|59.77%|32.87%|35%|35%|35%| |总计|收入（亿元）|2.06|3.49|4.63|2.55|2.76|4.93|7.56| ||yoy|/|68.95%|32.92%|-44.89%|7.99%|78.64%|53.32%| ||成本（亿元）|0.98|1.93|2.43|1.33|1.51|2.56|3.69| ||毛利（亿元）|1.08|1.56|2.21|1.22|1.25|2.36|3.87| ||毛利率|52.46%|44.61%|47.68%|47.84%|45.32%|47.96%|51.16%|[10] 可比公司估值 |代码|简称|总市值 (亿元)|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）| |----|----|----|----|----|----| |300024|机器人|309.52|552|181|101| |603666|亿嘉和|73.61|/|94|59| |300450|先导智能|355.05|27|17|14| |均值|/|/|289.70|97.50|58.01|[11] 财务报表分析和预测 |主要财务指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.34|0.36|1.10|2.05| |每股净资产（元）|12.33|12.30|13.25|15.02| |每股经营现金流（元）|0.22|0.59|0.83|1.83| |每股股利（元）|0.11|0.05|0.15|0.28| |价值评估（倍）：P/E|181.51|169.05|56.21|30.01| |P/B|5.00|5.01|4.65|4.10| |P/S|24.65|22.82|12.78|8.33| |EV/EBITDA|166.90|98.83|39.46|22.08| |股息率%|0.2%|0.1%|0.2%|0.5%| |盈利能力指标（%）：毛利率|47.8%|45.3%|48.0%|51.2%| |净利润率|13.6%|13.5%|22.7%|27.8%| |净资产收益率|2.8%|3.0%|8.3%|13.7%| |资产回报率|2.2%|2.4%|6.1%|9.4%| |投资回报率|1.1%|2.2%|7.3%|12.3%| |盈利增长（%）：营业收入增长率|-44.9%|8.0%|78.6%|53.3%| |EBIT 增长率|-88.5%|135.4%|258.6%|91.9%| |净利润增长率|-71.5%|7.4%|200.8%|87.3%| |偿债能力指标：资产负债率|19.7%|19.2%|26.4%|30.9%| |流动比率|4.05|4.24|3.09|2.79| |速动比率|3.61|3.80|2.69|2.44| |现金比率|1.48|1.84|1.30|1.18| |经营效率指标：应收账款周转天数|287.19|230.82|147.77|130.49| |存货周转天数|249.54|199.90|123.82|115.35| |总资产周转率|0.17|0.18|0.29|0.37| |固定资产周转率|5.46|2.29|2.10|2.60|[12]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，首次覆盖 [2] 报告的核心观点 - 公司盈利能力持续提升，内生与外延协同并进，预计25 - 26年净利润分别为9.65、11.24亿港元，同比增速13%、16%，3月20日收盘价对应25 - 26年PE为17.70、15.20倍，参考可比公司，给予公司25年20 - 21倍PE估值，对应合理价值区间28.00 - 29.40港元（25.76 - 27.05元，按1港元 = 0.92元折算），给予“优于大市”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年3月至2025年3月，中烟香港与恒生指数、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 9.2%、13.3%、1.2%，相对涨幅分别为 - 17.2%、 - 13.2%、 - 24.2% [4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为118.36亿、130.74亿、145.90亿、159.89亿、173.46亿港元，同比增速分别为42.2%、10.5%、11.6%、9.6%、8.5%；净利润分别为5.99亿、8.54亿、9.65亿、11.24亿、12.88亿港元，同比增速分别为59.7%、42.6%、13.1%、16.4%、14.6%；全面摊薄EPS分别为0.87、1.23、1.40、1.63、1.86港元；毛利率分别为9.19%、10.54%、10.93%、11.27%、11.59%；净资产收益率分别为24.0%、28.4%、27.0%、26.8%、26.2% [6] 各业务情况 - 烟叶类产品进口业务：24年收入82.54亿港元，同比增长2.2%，进口数量11.20万吨，同比减少4.5%，受极端天气导致的产量波动影响，未来将加强对原烟市场参与度，完善保障体系，实现毛利8.26亿港元，同比增长12.7%，因巴西烟叶类产品占比提升 [6] - 烟叶类产品出口业务：24年收入20.62亿港元，同比增长24.8%，出口数量8.35万吨，同比增长18.4%，实现毛利0.84亿港元，同比增长85.8%，因积极组织适销货源，拓展非独家经营区域业务，优化定价机制 [6] - 卷烟出口业务：24年收入15.74亿港元，同比增长30.2%，出口数量33.40亿支，同比增长19.1%，实现毛利2.77亿港元，同比增长69.1%，因拓宽经营区域，拓展有税业务，优化业务结构和产品组合，扩大自营业务规模 [6] - 新型烟草制品出口业务：24年收入1.35亿港元，同比增长4.0%，聚焦重点品牌培育发展，重点市场、重点客户订单增加，巴西CBT向中国以外地区出口收入10.50亿港元，同比增长37.0%，因成品片烟占比提升以及烟叶单价提升，销量同比减少2.4%至3.16万吨，未来将扩大原烟收购区域和规模 [6] 盈利预测假设 - 预计25 - 27年EPS分别为1.40、1.63、1.86港元；营业收入分别为145.90、159.89、173.46亿港元，同比增长12%、10%、8%；归母净利润分别为9.65、11.24、12.88亿港元，同比增长13%、16%、15% [10] - 各业务收入增长预测：烟叶类产品进口业务25 - 27年增长7.12%、5.06%、4.04%；烟叶类产品出口业务25 - 27年增长7.10%、7.10%、7.10%；卷烟出口业务25 - 27年增长26.00%、19.60%、16.48%；新型烟草制品出口业务25 - 27年增长12.70%、12.70%、12.70%；来自巴西的其他业务25 - 27年增长33.90%、27.50%、22.40% [9][10] - 毛利率方面，预计25 - 27年分别为10.93%、11.27%、11.59%；费用率方面，预计25 - 27年行政及其他经营开支费用率维持1.2% [10] 同业可比公司 - 菲莫国际，证券代码PM.N，主营业务为烟草制品，3月19日收盘价154.29美元，2025E的PE为21.91倍；英美烟草，证券代码BTI.N，主营业务为烟草制品，3月19日收盘价41.19美元，2025E的PE为11.24倍 [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2024 - 2027年，流动资产分别为9372、9292、10305、11415百万港元；非流动资产分别为444、417、393、363百万港元；资产总计分别为9817、9710、10698、11778百万港元；流动负债分别为6534、5767、6026、6277百万港元；非流动负债分别为95、95、95、95百万港元；负债合计分别为1404、1404、1404、1404百万港元；少数股东权益分别为1601、2167、2791、3509百万港元；股本分别为3005、3571、4195、4912百万港元；归属母公司股东权益分别为3187、3848、4577、5406百万港元 [12] - 利润表：2024 - 2027年，营业总收入分别为13074、14590、15989、17346百万港元；营业成本分别为11697、12996、14187、15336百万港元；销售费用均为0；管理费用分别为158、175、192、208百万港元；财务费用均为0；除税前溢利分别为1116、1326、1536、1750百万港元；所得税分别为213、265、307、350百万港元；净利润分别为903、1061、1228、1400百万港元；少数股东损益分别为49、95、104、112百万港元；归属母公司净利润分别为854、965、1124、1288百万港元；EBITDA分别为1323、1466、1655、1842百万港元；EPS分别为1.23、1.40、1.63、1.86港元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年，经营活动现金流分别为0、1016、1201、1377百万港元；投资活动现金流分别为0、 - 20、 - 20、 - 10百万港元；筹资活动现金流分别为0、 - 636、 - 736、 - 806百万港元；现金净增加额分别为0、361、445、562百万港元 [12] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入同比增速分别为10.46%、11.60%、9.59%、8.49%，归属母公司净利润同比增速分别为42.58%、13.08%、16.43%、14.56%；获利能力方面，毛利率分别为10.54%、10.93%、11.27%、11.59%，净利率分别为6.53%、6.62%、7.03%、7.42%，ROE分别为28.41%、27.04%、26.80%、26.21%，ROIC分别为17.45%、16.70%、17.12%、17.26%；偿债能力方面，资产负债率分别为67.53%、60.37%、57.22%、54.10%，净负债比率分别为76.25%、53.79%、35.49%、19.66%，流动比率分别为1.43、1.61、1.71、1.82，速动比率分别为0.60、0.99、1.06、1.14；营运能力方面，总资产周转率分别为1.58、1.49、1.57、1.54，应收账款周转率分别为20.84、10.55、7.53、7.49，应付账款周转率分别为5.03、4.37、5.37、5.34；每股指标方面，每股收益分别为1.23、1.40、1.63、1.86港元，每股经营现金分别为0.00、1.47、1.74、1.99港元，每股净资产分别为4.34、5.16、6.06、7.10港元；价值评估方面，P/E分别为19.31、17.70、15.20、13.27倍，P/B分别为5.47、4.78、4.07、3.48倍，EV/EBITDA分别为14.25、13.06、11.30、9.85倍 [12]