报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 耐世特 2024 年实现营业总收入 42.8 亿美元，同比增长 1.6%；归母净利润 0.62 亿美元，同比增长 68%；净利率 1.4%，同比增加 0.6pcts；经营利润 1.1 亿美元，同比增长 88%；经营利润率 2.7%，同比增长 1.2pcts [6] - 亚太区持续引领收入增长，北美盈利能力有所修复，预计北美盈利将持续向好 [6] - 获多个前沿技术产品定点，新技术将引领客户和市场拓展 [6] - 2024 年亚太区经营情况强势，新投产项目、产能布局和研发方面均有进展 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 45/48/51 亿美元，归母净利润分别为 1.47/1.69/1.93 亿美元，EPS 分别为 0.06/0.07/0.08 美元，合理价值区间 6.84 - 7.75 港元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 10.0%、53.6%、65.7%，相对涨幅分别为 2.0%、31.2%、42.2% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|4207|4276|4478|4757|5113| |（+/-）YoY（%）|10%|2%|5%|6%|7%| |净利润（百万美元）|37|62|147|169|193| |（+/-）YoY（%）|-37%|68%|138%|15%|14%| |每股净利润（美元）|0.01|0.03|0.06|0.07|0.08| |每股净资产（美元）|0.78|0.79|0.84|0.91|0.98|[5] 各地区业务情况 - 2024 年北美地区收入 21.9 亿美元，同比 - 3%；EBITDA 利润率 8.1%，同比增加 2.3pcts，H2 环比 H1 增加 0.7pcts [6] - 2024 年亚太地区收入 13.4 亿美元，同比增长 10%；EBITDA 利润率 17.2%，同比增长 0.6pcts，H2 环比 H1 下降 0.8pcts [6] - 2024 年欧中非南美地区收入 7.2 亿美元，同比下降 1%；EBITDA 利润率 5.0%，H2 环比 H1 增加 6.3pcts [6] 新技术定点情况 - 首次获得全球电动车领导者的线控转向定点，支持 L4 级自动驾驶和出行即服务 [6] - 首次赢得一家中国新能源整车制造商的 SbW 定点 [6] - 亚太区首次获得 DP - EPS 定点，来自两家中国整车制造商 [6] - 首次获得来自另一家中国新能源整车制造商 RWS 后轮转向定点，2025 年 4 月上海车展首发，2026 年量产 [6] 亚太区业务进展 - 新投产项目方面，R - EPS 在多个新车型量产 [6] - 产能布局方面，2025 年初常熟工厂投入使用，生产高附加值产品 [6] - 研发方面，常熟工厂将支援亚太区研发 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 45/48/51 亿美元，归母净利润分别为 1.47/1.69/1.93 亿美元，EPS 分别为 0.06/0.07/0.08 美元 [6] - 参考可比公司，给予公司 2025 年 15 - 17 x PE，对应合理价值区间 6.84 - 7.75 港元；给予 2025 年 1.0 - 1.2 x PS，对应合理价值区间 13.92 - 16.70 港元 [6] 公司主要产品盈利预测 |单位：百万美元|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4276|4478|4757|5113| |YoY|1.6%|4.7%|6.2%|7.5%| |毛利率|10.5%|12.3%|12.4%|12.6%| |北美地区|2193|2237|2282|2328| |YoY|-3%|2%|2%|2%| |亚太地区|1338|1498|1678|1879| |YoY|10%|12%|12%|12%| |欧中非南美地区|717|732|746|761| |YoY|-1%|2%|2%|2%| |线控转向|0|11|51|145| |YoY|-|-|360%|185%|[7] 可比公司估值表 |代码|可比公司|收盘价 (元)|EPS（元）|PE（倍）|PS（倍）| |----|----|----|----|----|----| | | | |2023|2024E|2025E|2026E|2023|2024E|2025E|2026E|2025E| |601689.sh|拓普集团|59.97|1.95|1.72|2.19|2.70|31|35|27|22|3| |均值| | | | | | |31|34|27|21|3|[8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：营业收入 2024 - 2027E 增速分别为 1.65%、4.73%、6.23%、7.48%；归属母公司净利润增速分别为 68.00%、138.28%、14.96%、13.95% [9] - 获利能力：毛利率 2024 - 2027E 分别为 10.49%、12.31%、12.43%、12.57%；销售净利率分别为 1.44%、3.28%、3.55%、3.77%等 [9] - 偿债能力：资产负债率 2024 - 2027E 分别为 41.66%、39.74%、38.79%、37.99%；净负债比率分别为 - 18.45%、- 19.49%、- 24.94%、- 30.24%等 [9] - 营运能力：总资产周转率 2024 - 2027E 分别为 1.24、1.26、1.27、1.26；应收账款周转率分别为 5.09、5.12、5.30、5.33 等 [9] - 每股指标：每股收益 2024 - 2027E 分别为 0.03、0.06、0.07、0.08 美元；每股经营现金流分别为 0.18、0.11、0.15、0.16 美元等 [9] - 估值比率：P/E 2024 - 2027E 分别为 17.06、12.06、10.49、9.20；P/B 分别为 0.54、0.84、0.78、0.72 等 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，投资评级为“优于大市” [3] 报告的核心观点 - 八方股份是电踏车电机龙头，2024年利润预计同比下滑，主要受地缘政治冲突、通货膨胀等因素影响，海外终端市场需求不足，渠道高库存消化慢 [9] - 海外电踏车市场短期库存高企，但长期具备发展韧性，欧洲市场渗透率提升，美国市场有发展潜力 [9] - 公司坚持贴近市场，持续创新产品，推出创新技术平台及相关产品提升骑行体验 [9] - 预计公司2024 - 2025年净利润分别为0.58、1.15亿元，同比增速 - 54.6%、97.8%，给予2025年3.0 - 3.2倍PB估值，对应合理价值区间36.78 - 39.23元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司主要生产销售电踏车电机及配套电气系统，有中置电机、轮毂电机等产品，具备成套电气系统配套供应能力，是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一 [9] 市场表现 - 八方股份股价在2024年3月 - 12月期间有波动，与海通综指、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为10.5%、 - 3.8%、2.1%，相对涨幅分别为8.5%、 - 1.5%、1.7% [5] 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E营业收入分别为28.50、16.48、13.33、15.39、16.76亿元，同比变动7.7%、 - 42.2%、 - 19.1%、15.4%、8.9% [8] - 2022 - 2026E净利润分别为5.12、1.28、0.58、1.15、1.55亿元，同比变动 - 15.6%、 - 75.0%、 - 54.6%、97.8%、35.1% [8] - 2022 - 2026E毛利率分别为31.2%、28.9%、26.1%、29.1%、30.8% [8] - 2022 - 2026E净资产收益率分别为17.9%、4.6%、2.1%、4.0%、5.3% [8] 分业务盈利预测 - 电踏车电机业务2024 - 2026E收入变动 - 26.50%、30.63%、14.95% [12] - 一体轮电机业务2024 - 2026E收入下滑2.15%、2.15%、2.15% [12] - 套件业务2024 - 2026E收入变动 - 30%、15%、10% [12] - 电池业务2024 - 2026E收入变动 - 20%、20%、15% [12] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，2023 - 2026E每股收益分别为0.54、0.25、0.49、0.66元，每股净资产分别为11.71、12.03、12.26、12.54元等 [13] - 价值评估方面，2023 - 2026E P/E分别为57.37、126.30、63.86、47.27倍，P/B分别为2.67、2.59、2.55、2.49倍等 [13] - 盈利能力指标方面，2023 - 2026E毛利率分别为28.9%、26.1%、29.1%、30.8%，净利润率分别为7.8%、4.4%、7.5%、9.3%等 [13] - 盈利增长方面，2023 - 2026E营业收入增长率分别为 - 42.2%、 - 19.1%、15.4%、8.9%，净利润增长率分别为 - 75.0%、 - 54.6%、97.8%、35.1% [13] - 偿债能力指标方面，2023 - 2026E资产负债率分别为17.6%、10.9%、11.7%、12.0%，流动比率分别为3.91、5.84、5.36、5.24等 [13] - 经营效率指标方面，2023 - 2026E应收账款周转天数均为61.00天，存货周转天数均为70.00天等 [13]

报告公司投资评级 - 报告对贝壳-W维持“优于大市”评级 [4][22][23] 报告的核心观点 - 贝壳-W业务规模有序拓展，非房交易占比提升，存量房业务量拓展、平台模式效益凸显，新房业务佣金率提升且严守风控底线，分红回购维护股东价值，预计2025年经调整净利润为103.50亿元，给予2025年22 - 25倍PE估值，对应合理价值区间为62.87 - 71.44元，换算为每股68.33 - 77.65港元 [6][23] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 贝壳-W 2025年3月19日收盘价60.0港元，52周股价波动31.95 - 73.50港元，总股本36.22亿股，总市值2173亿港元 [2] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为24.7%、53.6%、37.0%，相对涨幅分别为8.3%、30.2%、27.5% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|77776.93|93457.50|109970.10|126608.56|148298.70| |（+/-）YoY（%）|28.2%|20.2%|17.7%|15.1%|17.1%| |净利润（百万元）|5883.22|4064.90|5685.94|6086.30|6855.15| |（+/-）YoY（%）|524.5%|-30.9%|39.9%|7.0%|12.6%| |全面摊薄EPS（元）|1.67|1.19|1.57|1.68|1.89| |毛利率（%）|27.9%|24.6%|23.5%|23.1%|23.0%| |净资产收益率（%）|8.2%|5.7%|7.7%|8.0%|8.8%|[5] 2024年业绩情况 - 总交易额33494亿元，同比增加6.6%；净收入935亿元，同比增加20.2%；净利润40.78亿元，同比下降30.8%，经调整净利润72.11亿元，同比下降26.4%。第四季度总交易额11438亿元，同比增加55.5%；净收入311亿元，同比增加54.1%；净利润5.77亿元，同比下降13.9%；经调整净利润13.44亿元，同比下降21.6% [6][7] - 非房产交易服务业务净收入占比达34%，同比提升9.1个百分点。存量房、新房、新兴及其他服务、家装家居、房屋租赁业务收入占总营收比重分别为30.2%、36.0%、2.7%、15.8%、15.3%，贡献利润率分别为43.2%、24.8%、86.0%、30.7%、5.0% [6][8] - 2024年斥资约7.16亿美元回购股份，占2023年末已发行股份约3.89%，自2022年9月累计回购约16.3亿美元，占启动前已发行股份约8.63%；宣派末期股息约4亿美元，每股普通股0.12美元或每股美国存托股份0.36美元 [6][8] 2024年经营情况 - 门店加速扩张，年末门店5.16万家，同比增17.7%，活跃门店4.97万家，同比增18.3%；经纪人49.99万名，同比增16.9%，活跃经纪人44.53万名，同比增12.1%；第四季度移动月活用户4320万名，与2023年同期持平 [13] - 存量房业务净收入282亿元与2023年基本持平，交易额22465亿元，同比增10.8%。3P模式重要性凸显，净收入占比从2019年6.5%升至2024年18.1%，交易额占比从34.1%升至59.1%。1P模式佣金率从2.69%降至2.51%，3P模式从0.36%升至0.38%。第四季度净收入89亿元，同比增47.5%，交易额7448亿元，同比增59.1% [14][15] - 新房业务净收入337亿元，同比升10.1%，交易额9700亿元，同比降3.3%。3P模式GTV占比从73.0%提至78.2%，佣金率从2.7%提至3.5%。第四季度净收入131亿元，同比升72.7%，交易额3553亿元，同比升49.3%。第四季度应收账款周转天数缩至34天，国央企开发商业务净收入占比从约53%提至约58% [17] - 家装家居净收入2024年148亿元，同比增36.1%，第四季度41亿元，同比增12.8%；房屋租赁服务净收入2024年143亿元，同比增135.0%，第四季度46亿元，同比增108.7%，年末在管房源超43万套；贝好家新兴业务在西安项目实现首单产品解决方案服务收费 [18] 季度数据 |项目|1Q2024|2Q2024|3Q2024|4Q2024| |----|----|----|----|----| |净收入（亿元）|164|234|226|311| |同比（%）|-19.20%|19.90%|26.80%|54.10%| |总交易额（亿元）|6299|8390|7368|11438| |同比（%）|-35.20%|7.50%|12.50%|55.50%| |……|……|……|……|……|[21] 可比公司估值 |代码|简称|总市值（亿元）|EPS（元）|PE（倍）|PEG（2025）| |----|----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| | |000560.SZ|我爱我家|78.20|0.05|0.09|0.13|62.52|35.58|24.65|0.60| |9988.HK|阿里巴巴-W|24666.72|3.95|6.88|7.54|32.86|18.87|17.22|0.49| |3690.HK|美团-W|9887.09|6.10|7.63|9.50|26.51|21.21|17.03|0.86| | |均值| | | | |40.63|25.22|19.63|0.68| |2423.HK|贝壳-W|1999.21|1.19|1.57|1.68|46.39|35.16|32.85|1.87|[24] 财务报表分析和预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为109970、126609、148299百万元，增长率分别为17.7%、15.1%、17.1%；净利润分别为5697、6098、6869百万元，增长率分别为39.9%、7.0%、12.6%等 [27]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 药明康德2024年年报显示，虽营收和部分利润指标有降，但剔除新冠商业化项目后收入增5.2%，经调整Non - IFRS净利率创历史新高；各业务板块有不同表现，在手订单高增长，欧美客户收入增；预计2025 - 2027年EPS分别为3.90、4.52、5.14元，给予2025年25 - 30倍PE，对应合理价值区间97.52 - 117.02元，维持“优于大市”评级 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司整体经营情况 - 2024年营业收入392.4亿元，同比降2.7%，剔除新冠商业化项目同比增5.2%；归母净利润94.5亿元，同比降1.6%；扣非归母净利润99.9亿元，同比增2.5%；经调整Non - IFRS归母净利润105.8亿元，同比降2.5%，经调整Non - IFRS净利率27.0%创历史新高；2024年第四季度，营业收入115.4亿元，同比增6.9%，经调整Non - IFRS归母净利润32.4亿元，同比增20.4% [6] 分业务板块经营情况 化学业务 - 收入290.5亿元，剔除特定商业化生产项目同比增11.2%；小分子D&M业务收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增6.4%，2024年累计新增1187个分子，年末小分子D&M管线总数达3377个，商业化和临床III期阶段合计增加25个项目；泰兴原料药生产基地2024年投入运营，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积超4000kL；TIDES业务收入达58.0亿元，同比增70.1%，年末在手订单同比增103.9%，D&M服务客户数同比提15%，服务分子数量同比提22%，2024年末多肽固相合成反应釜总体积增至41000L，预计2025年末超100000L；小分子药物发现R业务2024年为客户成功合成并交付超46万个新化合物，同比增10% [6] 测试业务 - 收入56.7亿元，下滑4.8%；实验室分析及测试服务收入38.6亿元，同比降8.0%，药物安全性评价业务收入同比降13.0%，新分子业务发力，完善新型疫苗类能力，核酸类等市场份额扩大，近三年为约40%成功出海的中国客户提供服务；临床CRO及SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，SMO业务同比增15.4%，保持中国行业领先地位 [7] 生物学业务 - 收入25.4亿元，同比基本持平；整合平台资源，发挥一站式服务平台优势，非肿瘤业务2024年收入同比增29.9%，代谢类等领域引领增长；新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%；2024年为公司贡献超20%新客户 [10] 在手订单与客户情况 - 2024年末整体活跃客户约6000家，持续经营业务活跃客户约5500家，全年新增约1000家；持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增47.0%；来自全球前20大制药企业收入166.4亿元，剔除特定商业化生产项目同比增24.1%；来自美国客户收入250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增7.7%；来自欧洲客户收入52.3亿元，同比增14.4% [13] 财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40341|39241|43579|49753|55906| |(+/-)YoY(%)|2.5%|-2.7%|11.1%|14.2%|12.4%| |净利润（百万元）|9607|9450|11265|13043|14843| |(+/-)YoY(%)|9.0%|-1.6%|19.2%|15.8%|13.8%| |全面摊薄EPS(元)|3.33|3.27|3.90|4.52|5.14| |毛利率(%)|41.2%|41.5%|43.3%|43.8%|44.3%| |净资产收益率(%)|17.4%|16.1%|16.1%|15.7%|15.2%|[8] 可比公司估值 |可比公司|股价（元）|EPS（元）（2023 - 2026E）|PE（倍）（2023 - 2026E）| |----|----|----|----| |凯莱英|80.98|6.14、2.79、3.43、4.19|13、29、24、19| |康龙化成|28.13|0.90、1.00、1.09、1.26|31、28、26、22| |博腾股份|17.36|0.49、 - 0.23、0.22、0.49|35、(75)、79、36| |平均值| - | - |27、29、25、21|[12]

报告公司投资评级 - 优于大市 [6][8] 报告的核心观点 - 报告首次覆盖玖龙纸业，认为其作为包装纸行业龙头产能持续扩张，预计25 - 26年净利润分别为13.53、18.82亿元，同比增速80%、39%，3月19日收盘价对应25 - 26年PE为12.00、8.63倍，给予25年13 - 14倍PE估值，对应合理价值区间3.77 - 4.06元（4.10 - 4.41港元），评级“优于大市” [6][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘股价3.46港元，52周股价波动4.10 - 7.35港元，总股本4692百万股，总市值16235百万港元 [3] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.7%、12.0%、7.8%，相对涨幅分别为 - 5.3%、 - 14.5%、 - 17.6% [5] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为568.85、598.18、692.03、790.53、867.09亿元，同比变动 - 12.2%、5.2%、15.7%、14.2%、9.7%；净利润分别为 - 23.83、7.51、13.53、18.82、24.99亿元，同比变动 - 172.8%、131.5%、80.2%、39.1%、32.8%；全面摊薄EPS分别为 - 0.51、0.16、0.29、0.40、0.53元；毛利率分别为2.70%、9.60%、10.11%、10.50%、11.00%；净资产收益率分别为 - 5.3%、1.7%、2.9%、3.9%、4.9% [7] 事件分析 - 25财年上半年公司实现收入334.65亿元，同比增长9.06%，归母净利润4.70亿元，同比增长60.57%，EPS0.10元 [8] - 卡纸类销量增长14.0%至11.4百万吨，牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸和白板纸销量分别同比变动16.5%、11.2%、16.6%、 - 1.5%，平均售价同比减少4.1% [8] - 25财年上半年毛利31.94亿元，同比增长18.1%，毛利率同比提升0.7pct至9.5%；销售费用11.12亿元，销售费用率同比提升0.1pct至3.7%，管理费用10.31亿元，管理费用率同比提升0.2pct至3.6%，期间费用率因广西北海项目投产产生额外费用略有提升 [8] - 截止24年底国内产能约27.7百万吨，美国四家浆纸厂产能约1.3百万吨；扩产计划包括3.05百万吨木浆以及3.70百万吨纸，广西北海预计新投产能3.60百万吨，湖北荆州预计新投产能3.15百万吨，全部投产后纤维原料和造纸产能预计分别达8.19、25.37百万吨 [8] 主要盈利预测假设 - 包装纸业务预计25 - 27年收入增长16.13%、15.00%、10.00%；文化纸业务预计25 - 27年收入变动 - 19.60%、5.00%、5.00% [10][11] - 预计25 - 27年毛利率分别为10.11%、10.50%、11.00%，销售费用率维持3.9%，管理费用率维持3.6% [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表方面，2024 - 2027年预计流动资产分别为36313、35856、39361、42950百万元，非流动资产分别为102059、105002、105894、106758百万元等 [12] - 利润表方面，2024 - 2027年预计营业总收入分别为59496、67497、77176、84644百万元，营业成本分别为321、1707、1877、2065百万元等 [12] - 现金流量表方面，2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 794、10955、6817、7662百万元，投资活动现金流分别为 - 12656、 - 6785、 - 5000、 - 5000百万元等 [12] - 主要财务比率方面，2024 - 2027年预计营业收入增长率分别为4.86%、13.45%、14.34%、9.68%，归属母公司净利润增长率分别为131.50%、80.20%、39.09%、32.82%等 [12] - 每股指标方面，2024 - 2027年预计每股收益分别为0.16、0.29、0.40、0.53元，每股经营现金分别为 - 0.17、2.33、1.45、1.63元等 [12] - 价值评估方面，2024 - 2027年预计P/E分别为20.31、12.00、8.63、6.50倍，P/B分别为0.34、0.35、0.34、0.32倍等 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山鹰国际“优于大市”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年公司预计亏损，因应对“山鹰转债”兑付经营策略转向保障“流动性安全”致毛利下滑，随着转债转股及兑付，流动性压力释放、财务费用下降，未来业绩有望修复 [6] - 2024年纸价疲软影响利润，Q1 - Q3纸价下行，Q4旺季回升但成本端价格上涨使利润承压，预计2025年需求复苏，箱板纸价格上涨、盈利修复 [6] - 预计公司2024 - 2025年净利润分别为 - 3.64、6.01亿元，同比变动 - 333.2%、264.8%，3月19日收盘价对应2025年PE为15.5倍，参考可比公司，给予2025年17 - 18倍PE估值，对应合理价值区间1.87 - 1.98元 [6] 相关目录总结 公司概况 - 山鹰国际是国内包装纸龙头企业，通过自建及并购完善国内区域布局，在安徽、浙江等多地建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨，位列中国第二；包装板块企业布局于沿江沿海发达地区，年产量超20亿平方米，位居中国第二 [6] 市场表现 - 2024年山鹰国际与海通综指、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为1.2%、 - 17.0%、 - 6.6%，相对涨幅分别为 - 0.7%、 - 14.7%、 - 7.0% [4] 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E营业收入分别为340.14、293.33、307.92、333.70、357.13亿元，同比增长3.0%、 - 13.8%、5.0%、8.4%、7.0% [6] - 2022 - 2026E净利润分别为 - 22.56、1.56、 - 3.64、6.01、7.80亿元，同比变动 - 248.9%、106.9%、 - 333.2%、264.8%、29.9% [6] - 2022 - 2026E全面摊薄EPS分别为 - 0.41、0.03、 - 0.07、0.11、0.14元 [6] - 2022 - 2026E毛利率分别为7.2%、9.9%、6.8%、9.6%、9.7% [6] - 2022 - 2026E净资产收益率分别为 - 16.6%、1.1%、 - 2.3%、3.7%、4.6% [6] 分业务盈利预测 - 原纸业务2023 - 2026E销售收入分别为192.41、204.00、223.70、240.54亿元，增长率分别为 - 11.75%、6.02%、9.66%、7.53% [9] - 纸制品业务2023 - 2026E销售收入分别为70.80、74.86、80.93、87.53亿元，增长率分别为 - 7.78%、5.73%、8.12%、8.15% [9] - 合计2023 - 2026E销售收入分别为293.33、307.92、333.70、357.13亿元，增长率分别为 - 13.76%、4.97%、8.37%、7.02%；销售成本分别为264.38、286.88、301.51、322.47亿元；毛利率分别为9.87%、6.83%、9.65%、9.71% [9] 同业可比公司 - 玖龙纸业证券代码2689，主营业务箱板瓦楞纸，3月19日收盘价3.46港元，PE（2025E）11.00倍 [9] - 太阳纸业证券代码002078，主营业务文化纸、箱板纸，3月19日收盘价14.63元，PE（2025E）11.47倍 [9] - 松炀资源证券代码603863，主营业务瓦楞纸、白板纸，3月19日收盘价15.04元，PE（2025E）42.33倍 [9] 财务报表分析和预测 - 利润表：2023 - 2026E营业总收入分别为293.33、307.92、333.70、357.13亿元；营业成本分别为264.38、286.88、301.51、322.47亿元等 [11] - 资产负债表：2023 - 2026E货币资金分别为41.54、28.69、30.15、32.25亿元；应收账款及应收票据分别为47.35、42.36、41.41、44.32亿元等 [11] - 现金流量表：2023 - 2026E净利润分别为1.56、 - 3.64、6.01、7.80亿元；少数股东损益分别为 - 0.55、 - 0.91、0.32、0.41亿元等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 2024年扣非后净利润同比下降12.55%，2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元 [7] - 动物营养板块销量大幅增长，公司多举措巩固行业龙头地位 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为32.00亿元、34.56亿元和37.28亿元，对应EPS分别为1.12、1.21、1.31元/股，给予2025年10 - 12倍PE，对应合理价值区间11.20 - 13.44元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2023 - 2027年，预计营业收入分别为277.61亿元、250.69亿元、280.88亿元、298.99亿元、315.99亿元，同比变化-0.6%、-9.7%、12.0%、6.4%、5.7%；净利润分别为31.81亿元、27.40亿元、32.00亿元、34.56亿元、37.28亿元，同比变化-27.8%、-13.8%、16.8%、8.0%、7.9% [6] - 2024年实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55% [7] - 2024Q4实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86% [7] 公司业务板块情况 - 食品味觉性状优化产品2024年产量98.82万吨，同比下降5.22%，销售量99.92万吨，同比下降4.54%，营业收入79.45亿元，同比下降19.19%，毛利率同比下降3.48pct至19.45% [7] - 动物营养氨基酸2024年产量278.04万吨，同比增长6.51%，销售量278.42万吨，同比增长5.65%，其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%；板块营业收入146.24亿元，同比增长0.58%，毛利率同比增长7.43pct至19.65% [7] - 人类医用氨基酸2024年产量1.02万吨，同比下降4.81%，销售量9797吨，同比下降1.66%，营业收入4.76亿元，同比下降15.35%，毛利率同比下降1.57pct至25.68% [7] 公司发展举措 - 积极实施出海战略，收购协和发酵医药氨基酸业务，开启国际化战略布局新篇章 [7] - MES助力数智转型，吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现生产各环节在线化与透明化 [7] - 经营规模持续扩张，通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工 [7] 盈利假设 - 产量假设：氨基酸（动物 + 医药）预计2025 - 2027年产量增长率分别为8%、4%、5%；食品味觉性状优化产品预计2025 - 2027年产量增长率为3%、2%、2% [8] - 销量假设：氨基酸（动物 + 医药）和食品味觉性状优化产品2025 - 2027年产销率均为100% [8] - 毛利率假设：氨基酸（动物 + 医药）预计2025 - 2027年毛利率分别为20.69%、20.70%、20.71%；食品味觉性状优化产品预计2025 - 2027年毛利率为20.00%；综合产品及其他预计2025 - 2027年毛利率为25.00%；其他业务预计2025 - 2027年毛利率为33.20% [9] 可比上市公司估值比较 | 公司名称 | 股票代码 | 股价（元） | EPS（元/股）（2023、2024E、2025E） | PE（倍）（2023、2024E、2025E） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 恒顺醋业 | 600305.SH | 7.53 | 0.08、0.13、0.16 | 94.13、57.92、47.06 | | 千禾味业 | 603027.SH | 12.35 | 0.52、0.50、0.57 | 23.75、24.70、21.67 | | 中炬高新 | 600872.SH | 21.82 | 2.16、0.99、1.18 | 10.10、22.04、18.49 | | 均值 | | | | 42.66、34.89、29.07 | [11] 财务报表分析和预测 - 每股指标：2024 - 2027年每股收益分别为0.96、1.12、1.21、1.31元；每股净资产分别为5.11、5.59、6.15、6.78元等 [14] - 价值评估：2024 - 2027年P/E分别为10.84、9.28、8.59、7.97倍；P/B分别为2.04、1.86、1.69、1.54倍等 [14] - 盈利能力指标：2024 - 2027年毛利率分别为20.1%、20.9%、21.0%、21.1%；净利润率分别为10.9%、11.4%、11.6%、11.8%等 [14] - 盈利增长：2024 - 2027年营业收入增长率分别为-9.7%、12.0%、6.4%、5.7%；EBIT增长率分别为-12.5%、17.5%、7.1%、6.8%等 [14] - 偿债能力指标：2024 - 2027年资产负债率分别为38.8%、36.5%、34.4%、33.3%；流动比率分别为1.20、1.40、1.66、1.91等 [14] - 经营效率指标：2024 - 2027年应收账款周转天数分别为8.82、7.97、8.17、8.17天；存货周转天数分别为50.71、46.06、46.56、46.73天等 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储3月FOMC会议维持联邦基金利率区间在4.25%-4.50%，4月起每月国债减持上限从250亿美元降至50亿美元 [5][7] - 声明删除“风险平衡”，重申经济稳定、通胀仍高，指出经济前景不确定性增加 [5][10][13] - 点阵图显示维持2次降息预期，2025年和2026年利率中枢较24年12月不变，近8成成员认为2025年至少降息25BP，近6成认为至少降息50BP，预计2026年大概率再降50BP [5][13] - 鲍威尔表示不着急降息，经济不确定性加剧但劳动力市场稳固，通胀率仍在2%上方，美联储会耐心等待市场信息，市场预期6月可能再次降息，2025年或有50BP降息 [5][20] 根据相关目录分别进行总结 利率不变，放缓缩表 - 美联储3月FOMC会议维持联邦基金利率区间在4.25%-4.50%，为24年9月降息以来连续第二次暂停降息 [7] - 4月起每月250亿美元国债减持上限降至50亿美元，每月350亿美元MBS上限不变 [7] - 截至3月12日，美联储总资产从峰值8.96万亿美元降至6.8万亿美元，超6成是美债，32.6%是MBS [7] 声明：删除“风险平衡” - 声明与2024年12月比有变化，重申经济稳定，指出经济活动稳步扩张，失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况稳定 [10] - 重申通胀仍高，但鲍威尔称基线预测通胀是暂时的，长期预期持平或略降 [13] - 删除“风险平衡”表述，称经济前景不确定性增加，委员会注意到双重任务风险 [13] 点阵图：维持2次降息 - 2025年利率中枢为3.9%，2026年和2027年分别为3.4%和3.1%，均较24年12月公布时不变 [13] - 接近80%成员认为2025年至少降息25BP，近6成认为至少降息50BP，仅10%认为降息超50BP [13] - 约80%成员认为2026年大概率在2025年降息50BP基础上再降50BP左右 [13] - 美联储下调今年GDP增速预期至1.7%，2026年和2027年降至1.8%，长期维持1.8% [15] - 上调今年失业率预期至4.4%，2026年和2027年维持4.3%不变 [15] - 上调今年通胀预期0.2个百分点至2.7%，核心通胀预期上调0.3个百分点至2.8%，长期通胀预期维持2.0% [15] 鲍威尔：不着急降息 - 调查显示经济不确定性加剧，但劳动力市场稳固，市场情绪低落部分与政府政策变化有关 [18] - 通胀率仍在2%上方且受关税影响上升，但不担心重演上世纪70年代情况，不否认短期通胀预期上升，长期预期不会上升 [20] - 美联储无需急于调整政策立场，会耐心等市场信息，经济强劲可长时间保持政策节制，劳动力市场疲软可放松政策 [20] - 关税对经济通胀和政策影响仍在评估，不确定性大，确定影响程度困难 [20] - 截至3月20日，市场预期美联储6月大概率再次降息，2025年可能有50BP降息 [20]

报告行业投资评级 - 新点软件给予“优于大市”评级 [11] - 英洛华给予“优于大市”评级 [6] - 招商蛇口维持“优于大市”评级 [6][34] 报告的核心观点 - 重卡行业成长空间仍在，国内景气度修复、出口持续成长，天然气重卡发展或提升行业门槛与头部企业盈利能力 [5][22] - 新点软件作为智慧招采龙头，在积极财政和化债政策下有望受益，政务AI或成增长助力 [11] - 英洛华盈利能力提升，开拓电子声学、人形机器人领域，产业链协同发展且技艺工艺领先 [26][27][28] - 招商蛇口三大主营齐头并进，减值压力加速出清，财务策略稳健，销售聚焦核心城市并培养代建能力 [32][34] 根据相关目录分别进行总结 重要市场数据 - 海通风格指数中大盘100日涨跌0.50%、周涨跌2.83%、年涨跌 -2.42%，小盘200日涨跌 -0.76%、周涨跌0.43%、年涨跌12.00% [2] - 表现最好前五行业为公用事业、金融指数、汽车汽配、有色金属、家电器具；表现最差前五行业为通讯服务、信息设备、传媒指数、信息服务、造纸指数 [2] 金融工程 - 截至2025.03.14，全市场1155只固收 + 基金规模合计15680.47亿元，上周发行4只新产品，142只固收 + 产品净值创历史新高 [15] - 2025Q1逆周期配臵模型预测宏观环境为Inflation，截至3月14日，沪深300指数、中债国债总财富指数、上金所AU9999合约3月收益率分别为3.00%、 -0.76%和2.92% [4][15] - 2025年3月行业ETF轮动策略建议关注南方中证申万有色金属ETF等5只ETF，组合上周收益2.73%，本月收益4.72% [16] - 多种股债混合策略和量化固收 + 策略在本周和2025年累计有不同收益表现 [17][18] 行业与主题热点 - 2025年3月18日三部委发布老旧营运货车报废更新通知，补贴范围为国三、国四排放标准营运货车，实施期限为2025年1月1日至12月31日，补贴分报废更新和仅新购两类，资金央地共担 [20][21] - 政策有望拉动2025年重卡置换需求，预计销量102.6万台，同比增长13%，新能源渗透率达15% [22] 重点个股及其他点评 新点软件 - 政企数字化整体解决方案提供商，围绕智慧招采、智慧政务、数字建筑三大核心业务，销售与服务网络覆盖全国 [8] - 2020 - 2024年业绩有波动，2024年营业总收入21.42亿元，同比下降12.25%，归母净利润2.13亿元，同比增长9.43%，经营质量提升，运营收入比重逐步增长 [10] - 预计2024 - 2026年智慧招采、智慧政务、数字建筑业务有不同增速，归母净利润分别为2.13/3.12/5.04亿元，给予2025年动态PE 50 - 60倍，合理价值区间为47.28 - 56.74元 [11] 英洛华 - 2024年盈利能力提升，磁材/健康器材板块优化效果凸显，营收40.09亿元，同比 -0.67%，归母净利润2.48亿元，同比 +176.52% [26] - 磁材、电机、下游应用产业链协同发展，技艺工艺行业领先，各业务市场空间大 [27] - 降本增效提升盈利能力，开拓电子声学、人形机器人领域，预计2025 - 2026年归母净利润分别为3.08亿元、3.62亿元，给予2025年40 - 45X PE，合理价值区间为10.80 - 12.15元 [28][29][30] 招商蛇口 - 2024年营业收入1789.48亿元，同比增长2.25%，归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%，多项业务全面开花，财务策略稳健，融资成本下行 [32] - 2024年度现金分红金额（含税）为17.50亿元，占净利润43.33%，近几年现金分红比例维持在40%左右 [33] - 2024年签约销售面积935.90万平，签约销售金额2193.02亿元，获取26宗地块，新增77个代建项目，预计2025、2026年EPS分别为0.49和0.59元，合理价值区间为11.20 - 12.28元 [34]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年制造订单满载，制造opm创14年新高，零售业务盈利水平维持较好，预计2025 - 2027年净利润增长，给予2025年PE估值10 - 12X，对应合理价值区间21.89 - 26.27港元/股，维持“优于大市”评级，判断2025年股息率有望达11.9% [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘价为12.86港元，52周股价波动为7.75 - 18.40港元，总股本为1605百万股，总市值为20635百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 18.6%、 - 20.7%、 - 28.6%，相对涨幅分别为 - 26.4%、 - 47.2%、 - 54.0% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7890|8182|8470|8720|8976| |（+/-）YoY（%）|-12%|4%|4%|3%|3%| |净利润（百万美元）|275|392|449|468|496| |（+/-）YoY（%）|-7%|43%|15%|4%|6%| |全面摊薄EPS（美元）|0.17|0.24|0.28|0.29|0.31| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|24.35%|24.53%|24.67%| |净资产收益率（%）|6.48%|8.84%|9.86%|10.02%|10.32%|[5] 2024年业务情况 - 制造业务：全年收入增11.1%，出货量增17.0%至2.55亿双，ASP降5.1%至20.25美元，产能利用率提升14pct至93%，毛利率提升0.7pct至19.9%，经营利润率提升2pct至7.8%，净利率提升1.6pct至6.2%；Q4制造收入增17.3%，出货量6840万双，同比增长19.2%，ASP同比下降0.1%，毛利率同比下降2.3pct至20.5%，净利率下降6.4pct至3.3%；全年制造运动户外鞋/休闲及运动凉鞋收入同比增9%/24.2%，印尼/越南/中国大陆鞋履出货量同比增长28.6%/3.8%/7.0%，占比54%/31%/11% [6] - 零售业务：全年宝胜收入同比下降8%至184.5亿元，毛利率提升0.5pct至34.2%，归母净利润增0.2%至4.9亿元，归母净利率提升0.3pct至2.7%；Q4末库存额同比增长5.1%，环比下降10.1%，一年以上库存占比高单位数；直营店铺同比减少2.1%，实体店铺/全渠道收入同比变动 - 12%/+16%；获Crocs、HOKA、Saucony等新品牌入驻 [6] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值（亿元）|股价（元/股）|2023净利润（百万元）|2024E净利润（百万元）|2025E净利润（百万元）|2026E净利润（百万元）|2023PE（倍）|2024EPE（倍）|2025EPE（倍）|2026EPE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300979.SZ|华利集团|755|64.70|3531|4174|4828|5535|21.38|18.09|15.64|13.64| |2313.HK|申洲国际|904|60.15|5029|6395|7241|8137|17.98|14.14|12.49|11.11| |1836.HK|九兴控股|151|18.18|141|169|186|207|13.65|11.43|10.38|9.30| |9910.TW|丰泰集团|1308|132.50|4975|5870|6675|7596|26.30|22.29|19.60|17.23| |均值| - | - | - | - | - | - | - |19.83|16.49|14.53|12.82|[7] 财务报表分析和预测 - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.24、0.28、0.29、0.31美元；每股净资产分别为2.77、2.84、2.91、2.99美元等 [10] - 价值评估：2024 - 2027E P/E分别为6.73、5.88、5.64、5.33倍；P/B分别为0.59、0.58、0.56、0.55倍等 [10] - 盈利能力指标：2024 - 2027E毛利率分别为24.35%、24.35%、24.53%、24.67%；净利润率分别为5.19%、5.63%、5.70%、5.87%等 [10] - 盈利增长：2024 - 2027E营业收入增长率分别为3.70%、3.52%、2.95%、2.95%；EBIT增长率分别为74.63%、 - 6.56%、2.97%、5.02%等 [10] - 偿债能力指标：2024 - 2027E资产负债率分别为33.37%、33.24%、32.87%、33.06%；流动比率分别为2.17、2.40、2.55、2.63等 [10] - 经营效率指标：2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为40.12、38.71、38.71、38.71；存货周转天数分别为75.12、75.00、72.00、66.67等 [10] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为537、963、769、1138百万美元；投资活动现金流分别为 - 59、 - 48、 - 148、 - 148百万美元等 [10]