报告行业投资评级 - 电子行业评级为强于大市（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 智驾全面下沉，自动驾驶加速落地，激光雷达开启台阶式增长，其需求侧增长主要源于智驾下沉和L3自动驾驶落地两方面 [2] - 激光雷达具备高壁垒及不可替代性，叠加降本增量，盈利拐点显现，推动产业链进入良性发展周期 [2] - 人形机器人量产元年降至，激光雷达成为主流视觉方案，市场空间潜力巨大 [9] - 全球激光雷达市场“东升西降”，中国厂商主导，国内市场集中度提升，头部效应强化 [67][69] 根据相关目录分别进行总结 全民智驾时代加速到来，激光雷达进入快发展周期 - 智驾平权拉开帷幕，激光雷达加速下沉，比亚迪、长安、吉利等车企纷纷在不同级别车型搭载激光雷达，10 - 20万级新能源汽车是主流消费区间，激光雷达在此区间标配将打开巨大市场空间 [7][16][18] - L3自动驾驶加速落地，预计到2025年全球乘用车新车市场中L3级自动驾驶渗透率达约6%，激光雷达成为L3必备传感器，需求加速增长；同时激光雷达配置往低等级自动驾驶车型下沉，2024年1 - 10月L2+级别车型中搭载比例达21%，加速其渗透 [24][27] - 激光雷达在智驾方案中具有不可替代性，具备超高分辨感知和全息数据捕获能力，在复杂/极限场景优势明显，对汽车AEB功能起关键作用，是主动安全功能的绝佳选择 [31][35][37] - 激光雷达的核心壁垒源于硬件设计、量产能力和车规验证的三重耦合，只有同时具备芯片自研能力、精密制造体系、车规级生态资源的厂商方可在行业中长青 [38][44] - 激光雷达成功降本使之可下探车型全面铺开，触及毛利率回升拐点，头部厂商通过技术路径重构实现成本指数级下降，技术降本与规模效应叠加，实现价格 - 销量 - 毛利率的螺旋式突破，推动其从高端车型向主流市场渗透 [44][45][48] - 需求提升与降本共振，成长空间潜力巨大，国内车企推动“智驾普及”战略，激光雷达上车进度全面提速，2024年中国市场乘用车前装标配激光雷达交付新车同比增长211.78%，全球用于ADAS应用的激光雷达解决方案市场规模预计复合年增长率为52.4% [49] 人形机器人量产元年降至，打造激光雷达全新增长曲线 - 机器人产业呈现百花齐放态势，量产落地在即，全球机器人出货量预期增加，全球人形机器人市场预计复合年增长率为45.5%，中国厂商构建全球竞争壁垒 [53][54] - 激光雷达系主流视觉方案，市场空间潜力巨大，是机器人环境感知与自主决策的核心传感器，配备多个激光雷达的人形机器人成为趋势，机器人激光雷达解决方案市场预计以50.6%的复合年增长率大幅增长，中国预期于2030年成为全球最大市场 [60][63] 竞争格局与投资建议 - 寡头竞争格局有望延续，头部厂商快速发展，全球市场中国厂商主导，2023年中国激光雷达供应商拿下全球84%的市场份额；国内市场集中度提升，前四大厂商市场份额从2022年的86%上升至近100% [67][69] - 禾赛科技是技术领先与全球化突破的标杆，聚焦两大核心赛道，主力产品丰富，具备自研芯片化架构、新品ATX或成智驾平权标配、全球化能力等优势，2024年实现盈利，机器人业务放量，2025年出货预期亮眼 [73][76][81] - 速腾聚创是量产能力与生态整合的领跑者，以车载MEMS固态雷达为核心，拓展机器人全栈解决方案，MEMS方案具有成本&技术优势，机器人生态实现闭环，2024年营收增长，亏损大幅收窄，机器人领域实现标杆合作 [79][83][85]

报告公司投资评级 - 华福证券维持同程旅行“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行经调整净利润高于彭博一致预期，核心OTA盈利改善明显，业务拆分来看核心OTA收入稳健增长、国际业务快速扩张，月均付费用户规模创历史新高、用户价值持续提升；同程旅行作为下沉市场OTA龙头竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升，积极布局国际市场有望推动中长期收入和业绩增量释放，基于核心OTA盈利改善上调2025 - 2027年经调整净利润 [2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024Q4同程旅行实现营收42.4亿元，同比增长34.8%，经调整净利润6.6亿元，同比增长36.8%，经调整净利润率15.6%，业绩高于预期主要因核心OTA业务经营利润率同比提升6.8pct至28.4% [3] 业务拆分 - 收入端：2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比增长17.0%，其中国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130%；住宿业务收入11.4亿元，同比增长28.6%，其中国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110%；其他业务收入6.0亿元，同比增长14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家；度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家 [5] - 经营利润端：2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比增长44.4%，经营利润率28.4%；度假业务经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] 用户数据 - 2024年度公司月均付费用户规模达4310万，同比增长4.4%，创历史新高，年度付费用户规模2.4亿，同比增长1.5%，年度服务人次达19.3亿，同比增长9.3% [6] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2027年公司经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表：现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2024A - 2027E有不同变化趋势；负债总计、股东权益总计等也呈现相应变化 [14] - 利润表：营业总收入、主营业务收入等逐年增长，营业总支出、营业成本等也相应增加，各年营业利润、净利润等指标有不同表现 [14] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流在各年有不同数值和变化 [14] - 主要财务比率：成长能力方面营业收入增长率、归母公司净利润增长率各年不同；获利能力方面毛利率、净利率等逐年提升；偿债能力方面资产负债率等指标有变化；每股指标和估值比率也呈现相应特点 [14]

本周海外宏观点评 - 美联储维持联邦基金利率在4.25 - 4.50%区间，下调25年GDP预期增速中值至1.7%（12月预期值2.1%）[2][9] - 美债长短端均下降，3M/1Y/5Y/10Y/30Y分别下降0/5/9/6/3bp，收益率曲线“U”型加深[2][9] - 截至3月23日，美联储5月利率维持在425 - 450bp的概率较3月14日上升13.9%至85.7%，降息预期下降[2][9] 资产表现 - 鲍威尔发言促美股反弹，纳指当日收涨1.41%，本周最终收涨0.17%；中国沪指、恒生分别下跌1.60%、1.13%[11] - 黄金上涨1.20%，布伦特原油上涨2.24%，螺纹钢、焦炭、焦煤指数分别下跌3.20%、6.08%、6.61%[14] - 俄罗斯卢布兑人民币上涨1.57%，日元下跌0.56%、韩元下跌0.78%、印度卢比上涨0.81%、瑞士法郎上涨0.29%[15] 美联储二季度降息分析 - 美联储降息可能针对三种情形，情形1（白宫放弃关税或加关税步调不大）概率更高[28][29] - 截至3月23日预测，6月18日议息会议有67.3%的概率降息25bp至400 - 425bp[3][29] 风险提示 - 市场风险超预期、政策边际变化、统计误差风险[4][67]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司创立二十余年成长为国内焊管行业龙头，虽2024Q1 - Q3业绩受价格下跌影响，但四季度焊管价格企稳盈利有望修复；行业供需关系改善，钢企利润或将见底回升；公司通过股权激励绑定核心成员，高分红构建安全边际，首次覆盖给予“买入”评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 友发集团：深耕焊管行业二十余年，逐步成长为国内龙头 - 发展历史：创立于2000年，发起四次质量革命，扩充产品矩阵，收并购扩大版图，2006年销售收入破百亿，2015年工序产量破1000万吨，2022年破2000万吨，连续18年焊接钢管产销量全国第一 [3][15][16] - 股权结构：股权集中，李茂津等7位实控人合计持股47.43%，8位一致行动人合计持股50.71%，大股东担任高层管理 [19] - 财务表现：2023年营收609亿元同比 - 9.56%，归母净利润5.7亿元同比 + 91.86%；2024Q1 - Q3营收400.7亿元同比 - 13.37%，归母净利润1.0亿元同比 - 77.07%；2024年前三季度毛利率承压，期间费用率控制良好研发费用率增加 [22][27] 行业层面：钢铁供需关系或迎来改善 - 供给端：中国是全球最大粗钢生产国，2023年占比53.85%，印度产量持续增长；我国粗钢产量2020年达峰值后企稳，2024年略降；供给侧改革持续推进，落后产能出清，行业进入整合加速期 [48][50][60] - 需求端：我国钢材消费量2020年起进入稳定期，2024年表观消费量12.96亿吨同比 - 0.41%；建筑领域是主要消费领域，地产拖累减轻基建预期强，制造业用钢持续景气，2024年钢材出口持续增长 [65][70][87] - 原料端：2024年铁矿石市场平均价格774.17元/吨，海外铁矿石出口国产能扩张缓解原料供给不足 [93] - 焊管价格：2024年焊管市场价格震荡下行，月均价4066元/吨同比下跌7.61%，供需双弱；利好政策推进有望带动需求回升 [97][98] 公司优势：股权激励绑定核心成员，高分红构建安全边际 - 生产基地：形成八个生产基地，靠近钢铁产业集群，降低采购和销售成本；海外产能加速布局，2020 - 2024年我国焊管出口CAGR = 10.36%，2024年出口536万吨同比 + 19.33% [104][108] - 低成本高周转策略：实行“低成本、高周转”策略，产销规模大，焊管市占率20%以上，镀锌圆管市占率约35%；以经销为主，周转速度快 [110][114][115] - 股权激励与高分红：自2020年上市已实行5次股权激励和员工持股计划，绑定人才激发动力；自2020年12月上市共分红5次，累计现金分红16.96亿元，分红率62.26%，高分红有主业、周转、规划三大支撑 [122][133][134] - 投资半导体赛道：2025年2月子公司拟投资沐曦集成电路2000万元占4.9875%；沐曦团队顶尖，已启动IPO；国产GPU有望爆发式增长 [135][138][139] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年收入CAGR为2%，归母净利润CAGR为28%，归母净利润分别为5.2、7.4、8.6亿元 [5] - 投资建议：采用可比公司估值法，考虑公司为龙头且有安全边际，首次覆盖给予“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 华福证券对时代天使维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2024年时代天使海外案例数高增，国际化扩张逻辑持续兑现；国内实现稳健增长，维持行业领先地位；整体毛利率和净利率有所改善 [2][3][5] - 考虑到海外市场扩张超预期，上调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测，上调26年利润预测，新增27年利润预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年报告期内实现收入2.69亿美元（+28.2%），归母净利润0.12亿美元（+60.9%），经调整净利润0.27亿美元（+3.1%），案例数35.94万例（+46.7%） [2] 海外业务 - 2024年实现海外案例数14.07万例（+326.4%），案例数占比提升至39.1%，实现海外收入0.81亿美元（+290.4%），收入占比提升至30%，海外分部经调整净利率 - 36.8%，同比大幅提升109pct [4] - 持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西战略市场，扩张区域，已触达全球超50个国家和地区的上千位口腔医生 [4] 国内业务 - 2024年实现国内案例数21.87万例（+3.2%），实现收入1.88亿美元（ - 0.4%），实现分部经调整净利润0.37亿美元（+0.1%），经调整净利率19.5%（+0.1pct） [5] - 国内业务净利率大幅改善系海外业务增加对总部固定费用的分摊，秉持高质量发展策略，扩展销售渠道，保持国内市场领先份额 [5] 财务分析 - 2024年整体毛利率62.6%，同比 + 0.2pct，净利率3.7%，同比 + 0.4pct，经调整净利率10.0%，同比 - 2.1pct，毛利率维持相对高位 [6] - 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.1%/17.2%/7.9%，分别同比变化 + 5.6pct/ - 1.8pct/ - 3.8pct [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为23.5/27.2/32.2亿元（25 - 26前值为21.3/24.6亿元），归母净利润分别为1.51/2.82/3.85亿元（25 - 26前值为1.52/2.67亿元），对应PE分别为63/34/25倍 [6]

报告公司投资评级 - 华福证券对时代天使维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 时代天使2024年海外案例数高增，国际化扩张逻辑持续兑现；国内稳健增长，维持行业领先地位；毛利率和净利率有所改善 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入2.69亿美元（+28.2%），归母净利润0.12亿美元（+60.9%），经调整净利润0.27亿美元（+3.1%），案例数35.94万例（+46.7%） [2] 海外业务情况 - 2024年海外案例数14.07万例（+326.4%），占比提升至39.1%；海外收入0.81亿美元（+290.4%），占比提升至30%；海外分部经调整净利率-36.8%，同比大幅提升109pct；已触达全球超50个国家和地区上千位口腔医生 [4] 国内业务情况 - 2024年国内案例数21.87万例（+3.2%），收入1.88亿美元（-0.4%），分部经调整净利润0.37亿美元（+0.1%），经调整净利率19.5%（+0.1pct）；秉持高质量发展策略，扩展销售渠道，保持领先市场份额 [5] 财务分析情况 - 2024年整体毛利率62.6%，同比+0.2pct，净利率3.7%，同比+0.4pct，经调整净利率10.0%，同比-2.1pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.1%/17.2%/7.9%，分别同比变化+5.6pct/-1.8pct/-3.8pct [6] 盈利预测与投资建议情况 - 上调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测，上调26年利润预测，新增27年利润预测；预计2025 - 2027年收入分别为23.5/27.2/32.2亿元，归母净利润分别为1.51/2.82/3.85亿元，对应PE分别为63/34/25倍 [6] 财务数据和估值情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|1,476|1,932|2,350|2,722|3,220| |增长率|16%|31%|22%|16%|18%| |归母净利润（百万元）|53|87|151|282|385| |增长率|-75%|63%|73%|87%|37%| |EPS（元/股）|0.31|0.51|0.89|1.66|2.26| |市盈率（P/E）|177.8|109.2|63.0|33.7|24.7| |市净率（P/B）|2.8|2.8|2.7|2.6|2.4|[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 智驾全面下沉，自动驾驶加速落地，激光雷达开启台阶式增长，其需求侧增长主要源于智驾下沉和机器人产业发展两方面；激光雷达具备高壁垒及不可替代性，叠加降本增量，盈利拐点显现；建议关注激光雷达主机厂商禾赛科技、速腾聚创等，以及智驾平权趋势下车载核心硬件相关产业链 [2] 根据相关目录分别进行总结 全民智驾时代加速到来，激光雷达进入快发展周期 - 智驾全面下沉，NOA功能加速渗透，激光雷达开启台阶式增长：智驾平权拉开帷幕，比亚迪、长安、吉利等车企跟进，激光雷达加速下沉至主流消费区间车型，带来需求台阶式增长；L3自动驾驶加速落地，预计到2025年全球乘用车新车市场中L3级自动驾驶渗透率达约6%，激光雷达成为必备传感器，且配置等级下沉至L2+智驾级别系统，需求双向加速渗透 [2][12][20] - 高壁垒/不可替代性/降本共振，激光雷达成长迎拐点：激光雷达在智驾方案中具有不可替代性，具备超高分辨感知和全息数据捕获能力，在复杂/极限场景和汽车AEB功能方面优势明显；其核心壁垒源于硬件设计、量产能力和车规验证的三重耦合，只有同时具备芯片自研能力、精密制造体系、车规级生态资源的厂商方可在行业中长青；头部厂商通过技术优化实现成本指数级下降，技术降本与规模效应叠加，实现价格 - 销量 - 毛利率的螺旋式突破，推动激光雷达从高端车型向主流市场渗透；随着智驾需求提升和降本，激光雷达上车进度全面提速，成长空间台阶式增长，预计全球用于ADAS应用的激光雷达解决方案市场规模复合年增长率为52.4% [27][34][40] 人形机器人量产元年降至，打造激光雷达全新增长曲线 - 机器人产业呈现百花齐放态势，量产落地在即：全球机器人出货量预计于2030年增加至4060万台，全球人形机器人市场预计从2024年的20.3亿美元增长到2029年的132.5亿美元，复合年增长率为45.5%，中国厂商构建全球竞争壁垒 [49][50] - 激光雷达系主流视觉方案，市场空间潜力巨大：激光雷达是人形机器人实现环境感知与自主决策的核心传感器，国内人形机器人采用深度相机 + 激光雷达混合传感器作为视觉方案；配备多个激光雷达的人形机器人成为趋势，机器人激光雷达解决方案市场预计将以50.6%的复合年增长率从2022年的82亿元大幅增长到2030年的2162亿元，中国预期于2030年成为全球最大的市场 [55][58] 竞争格局与投资建议 - 寡头竞争格局有望延续，头部厂商快速发展：全球市场上，海外厂商式微，中国厂商主导格局，2023年中国激光雷达供应商合力拿下全球84%的市场份额；国内市场上，汽车激光雷达市场集中度提升，头部效应强化，2024年前四大厂商的市场份额从2022年的86%上升至近100% [62][64] - 投资建议：禾赛科技聚焦车载ADAS激光雷达与机器人感知系统两大核心赛道，具有自研芯片化架构、新品ATX或成智驾平权标配、全球化能力等优势，2024年实现盈利，机器人业务放量，2025年出货预期亮眼；速腾聚创以车载MEMS固态雷达为核心，同步拓展机器人全栈解决方案，MEMS方案具有成本&技术优势，机器人生态实现闭环，2024年亏损大幅收窄，机器人业务落地 [68][73][78]

报告公司投资评级 - 华福证券维持对东阿阿胶“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 东阿阿胶2024年年报显示营收和利润双增长 实现营收59.2亿（同比+25.6%） 归母净利15.6亿元（同比+35.3%） 扣非净利14.4亿元（同比+33.2%） 毛利率和净利率也有所提升 [2] - 阿胶大品种战略持续 块浆粉均保持较好增速 阿胶及系列产品营收增长显著 其他药品及保健品营收增长 毛驴养殖及销售营收下降 其他营收增长 [3] - 公司持续分红回馈 上修股权激励业绩考核目标 彰显增长信心 2025年将在香港建立海外总部 开展复方阿胶浆临床验证等工作 助力业务扩展 [4] - 华福证券调整盈利预测 预测2025 - 2027年公司营收和净利润均有增长 看好公司产品品牌势能与推广能力 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营收分别为47.15亿、59.21亿、69.04亿、80.55亿、92.54亿元 增长率分别为17%、26%、17%、17%、15% [7] - 2023 - 2027年净利润分别为1.151亿、1.557亿、1.863亿、2.261亿、2.662亿元 增长率分别为48%、35%、20%、21%、18% [7] - 2024 - 2027年资产负债率分别为21.1%、26.3%、24.3%、20.9% [14] 产品情况 - 阿胶及系列产品2024年营收55.4亿元（同比+27%） 毛利率73.6%（同比+1.2pct） 阿胶块双位数增长 复方阿胶浆增速超50% 桃花姬增速超10% 阿胶粉增速超75% [3] - 其他药品及保健品2024年营收2.4亿元（同比+26.2%） [3] - 毛驴养殖及销售2024年营收0.69亿元（同比-28.9%） [3] - 其他2024年营收0.71亿元（同比+7%） [3] 分红与激励 - 2024年9月首次中期分红7.37亿 24年度利润分配预计每10股派12.7元（含税） 现金分红总额8.18亿元 占当年尚未分配归母净利润99.7% 两期合计派现15.55亿元 [4] - 2025年1月上修股权激励业绩考核目标 25 - 27年归母净利润考核目标下限为15.22/17.50/20.13亿元（25 - 26年前值为13.48/16.17亿元） [4] 业务发展 - 秉持大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化 推动中医药传承创新发展 加速健康消费品事业部研发与业绩增长 [4] - 2025年将在香港建立海外总部 进一步做大做强海外业务 在欧洲开启复方阿胶浆临床验证等工作 搭建国际多中心平台 助力复方阿胶浆大品种战略扩展 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行营收和经调整净利润同比增长，业绩高于预期，核心OTA业务经营利润率提升，盈利能力明显改善 [3] - 核心OTA收入稳健增长，国际业务快速扩张，各业务板块表现良好 [4][5] - 2024年度月均付费用户规模创历史新高，年度付费用户规模和服务人次同比增长，用户价值持续提升 [6] - 同程旅行作为下沉市场OTA龙头，竞争优势突出，国内业务竞争力提升，国际市场布局有望推动中长期收入和业绩增长，上调2025 - 2027年经调整净利润预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4营收42.4亿元，同比+34.8%；经调整净利润6.6亿元，同比+36.8%，经调整净利润率15.6% [3] - 2024年度月均付费用户规模4310万，同比+4.4%；年度付费用户规模2.4亿，同比+1.5%；年度服务人次19.3亿，同比+9.3% [6] - 上调2025 - 2027年经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍 [7] - 2023 - 2027E主营收入分别为118.96亿、173.41亿、196.61亿、225.11亿、256.32亿元，增长率分别为81%、46%、13%、14%、14% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为15.54亿、19.74亿、26.06亿、31.47亿、37.52亿元，增长率分别为1164%、27%、32%、21%、19% [7] 业务拆分 - 2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比+17.0%，国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130% [5] - 2024Q4住宿业务收入11.4亿元，同比+28.6%，国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110% [5] - 2024Q4其他业务收入6.0亿元，同比+14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家 [5] - 2024Q4度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家，经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] - 2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比+44.4%，经营利润率28.4% [5] 资产负债表 - 2024A - 2027E现金及现金等价物分别为80.2亿、91.7亿、122.46亿、146.14亿元 [13] - 2024A - 2027E应收款项合计分别为71.78亿、81.79亿、93.64亿、106.62亿元 [13] - 2024A - 2027E存货分别为700万、0、0、0 [13] 利润表 - 2024A - 2027E营业总收入分别为173.41亿、196.61亿、225.11亿、256.32亿元 [13] - 2024A - 2027E营业总支出分别为150.55亿、165.3亿、187.35亿、211.73亿元 [13] - 2024A - 2027E营业利润分别为22.86亿、31.31亿、37.76亿、44.59亿元 [13] 现金流量表 - 2024A - 2027E经营活动现金流分别为29.7亿、49.22亿、55.67亿、61.93亿元 [13] - 2024A - 2027E投资活动现金流分别为 - 8.34亿、 - 26.31亿、 - 27.35亿、 - 26.33亿元 [13] - 2024A - 2027E融资活动现金流分别为6.79亿、 - 11.41亿、2.44亿、 - 11.92亿元 [13] 主要财务比率 - 2024A - 2027E营业收入增长率分别为45.7%、13.4%、14.5%、13.9% [13] - 2024A - 2027E归母公司净利润增长率分别为27.0%、32.0%、20.7%、19.2% [13] - 2024A - 2027E毛利率分别为64.1%、64.5%、65.3%、65.8% [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"持有"评级 [5][7][105] 报告的核心观点 - 联影医疗以高举高打战略定位中高端市场，构建完整产品线，多品类市占率领先，高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，迈向全球 [3] - 国内招投标趋势加速，24Q4起以旧换新落地，25年增长潜力大；海外高端渗透强劲，24Q1 - 3海外营收14亿元，同比+36.5% [4] - 首创类、超声等重磅新品持续加码，增资联影智能，AI + 设备商业闭环加速渗透 [5] 根据相关目录分别进行总结 开辟联影速度，成就国产高端影像设备龙头 - 高举高打战略巩固国产高端影像设备龙头地位：2011年成立，定位中高端，推出多款产品构建完整产品线，2024年7月投资玖谊源强化分子影像竞争力 [17][18] - 专业管理层奠定技术创新基因，股权激励彰显公司增长信心：股权结构集中，实控人为薛敏；核心管理团队技术出身，经验丰富奠定创新基因 [22] - 公司营收稳步增长，国内招投标订单加速落地：2020 - 2023年营收CAGR超25%，2020年归母净利润转亏为盈；2024Q1 - 3营收和净利润下降；设备营收占比高，CT、MR超六成，维修服务收入增长迅速；高端产品结构优化带动毛利率上行，费用管控得力提升盈利能力；2025年1 - 2月招投标销售额同比增长36% [23][27][32][34] - 研发投入力度大，持续占据创新高地：2018 - 2023研发投入占营收比重平均19.63%；2023年研发人员占比39.73%；截至2023年底拥有4134项授权专利 [39][41][44] 影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局 - 行业：2030年全球规模超600亿美元，国内规模高达千亿：2030年全球影像设备市场超600亿美元，中国市场预计达千亿；细分设备增长节奏分化，结构升级、更新换代和人均保有率提升为驱动因素 [45][49][50] - 配置证放开 + 设备更新方案落地，政策驱动增量：2023年3月配置证放开，降低审批难度，释放采购需求；2024年设备更新方案拉动需求，政策延续至2027年，有望带动市场扩容和国产企业高端突破 [57][61][62] - 国产高端选手加速重塑市场格局，市占率居首站上新舞台：医学影像市场分进口和国产梯队，国产中低端已实现替代，高端仍以进口为主，联影医疗在CT、MR、PET市场市占率领先 [63][65] 联影医疗：产业链自主可控，新品创新 + AI闭环 - 齐全产线布局，产品结构持续优化：产品全面覆盖，对标GPS；2018 - 2023年各产品销量提升，高端产品拉动价格上升，带动毛利率提升 [67][70] - 自研实现突破核心技术壁垒，产品性能对标国际厂商：构建垂直创新体系，核心部件自研能力强；多款产品为行业或国产"首款"，性能比肩进口高端品类；产学研深度合作，在研项目众多 [75][77][79] - 海内外双轮驱动，国内攻克头部大三甲，海外布局进入收获期：国内产品入驻超1000家三甲医院，24Q1 - 3国内营收55.5亿元，市占率稳步提升；海外建立全球化网络，24Q1 - 3海外营收14亿元，同比+36.5%，服务质量提升助推市场扩张 [80][85][86] - 增持全栈全谱影像AI平台联影智能，硬件设备 + AI形成商业模式闭环：AI + 医学影像功能成熟，支付端纳入医保；2024年12月增资联影智能，持股比例达24.0847%，二者深度合作形成商业模式闭环 [88][89] - 全系列超声重磅布局，系列产品已临近上市：在超声领域深耕四年，2024年展示自研超声平台及样机，产品临近上市，有望发力百亿级市场 [95] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年收入增速分别为 - 10%、20%、20%，归母净利润增速分别为 - 36%、47%、29%；医学影像设备销售、维修服务、软件销售收入等业务有不同增速和毛利率预测 [99][100][101] - 投资建议：选取迈瑞医疗等为可比公司，采用可比公司估值法，考虑公司龙头地位等因素，给予"持有"评级 [105]