报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][78] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司专注定制化微特减速电机研发、制造和销售，产品线丰富，业绩回暖，下游应用领域广泛，技术和质量领先，客户优质，且不断拓宽应用领域，预计未来营收和利润将持续增长，故给予“增持”评级 [1][5][78] 根据相关目录分别进行总结 深耕微特减速电机领域，持续拓展下游应用场景 - 公司专注定制化微特减速电机，产品线超3000种规格型号，与众多国内外知名企业合作 [1][15] - 2024年业绩回暖，营收2.82亿元，同比增61.69%，归母净利润0.95亿元，同比增98.51%；2025Q1营收0.55亿元，同比增35.97%，归母净利润0.17亿元，同比增28.31% [1] - 储能和房车减速电机为主要营收来源，太阳能电机占比快速提升 [21] - 盈利能力较高，2020 - 2025Q1销售毛利率和净利率维持一定水平，各产品毛利率有差异 [25] - 股权结构集中，2024年限制性股票激励计划落地，激励35人，受让58万股 [26][28] 减速电机千亿赛道，下游应用领域广泛 - 减速电机是电机和减速机构集成体，技术特点突出，下游应用广泛，2023年中国市场规模884亿元，预计2030年达1156亿元，CAGR为5.12% [32][33] - 输配电储能减速电机是高压开关关键部件，全球电网投资景气向上，有望带动需求增长 [36][37] - 房车减速电机用于房车自动化装置，全球房车市场规模有望稳定提升，预计2024 - 2025年销量和市场规模增长 [39][41] - 太阳能电机是光伏跟踪支架核心部件，海外安装量高增，中国市场有望发展 [45][46] 工艺技术及产品质量行业领先，下游客户质优面广 - 公司重视研发，2024年研发费用0.13亿元，占比4.7%，截至2024年底有82项专利 [52] - 研发团队成熟资深，能响应客户需求并主动研发 [54] - 微特电机客户壁垒高，公司与输配电、光伏、房车、道闸等领域头部企业长期合作 [56][57] 不断拓宽应用领域，积极打造新成长曲线 - 人形机器人领域，公司全方位规划，短期合作开发，长期定制电机 [61][65] - 电动自行车有轮毂和中置电机两种驱动形式，道闸用无刷减速电机，公司已启动相关研发并与熵基科技和海康威视合作 [66][73] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年储能减速电机营收增速20%、17%、15%，毛利率47.2%；房车减速电机收入增速30%、25%、20%，毛利率51%；太阳能电机业务收入增速60%、40%、30%，毛利率23.9%；其他业务收入增速30%，毛利率50.5% [75][76] - 估值与投资建议：预计2025 - 2027年营业收入364、451、543亿元，同比增速29%、24%、20%；归母净利润114、135、159亿元，同比增速20%、19%、18%；EPS分别为2.03、2.41、2.84元/股，对应PE分别为34、29、24倍，给予“增持”评级 [5][78]

报告核心观点 - TCL智家作为冰箱ODM出口龙头，有望受益于冰箱出口景气延续，业绩超预期 [7][8] - 展望未来，“芬太尼关税”和“对等关税”可能一下一上，整体关税维持30%附近 [11] - 在《行动方案》指引下，公募行业有望进入更成熟发展阶段，提升长线资金配置A股动力，推动资本市场为实体经济服务 [12] 市场总览 大势 - 5月13日上证指数上涨0.17%，沪深300上涨0.15%，科创50下跌0.15%，中证1000下跌0.27%，创业板指下跌0.12%，恒生指数下跌1.87% [4][6] 行业 - 5月13日表现最好的行业分别是银行（+1.52%）、美容护理（+1.18%）、医药生物（+0.9%）、交通运输（+0.72%）、煤炭（+0.62%），表现最差的行业分别是国防军工（-3.07%）、计算机（-0.8%）、机械设备（-0.66%）、电子（-0.64%）、通信（-0.61%） [4][6] 资金 - 5月13日全A总成交额为13260.2亿元，南下资金净流入22.61亿港元 [4][6] 重要推荐 TCL智家（002668）公司点评 - 推荐逻辑：公司是我国冰箱ODM出口龙头，冰箱行业出口景气延续，有望驱动公司业绩超预期 [7] - 超预期点：市场认为公司2025年业绩增速或放缓致股价下跌，报告认为Q1我国冰箱出口增速延续较好表现，海外需求仍强劲，公司出口主要面向欧洲及新兴国家市场，有望充分受益 [7][8] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年公司营业收入为20404.24/22343.55/24108.32百万元，营业收入增长率为11.13%/9.50%/7.90%，归母净利润为1147.24/1272.94/1389.93百万元，归母净利润增长率为12.56%/10.96%/9.19%，每股盈利为1.06/1.17/1.28元，PE为10.17/9.16/8.39倍 [8] - 催化剂：欧洲能源价格仍保持相对高位；欧洲工业信心指数下行；冰箱行业出口量额超预期 [9] 重要观点 宏观专题研究：中美贸易摩擦达峰兑现 - 所在领域：宏观 [11] - 核心观点：展望未来，“芬太尼关税”和“对等关税”可能一下一上，整体关税维持30%附近 [11] - 市场看法：2025年以来美国额外对华加征的整体关税水平在未来90天内由145%降至30% [11] - 观点变化：持平 [11] - 驱动因素：中美联合声明发布 [11] - 与市场差异：“芬太尼关税”和“对等关税”可能一下一上 [11] 策略专题研究：公募新规如何影响行业生态 - 所在领域：策略 [12] - 核心观点：在《行动方案》指引下，公募行业有望进入更成熟发展阶段，提升长线资金配置A股动力，推动资本市场为实体经济服务 [12] - 观点变化：基准选择成为各方博弈关键点，宽基指数有望成为业绩比较基准，不同基准选择将部分弱化配平压力 [12] - 驱动因素：从“重规模重收入”到“重收益重长期”，驱动基金公司与基金投资人的利益绑定 [12] - 与市场差异：从市场参与各方博弈均衡视角对《行动方案》进行思考和解读，并尝试对其市场影响进行逻辑推演 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司作为智能冶金设备龙头，短期海外订单放量有望支撑业绩修复，中长期国内更新周期将至、全球自建钢铁产能趋势明确，公司发力海外市场，在手订单结构切换，业绩拐点初现，预计2025 - 2027年公司营收14.5/17/20.1亿元，同比+51.5%/+17.7%/+17.7%，归母净利润2.4/3.3/3.8亿元，同比+329.2%/+35.3%/+15.5%，当前市值对应PE为24.7/18.2/15.8X，维持“买入”评级[7] 报告各部分总结 2025年一季报＆2024年年报速览 - 收入&利润：2024年全年营收9.6亿元，yoy - 14.4%；归母净利润0.6亿元，yoy - 69.0%；扣非归母净利润0.3亿元，yoy - 82.6%，业绩波动因下游钢铁价格下跌、订单交付节奏延后、行业竞争加剧等；2024年Q4营收3.8亿元，yoy39.3%；归母净利润0.5亿元，yoy57.8%；扣非归母净利润0.4亿，yoy103.4%；2025年Q1营收1.2亿元，yoy0.8%；归母净利润0.1亿元，yoy - 10%；扣非归母净利润0.1亿，yoy - 14.9% [6] - 盈利能力：2024年全年毛利率15.8%，同比 - 12.9pct；归母净利率5.9%，同比 - 10.4pct；扣非归母净利率3.1%，同比 - 12.1pct，毛利率下滑因竞争加剧和生产基地建设；2024年Q4毛利率14.4%，同比 - 18.6pct；归母净利率13.1%，同比 + 1.5pct；扣非归母净利率10.7%，同比 + 3.4pct；2025年Q1毛利率19.8%，同比 - 2.3pct，环比修复；归母净利率11.7%，同比 - 1.4pct；扣非归母净利率9.1%，同比 - 1.7pct [6] - 费用端：2024年全年期间费用率合计为6.2%，同比0.3pct，财务费用上升因利息收入减少；2024年Q4期间费用率合计为2.4%，同比 - 2.5pct；2025年Q1期间费用率合计为11.4%，同比2.7pct [6] - 分业务：2024年生产线收入6.7亿元（同比 - 24.5%），毛利率16.4%（同比 - 10.9pct）；备品备件收入2.8亿元（同比 + 26.1%），毛利率13.2%（同比 - 18.2pct），收入相对稳定 [6] - 分区域：2024年海外收入1亿元（同比 - 73%），毛利率30.5%（同比 + 2.8pct），公司处于海外拓展期，海外市场潜力大；国内收入8.5亿元（同比15.0%），毛利率13.7%（同比 - 14.7pct），主要因钢铁企业减少资本开支，2025年钢铁限产有望释放设备更新需求 [6] - 订单展望：2024年公司新增订单6.5亿元，海外订单占比超60%，期末订单达18亿元；2025年Q1与福州星晟和实业签订3.7亿元热卷板生产线总包合同，海外拓展深化 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收14.5/17/20.1亿元，同比+51.5%/+17.7%/+17.7%，归母净利润2.4/3.3/3.8亿元，同比+329.2%/+35.3%/+15.5%，当前市值对应PE为24.7/18.2/15.8X，维持“买入”评级 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|956|1,449|1,704|2,005| |(+/-) (%)|-14.38%|51.49%|17.65%|17.65%| |归母净利润（百万元）|56|242|327|378| |(+/-) (%)|-69.03%|329.19%|35.33%|15.50%| |每股收益(元)|0.09|0.38|0.52|0.60| |P/E|105.90|24.67|18.23|15.79| |ROE(%)|1.87%|7.42%|9.13%|9.54%|[8] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2024A - 2027E各项目的预测值，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [9]

报告公司投资评级 - 维持公司增持评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年总营业收入13.30亿元，同比+12.7%；归母净利润1.14亿元，同比+16.2%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+26.9% 2025年一季度，营业收入3.44亿元，同比+19.8%，归母净利润0.32亿元，同比+31.6%，扣非归母净利润0.27亿元，同比+27.6% [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润达1.55亿、2.01亿、2.51亿，分别同比+36.0%、+29.2%、+25.1% 未来几年业务多点开花，主业铜基合金凭借技术领先不断夯实护城河，新兴板块产能逐步建设释放，盈利有望加速释放 [6] 各业务板块情况 商业航天及新兴业务 - 高强高导铜合金实现营收5.9亿元，同比+10.6%，毛利率20.3%，较上年增加2% 出口产品收入大幅增长，商业航天需求增加致营收增长，出口收入占比增加且产品结构优化使毛利率提高 [2] - 2024年完成年产150台（套）液体火箭发动机推力室内、外壁成品加工产能的打造，助力蓝箭航天朱雀三号和九州云箭完成试验 [2] - 产品已成功应用“可控核聚变”领域，开发并成功配套新奥科技等国内关键下游客户 [2] 中高压接触材料业务 - 中高压电接触材料及制品收入3.3亿，同比+19.2%，毛利率28.5%，较上年增加4.9% [3] - 受“双碳”目标驱动，全球电力投资持续增长，该业务收入稳步增长 毛利率变动因公司积极推进研发创新、工艺改进，促进经营提质增效 [3] - 配合国内外客户进行多种新触头材料的研发，持续贡献业绩增量 [3] 医疗影像零组件业务 - 医疗影像零组件收入6022万，同比+24.6% ，毛利率30.4%，较上年增加7.16 % [4] - 收入增长原因一是CT和DR球管零组件部分产品通过客户验证，逐步实现批量供应；二是半导体业务快速增长 毛利率变动因CT和DR球管零组件产品逐步实现批量供应，单位成本降低，以及半导体业务增长贡献效益增加 [4] - 持续推进核磁共振、医疗加速器、半导体设备关键零组件市场的拓展和销售 [4] 光模块业务 - 发挥钨铜合金低膨胀高导热的优异特性，推动光模块基座产品稳步进入增长阶段，实现向菲尼萨、天孚通信等产业链下游主要客户的批量供货 [5] - 开发的先进铜合金材料用于光模块壳体，已通过业内知名客户验证，逐步进入小批量供应阶段 [5] 财务预测数据 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1330|1561|1952|2424| |营业收入(+/- %) |12.73%|17.42%|24.99%|24.21%| |归母净利润（百万元）|114|155|201|251| |归母净利润(+/- %) |16.17%|36.01%|29.24%|25.09%| |每股收益（元）|0.16|0.21|0.28|0.35| |P/E|75.89|55.80|43.17|34.51| [12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年的多项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本等 [13] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润等指标呈现不同程度的增长 获利能力上，毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标有提升趋势 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率等指标有一定变化 营运能力上，总资产周转率、应收账款周转率等指标有变动 [13] - 每股指标如每股收益、每股经营现金、每股净资产等有相应预测 估值比率如P/E、P/B、EV/EBITDA等也有预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][78] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司专注定制化微特减速电机研发、制造和销售，产品线丰富，2024 年以来业绩回暖，下游应用领域广泛，工艺技术和产品质量领先，客户优质且合作稳定，还在拓展新应用领域，有望受益于下游行业需求增长，首次覆盖给予“增持”评级 [1][5][78] 根据相关目录分别进行总结 深耕微特减速电机领域，持续拓展下游应用场景 - 公司专注定制化微特减速电机，产品线超 3000 种规格型号，与众多国内外知名企业合作 [1][14] - 公司自 1993 年成立前身起深耕行业，积累丰富经验，2024 年业绩回暖，2024 年营收 2.82 亿元，同比增 61.69%，归母净利润 0.95 亿元，同比增 98.51%，2025Q1 营收 0.55 亿元，同比增 35.97%，归母净利润 0.17 亿元，同比增 28.31% [1][15][16] - 储能和房车减速电机为主要营收来源，太阳能电机占比快速提升，盈利能力维持较高水平，股权结构集中，2024 年限制性股票激励方案落地 [19][24][29] 减速电机千亿赛道，下游应用领域广泛 - 减速电机是电机和减速机构集成体，具有多种技术特点，下游应用广泛，2023 年中国市场规模 884 亿元，预计 2030 年达 1156 亿元，2024 - 2030 年 CAGR 为 5.12% [32][33] - 输配电储能减速电机是高压开关关键部件，全球电网投资景气向上有望带动需求增长 [36][37] - 房车减速电机大量应用于房车自动化装置，全球房车市场规模有望稳定提升，预计 2024 年销量回升至 66.96 万辆，2025 年达 71.88 万辆 [39][40] - 太阳能电机是光伏跟踪支架核心部件，海外光伏跟踪支架安装量高增，中国市场有望迎来更大发展空间 [44][45] 工艺技术及产品质量行业领先，下游客户质优面广 - 公司重视研发投入，2024 年研发费用 0.13 亿元，占比 4.7%，截至 2024 年 12 月 31 日有 82 项专利，研发团队成熟资深 [51][52] - 微特电机客户壁垒高，公司与输配电、光伏、房车、道闸等领域头部企业形成长期合作关系 [56][57] 不断拓宽应用领域，积极打造新成长曲线 - 人形机器人领域，空心杯、无框力矩电机和行星齿轮减速器应用重要，公司全方位规划，短期合作开发，长期定制电机 [61][62][65] - 电动自行车有轮毂和中置电机两种驱动形式，道闸系统用无刷减速电机，公司研发团队搭建完成并启动独立研发，与熵基科技和海康威视合作研发道闸新产品 [66][70][73] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年储能减速电机业务营收同比增速分别为 20%、17%、15%，毛利率 47.2%；房车减速电机业务收入增速分别为 30%、25%、20%，毛利率 51%；太阳能电机业务收入增速分别为 60%、40%、30%，毛利率 23.9%；其他业务收入增速维持 30%，毛利率 50.5% [75][76] - 首次覆盖给予“增持”评级，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 3.64、4.51、5.43 亿元，同比增速分别为 29%、24%、20%；归母净利润分别为 1.14、1.35、1.59 亿元，同比增速分别为 20%、19%、18%；EPS 分别为 2.03、2.41、2.84 元/股，对应 PE 分别为 34、29、24 倍 [5][78]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 24年营收30.48亿元，同比-6.61%；归母净利润7.19亿元，同比-11.15%；25Q1营收7.37亿元，同比-8.11%；归母净利润1.81亿元，同比+7.03% [7] - 预调酒业务受宏观经济影响短期承压，但持续强化“358”品牌定位并推出季节性新品；旗下崃州蒸馏厂是国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，25年威士忌新品进展有望贡献增量 [7] - 考虑24年收入利润略低于预期，25年鸡尾酒短期仍或承压，威士忌业务有望贡献一定增量，将25 - 26年收入增速调整至9%、11%，归母净利润增速调整至11%、15%，预计27年收入、归母净利润增速为13%、14% [2] 分产品情况 - 24年鸡尾酒（含气泡水等）收入26.77亿元，同比-7.17%；食用香精收入3.37亿元，同比+6.30% [1] - 2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列 [1] - 强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味上市；清爽系列500mL罐装上新，“春见白桃”和“阳光玫瑰葡萄”口味表现较优；微醺系列“青提茉莉”新口味上市表现出色，单品产出跃入口味前三名，“乐橘乌龙”口味持续渗透 [1] 分地区情况 - 24年华北/华东/华南/华西地区分别实现收入5.56/10.15/9.30/5.13亿元，同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37% [1] - 截至24年末华北/华东/华南/华西地区经销商数量为484/477/623/484家，同比+4/-93/-3/-4家 [1] 分渠道情况 - 24年经销/直销收入21.52/8.62亿元，同比-13.30%/+19.92% [2] 财务指标情况 - 24年毛/净利率同比+2.97/-1.22pct至69.67%/23.50%，25Q1毛/净利率同比+1.34/+3.68pct至69.66%/24.61% [2] - 24年销售/管理费用率同比+2.92/+0.76pct至24.62%/6.68%，25Q1分别同比-8.13/+1.51pct至21.27%/7.37% [2] - 25Q1末合同负债0.73亿元，环比-0.13亿元，同比+0.05亿元 [2] - 2025Q1年销售收现8.90亿元，同比-8.35%，经营性净现金流3.36亿元，同比+23.82% [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3048.13|3328.56|3688.04|4156.42| |(+/-) (%)|-6.61%|9.20%|10.80%|12.70%| |归母净利润（百万元）|719.14|795.32|913.65|1038.21| |(+/-) (%)|-11.15%|10.59%|14.88%|13.63%| |每股收益(元)|0.69|0.76|0.87|0.99| |P/E|37.19|33.63|29.27|25.76|[3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3463|3818|4485| - | |现金|1931|2623|3012|3589| |交易性金融资产|17|50|22|30| |应收账项|260|223|269|312| |其它应收款|37|31|38|44| |预付账款|33|18|33|35| |存货|1043|804|1005|1202| |其他|81|130|105|105| |非流动资产|4656|5094|5542|5907| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|2925|3304|3656|3979| |无形资产|480|553|596|628| |在建工程|878|877|907|931| |其他|373|360|383|369| |资产总计|8119|8912|10027|11225| |流动负债|2299|2019|2201|2354| |短期借款|1042|793|909|915| |应付款项|546|522|597|699| |预收账款|0|0|0|0| |其他|710|704|695|741| |非流动负债|1123|1066|1086|1092| |长期借款|0|0|0|0| |其他|1123|1066|1086|1092| |负债合计|3422|3085|3286|3446| |少数股东权益|10|10|10|10| |归属母公司股东权益|4687|5817|6730|7769| |负债和股东权益|8119|8912|10027|11225|[9] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3048|3329|3688|4156| |营业成本|924|999|1138|1280| |营业税金及附加|177|181|192|227| |营业费用|750|806|874|973| |管理费用|204|200|184|208| |研发费用|100|107|118|133| |财务费用|26|76|65|61| |资产减值损失|2|(0)|(1)|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|2|2|2|2| |其他经营收益|57|46|46|50| |营业利润|923|1010|1167|1327| |营业外收支|0|0|0|0| |利润总额|923|1010|1167|1328| |所得税|207|215|253|289| |净利润|716|795|914|1038| |少数股东损益|(3)|0|0|0| |归属母公司净利润|719|795|914|1038| |EBITDA|1157|1299|1480|1671| |EPS（最新摊薄）|0.69|0.76|0.87|0.99|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|673|1475|981|1269| |净利润|716|795|914|1038| |折旧摊销|210|214|250|284| |财务费用|76|26|65|61| |投资损失|(2)|(2)|(2)|(2)| |营运资金变动|(68)|140|(20)|72| |其它|(210)|252|(225)|(183)| |投资活动现金流|(883)|(630)|(677)|(668)| |资本支出|(660)|(579)|(617)|(619)| |长期投资|1|(1)|0|0| |其他|(224)|(50)|(60)|(50)| |筹资活动现金流|230|(153)|85|(23)| |短期借款|151|(250)|116|6| |长期借款|0|0|0|0| |其他|97|0|0|0| |现金净增加额|78|(32)|(29)|692|[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|-6.61%|9.20%|10.80%|12.70%| |成长能力 - 营业利润|-10.37%|9.39%|15.51%|13.78%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-11.15%|10.59%|14.88%|13.63%| |获利能力 - 毛利率|69.67%|70.00%|69.14%|69.20%| |获利能力 - 净利率|23.50%|23.89%|24.77%|24.98%| |获利能力 - ROE|16.46%|15.11%|14.54%|14.30%| |获利能力 - ROIC|12.37%|12.78%|12.44%|12.31%| |偿债能力 - 资产负债率|42.15%|34.61%|32.78%|30.70%| |偿债能力 - 净负债比率|36.28%|27.98%|30.45%|30.04%| |偿债能力 - 流动比率|1.51|1.89|2.04|2.26| |偿债能力 - 速动比率|1.05|1.49|1.58|1.75| |营运能力 - 总资产周转率|0.40|0.39|0.39|0.39| |营运能力 - 应收账款周转率|12.81|13.79|15.03|14.33| |营运能力 - 应付账款周转率|1.77|1.87|2.03|1.98| |每股指标 - 每股收益|0.69|0.76|0.87|0.99| |每股指标 - 每股经营现金|0.64|1.40|0.93|1.21| |每股指标 - 每股净资产|4.47|5.54|6.41|7.40| |估值比率 - P/E|37.19|33.63|29.27|25.76| |估值比率 - P/B|5.71|4.60|3.97|3.44| |估值比率 - EV/EBITDA|24.78|19.23|16.71|14.47|[9] 催化剂 - 强爽延续高增势头 [8] - 清爽推广超预期 [8] - 威士忌新品销售超预期 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 公司管理不断提升，五个品牌分区域运作，费用改革成果不断兑现，盈利能力显著提升，看好结构升级和费用管控下的利润弹性释放[1] - 因2024年业绩略低于预期且行业增速换挡，下调2025 - 2026年收入和归母净利润增速预测，预测2027年收入、归母净利润同比增速分别为7%、9% [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年营业收入53.58亿元（同比+2%），归母净利润7.87亿元（+18%）；2025Q1营业收入11.68亿元（+3%），归母净利润1.52亿元（+12%）[1] 产品结构 - 2024年老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒收入25.90/8.58/5.50/2.30/10.99亿元，同比+9.96% / -10.33% / +0.53% / +28.12% / +12.30%，吨价+5.35% / +1.84% / +2.52% / +8.83% / +30.34% [1] - 2025Q1百元以上酒（出厂价）收入6.61亿，同比+25.50%，占比提升10pct至56.85%；百元以下酒收入5.02亿，同比 -15.65% [1] 市场表现 - 2024年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+2.61%、+0.53%、+12.30%、+31.39%，预计主因武陵酒增长较快；2025Q1上述省份收入同比+8.01%、+2.45%、+9.67%、+7.93%，因河北市场竞争格局改善[2] 费用与盈利 - 2024年公司毛利率为65.95%（同比 -1.20pct），扣非净利率为13.78%（同比+2.09pct），销售/管理（含研发）费用率为23.69%（同比 -3.47pct）/7.57%（同比 -0.58pct），合同负债同比减少1.23亿元至13.97亿元[3] - 2025Q1公司毛利率为68.58%（同比+5.86pct），扣非净利率为12.14%（同比+1.06pct），销售/管理（含研发）费用率为27.51%（同比+4.59pct）/8.88%（同比 -0.05pct），合同负债18.77亿元（同比 -4.9亿元，环比+4.8亿元）[3] 公司规划 - 2025年公司计划营业收入54.7亿元，营业成本18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内[4] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| |(+/-) (%)|1.91%|3.90%|5.53%|7.03%| |归母净利润（百万元）|787|885|999|1090| |(+/-) (%)|18.19%|12.39%|12.90%|9.17%| |每股收益(元)|0.86|0.97|1.09|1.19| |P/E|20.68|18.40|16.29|14.93|[5] 三大报表预测值 |报表|指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|6060|7653|8821|10152| | |现金（百万元）|1546|3013|3998|4995| | |交易性金融资产（百万元）|782|759|735|759| | |应收账项（百万元）|89|165|155|152| | |其它应收款（百万元）|28|12|25|24| | |预付账款（百万元）|58|63|52|65| | |存货（百万元）|3552|3622|3846|4146| | |其他（百万元）|7|15|9|11| | |非流动资产（百万元）|3553|3532|3417|3285| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|78|66|74|73| | |固定资产（百万元）|1699|1736|1657|1576| | |无形资产（百万元）|825|793|759|726| | |在建工程（百万元）|53|67|43|34| | |其他（百万元）|896|872|884|877| | |资产总计（百万元）|13437|11185|12238| - | | |流动负债（百万元）|4159|4565|4618|4730| | |短期借款（百万元）|17|0|6|7| | |应付款项（百万元）|438|490|496|536| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|3721|4058|4116|4187| | |非流动负债（百万元）|148|158|158|155| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|148|158|158|155| | |少数股东权益（百万元）|4307|4722|4776|4885| | |归属母公司股东权益（百万元）|5306|6463|7462|8552| |利润表|营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| | |营业成本（百万元）|1824|1824|1965|2112| | |营业税金及附加（百万元）|887|879|881|943| | |营业费用（百万元）|1269|1392|1410|1509| | |管理费用（百万元）|389|373|382|377| | |研发费用（百万元）|16|17|17|19| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |资产减值损失（百万元）|1|0|1|1| | |公允价值变动损益（百万元）|1|1|1|1| | |投资净收益（百万元）|25|25|25|25| | |其他经营收益（百万元）|43|41|42|43| | |营业利润（百万元）|1059|1181|1338|1461| | |营业外收支（百万元）|(1)|(1)|(1)|(1)| | |利润总额（百万元）|1059|1181|1337|1461| | |所得税（百万元）|272|296|339|370| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| | |归属母公司净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |EBITDA（百万元）|1217|1281|1425|1535| | |EPS（最新摊薄）（元）|0.86|0.97|1.09|1.19| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|535|1229|912|948| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |折旧摊销（百万元）|181|134|140|142| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |投资损失（百万元）|(25)|(25)|(25)|(25)| | |营运资金变动（百万元）|(316)|307|84|98| | |其它（百万元）|(71)|(41)|(237)|(293)| | |投资活动现金流（百万元）|(243)|(82)|35|(18)| | |资本支出（百万元）|61|(135)|(26)|(28)| | |长期投资（百万元）|12|(11)|4|1| | |其他（百万元）|(316)|65|58|9| | |筹资活动现金流（百万元）|(411)|320|38|66| | |短期借款（百万元）|17|0|(11)|2| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |现金净增加额（百万元）|(118)|1467|985|996|[9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年联影医疗营收和利润下降，2025年Q1收入增速回正，扣非归母净利润高增，随着国内招投标恢复，2025年利润有望高增 [1] 根据相关目录分别进行总结 成长性 - 2025年Q1收入恢复正增长，高端产品市占率有望持续提升，2024年国内招标放缓使收入短期承压，但市场占有率尤其是高端产品领域仍稳步提升，且创新产品持续推出，2025年随着院内招标恢复和高端产品端发力，收入和利润有望高增长 [2] - 2024年海外收入22.20亿元，同比增长33.81%，收入占比达21.55%，同比提升6.85pct，截至2024年末多款产品获认证许可，海外业务覆盖超85个国家和地区，随着中高端产品海外推广加速、市场认可度提升，有望拉动整体收入高增长 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率48.54%，同比提升0.06pct，2025年Q1毛利率49.94%，同比提升0.37pct，随着中高端拓展和维修服务收入占比提升，2025年毛利率有望持续提升 [4] - 2024年净利率12.06%，同比下降5.27pct，2025年Q1净利率14.75%，同比下降0.65pct但扣非归母净利率提升，随着院内招投标恢复，规模效应下2025年净利率有望提升 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营业总收入分别为122.51、144.78、173.25亿元，分别同比增长18.94%、18.18%、19.67%；归母净利润分别为17.99、21.95、27.05亿元，分别同比增长42.59%、22.00%、23.21%，对应EPS分别为2.18、2.66、3.28元，对应2025年64倍PE [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10300.10|12250.65|14477.62|17325.35| |营业收入(+/-%)|9.73%|18.94%|18.18%|19.67%| |归母净利润（百万元）|1261.87|1799.35|2195.27|2704.84| |归母净利润(+/-%)|36.08%|42.59%|22.00%|23.21%| |每股收益（元）|1.53|2.18|2.66|3.28| |P/E|91|64|53|43| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等多项内容 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 24年营收60.15亿元（同比+0.89%），归母净利润16.55亿元（-3.83%）；24Q4营收16.53亿元（+9.02%），归母净利润3.45亿元（-7.55%）；25Q1营收18.10亿元（+2.42%），归母净利润6.10亿元（+3.59%）[1] - 公司兼系列卡位主流价位带，逐步贡献增量；加大费用投放力度，全面帮扶经销商，依靠自身品牌及香型优势，改革成果有望逐步体现[1] - 考虑到公司在做市场、推新品过程中费用投放力度较大，略下调2025 - 2026年收入增速至1%/4%，下调归母净利润增速至2%/6%，预测27年收入、归母净利润增速为5%、7%[3] - 催化剂为新品开拓超预期、改革调整进度超预期[3] 根据相关目录分别进行总结 产品与区域表现 - 分产品看，24年高档白酒/中档白酒/低档白酒收入56.81/0.68/1.26亿元，分别同比+0.06%/-10.35%/+33.01%；25Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒收入17.28/0.21/0.39亿元，分别同比+3.53%/-12.50%/-9.00%；结合市场和渠道属性，加强中高端产品推广和投入力度，力争将兼系列打造成战略大单品[1] - 分区域看，24年安徽省内/省外分别实现收入49.56/9.20亿元，同比+1.10%/-2.88%；24年省内净增加经销商6家至502家，省外经销商净增加62家至517家；25Q1省内收入15.86亿元（+6.87%），省外2.01亿元（-19.84%）；省内精耕细作，加强县区、乡镇市场下沉，省外聚焦重点市场，优化资源配置[1] 财务指标 - 24年毛/净利率同比-0.60/-1.35pct至74.59%/27.52%，25Q1毛/净利率同比-0.28/+0.38pct至76.21%/33.72%[8] - 24年销售/管理费用率同比+1.40/-0.12pct至15.28%/7.27%，25Q1分别同比+0.39/+0.56pct至12.45%/6.04%[8] - 25Q1末合同负债2.70亿元，环比-2.9亿元，同比-1.05亿元[8] - 2025Q1销售收现11.95亿元（-14.76%），经营性净现金流-2.46亿元（-136.38%）[8] 财务预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6015|6075|6318|6602| |(+/-) (%)|0.89%|1.00%|4.00%|4.50%| |归母净利润（百万元）|1655|1691|1796|1918| |(+/-) (%)|-3.83%|2.15%|6.20%|6.83%| |每股收益(元)|2.76|2.82|2.99|3.20| |P/E|13.27|12.99|12.24|11.45|[7] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|8464|10285|12284|14457| | |现金（百万元）|1923|4120|5921|7770| | |交易性金融资产（百万元）|262|262|262|262| | |应收账项（百万元）|391|419|440|448| | |其它应收款（百万元）|5|10|7| | | |预付账款（百万元）|22|30|27|28| | |存货（百万元）|5854|5449|5628|5940| | |其他（百万元）|1|1| | | | |非流动资产（百万元）|5195|5017|4878|4754| | |金融资产类（百万元）|0|0| | | | |长期投资（百万元）|0|0| | | | |固定资产（百万元）|3159|3326|3414|3437| | |无形资产（百万元）|498|469|438|405| | |在建工程（百万元）|965|714|478|287| | |其他（百万元）|574|508|547|624| | |资产总计（百万元）|13659|15302|17162|19210| | |流动负债（百万元）|2942|2783|2843|2972| | |短期借款（百万元）|0|0| | | | |应付款项（百万元）|828|900|886|917| | |预收账款（百万元）|0|0| | | | |其他（百万元）|0|0| | | | |非流动负债（百万元）|2114|1883|1957|2055| | |长期借款（百万元）|0|0| | | | |其他（百万元）|203|192|196|197| | |负债合计（百万元）|3145|2975|3039|3169| | |少数股东权益（百万元）|0|0| | | | |归属母公司股东权益（百万元）|10514|12327|14123|16041| | |负债和股东权益（百万元）|13659|15302|17162|19210| |利润表|营业收入（百万元）|6015|6075|6318|6602| | |营业成本（百万元）|1528|1567|1573|1637| | |营业税金及附加（百万元）|913|922|959|1002| | |营业费用（百万元）|919|960|1011|1037| | |管理费用（百万元）|407|407|442|442| | |研发费用（百万元）|30|31|32|33| | |财务费用（百万元）|(4)|(45)|(75)|(102)| | |资产减值损失（百万元）|9|0|0|0| | |公允价值变动损益（百万元）|2|0|0|0| | |投资净收益（百万元）|25|25|25|25| | |其他经营收益（百万元）|42|42|42|42| | |营业利润（百万元）|2280|2299|2442|2619| | |营业外收支（百万元）|(6)|(5)|(5)|(6)| | |利润总额（百万元）|2274|2294|2437|2614| | |所得税（百万元）|618|603|641|695| | |净利润（百万元）|1655|1691|1796|1918| | |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| | |归属母公司净利润（百万元）|1655|1691|1796|1918| | |EBITDA（百万元）|2559|2477|2612|2780| | |EPS（最新摊薄）（元）|2.76|2.82|2.99|3.20| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|1459|2177|1808|1830| | |净利润（百万元）|1655|1691|1796|1918| | |折旧摊销（百万元）|314|228|251|269| | |财务费用（百万元）|(4)|(45)|(75)|(102)| | |投资损失（百万元）|(25)|(25)|(25)|(25)| | |营运资金变动（百万元）|400|(184)|39|118| | |其它（百万元）|(882)|511|(178)|(348)| | |投资活动现金流（百万元）|(80)|(144)|(83)|(83)| | |资本支出（百万元）|(38)|(172)|(119)|(120)| | |长期投资（百万元）|2|7|(7)|1| | |其他（百万元）|(48)|35|34|36| | |筹资活动现金流（百万元）| | | | | | |短期借款（百万元）|(948)|164|76|102| | |长期借款（百万元）|0|0| | | | |其他（百万元）|(948)|164|76|102| | |现金净增加额（百万元）|2197|431|1801|1850|[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|0.89%|1.00%|4.00%|4.50%| | |营业利润|-1.99%|0.87%|6.21%|7.25%| | |归属母公司净利润|-3.83%|2.15%|6.20%|6.83%| |获利能力| | | | | | |毛利率|74.59%|74.20%|75.10%|75.20%| | |净利率|27.52%|27.84%|28.42%|29.06%| | |ROE|16.34%|14.81%|13.58%|12.72%| | |ROIC|15.54%|13.44%|12.32%|11.49%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|23.02%|19.44%|17.71%|16.50%| | |净负债比率|0.11%|0.09%|0.10%|0.09%| | |流动比率|2.88|3.70|4.32|4.86| | |速动比率|0.89|1.74|2.34|2.87| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.46|0.42|0.39|0.36| | |应收账款周转率|610.11|547.04|716.70|624.43| | |应付账款周转率|4.14|3.96|3.87|4.03| |每股指标(元)| | | | | | |每股收益|2.76|2.82|2.99|3.20| | |每股经营现金|2.43|3.63|3.01|3.05| | |每股净资产|17.52|20.55|23.54|26.74| |估值比率| | | | | | |P/E|13.27|12.99|12.24|11.45| | |P/B|2.09|1.78|1.56|1.37| | |EV/EBITDA|8.35|7.10|6.05|5.02|[9]

证券研究报告 | 行业深度 | 家用电器 如何看待小米大家电 2025 年的增长持续性？ ——家用电器行业深度报告 投资要点 2024 年小米白电规模大幅增长，黑电经营质量提升 2024 年小米智能大家电收入同比增长 56.4%；其中空调出货量 680 万台，同比增长超 50%。2024 年小米品牌电视线上零售均价同比增长 57%（奥维云网），价格指数大幅提 升，并且红米电视线上零售市场份额提升显著。我们认为小米 2024 年在家电领域的成 功来自于：1）天时：顺应消费降级趋势；2）地利：薄利多销的打法、持续差异化产品 创新的能力、造车及企业家 IP 引流的营销方式；3）人和：改造大家电事业部，家电 在人车家全生态战略地位提升。 2025 年空调：中低端市场竞争加剧，小米向更高价格带寻求突破。 1）2025 年国补政策有所调整，空调释放销量弹性，但预计价格弹性不大。线上 2100~2700 元核心价格带竞争加剧。本轮国补一个消费者至多可以补贴三台空调，因 此空调量增明显，25 年国补以来，冰箱、洗衣机、空调线上销量同比-7%、+1%、+6%， 空调跑赢其他白电；但 25Q1 空调线上零售均价同比-3%，反映当 ...