报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 证券板块关注补涨、并购和业绩增长机会，金融科技寻找享受科技贝塔的高性价比标的，看好非银及金融科技板块后续表现 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 证券板块 - 24Q1，43家上市券商归母净利润294亿元，同比下降32%，主要因股市极端行情致衍生品业务亏损和股权承销规模下降；25Q1，IPO回暖、权益市场稳定、成交额提高，预计业绩低基数下高增速 [1] - 春节以来券业收并购进展多，如西部证券收购国融证券、国盛金控吸收合并国盛证券等，AMC股权划转加强汇金系券商合并预期，国信证券收购万和证券打开省属券商合并想象空间，收并购是持续主题 [1] - 年初以来券商指数下跌4.7%，跑输主要指数，截至2025年3月7日，板块PB估值1.4倍，位于十年36%分位数，春节后市场活跃度提高，成交额放大带动指数上攻，券商板块有望补涨 [2] 金融科技 - 春节后DeepSeek浪潮袭来，全球资金重视中国AI技术革命投资机会，为金融科技股注入吸引力，市场资金有高切低需求，港股、美股部分金融科技股科技属性强、估值低、外资易触达，受资金青睐 [3] - 部分金融科技标的涨幅大、估值高，九方智投估值处于历史较低位置，易享科技贝塔，建议关注涨幅小、估值低的A股券商IT标的顶点软件 [3] 投资建议 - 券商推荐中国银河、中信证券、广发证券，建议关注东兴证券、西部证券、东吴证券、华西证券 [4] - 多元金融与金融科技建议关注同花顺、顶点软件、财富趋势 [4] - 海外金融推荐九方智投控股、富途控股、老虎证券，建议关注连连数字、OSL集团 [4] 数据梳理 - 梳理有潜在收入高弹性、估值较低、基数较低的上市券商，包含东北证券、国信证券等多家公司的24Q1归母净利润增速、9M24经纪业务收入占比、9M24自营收入占比、PB(LF)及PB分位数等数据 [7] - 梳理收并购相关标的，包括国泰君安、海通证券等多组有并购预期的公司 [8] - 整理各派系、省份券商，如汇金系、招商局、中信集团等派系及上海、江苏、北京等省份的相关券商 [8] - 列出主要金融科技公司估值表，包含东方财富、同花顺等公司的收盘价、PE（2025E）及三年分位数等数据 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 在全球极端天气频发、地缘格局震荡致粮价波动加剧且我国进口量持续增加背景下，掌握种源才能支撑国家粮食安全，国内转基因商业化发展，应重点关注科研实力领先、具备转基因先发优势的优质种子企业【隆平高科】、【大北农】、【荃银高科】，建议关注【登海种业】、【丰乐种业】[2][31] 根据相关目录分别进行总结 玉米——海外库存相对宽松，中国库存显著下调 - 2024/25年度全球（除中国外）玉米预计产量上调170万吨至9.19亿吨，同比减少2.1%，美国数据无变化，印度、俄罗斯和乌克兰产量分别上调200万吨、75万吨和30万吨[1][13] - 贸易方面，巴西、南非出口和中国进口分别下调200万吨、90万吨和200万吨[1][13] - 全球（除中国外）2024/25年度玉米结转期末库存上调62万吨至8775万吨，同比减少14.5%，库销比上调0.1pct至9.5%[1][13] 大豆——南北美产量未做调整，全球大豆库销比再下调 - 2024/25年度全球（除中国外）新季大豆产量维持4.0亿吨，同比增加6.9%，南美和北美产量预估未调整，巴西收割进度加快[1][19] - 全球大豆压榨量增加290万吨至3.5亿吨，中国压榨量增加200万吨至1.05亿吨[1][19] - 贸易方面，全球大豆出口几乎无变化，对加拿大出口增加被对南非出口减少抵消[1][19] - 全球（除中国外）2024/25年度大豆结转期末库存下调93万吨至7745万吨，同比增幅收窄至11.9%，库销比下调0.4pct至27.6%[2][19] 小麦——全球小麦供需逐渐宽松，澳大利亚产量达历史高位 - 2024/25年度全球（除中国外）小麦预计产量上调344万吨至6.57亿吨，同比增长0.4%，澳大利亚产量增加210万吨至3410万吨，乌克兰和俄罗斯分别调增50万吨和10万吨[2][25] - 贸易方面，全球贸易量减少90万吨至2.1亿吨，欧盟、俄罗斯和美国出口量减少，中国进口量减少150万吨至650万吨[2][25] - 全球（除中国外）2024/25年度小麦结转期末库存上调402万吨至1.31亿吨，同比下降3.0%，库销比上调0.5pct至20.0%[2][25] 投资建议 - 关注科研实力领先、具备转基因先发优势的优质种子企业【隆平高科】、【大北农】、【荃银高科】，建议关注【登海种业】、【丰乐种业】[2][31]

证券研究报告 | 行业专题 | 农林牧渔 大豆库销比再下调，国内玉米库存收紧 ——3 月 USDA 供需报告分析 投资要点 ❑ 海外库存相对宽松，中国库存显著下调 本月 USDA 供需报告中，对 2024/25 年度全球（除中国外）玉米的预计产量上调 了 170 万吨，至 9.19 亿吨，同比上一年度减少 2.1%。其中，美国玉米供需数据 与上月相比没有变化；印度产量上调 200 万吨，反映了其种植面积增加，且季风 降雨理想，使得单产潜力改善；根据当地的最新数据，俄罗斯和乌克兰的产量分 别上调了 75 万吨和 30 万吨。贸易方面，全球贸易的主要调整包括巴西出口下调 了 200 万吨，南非出口下调了 90 万吨，中国玉米进口下调了 200 万吨。最终，全 球（除中国外）2024/25 年度玉米结转期末库存上调 62 万吨至 8775 万吨，同比减 少 14.5%；库销比上调 0.1pct 至 9.5%。 ❑ 南北美主产区产量未做调整，全球大豆库销比再度下调 本月 USDA 供需报告中，2024/25 年度全球（除中国外）新季大豆产量未做调整， 维持 4.0 亿吨，同比上一年度增加 6.9%。其中，南美和北美产 ...

报告核心观点 - 看好非银及金融科技板块后续表现，证券板块关注补涨、并购和业绩增长机会，金融科技寻找享受科技贝塔的高性价比标的 [1][3][4] 证券板块 业绩情况 - 24Q1，43家上市券商归母净利润294亿元，同比降32%，因股市极端行情致衍生品业务亏损及股权承销规模降69%；25Q1，IPO回暖、权益市场平稳、成交额提高，预计业绩低基数下高增速 [1] 并购主题 - 春节以来券业收并购进展多，如西部证券收购国融证券、国盛金控吸收合并国盛证券获批；AMC股权划转后汇金参控股券商列表扩大，市场对汇金系券商合并预期加强；国信证券收购万和证券打开省属券商合并想象空间，收并购是持续主题 [1] 补涨机会 - 年初以来券商指数跌4.7%，跑输上证综指、沪深300、科创50；截至2025年3月7日，板块PB估值1.4倍，处十年36%分位数；春节后市场活跃度提高，成交额放大带动指数上攻，券商板块有望补涨 [2] 潜在高弹性低估值券商 - 梳理有潜在收入高弹性、估值较低、基数较低的上市券商，如东北证券、国信证券、兴业证券等 [7] 收并购相关标的 - 梳理收并购相关标的，包括已落地或预期较强的国泰君安、海通证券等 [8] 各派系省份券商 - 整理各派系、省份券商，如汇金系有中国银河、中金公司等，各省份也有对应券商 [8] 金融科技 投资机会 - 春节后DeepSeek浪潮袭来，全球资金重视中国AI技术革命投资机会，为金融科技股注入吸引力；市场资金有高切低需求，港股、美股部分金融科技股科技属性强、估值低、外资易触达，受增量或转换资金青睐 [3] 推荐标的 - 部分金融科技标的涨幅大、估值高，九方智投估值处历史较低位置，易享科技贝塔，建议关注涨幅小、估值低的A股券商IT标的顶点软件 [3] 主要公司估值 - 列出主要金融科技公司估值表，含东方财富、同花顺、指南针等公司收盘价、PE（2025E）及三年分位数 [9] 投资建议 券商 - 推荐中国银河、中信证券、广发证券，建议关注东兴证券、西部证券、东吴证券、华西证券 [4] 多元金融与金融科技 - 建议关注同花顺、顶点软件、财富趋势 [4] 海外金融 - 推荐九方智投控股、富途控股、老虎证券，建议关注连连数字、OSL集团 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 上美是品牌矩阵完善的国货化妆品集团之一，高基数接近尾声、新产品和新品牌推出及新渠道拓展有望推动收入超预期；达播调整、非套盒产品占比提升，有望推动净利率改善从而推动净利润超预期[1] - 次抛等新品增长超预期、抖音以外其他渠道增长超预期，将带动营收和业绩超预期；催化剂包括新产品/新品牌销售额放量、大单品销售额放量、新渠道销售额放量、新大单品推出、新品牌推出等[5][10] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 韩束抖音月度销售额数据下滑趋势：市场认为24H1高基数且大单品红蛮腰套盒接近天花板，无新品放量销售额预计下滑，25年1月韩束抖音销售额同比-21%符合预期；报告认为25年1 - 2月抖音GMV负增是达播占比大幅下滑所致，剔除达播因素下滑幅度收窄，3月达播节奏恢复且Q2起基数降低，预计销售额数据有望转正[2] - 上美打造非套盒大单品的能力：市场认为韩束此前大单品为套盒产品，打造贵价单瓶大单品能力未验证；报告认为上美从事化妆品行业多年，具备打造单瓶大单品能力，如子品牌newpage安心霜，且韩束推出的X肽面霜等产品质量过硬，营销端获超头推荐，首播预定量超预期[3] - 上美在天猫等其他电商平台的运营能力：市场认为韩束在抖音运营能力强，但在其他电商平台运营能力未验证；报告认为公司管理层和业务团队学习能力强、反应速度快，对天猫运营能力改善，销售额持续高增，拼多多、京东等其他渠道销售额也逐渐起量[4] 研究的价值 - 与众不同的认识：市场认为公司红蛮腰套盒类似爆品，生命周期短、品牌价值有限；报告认为短剧、套盒与抖音渠道共振并非公司首个风口，此前在多时代均获成功，体现管理层能力和组织架构灵活性，韩束是老牌国货，本次爆发是品牌重新焕活[11] - 与前不同的认识：以前认为公司第二/第三增长曲线是类似红蛮腰套盒的产品或品牌；现在认为风口和爆发式增长可遇不可求，多品类多渠道均衡发展模式更健康，且公司具备打造大单品能力，应关注持续的边际积极变化[12] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年公司将实现收入67.8/82.8/97.6亿，同比分别+62%/22%/18%；实现归母净利8.1/10.1/12.4亿，同比分别+75%/25%/23%，3月12日收盘市值对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”评级[13] 财务摘要 - 2023 - 2026E营业收入分别为41.91亿、67.79亿、82.75亿、97.56亿，同比分别+56.64%、+61.77%、+22.06%、+17.90%；归母净利润分别为4.61亿、8.07亿、10.10亿、12.37亿，同比分别+213.45%、+75.04%、+25.13%、+22.50%[15] - 各年资产负债表、利润表、现金流量表有相应数据变化，如2023 - 2026E流动资产从20.78亿增至57.07亿，经营活动现金流从7.46亿增至12.73亿等；主要财务比率方面，毛利率维持在75%左右，销售净利率逐年提升等[18]

中国宏观部门杠杆率变化 - 2008 - 2015年全面加杠杆，以“四万亿”政策应对危机，地方政府债务2014年末达15.4万亿，或有债务8.6万亿[11][12][13] - 2016 - 2019年全面去杠杆，以钢铁、煤炭等产业为抓手，房地产业托底经济，权益市场震荡，债券市场牛长熊短[11][15][19][25][27] - 2020年以来稳杠杆，居民和非金融企业部门杠杆稳定，政府部门加杠杆，中央上、地方稳[11][30][31] 美国版“化债”情况 - 美国政府部门杠杆率超110%，2024年财政赤字占GDP比重达6.4%，需“化债”以推进减税法案[36][38] - 增收节支去杠杆，收入端加征关税、吸引投资，支出端DOGE节支预计节省1050亿美元，或降低美债收益率、以美债换保护[41][43][44] 美国“化债”影响 - 经济或生变，有小幅衰退可能，财政收缩影响经济和市场预期[5][44][45] - 美股面临多重压力，美债收益率下行空间有望打开[5][47] 风险提示 - 美联储政策路径和美国宏观政策存在不确定性和超预期变化[6][50]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][5] 报告的核心观点 - 公司在大客户中份额稳健、新客户逐步放量、产能储备充足，收入增长确定性较强；精细化管理能力强，随着新厂效率爬升，盈利能力有望尽快修复并保持稳健，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 240.06 亿元（同比+19.35%），归母净利润 38.41 亿元（同比+20.01%），扣非后归母净利润 37.82 亿元（同比+18.87%）；24Q4 单季度实现营业收入 64.95 亿元（同比+11.9%），归母净利润 9.97 亿元（同比+9.2%），扣非后归母净利润 9.79 亿元（同比+5.3%） [1] - 2024 年拟派发现金红利 23.34 亿元，分红率 60.7%，较 22/23 年的 43%/44%提升明显 [1] 量价及净利率情况 - 2024 年公司运动鞋销量 2.23 亿双（同比+17.53%），单 Q4 销量约 0.60 亿双（同比+10.5%），Q4 由于基数上升，较前三季度有所降速，全年增长符合预期 [2] - 2024 年人民币 ASP 约 107 元/双（同比+2%左右），单 Q4 人民币 ASP 约 108 元/双（同比+1%左右），全年各季度 ASP 均较稳定 [2] - 2024 年净利率 16.0%（同比+0.1pp），单 Q4 净利率 15.4%（同比-0.4pp，环比-0.6pp），Q4 下降预计主要由于 24 年密集投产 4 家新工厂，生产效率需要一定周期爬坡 [2] 客户及工厂情况 - Adidas 作为新晋客户，已于 2024 年 9 月开始量产出货 [3] - 2024 年公司在越南投产 3 家新工厂、印尼投产 1 家新工厂，2025 年 2 月中国新工厂及印尼第 2 家新工厂也已开始投产；未来 3 - 5 年，公司在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足 [3] 盈利预测 - 预计 24 - 26 年实现收入 240/276/317 亿元，同比+19%/15%/15%，归母净利润 38.4/43.4/49.9 亿元，同比+20%/13%/15%，对应 PE 20/17/15 倍 [4] 财务摘要 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20113.7|24006.1|27618.0|31705.4| |(+/-) (%)|-2.2%|19.4%|15.0%|14.8%| |归母净利润（百万元）|3200.2|3843.6|4340.3|4987.1| |(+/-) (%)|-0.9%|20.1%|12.9%|14.9%| |每股收益(元)|2.74|3.29|3.72|4.27| |P/E|23.6|19.6|17.4|15.1| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023 - 2026E 年的相关财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对 2023 - 2026E 年的相关指标进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9] - 每股指标和估值比率对 2023 - 2026E 年的每股收益、每股经营现金、P/E、P/B 等指标进行了预测 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 宝丰能源是国内煤制烯烃行业龙头，成本护城河显著，随着内蒙古基地等项目投产，业绩弹性显著，预计2025 - 2027年归母净利润为113.96/132.50/154.39亿元，同比增速分别为+79.81%/+16.27%/+16.53%，对应当前股价PE分别为11/9/8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示，全年营收329.8亿元（yoy+13%），归母净利润63.4亿元（yoy+12%），Q4单季度营收87.1亿元（yoy - 0%，qoq+18%），归母净利润18.0亿元（yoy+2%，qoq+46%） [1] 点评 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为113.96/132.50/154.39亿元，同比增速分别为+79.81%/+16.27%/+16.53%，对应当前股价PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级 [3] 业绩增长原因 - 项目投产叠加价差修复，公司Q4业绩稳健增长，聚乙烯、聚丙烯、焦炭全年收入分别为80.5、78.0和98.3亿元，同比变化+36%、+53%和 - 10%，全年整体毛利率和净利率分别为33.1%（yoy+2.7pp）和19.2%（yoy - 0.2pp），受益于煤炭价格回落，煤制烯烃盈利优势扩大 [5] 产品与原料价格分析 - 25年年初至今，公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭市场均价较24Q4分别变化 - 3.6%/-1.3%/-15.4%，聚烯烃和原油价格回落，但油价深跌概率小，油制烯烃产品成本有支撑；主要原材料动力煤/焦煤25年初至今市场均价环比24Q4分别变化 - 9.5%/-13.0%，煤价下行趋势有望延续，公司产品价差有望稳定或提升 [5] 项目投产与区域布局 - 内蒙一期260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目于24年11月分三系列陆续建成投产，完全投产后烯烃产能达520万吨/年，跃居行业第一；新疆子公司煤制烯烃项目环评公示，聚烯烃产能约390万吨，获批后预计贡献业绩增量，且有望降低成本 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32,983|50,053|54,552|60,892| |营收增速|13.21%|51.75%|8.99%|11.62%| |归母净利润（百万元）|6,338|11,396|13,250|15,439| |归母净利润增速|12.16%|79.81%|16.27%|16.53%| |每股收益(元)|0.86|1.55|1.81|2.11| |P/E|19.67|10.94|9.41|8.07| [4] 三大报表预测值 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产预计从4,786百万元增长到12,790百万元，非流动资产从84,780百万元增长到106,316百万元，资产总计从89,566百万元增长到119,106百万元；流动负债和非流动负债有相应变化，负债合计从46,560百万元变化到38,091百万元，归属母公司股东权益从43,006百万元增长到81,015百万元 [6] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入从32,983百万元增长到60,892百万元，营业成本、各项费用等有相应变化，营业利润从7,828百万元增长到18,141百万元，利润总额从7,286百万元增长到17,746百万元，净利润从6,338百万元增长到15,439百万元 [6] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流从8,898百万元增长到21,817百万元，投资活动现金流为负，筹资活动现金流有变化，现金净增加额分别为1,614、2,215、3,807和841百万元 [6] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润增速有变化；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC有提升趋势；偿债能力方面，资产负债率、净负债比率下降，流动比率、速动比率上升；营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有变化；每股指标方面，每股收益、每股经营现金、每股净资产增长；估值比率方面，P/E、P/B、EV/EBITDA有变化 [6]

证券研究报告 日本高速公路改革如何借鉴？ 行业评级：看好 2025年3月11日 分析师 李丹 分析师 李逸 邮箱 lidan02@stocke.com.cn 邮箱 liyi01@stocke.com.cn 证书编号 S1230520040003 证书编号 S1230523070008 摘要 1、复盘：日本高速公路行业改革历程 2、日本高速公路公司经营对比 2 • 民营化改革：日本高速公路行业扩张高峰期过后，2005年民营化改革后实施产权、经营权分离模式。改革初始行政机构继承 约37万亿元债务，计划于2050年前还清。截至2023年末，管理机构债务余额约25万亿元（约合1.24万亿元人民币）。 95% • 费率先提再降：因建造成本高昂，日本收费标准为全球最高。财源紧张背景下，1972-1995年日本高速公路基础费率从8日 元/km提高到24.6日元/km，1995-2024年维持不变。民营化经营带来灵活的费率设定，2001年日本引入ETC收费折扣制度。 2008年起，为了应对经济低迷物价下跌、油价上涨，日本加大折扣优惠力度，实行更弹性灵活的费用制度，高速公路通行费 水平下调。 添加标题 • 延长收费年限：为了筹 ...

证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2025 年 03 月 13 日 浙商早知道 2025 年 03 月 13 日 ：王禾 执业证书编号：S1230512110001 ：021-80105901 ：wanghe@stocke.com.cn 市场总览 重要观点 ❑ 【浙商房地产 杨凡/吴贵伦】房地产 季度行业策略报告：估值筑底凸显配置价值——20250312 重要点评 ❑ 【浙商交运免税 李丹/李逸】铁路公路 行业深度：日本高速公路改革如何借鉴？——20250312 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 市场总览 1、大势 3 月 12 日上证指数下跌 0.23%，沪深 300 下跌 0.36%，科创 50 下跌 0.73%，中证 1000 上涨 0.23%，创 业板指下跌 0.58%，恒生指数下跌 0.76%。 2、行业 3 月 12 日表现最好的行业分别是传媒（+1.91%)、通信（+1.01%)、计算机（+0.8%)、建筑装饰 （+0.68%)、环保（+0.54%)，表现最差的行业分别是美容护理（-1.01%)、煤炭（-0.8%)、食品饮料（- ...