美股消费板块表现 - 2024年以来，消费板块整体上涨16%，跑输标普500指数的28%涨幅[5][11] - 细分板块中，日常用品零售板块上涨45%，烟草板块上涨32%，均跑赢标普500指数[11] - 表现较弱的板块包括个人护理用品板块下跌18%，纺织服装、食品饮料和饮料板块表现也落后[11] 美国消费宏观 - 尽管消费增速逐月放缓，但CPI保持在温和通胀水平，未出现通缩，消费基础仍然稳健[18] - 消费者信心指数从6月的低谷逐渐回升至12月的74分，表明消费者信心边际改善[20] - 10月CPI同比增长2.6%，较上月略有抬升，预计明年下半年消费增速将回升[20] - 10月人均可支配收入同比增长4.6%，个人消费支出同比增长5.2%，个人储蓄率略升至4.4%，为消费增长奠定基础[23] - 10月零售和食品服务销售额同比增长2.8%，环比增长0.4%，线上零售增速保持在7%左右[26] 美股消费ETF推荐 - 推荐关注XLP日常消费品精选行业ETF，覆盖宝洁、开市客、沃尔玛等龙头企业，估值处于历史高位但仍合理[2] - XLP过去十年年化收益率为8%，尽管跑输标普500，但表现仍较优秀[31] - XLP前十大持仓占比61.7%，主要跟踪标普500日常用品指数，估值PE-TTM为26.2x，处于历史较高位置[36][39] - 日常消费指数夏普比率较高，业绩相对稳定，股价波动较小，对投资者更为友好[44] 重点持仓公司分析 - 宝洁公司2024财年收入840亿美元，同比增长2.5%，净利润148.8亿美元，同比增长1.5%，毛利率52%，净利率18.3%，ROE为30.6%[48][51] - 开市客2024财年收入2544亿美元，同比增长5%，净利润73.6亿美元，同比增长17%，毛利率12.6%，净利率2.9%，会员费收入48.3亿美元[55][58] - 沃尔玛2024财年前三季度收入5004亿美元，同比增长5.41%，净利润141亿美元，同比增长41%，毛利率24.4%，净利率3.0%，中国市场收入同比增长14%[62][65] - 可口可乐2024年第三季度收入118亿美元，同比下降0.8%，净利润28.5亿美元，同比下降7.7%，毛利率61.4%，净利率23.7%[69][73] - 百事公司2024年第三季度收入233亿美元，同比下降0.5%，净利润29.3亿美元，同比下降5%，毛利率55.4%，净利率12.6%[78][83]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价12.8港元 [1][2] 报告的核心观点 - 汇量科技的算法持续更新迭代，带动业绩亮眼增长，2024Q3实现营收4.16亿美元，同比增长54.6%，经调整净利润0.11亿美元，同比增长162.4% [1][2] - 公司预测2024/2025/2026年EPS为0.02/0.04/0.05美元，给予2025年PS 1.5x，目标价12.8港元，维持"买入"评级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 算法更新迭代，垂类持续突破 - 2024Q3实现营收4.16亿美元，同比增长54.6%，其中程序化广告平台Mintegral录得收入4.02亿美元，同比增长57.6% [2] - Mintegral的智能出价产品得到了市场的验证，ROAS的智能出价模式成为开发者的主流选择，推动了Mintegral的增长 [2] - 游戏品类作为基本盘，Q3录得收入2.95亿美元，同比增长46.5%，占Mintegral收入的73.2%，非游戏品类录得收入1.08亿美元，同比增长98.5%，占Mintegral收入的26.8% [2] - 非程序化广告业务录得收入994万美元，同比下降0.5%，营销技术业务收入400万美元，同比增长1% [2] 毛利率持续提升，规模效应进一步显现 - 广告技术业务毛利率同比提升0.9pp至20.6%，营销技术业务毛利率同比下降13.5pp至68.9%，整体毛利率同比提升0.5pp至21.1% [2] - 销售费用同比增长32.7%，研发费用同比增长59.7%，但在收入增长、毛利率提升的影响下，Q3录得经调整净利润0.11亿美元，同比增长162.4% [2] - 自22Q4扭亏以来，公司已实现连续多个季度盈利，规模效应持续显现 [2] 财务及估值摘要 - 预测2024/2025/2026年营业收入分别为1411.5/1748.4/2084.9百万美元，增长率分别为33.9%/23.9%/19.2% [3] - 预测2024/2025/2026年经调整净利润分别为36.9/63.2/82.9百万美元，增长率分别为93.0%/71.4%/31.1% [3] - 预测2024/2025/2026年毛利率分别为20.6%/20.7%/20.7%，经调整净利率分别为2.6%/3.6%/4.0% [3] 利润表 - 预测2024/2025/2026年营业收入分别为1411.5/1748.4/2084.9百万美元，营业成本分别为1120.2/1387.1/1652.9百万美元 [7] - 预测2024/2025/2026年毛利分别为291.3/361.3/432.0百万美元，销售费用分别为69.2/80.4/93.8百万美元，研发费用分别为128.4/157.4/185.6百万美元 [7] - 预测2024/2025/2026年净利润分别为31.4/52.9/69.9百万美元，归母净利润分别为36.1/60.9/80.3百万美元 [7] 资产负债表 - 预测2024/2025/2026年总资产分别为849.9/1014.8/1198.5百万美元，总负债分别为549.2/658.9/770.1百万美元 [7] - 预测2024/2025/2026年股东权益分别为413.4/466.3/536.2百万美元 [7] 现金流量表 - 预测2024/2025/2026年经营活动现金流分别为143.4/163.4/183.2百万美元，投资活动现金流分别为-86.4/-89.1/-92.4百万美元，融资活动现金流分别为31.3/3.6/3.9百万美元 [10] - 预测2024/2025/2026年期末持有现金分别为220.7/298.9/394.0百万美元 [10] 重点财务数据 - 预测2024/2025/2026年毛利率分别为20.6%/20.7%/20.7%，净利率分别为2.6%/3.5%/3.9% [10] - 预测2024/2025/2026年ROE分别为7.6%/11.3%/13.0%，ROA分别为3.7%/5.2%/5.8% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 自动驾驶是核心竞争力，不同时代车企代表不同，智能时代特斯拉估值高于传统车企 [2] - 2024年是智驾元年，特斯拉技术突破，国内蔚小理、华为等推出端到端智驾，高阶智驾成车型主要配置且价格带下沉 [2] - 智驾重点在整车板块，通过技术降本将产品带入主流价格带，率先实现成熟好用城市NOA的车企将享受智能化红利，看好部分车企及耐世特 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业概况 - 汽车驾驶自动化分高级辅助驾驶和高阶自动驾驶，NOA功能是全自动驾驶演进重要里程碑 [7] - 中国是全球最大乘用车市场，2023年智能汽车销量1240万辆，渗透率57.1%，预计2026年和2030年销量分别达2040万辆和2980万辆，渗透率分别达81.2%和99.7%，2023年高阶自动驾驶渗透率12%，到2030年将超80% [10] - 我国完善自动驾驶法律框架，覆盖商业化发展三阶段，国内政策对L3上路较保守，车企多在L2基础上发展 [15] - 自动驾驶感知方案有纯视觉和多传感器融合，目前多传感器融合在搭载NOA功能车辆中占主导，特斯拉、华为、小鹏等减配感知硬件降本，2023年新能源车高速NOA功能渗透至10 - 20万区间，城市NOA功能下探至20 - 30万区间，2025年城市NOA功能将下探至20万元以内区间 [19] 端到端自动驾驶的技术变革 - 端到端有望成高级别自动驾驶最终方案，能整合算法提升性能和效率，2023年8月特斯拉端到端AI自动驾驶系统亮相，2024年无图方案落地，华为及小鹏推出端到端大模型方案，NOA进入成熟阶段，端到端算法更侧重数据驱动 [21] 公司推荐 - 智驾重点在整车板块，率先实现成熟好用NOA的车企将享受智能化红利，关键事件驱动如特斯拉FSD入华、L3政策落地，推荐特斯拉、小鹏汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车及耐世特 [25] - 特斯拉预计2025年销量增长20%-30%，主要增量来自Model Q，需扩张上海与墨西哥工厂，自动驾驶技术不断突破，预计2025Q1 FSD入华，明年在加州和德州推自动驾驶出租车服务，2026年开始生产L4级别自动驾驶产品 [27] - 小鹏汽车预计2025年销量达50万辆，主要增长来自新车，高管团队调整，渠道结构优化，自动驾驶实力雄厚，24年底XNGP实现“门到门”体验，25年推类L3智能辅助驾驶，26年做到L4级自动驾驶 [29] - 比亚迪第五代DM技术有竞争优势，预计2024年和2025年销量达400万和480万辆，2025年推新品，加速全球化布局，预计受益于以旧换新政策，加大智驾投入，计划2 - 3年内低价位车型标配自研智驾系统，2025年为旗下车型推智驾版本 [31][32] - 吉利汽车开启新一轮强产品周期，2024年进行大规模整合，智驾方案多，2024年底基于无图技术的城市NZP开始交付，2025年下半年全场景车位到车位的城市NZP+开启交付 [33] - 长城汽车坦克与出口是增长核心，国内深化新能源转型，海外加速出海，智驾布局多维度，魏牌蓝山智驾版已实现全国好开 [35] - 耐世特承接特斯拉Model Q北美订单，线控转向即将商业化，美墨关税对其影响较小 [37]

中国宏观经济 - 2024年第三季度GDP同比增长4.6%，增速较第二季度回落0.1个百分点[4] - 2024年前三季度GDP累计同比增长4.8%，第四季度需达到5.5%才能实现全年5%的增长目标[4] - 工业增速从第二季度的5.6%回落至4.6%，服务业增速从4.2%加快至4.8%[4] - 2024年1-10月社会消费品零售总额约39.9万亿元，同比增长3.5%，10月单月增速为4.8%[8] - 1-11月百强房企销售总额为37,123亿元，同比下跌32.9%，跌幅逐步收窄[11] - 10月和11月商品房成交面积环比分别上升14.2%和37.3%[13] - 1-10月人民币贷款增加16.52万亿元，其中住户贷款增加2.1万亿元，企业贷款增加13.59万亿元[16] - 11月制造业PMI升至50.3%，连续2个月处于荣枯线上，非制造业PMI为50.0%[20] - 10月出口金额以美元计价同比增长12.7%，进口金额同比下降2.3%[21] 救市政策 - 央行2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元[24] - 9月24日央行再次降准0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元，并下调逆回购操作利率0.2个百分点[27] - 财政部计划从2024年开始连续五年每年安排8000亿元专项债券用于化债，累计置换隐性债务4万亿元[28] - 全国人大常委会批准增加地方政府债务限额6万亿元，累计置换隐性债务4万亿元，合计增加地方化债资源10万亿元[28] - 9月下旬至10月4日，恒生指数升幅高达23%，恒生科技指数升幅高达39%[30] - 外资在10月转空为多，做多中国市场的占比为14%，但11月因特朗普胜选降至低于5%[33] 市场展望 - 2025年中国经济预期反复向好，政策发力将支持市场回暖[38] - 港股和A股估值相对美国和日本市场仍有较大折让，吸引资金配置[38]

投资评级 - 报告给予波司登"买入"评级 目标价为5 6港元 基于2024/25财年16倍PE [1][3] 核心观点 - 波司登FY25H1业绩表现亮眼 收入同比增长17 8%至88 04亿元 归母净利润同比增长23%至11 3亿元 超出预期 [1][2] - 品牌羽绒服业务收入同比增长22 7%至60 6亿元 其中波司登主品牌收入同比增长19 4%至52 8亿元 主要受益于新品类防晒衣和冲锋衣羽绒服的热销 [2] - 公司持续优化渠道质量 线下形成以官方旗舰店为主 细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵 线上积极拓展抖音等新兴平台 探索销售新模式 [2] 财务表现 - 预计2025-2027财年EPS分别为0 32/0 36/0 41元 [1][3] - 2024/25财年预计营业收入266 48亿元 同比增长14 8% 归母净利润36 01亿元 同比增长17 1% [3][8] - 2024/25财年预计毛利率59 2% 净利率13 5% ROE 25 4% [8][11] 业务分析 - 品牌羽绒服业务中 雪中飞收入同比增长47 1%至3 9亿元 毛利率提升6pp至50 1% 冰洁收入同比增长61 7%至0 21亿元 但毛利率下滑7 6pp至19 1% [2] - OEM业务收入同比增长13 4%至23 2亿元 毛利率下滑0 3pp至20 1% 公司聚焦核心客户拓展品类并持续新增高质量客户 [2] - 女装业务收入同比下滑21 5%至3 08亿元 毛利率下滑5 9pp至61 8% 主要受行业低迷影响 [2] - 多元化业务收入同比增长21 3%至1 17亿元 毛利率提升1 3pp至27 6% 其中飒美特校服覆盖超过500所小学 年供应量超百万件 [2] 渠道与运营 - 截至2024年9月30日 羽绒服业务门店数较上一财年末减少29家至3188家 其中自营净增加18家 经销净减少47家 [2] - 公司持续优化渠道质量 提升运营效率 线下形成以官方旗舰店为主 细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵 线上积极拓展抖音等新兴平台 [2]

报告公司投资评级 - 给予公司 IPO 专用评分 "6.5"，建议申购 [3] 报告的核心观点 - 毛戈平化妆品股份有限公司深耕高端美妆行业二十余年，是中国国货高端美妆品牌的领导者 [3] - 根据 Frost & Sullivan 统计，其是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司，按 2023 年零售额计排名第七 [3] - 根据上半年业绩，若预计今年净利润以 20%的增速增长，则公司 PE 约 14.5-16.5 倍 [3] - 参考港股美妆标的巨子生物、上美股份的估值情况，公司估值水平合理 [3] 公司概览 - 毛戈平化妆品股份有限公司于 2000 年由中国美妆界著名化妆师毛戈平先生创立，是中国国货高端美妆品牌的领导者 [1] - 公司旗下拥有两大美妆品牌——旗舰品牌 MAOGEPING 和至爱终生，护肤品主要包括面霜、眼部护理和精华液等，彩妆主要包括粉底、高光和阴影等 [1] - 公司在全国创办九所化妆艺术机构，提供从基本的化妆技巧到先进的美学理念的多类培训课程 [1] 财务状况 - 公司总收入从 2021 年的 15.8 亿元增长至 2023 年的 28.9 亿元，复合年增长率为 35.3% [1] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司实现收入 19.7 亿元，同比增长 41.0% [1] - 净利润从 2021 年的 3.3 亿元增长至 2023 年的 6.6 亿元，复合年增长率为 41.6% [1] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司实现收入 4.9 亿元，同比增长 41.0% [1] 行业状况及前景 - 化妆品可分为五类：护肤品、个人护理产品、彩妆、香水及其他 [1] - 根据 Frost & Sullivan 的资料，中国美妆行业的市场规模由 2018 年的 4,026 亿元增长至 2023 年的 5,798 亿元，复合年增长率为 7.6% [1] - 预计市场规模于 2023 年至 2028 年将以 8.6% 的复合年增长率继续增长，到 2028 年，有望达到 8,763 亿元 [1] 竞争优势 - 凭借经验丰富的管理团队和中国美妆界著名化妆师毛戈平广泛的影响力，用美学理念及企业家精神打造公司品牌 [1] - 深耕高端美妆行业二十余年，已成为市场先行者 [1] - 根据 Frost & Sullivan 统计，毛戈平化妆品股份有限公司是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司，按 2023 年零售额计排名第七 [1] - 运用经典产品设计和东方美学的全面产品组合，满足消费者的多元化美妆需求 [1] - 以销售网络提供体验式的购物体验，提升品牌形象 [1] 发行所得款用途 - 25.0%将用于扩大销售网络 [2] - 约 20.0%将用于品牌建设活动 [2] - 约 15.0%将用于海外扩张及收购 [2] - 约 10.0%将用于加强生产及供应链能力 [2] - 约 9.0%将用于增强产品设计及开发能力 [2] - 约 6.0%将用于化妆艺术培训机构 [2] - 约 5.0%将用于运营及信息基础设施数字化 [2] - 约 10.0%将用作营运资金及一般公司用途 [2] 基石投资者 - 六名基石投资者合计认购 1 亿美元，分别是 CPE Investment、LVC、Seraphim Advantage、常春藤、Brilliant Partners Fund LP 及 China Core Fund 和 Mega Prime [2]

公司投资评级 - 投资评级为“买入” [3] - 维持“买入”评级，6个月目标价为211港元 [4] 报告的核心观点 - 核心本地商业盈利超预期，上调目标价至211港元，维持买入评级 [10] - 3季度核心本地商业经营利润超市场预期14%，外卖及到店酒旅经营利润同比明显提升 [10] 公司动态分析 - 3季度总收入936亿元，同比增22%，超市场预期2% [11] - 核心本地商业/新业务收入分别为694亿元/240亿元，同比增20%/29% [11] - 核心本地商业经营利润146亿元，超市场预期14%，同比增44%，经营利润率21% [11] - 新业务亏损收窄至10亿元，销售/行政费用同比增6%/10%，研发费用同比降0.5% [11] - 经调整净利润128亿元，利润率13.7%，同比提升6个百分点 [11] 即时配送单量增长 - 3季度即时配送日均单量7,693万单，同比增14.5%，与2季度增速持平 [12] - 外卖/闪购日均单量约6,700万单/1,000万单，同比增12.2%/32% [12] - 配送收入同比增21%至278亿元，单均配送收入同比提升 [12] - 预计4季度即时配送单量增速较3季度放缓，但中长期稳健趋势不变 [12] 到店酒旅订单量 - 订单量同比增超50%，年交易用户数同比增超30%，年活跃商户数创新高 [12] - 3季度GTV同比增26%，到店增速快于酒旅，收入增速与GTV增速差异持续收窄 [12] - 经营利润率同比提升，环比略有下降，受品类结构、下沉市场及特价团购订单占比提升影响 [12] - 神会员体系已覆盖超50%到家酒旅商家，协同效应初步显现 [12] 新业务 - 美团优选亏损环比收窄（估算为17亿元） [13] - 其他新业务合计实现盈利，盈利水平好于预期 [13] - 海外业务Keeta在沙特首都利雅得上线，公司维持审慎探索策略 [13] 财务预测及估值 - 预计4季度收入同比增19%，核心本地商业/新业务增18%/22% [13] - 微调2025年收入预测（同比增17%），上调2025年核心本地商业经营利润7%至598亿元 [13] - 基于20倍核心本地商业市盈率，上调目标价至211港元，维持"买入"评级 [13] 财务及估值摘要 - 收入（百万元）：2022年219,955，2023年276,745，2024E 336,889，2025E 392,556，2026E 447,463，2027E 506,088 [9] - 同比增长（%）：2022年23%，2023年26%，2024E 22%，2025E 17%，2026E 14%，2027E 13% [9] - 调整后净利润（百万元）：2022年2,827，2023年23,253，2024E 43,859，2025E 59,768，2026E 67,355，2027E 76,176 [9] - 调整后净利润率（%）：2022年1.3%，2023年8.4%，2024E 13.0%，2025E 15.2%，2026E 15.1%，2027E 15.1% [9] - 每股盈利（元）：2022年0.5，2023年3.8，2024E 7.1，2025E 9.8，2026E 10.7，2027E 11.9 [9] - 市盈率（倍）：2023年41.1，2024E 21.8，2025E 16.0，2026E 14.2，2027E 12.5 [9] - 市销率（倍）：2022年4.3，2023年3.5，2024E 2.8，2025E 2.4，2026E 2.1，2027E 1.9 [9] - 净资产收益率(%)：2022年2.2%，2023年15.3%，2024E 22.3%，2025E 26.9%，2026E 22.1%，2027E 19.3% [9] 股东结构 - 王兴持股8.90%，贝莱德持股5.97%，Vanguard Group持股5.20%，Baillie Gifford持股4.95%，其他持股74.98% [7] 股价表现 - 一个月相对收益-4.79%，三个月相对收益35.27%，十二个月相对收益76.51% [8] - 一个月绝对收益-10.07%，三个月绝对收益45.06%，十二个月绝对收益91.92% [8] 公司基本信息 - 股价(2024-11-29) 168.7港元 [5] - 总市值(百万港元) 1,008,936，流通市值(百万港元) 912,241 [6] - 总股本(百万股) 6,085，流通股本(百万股) 5,502 [6] - 12个月低/高(港元) 61.1/217，平均成交(百万港元) 7,670 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予Cameco公司“买入”评级，目标价70.81美元，对应2024 - 2026年PB为6.74倍/6.15倍/5.52倍，较最近收市价有20.8%的上涨空间 [1] 报告的核心观点 - Cameco作为全球天然铀最大的生产商之一，在全球铀资源方面地位重要，拥有多个优质铀矿，积极勘探开发巩固行业龙头地位，保证长期发展潜力 [1] - 全球重新重视核电，核燃料行业增长潜力强劲，装机增加带动上游核燃料需求，促进铀价上行，利好公司未来业绩 [1] - 预计2024 - 2026年公司营收为29.4/33.6/37.4亿加元，增速为13.8%/14.2%/11.3%，归母净利润为3.7/6.7/8.6亿加元，增速为1.7%/83.3%/27.1% [1] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 公司概览 - Cameco全称为加拿大矿业能源资源公司，1987年创立，1996年于纽交所上市，总部位于加拿大萨斯卡通，是全球最大的铀矿资源公司之一和铀交易商之一 [40] - 介绍了公司自1988年至2023年的发展大事记，包括合并、IPO、收购、签署合同、矿山投产与运营调整等事件 [41] 管理团队简介 - 公司高管团队拥有丰富天然铀行业、公司管理或财务经验，如Tim先生及Brain先生均有超30年天然铀行业经历，Tim先生作为多个核能组织成员提升公司影响力 [67] 主营业务简介 铀资源业务 - 业务为全球天然铀矿开发及相关产品贸易，是营收最重要来源，2021 - 2023年营收10.55/14.80/21.52亿加元，占比常年高于70%，23年毛利率约21%，24年达30% [77] - 拥有多处优质在运营铀矿，掌握全球每年超3千万磅U₃O₈产量，占超1/4，储量超4.8亿磅，主要运营矿在加拿大和哈萨克斯坦 [78] - 有多个在开发铀矿项目，如加拿大Millennium矿、澳大利亚Yeelirrie矿和Kintyre矿，加大勘探活动支出应对未来需求 [87] - 在全球拥有约74万公顷土地可开发权，65万公顷在加拿大萨斯喀彻温省北部，利于未来勘探开发 [91] 核燃料服务业务 - 主要从事U₃O₈的提炼、转化及燃料制造服务，可生产CANDU机组燃料棒及反应堆组件 [96] - 是全球领先铀矿加工服务供应商，拥有Blind River精炼厂和Port Hope转化厂，2021 - 2023年营收4.04/3.65/4.26亿加元，毛利率约30% [98] 西屋电气公司 - 2023年11月公司与Brookfield合作收购西屋电气，公司拥有49%股份，增强行业竞争力，延伸核电产业链布局 [104] - 西屋电气是全球领先核电反应堆技术及设备制造商，拥有AP1000三代核电堆型知识产权，积极探索小型模块化反应堆可行方案 [105][107] 环球激光浓缩公司 - 公司持有GLE公司49%股份，GLE拥有激光激发同位素分离（SILEX）技术全球独家授权，是未来最可能商业化的三代浓缩技术 [110][112] - SILEX技术浓缩效率高、成本低、环保，可处理贫化铀尾料，预计2030年实现商业规模化，巩固公司产业链地位 [112][113] 行业分析 核电行业 - 2023年12月22国达成《三倍核能宣言》，计划2050年将全球核电装机容量提升至当前三倍，各国将推动核能占有率上升 [117] - 美国核电站存量大，有新增机组并网且政府有规划，但面临机组老化问题；中国核电增速全球领先，审批加快，在建容量将快速上升 [123][125] - 2023年全球平均核电发电量占比为10%，整体渗透率低，发展空间宽广 [128] - 未来AI发展或带动核电需求，科技巨头开始布局；小型反应堆成熟扩大应用场景，推升核燃料需求 [131][134] 天然铀行业 - 全球天然铀资源丰富但产量受限，储量与产量不平衡，海外有众多未开发资源 [138] - 市场供需存在空间错配，供应端主要在中亚等地区，需求端在东亚、欧洲和北美洲，产业链易受地缘政治影响 [140] - 天然铀矿勘探资本支出低迷，新产能形成慢，未来中长期供需缺口预计扩大，价格或上行 [143] 公司盈利预测与估值 盈利预测 - 天然铀资源业务：预计2024 - 2026年实现价格约为75/85/64加元/磅，成本为57/60/66.79加元/磅，销量为33000/33500/34000千磅U₃O₈，收入为24.8亿/28.5亿/31.8亿加元，毛利为5.9亿/8.4亿/10.0亿加元 [148][149] - 核燃料服务业务：预计2024 - 2026年销量为12000/12500/13000千kgU，售价为37.50/39.49/41.59 CAD/kgU，成本为25.50/25.77/26.05 CAD/kgU，收入为24.8亿/28.5亿/31.8亿加元，毛利为1.50亿/1.78亿/2.10亿加元 [151][154] - 2024 - 2026年归母净利润预测为6.32亿/8.16亿/10.69亿加元 [155] 公司估值 - 采用DCF估值法，考虑核电发展空间、铀资源特性及公司竞争力，预计营收保持增速，给予目标价70.81美元，首次覆盖予以“买入”评级 [156]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金打造了独特的竞争优势，国内高端黄金珠宝领域具有良好的发展潜力，当前体量尚小，未来发展可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以"老铺黄金"为品牌，推广古法黄金概念。公司在全国14个城市设有33家门店。2023年全年和2024年上半年，公司收入分别为人民币32.8亿元和35.2亿元，分别同比增长145%和148%，净利润分别为4.16亿元和5.87亿元，分别同比增长342%和198%，增长态势非常强劲 [14] 股权结构 - 公司股权比较集中，大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。股权激励平台持有6%，陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人，分别持有9.1%、3.0%、6.0%、14.3% [16] 历史发展 - 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌。2017年开始加快开店节奏，目前共计进入14个城市，门店数量达到33家 [19] 管理层简介 - 公司管理层具有丰富的行业经验，徐高明先生为公司的创始人、执行董事、董事长、总经理兼研发部总监。冯建军先生为公司执行董事兼副总经理，主要负责公司的市场拓展。徐锐先生为公司的执行董事兼营业部总经理，主要主持公司营业部全面管理工作。蒋霞先生为公司的执行董事，主要主持公司质检部全面管理工作 [21] 经营概况 - 2021/2022/2023年公司收入为12.65/12.94/31.80亿元，年复合增长率达58.6%，24H1实现收入35.20亿元，同比增长1.48倍。2021/2022/2023年公司毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，24H1毛利率为41.3%，相对稳定。2021/2022/2023/24H1净利润分别为1.13/0.95/4.16/5.87亿元，24H1实现了同比198%的增长 [24] 公司投资亮点 首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争 - 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌。古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花样繁复的黄金首饰。公司坚持产品原创，引领了行业的潮流，更重要的是打造产品的差异化 [32] - 公司品牌定位高端，不断地推出高质量产品，使老铺黄金在消费者中成为一个广受高净值人群认可和高度关注的品牌。根据胡润研究院于2023年3月发布的《2023胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金品牌与众多一线珠宝品牌一同上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一 [36] - 老铺黄金门店的高价产品占比远远高于同行，走高端定价策略的路线。公司10000元以上的产品销售额约占整体收入的90%，而其他同类品牌中，10000万以上产品的占比没有高于20%的。老铺黄金在定价策略上明确了自己的高端市场定位 [37] - 从门店布局上也可以看到公司将高端策略进行到底。与同行通过加盟形式大量扩张，以及致力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并且仅以自营模式拓店。公司目前拥有33家门店，均为自营门店。自营模式让公司能够严格控制产品及服务质量，对销售及客户服务进行精细管理，有利树立及维护公司的品牌形象 [43] 黄金消费因需求变化有波动，长期呈增长态势 - 金价持续上行。近年来，受到地缘政治、美联储降息、人民币贬值等多重因素的影响，金价持续稳步上涨，以上金所SEG黄金9999为例，目前已达到623元/克，较年初已经上涨28.9%。黄金在过去十年年化收益率为5.68%，所以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看，金价向上的走势是不会变的 [55] - 金价上涨，产业链多环节受益。黄金饰品的生产制作和销售过程经过多个环节，包括生产商、品牌商、加盟商，最后到消费者，在每个环节都会有一定比例的加价。当金价上涨的时候，从黄金原材料价格到消费终端的零售标价都会大致同比例上涨，不同品牌可能会因为成本加成或固定单克使用费的模式的不同而有所差别 [55] - 高端定位有助于减少金价波动带来的影响。老铺黄金24年上半年依然实现了强劲增长，收入增长148%，净利润增长198%。我们认为一方面是公司体量较小，知名度提升后增速显著提升，另一方面是公司定位高端，公司的产品不与金价直接挂钩，而是采用一口价的形式，坚持不降价、并且每年低频次提价，因此抗波动能力相对较强 [61] 渗透率低，发展空间广阔 - 老铺黄金目前的门店数量较少，仅有33家，未来拓展的空间巨大。相比之下，其他同行的门店数量多在3000家以上。即使参考头部奢侈品品牌在中国门店数量在30-70家不等，还有拓展的空间。除此以外，海外如日韩、新加坡等亚洲地区也有发展机会 [64] - 从全球门店的布局来看，参考一些头部奢侈品同行，都在100家以上，意味着老铺黄金在全球的门店布局的上限还有很高。当然考虑到文化差异，在亚洲地区的发展潜力更大一些。综合来看，我们认为老铺的门店数量可能还有翻倍的空间 [67] 行业 中国珠宝行业 - 中国珠宝市场的需求持续旺盛。珠宝作为一种货重的天然或人造材料，经加工后用于佩戴装饰。实际上珠宝产品并非一般商品，除了作为饰品佩戴外，还可以看作是一种特殊的财产。珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。中国的珠宝来源丰富，种类繁多，珠宝消费和收藏的历史悠久，因此中国珠宝市场的需求一直较为旺盛 [71] - 中国珠宝市场规模由2018年的人民币5,800亿元稳步增长至2023年的人民币8,200亿元，复合年增长率为7.2%，主要是由于居民购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提高，珠宝产品需求持续旺盛，预计中国珠宝市场于2023年至2028年将以6.8%的复合年增长率进行增长，并于2028年底前达到总销售收入人民币11,400亿元 [71] 中国黄金珠宝市场 - 黄金珠宝市场规模快速增长。黄金珠宝以黄金为主要原材料。按销售收入计，黄金珠宝的市场规模由2018年的人民币3,080亿元整体增长至2023年的人民币5,180亿元，复合年增长率为11.0%。2020年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠宝销售有所下滑。随着消费升级及年轻化消费群体的兴起，黄金珠宝市场预计将继续以复合年增长率9.4%的速度增长，于2028年达到人民币8,110亿元 [77] - 古法黄金市场增速遥遥领先。足金珠宝按加工技术可分为普通黄金珠宝、硬金珠宝及古法黄金珠宝。其中，目前在足金市场上销售收入规模最大的足普通黄金珠宝，指的是通过常规加工技术(包括冲压、车花、抛光等)而成的纯金，目前制作工序可完全由自动机器完成，通常容易变形且产品类型单一；硬金珠宝具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产，通过提高金含量、pH值、工作温度、有机发光剂含量、电铸溶液搅拌速度等方式可提高黄金的硬度和耐磨性；古法黄金珠宝足设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术(包括锤碟、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，因此生产通常较普通黄金珠宝更为耗资及耗时。古法黄金的设计性和工艺性使其深受消费者青睐，在2018年至2023年期间以64.6%的复合年增长率进行高速增长，预计到2028年古法黄金珠宝的销售收入将达到人民币4,214亿元，2023年至2028年预计复合年增长率达21.8%，未来古法黄金的市场规模将远超硬金和普通黄金珠宝 [89] 行业竞争格局 - 古法黄金市场竞争相对激烈，老铺黄金有其独特优势。中国古法黄金珠宝市场份额相对集中在头部企业，按照2023年中国古法黄金珠宝销售收入计的前五大品牌市场份额合计46.1%。其中，排名第一的品牌是周大福，主要销售镶宝石珠宝、铂金/K金产品、黄金产品及手表，2023年古法黄金珠宝收入预计约310亿元，占19.7%的市场份额；排名第二的品牌是老凤祥，主要从事珠宝及黄金、文房及工艺品的销售，2023年古法黄金珠宝收入预计约173亿元，占11.0%的市场份额；排名第三的品牌是中国黄金，主要从事黄金珠宝销售及金条加工，2023年古法黄金珠宝收入预计约91亿元，占5.8%的市场份额；排名第四的品牌是豫园股份，主要经营珠宝时尚、食品饮料、美容保健、钟表、百货等业务，2023年古法黄金珠宝收入预计约86亿元，占5.7%的市场份额；排名第五的品牌是梦金园，主要从事黄金珠宝的加工、零售、回收等业务，2023年古法黄金珠宝收入预计约61亿元，占3.9%的市场份额。除了前五大品牌外，老铺黄金在行业中排名第七，2023年古法黄金珠宝收入预计约32亿元，占2.0%的市场份额。在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌和采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一 [97] 财务分析 - 多方面因素驱动收入实现高速增长。近年来随着业务和门店网络的持续扩张，老铺黄金的收入规模也实现了快速增长，从2021年的12.65亿元增长至2023年的31.80亿元，CAGR为58.6%；2024年上半年，公司更是录得超过去年全年的收入规模，达到35.20亿元，同比增长148.3%。公司收入的快速增长主要受到以下几个方面的因素驱动：1）经济复苏带动消费恢复，从而影响零售端表现；2）随着门店网络持续扩张，以及品牌影响力的持续提升，公司得以覆盖更多消费者；3）消费升级的大趋势以及黄金价格的上涨带动了消费者对于古法黄金的购买意愿提升；4）黄金珠宝兼具消费和投资属性，在全球政治及经济环境波动的背景下也被看作是避险资产，从而带动公司产品价格的提升 [100] - 公司毛利率水平维持稳定。古法黄金工艺更为精密复杂，毛利率较普通珠宝产品更高，根据弗若斯特沙利文，古法黄金珠宝的平均毛利率约为35%，普通黄金珠宝的平均毛利率约为25%。同时，由于公司采取自营模式，因此与采取加盟经营的同行相比能够录得更高的毛利率水平。公司2021/2022/2023年毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，2023及2024年上半年毛利率分别为41.7%/41.3%，毛利率轻微波动的原因主要是产品组合发生变化。虽然原材料黄金的采购成本波动也会影响毛利率，但由于公司的产品设计和工艺相对复杂，具有较高的定价空间，因此毛利率能够基本维持在稳定水平 [105] - 净利率持续提升，费用率下降，规模效应显现。虽然从绝对值水平来看，公司的收入和利润均快速提升，但从盈利能力上来看，公司的表现也有过短期波动。虽然业务规模的提升也会带来费用的增加，但由于费用构成中有固定和非固定的部分，因此费用不完全等比例随收入变化。公司2021/2022/2023年净利率分别为9.0%/7.3%/13.1%，2024年上半年净利率为16.7%，2022年净利率下降主要是因为业务扩张带来费用增加快于收入，导致费用率有所提升，2023年及2024年上半年净利率稳步上升，主要是因为收入大幅增长，使得费用率水平下行，从而带动净利率提升。随着业务扩张，规模效应也逐渐显现 [107] 盈利预测及估值 财务报表预测 - 老铺黄金在24年上半年实现了强劲的业绩增长，虽然下半年行业因为金价的快速上涨承受一些压力，但是我们认为老铺的高端定位使得它的业绩收到金价波动的影响较小，我们依旧预期今年整体会实现强劲的增长。我们预期24/25/26年门店数量将达到34/38/42家，单店收入保持100%/10%/10%的增长。综合以上关键假设，我们预计24/25/26年公司收入将达到73.8/91.3/11.6亿人民币，24/25/26年净利润为11.2/14.5/17.8亿元，对应每EPS收益为7.1/9.3/11.3港元 [113] 估值分析 - 我们采用PE估值和DCF两种方法进行估值。我们选取了国内上市的黄金珠宝公司以及国外的奢侈品箱包公司进行比较。黄金珠宝企业估值偏低，2025年预测PE的平均值在15.1x。而海外奢侈品箱包企业估值较为合理，25年平均预测PE为24.9x。考虑到公司的高端定位和发展阶段，我们给予公司25年PE倍数25x。2025年预测EPS为9.3港元，对应股价测算为233港元。用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为7.5%，短期增速15%，长期给予2%的增速。合理市值为401亿港元，对应股价为238港元。综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为235元，较最新收盘价有22%的上涨空间 [118]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持评级 [4] - 6个月目标价为132.0美元 [4] 报告的核心观点 - 拼多多2024Q3总营收同比增长44%，达993.5亿元，略低于市场预期的1028.3亿元 [1] - 在线营销服务及其他收入同比增长24%，达493.5亿元；交易服务收入同比增长72%，达500.0亿元 [1] - Non-GAAP归属于股东的净利润同比增长61%，达274.6亿元，每ADS收益18.6元，低于预期的20.2元 [1] - 市场对公司的预期较高，但实际业绩未能达到这些预期，可能是由于电商行业的竞争加剧以及拼多多推出的“百亿减免”等扶持商家的政策影响了短期的财务表现 [1] - 拼多多加大了高质量发展战略的执行力度，通过产品开发、营销运营及供应链管理等方面赋能优质商家，推动农业和工业带高质量发展 [5] - 公司推出了一系列费用减免和新兴支持政策，包括100亿元费用减免计划，升级了售后服务支持，偏远地区物流支持 [5] - 尽管Q3财务表现验证了增速放缓的事实，但公司已经看到了平台生态系统投资带来的初步成果，商家对公司的支持举措反馈积极，这些投资为平台的长期健康发展奠定了基础 [5] - 参考中国互联网头部公司的估值以及美股电商同业公司的估值，以及拼多多过去的业绩表现与新业务拓展的潜力，认为目前拼多多的估值水平已经十分吸引 [5] - 由于公司对业务增速和费用率的展望不及预期，维持公司132.0美元/ADR的目标价，对应2024/2025年的10.5x/8.6x市盈率估值，维持“买入”评级 [5] 财务及估值摘要 - 总市值为144,557百万美元，流通市值为144,557百万美元 [4] - 总ADR为1,389百万股，总股本为5,555百万股 [4] - 12个月股价低/高为164.69/88.01美元 [4] - 平均成交额为11,045.98百万美元 [4] - 股东结构：黄峥持股25.4%，腾讯持股14.1%，其他持股60.5%，总共100.0% [4] 股价表现 - 一个月相对收益为-21.12%，三个月相对收益为-31.70%，十二个月相对收益为-44.36% [6] - 一个月绝对收益为-19.00%，三个月绝对收益为-25.58%，十二个月绝对收益为-11.37% [6]