报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 中广核矿业2024年营收增长但净利润下滑，坐拥低成本铀矿资源，贸易业务短期承压但有弹性，全球核电扩张与铀价周期上行趋势明确，公司作为中国铀资源龙头长期价值凸显，可逢低布局 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收86.24亿港元，同比增长17%；毛利亏损0.66亿港元；除税前利润8.14亿港元，同比大幅上升48%；净利润3.42亿港元，同比下降31%；每股基本盈利4.50港仙，同比下降31%；拟派发股息每股0.7港仙，派息率为23% [2] - 预计2025 - 2027年营收103.6亿/117.3亿/123.3亿港元；归母净利润分别为6.6亿/11.6亿/13.1亿港元，EPS为0.088/0.152/0.172港元，对应PB为2.59/2.15/1.80倍 [5] 铀矿资源板块 - 2024年海外铀矿投资收益同比上涨71%达10.16亿港元 [3] - 谢矿及伊矿2024年产量964吨，单位成本28美元/磅，贡献合营利润3.99亿港元，同比增加46%，合计剩余储量7700吨铀，按当前产量可持续开采5 - 6年 [3] - 奥矿及扎矿2024年产量1739吨，同比增加12%，单位成本24美元/磅，联营业绩6.17亿港元，同比增加93%，扎矿2025年产能或提升至2000吨铀/年 [3] 已终止业务影响 - 联营公司Fission Uranium被收购，股权转换造成一次性1.7亿港元账面亏损，投资物业出售公允价值变动引起亏损1476万港元，2025年预计以上项目不会对利润产生拖累 [4] 行业趋势 - 截止2024年底，全球核电在运营核电站417台，装机容量377GW，中国在运营机组57台，装机容量59.4GW，全球核电需求预计保持稳健增长 [5] 公司动态 - 目标价2.25港元，2025年3月27日股价1.52港元，总市值11553.03百万港元，流通市值11553.03百万港元，总股本7600.68百万股，流通股本7600.68百万股，12个月低/高为1.4/1.9港元，平均成交76.53百万港元 [6] 财务及估值摘要 - 2023 - 2027年销售收入分别为7359952、8624272、10358250、11731738、12329345千港元，增长率分别为101.7%、17.2%、20.1%、13.3%、5.1% [9] - 投资收益分别为605992、1016278、1040315、1347258、1491973千港元 [9] - 归母净利润分别为497099、341981、665581、1157881、1305873千港元，增长率分别为 - 3.5%、 - 31.2%、94.6%、74.0%、12.8% [9] - 毛利率分别为1.7%、 - 0.8%、0.0%、2.3%、2.4%；净利润率分别为6.8%、4.0%、6.4%、9.9%、10.6% [9] - ROE平均分别为13.8%、8.8%、15.5%、22.5%、21.0% [9] - 每股盈利分别为0.065、0.045、0.088、0.152、0.172港元；每股净资产分别为0.511、0.516、0.586、0.708、0.845港元 [9] - 市盈率分别为23.24、33.78、17.36、9.98、8.85；市净率分别为2.98、2.95、2.59、2.15、1.80 [9] - 股息收益率分别为0.00、0.00、1.15、2.00、2.26 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价7.20港元 [3][6] 报告的核心观点 - 2024财年赤子城科技营收50.9亿元，同比增长53.9%，社交业务收入同增58.1%至46.3亿元，创新业务收入同增21.3%至4.6亿元；毛利率为51.2%，同比下降0.9pct；归母净利润4.80亿元，同比下降6.3%，剔除一次性影响后同比增速达36%；2025年北京米可完全并表将增厚归母净利润 [1] - 社交业务中SUGO与TopTop接力增长，SUGO收入同比增长超200%，TopTop全年收入同比增长超100%；中东北非市场核心社交产品收入同比增长超60%；多元人群社交业务中全球化平台HeeSay在东南亚营收增长，Blued、翻咔等在传统优势市场领先 [2] - 创新业务方面，2024年精品游戏总流水同比增长80.4%达7.05亿元，实现扭亏为盈，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》流水同比增长超60%；社交电商业收入、利润均大幅增长 [2] - 公司加大AI投入，自主研发的多模态算法模型Boomiix提高用户行为识别和推荐效率，SUGO 2024年末ARPU值较年初提升超20% [3] - 2024年末收购北京米可少数股东权益，2025年少数股东占比降低，将增厚归母净利润 [3] - 2024年公司实现收入结构优化与区域市场突破，精品游戏扭亏为盈，全球化布局下并购整合成效显著 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,308|5,092|6,434|7,089|7,528| |增长率（%）|18.1%|53.9%|26.4%|10.2%|6.2%| |毛利率（%）|52.1%|51.2%|51.3%|49.9%|49.9%| |归母净利润（百万元）|512.8|480.3|939.0|1,182.5|1,449.1| |增长率（%）|293.5%|-6.3%|95.5%|25.9%|22.5%| |每股收益|0.36|0.34|0.67|0.84|1.03| |每股净资产|1.38|1.17|3.35|4.23|5.29| |市盈率|15.2|16.2|8.3|6.6|5.4| |净资产收益率（%）|40.6%|56.0%|23.8%|23.2%|21.9%| [4] 股东结构 - 刘春河、李平一致行动人持股22.1% - JJZT Ltd持股10.7% - 王新明持股8.9% - 李英明持股5.7% - JJQJ Partners持股3.1% - 其他持股49.5% [7] 股价表现 |时间范围|相对收益（%）|绝对收益（%）| |----|----|----| |一个月|7.4|6.8| |三个月|26.2|42.4| |十二个月|87.9|129.6| [10] 附表：财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖2023A - 2027E各年情况，包括营业收入、营业成本、毛利、各项费用、资产、负债、现金流等指标 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予2025年25倍PE，目标价128港元 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育收入利润显著增长，Amer实现扭亏，多品牌战略成功，作为行业龙头将优先享受行业发展红利 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年集团收入708亿元，同比增长13.6%；股东应占溢利156亿元（含Amer一次性利得），剔除影响后为119亿元，同比增长16.5%；毛利率62.2%，同比降0.4pp；经营利润率23.4%，同比降1.2pp [2] - 预测2025 - 2027年EPS为4.78/5.35/5.97元，营业收入分别为783.63亿、862.71亿、946.08亿元，增长率分别为10.6%、10.1%、9.7%；归母净利润分别为134.25亿、150.37亿、167.76亿元，增长率分别为 - 13.9%、12.0%、11.4% [1][5] 各品牌情况 - 安踏主品牌2024年收入335亿元，同比增长13.5%，打造多店型精准服务不同群体，因线上收入占比提升，毛利率降0.4pp至54.5% [2] - FILA 2024年收入266亿元，同比增长6.1%，新CEO接任将聚焦高质量增长，因竞争激烈、投入大，毛利率下滑1.2pp至67.8% [3] - 其他品牌2024年规模破百亿，收入同比增长53.7%至107亿元；迪桑特/可隆店铺数分别同比增长21%/16%，迪桑特升级门店，可隆拓展南方市场；毛利率同比降0.7pp至72.2% [3] 股东结构 - 安踏国际持股42.79%，The DSZ Family Trust持股9.85%，先锋领航持股1.82%，摩根大通持股1.74%，贝莱德持股1.74%，其他持股42.07% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.81%，绝对收益7.73%；三个月相对收益 - 9.24%，绝对收益10.88%；十二个月相对收益 - 28.22%，绝对收益15.36% [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如销售成本、经营溢利、现金及现金等价物等 [11][12] - 重点财务数据涵盖盈利能力、营运表现、杠杆比率等指标预测，如毛利率、ROE、行销费用/收入等 [12]

报告公司投资评级 - 给予“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年全年收入利润增长但Q4业绩下滑，拆分产品来看溶液类和凝胶类注射产品收入均有增长，毛利率略下滑净利率基本持平，公司加大分红力度 [2] - 公司加大研发力度，多个在研产品处于不同阶段 [3] - 2025年3月拟1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，是迈向国际化重要一步且为业绩增长注入动力 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入30.3亿元同比增长5.4%，归母净利润19.6亿元同比增长5.3%，扣非后归母净利润18.7亿元同比增长2.2% [1][2] - Q4收入同比减少7.0%、环比减少9.5%，归母净利润同比减少15.5%、环比减少19.9%，扣非后归母净利润同比减少21.7%、环比减少22.7%，略低于市场预期 [1][2] - 溶液类注射产品收入17.4亿元同比增长4.4%，凝胶类注射产品收入12.2亿元同比增长5.0% [2] - 2024年毛利率94.6%较2023年同期下滑0.5个百分点，净利率64.7%与2023年同期基本持平 [2] - 向全体股东派发现金股利11.5亿元（含税），每10股派发38元（含税），现金分红占归母净利润比例58.5% [2] 研发情况 - 2024年研发费用率10.0%，较2023年同期提升1.3个百分点 [3] - III类械中第二代面部埋植线处于临床试验阶段；生物药中A型肉毒毒素处于注册申报阶段，注射用透明质酸酶和司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段；化药中米诺地尔搽剂和利多卡因丁卡因乳膏处于注册申报阶段，去氧胆酸注射液处于临床试验阶段 [3] 收购情况 - 2025年3月拟通过爱美客国际以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权 [4] - REGEN Biotech获批上市产品主要是AestheFill和PowerFill，分别获34个和24个国家和地区注册批准 [4] 财务预测 |项目|FY 2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,026|3,270|3,640|4,014| |增长率（%）|5.4%|8.1%|11.3%|10.3%| |归母净利润（百万元）|1,958|2,090|2,341|2,589| |增长率（%）|5.3%|6.8%|12.0%|10.6%| |毛利率（%）|94.6%|94.6%|94.3%|94.1%| |每股盈利（元）|6.5|6.9|7.7|8.6| |市盈率（x）|29.8|28.1|25.1|22.7|[5] 其他信息 - 6个月目标价213.32元，2025年3月20日股价193.93元，总市值586.82亿元，总股本3.03亿股，12个月低/高为134.05/349.92元，平均成交642.24百万元 [6] - 股东结构中简军占38%，其他占62% [6] - 股价一个月、三个月、十二个月相对收益分别为5.02、 - 6.54、 - 33.89，绝对收益分别为6.61、 - 5.38、 - 22.58 [7][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价7港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 特步国际2024年全年业绩表现良好，收入同比增长6.5%，归母净利润同比增长20.2%，含特别息全年派息比例达138.2% [1] - 公司持续聚焦跑步赛道，子品牌索康尼表现优异，过去五年复合增速超100%，公司围绕精英运动生活打造高端形象并拓展渠道 [2] - 2024年公司剥离KSWISS和Palladium所在的时尚运动分部，剥离后利润端压力减轻，资源和精力将聚焦主品牌和索康尼发展 [3] - 公司管理层变动，业务有望拓展至海外更多地区，目前在东南亚等地区已有布局 [3] - 随着消费环境回暖，国产运动品牌有望受益，预测2025 - 2027年EPS为0.54/0.61/0.67元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,743|13,577|14,397|15,699|16,853| |增长率（%）|10.5%|6.5%|6.0%|9.0%|7.4%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,535|1,686| |增长率（%）|11.8%|20.2%|11.1%|11.5%|9.9%| |毛利率（%）|41.8%|43.2%|43.2%|43.6%|43.9%| |归母净利率（%）|8.1%|9.1%|9.6%|9.8%|10.0%| |每股盈利（元）|0.41|0.49|0.54|0.61|0.67| |每股净资产（元）|3.36|3.36|3.56|3.85|4.17| |市盈率（x）|12.05|10.02|9.02|8.09|7.36| |市净率（x）|1.46|1.46|1.38|1.28|1.18| |股息收益率（%）|4.10|4.10|5.31|5.92|6.51| [5] 股东结构 - 群成投资有限公司持股46.99% - 丁水波持股2.70% - 汇添富基金持股2.19% - 先锋领航持股1.96% - 招商基金持股1.68% - 其他持股44.49% [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.21|-3.12| |三个月|-31.43|-8.81| |十二个月|-23.64|22.88| [9] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12,743|13,577|14,397|15,699|16,853| |营业成本|-7,412|-7,712|-8,180|-8,861|-9,453| |毛利|5,331|5,865|6,217|6,838|7,401| |销售费用|-2,655|-2,868|-3,095|-3,375|-3,623| |管理费用|-1,302|-1,428|-1,555|-1,695|-1,820| |经营溢利|1,798|1,966|1,970|2,179|2,377| |财务开支|-139|-98|-82|-72|-62| |应占联营公司亏损|15|33|36|40|44| |除税前溢利|1,674|1,901|1,924|2,146|2,358| |所得税|-416|-596|-548|-612|-672| |期内净利润|1,033|1,238|1,376|1,535|1,686| |股东应占利润|1,030|1,238|1,376|1,535|1,686| |EPS(元)|0.41|0.49|0.54|0.61|0.67| |收入(%)|10.54%|6.55%|6.04%|9.04%|7.36%| |净利润(%)|11.75%|20.23%|11.09%|11.55%|9.87%| [13] 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|3,295|2,979|3,468|3,404|4,182| |应收账款|4,975|5,011|5,244|5,938|6,067| |存货|1,794|1,596|1,990|1,894|2,250| |其他流动资产|1,981|1,644|1,608|1,614|1,627| |流动资产总额|12,044|11,230|12,310|12,850|14,126| |固定资产|1,592|1,669|1,879|2,051|2,187| |无形资产|723|17|17|18|18| |其他非流动资产|2,966|3,053|2,974|2,905|2,845| |非流动资产总额|5,281|4,738|4,871|4,973|5,050| |总资产|17,325|15,968|17,181|17,823|19,176| |应付账款|2,531|2,195|2,735|2,606|3,092| |应付即期税项|63|113|122|132|143| |其他流动负债|3,299|2,974|2,942|2,926|2,926| |流动负债总额|5,892|5,283|5,799|5,664|6,160| |衍生金融工具|0|0|0|0|0| |递延税项负债|243|176|158|142|128| |其他非流动负债|2,267|1,807|1,830|1,854|1,879| |非流动负债总额|2,510|1,983|1,988|1,997|2,007| |总负债|8,402|7,266|7,788|7,660|8,167| |归属股东权益|8,923|8,703|9,390|10,158|11,001| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,255|1,228|1,148|480|1,273| |投资活动现金流|-915|651|-245|-246|-217| |融资活动现金流|-461|-2,197|-414|-297|-277| |净现金流|-122|-317|488|-64|778| |期初持有现金|3,414|3,295|2,979|3,468|3,404| |期末持有现金|3,295|2,979|3,468|3,404|4,182| [14] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |毛利率|41.8%|43.2%|43.2%|43.6%|43.9%| |净利率|8.1%|9.1%|9.6%|9.8%|10.0%| |ROE|12.0%|14.1%|15.2%|15.7%|15.9%| |营运表现| | | | | | |行销费用/收入(%)|31.1%|31.6%|32.3%|32.3%|32.3%| |实际税率(%)|24.9%|31.3%|28.5%|28.5%|28.5%| |股息支付率(%)|49.5%|41.1%|50.0%|50.0%|50.0%| |库存周转天数|100|80|80|80|80| |应收账款天数|132|134|130|130|130| |应付账款天数|131|112|110|110|110| |杠杆比率| | | | | | |资本负债率|48.5%|45.5%|45.3%|43.0%|42.6%| |总资产/股本|1.9|1.8|1.8|1.8|1.7| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至23.9港元，较最近收盘价有30%的潜在涨幅 [4] 报告的核心观点 - 同程旅行4季度核心OTA业务收入/经营利润同比增20%/44%，公司整体收入/经调整净利润超预期5%/7%，预计2025年核心OTA业务收入同比增18%，经营利润率同比提升至28%，看好中长期增长潜力，建议关注程心AI产品迭代进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 核心OTA业务延续稳健增长趋势，4季度总收入44亿元，同比增13%，超预期5%，核心OTA收入同比增20%，住宿预订收入同比增29%，交通票务收入同比增17%，度假业务收入6.3亿元因季节性因素环比回落，核心OTA经营利润同比增44%，经营利润率28.4%，同比提升5个百分点，经调整净利润同比增37%至6.6亿元，超预期7%，净利润率15.6%，同比稳定 [2] - 单客价值提升持续验证，4季度MPU为4100万，同比增9%，2024年APU为2.38亿，同比增2%，年度用户花费为1073元，同比增4%，全年累计服务19.3亿人次，同比增9%，APU平均频次为8.1次/年，同比增8%，微信渠道流量稳定，自有App建设取得可观进展，App全年日活用户同比增超1倍 [2] 旅游大模型程心AI升级平台服务 - 今年3月，公司自研旅游大模型程心AI接入DeepSeek，提供“AI+实时预订”服务，有望提升用户互动及订单转化效率，中长期有降低运营成本潜力 [3] 财务预测 - 预计1季度核心OTA收入同比增16%，经营利润同比增44%，利润率改善趋势延续，展望2025年，维持核心OTA收入增18%的预期，度假业务或有小幅波动，预计全年净利润率小幅提升至16.4% [3] - 中长期增长动力方面，国内业务增长稳健，有望维持高于旅游大盘增速，动力来自用户频次及花费提升，国际业务是第二增长曲线，2024年国际机票/酒店预定量同比增超130%/110%，估算国际业务对OTA业务的收入占比在中低个位数，中期有望提升至10%-15% [3] 估值 - 考虑市场情绪好转，上调估值倍数，给予16.0倍2025年市盈率，上调目标价至23.9港元，建议关注程心AI产品迭代，有望在大模型旅游场景落地机遇中升级商业模式 [4] 财务及估值摘要 |财年截止12月31日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |同比增长（%）|-12.6%|80.7%|45.8%|14.1%|13.5%|12.4%| |调整后净利润（百万元）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率（%）|9.8%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| |调整后每股盈利（元）|0.29|0.98|1.24|1.44|1.69|1.97| |市盈率（倍）|63.5|18.7|14.7|12.7|10.8|9.3| |市销率（倍）|6.2|3.5|2.4|2.1|1.8|1.6| |净资产收益率（%）|-0.9%|8.4%|9.4%|9.3%|8.8%|8.5%| [5] 股东结构 - 腾讯持股20.46%，携程持股19.96%，其他持股59.58% [6] 股价表现 |时间范围|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.35|-3.26| |三个月|-30.26|-7.64| |十二个月|-47.72|-1.20| [7] 2024年4季度业绩概览 - 4Q24总收入同比增35% [11] - 4Q24核心OTA收入占比82%，其中住宿预定服务占27%，交通票务服务占41%，其他占14%，度假占18% [12][13] - 4Q24 GMV同比增2% [16] - 4Q24经调整净利润同比增37% [17] - 4Q24核心OTA经营利润率28% [18] - APU平均年度花费维持超1000元水平 [20] 财务预测更新 |同程旅行780.HK|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25E|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|3145|3866|4245|4991|4238|4356|11896|17341|19790|22467|25259| |同比|110%|49%|48%|51%|35%|13%|81%|46%|14%|14%|12%| |核心OTA业务（百万元）|2610|3203|3526|4013|3457|3727|11629|14199|16778|19305|21935| |同比|92%|24%|23%|22%|20%|16%|77%|22%|18%|15%|14%| |住宿预定服务（百万元）|882|965|1191|1378|1135|1164|3900|4668|5497|6386|7237| |同比|73%|16%|13%|22%|29%|21%|61%|20%|18%|16%|13%| |交通票务服务（百万元）|1473|1737|1743|2027|1723|1965|6030|7229|8294|9413|10657| |同比|95%|26%|17%|21%|17%|13%|78%|20%|15%|14%|13%| |其他（百万元）|522|502|592|609|599|598|1699|2302|2987|3505|4042| |度假（百万元）|267|663|719|979|780|630|267|3141|3012|3163|3324| |销售成本（百万元）|-970|-1351|-1501|-1827|-1548|-1514|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利（百万元）|2175|2515|2744|3165|2690|2842|8738|11113|12738|14518|16385| |毛利率|69.2%|65.0%|64.6%|63.4%|63.5%|65.2%|73.5%|64.1%|64.4%|64.6%|64.9%| |服务开发开支（百万元）|-515|-487|-494|-505|-515|-527|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |占收入比|16%|13%|12%|10%|12%|12%|15%|12%|11%|11%|11%| |销售及营销开支（百万元）|-1127|-1368|-1502|-1468|-1283|-1438|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |占收入比|36%|35%|35%|29%|30%|33%|38%|32%|31%|31%|31%| |行政开支（百万元）|-115|-265|-272|-328|-341|-295|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |占收入比|4%|7%|6%|7%|8%|7%|6%|7%|7%|7%|6%| |经营利润（百万元）|388|455|517|977|474|609|1869|2423|3108|3640|4276| |OPM|12.3%|11.8%|12.2%|19.6%|11.2%|14.0%|15.7%|14.0%|15.7%|16.2%|16.9%| |核心OTA（百万元）|680|724|858|1249|983|1043|2952|3815|4698|5492|6339| |OPM|23.6%|22.6%|24.3%|31.1%|28.4%|28.0%|25.4%|26.9%|28.0%|28.5%|28.9%| |度假业务（百万元）|-8|44|1|24|18|25|-8|87|72|63|100| |OPM|-2.9%|6.6%|0.1%|2.4%|2.3%|4.0%|-2.9%|2.8%|2.4%|2.0%|3.0%| |净利润（百万元）|311|400|429|803|355|541|1566|1988|2619|3088|3659| |净利润率|9.9%|10.4%|10.1%|16.1%|8.4%|12.4%|13.2%|11.5%|13.2%|13.7%|14.5%| |调整后净利润（百万元）|483|558|657|910|660|711|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率|15.3%|14.4%|15.5%|18.2%|15.6%|16.3%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| [22] 附表：财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |营业成本（百万人民币）|-1807|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利润（百万人民币）|4778|8738|11113|12738|14518|16385| |销售费用（百万人民币）|-2801|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |研发费用（百万人民币）|-1414|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |管理费用（百万人民币）|-701|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |金融资产减值亏损（百万人民币）|-28|-17|18|12|15|13| |其他收益（百万人民币）|154|123|104|119|70|71| |营业利润（百万人民币）|-24|1869|2423|3108|3640|4276| |财务成本净额（百万人民币）|-79|18|-36|-9|-23|-16| |税前利润（百万人民币）|-117|1854|2398|3098|3633|4270| |所得税（百万人民币）|-46|-288|-410|-479|-544|-612| |税后利润（百万人民币）|-164|1566|1988|2619|3088|3659| |少数股东权益（百万人民币）|-18|11|14|5|5|5| |归母净利润（百万人民币）|-146|1554|1974|2614|3083|3654| |经调整净利润（百万人民币）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |贸易应收款项（百万人民币）|888|1218|1728|1999|2254|2543| |按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资（百万人民币）|2669|1632|2733|2733|2733|2733| |预付款项及其他应收款项（百万人民币）|2697|4370|5450|5824|6612|7434| |按摊销成本计量的短期投资（百万人民币）|494|2317|161|2019|2292|2577| |受限制现金（百万人民币）|88|145|136|156|177|199| |总资产（百万人民币）|3547|5192|8020|17090|23688|30266| |流动资产合计（百万人民币）|10384|14900|18241|29821|37756|45751| |递延税项资产（百万人民币）|1598|2495|3147|3591|4077

报告公司投资评级 - 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年东曜药业业绩首次扭亏为盈，经营活动现金净额连续三年持续正向，收入达10.98亿元，同比增长41%，净利润3.48亿元，2023年同期亏损3.78亿元，经营活动现金流2024年达1.16亿元，同比增长106% [1][2] - CDMO业务近三年复合增速达69%，高于行业平均，2024年收入2.07亿元，同比增长47%，早期项目大幅增加，在手已签约未完成订单达1.91亿元，同比增长39% [3] - 核心产品朴欣汀2024年销售收入同比增长42%，公司已启动34个海外国家上市注册申请，预计2025年完成首个海外国家获批 [4] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为12.8亿元/13.3亿元/14.2亿元，净利润分别为47百万元/82百万元/138百万元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为10.98亿元、12.81亿元、13.29亿元、14.16亿元，增长率分别为40.7%、16.6%、3.8%、6.5% [5] - 2024 - 2027年预计净利润分别为35百万元、47百万元、82百万元、138百万元，增长率分别为-、35.8%、74.7%、67.3% [5] - 2024 - 2027年预计毛利率分别为71.2%、61.0%、52.1%、45.9% [5] - 2024 - 2027年预计每股盈利分别为0.05元、0.06元、0.11元、0.18元，市盈率分别为43.1、31.8、18.2、10.9 [5] 公司动态分析 - 公司总市值16.07亿港元，总股本7.73亿股，12个月股价低/高为1.51/2.77港元，平均成交0.27百万港元 [6] 股东结构 - 晟德大药厂持股29%，Vivo基金持股28%，其他持股43% [7] 股价表现 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为6.18、 - 3.95、 - 27.73，绝对收益分别为15.56、21.64、20.23 [8] 附表：财务报表预测 利润表 - 2024 - 2027年预计收入分别为10.98亿元、12.81亿元、13.29亿元、14.16亿元，销售成本分别为3.16亿元、4.99亿元、6.37亿元、7.66亿元，毛利分别为7.82亿元、7.81亿元、6.93亿元、6.50亿元 [11] - 2024 - 2027年预计销售费用分别为6.07亿元、6.00亿元、4.80亿元、3.60亿元，管理费用分别为81百万元、90百万元、98百万元、108百万元，研发费用分别为79百万元、75百万元、65百万元、85百万元 [11] - 2024 - 2027年预计税前盈利和净利润均分别为35百万元、47百万元、82百万元、138百万元，EPS分别为0.05元、0.06元、0.11元、0.18元 [11] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计现金及现金等价物分别为3.81亿元、4.04亿元、5.06亿元、6.57亿元，应收账款分别为1.57亿元、1.73亿元、1.90亿元、2.09亿元，存货分别为1.09亿元、1.14亿元、1.20亿元、1.26亿元 [11] - 2024 - 2027年预计流动资产总额分别为7.43亿元、8.04亿元、9.24亿元、11.06亿元，固定资产分别为7.23亿元、7.59亿元、7.74亿元、7.89亿元，无形资产均为7百万元 [11] - 2024 - 2027年预计非流动资产总额分别为7.65亿元、8.03亿元、8.20亿元、8.36亿元，总资产分别为15.09亿元、16.07亿元、17.44亿元、19.42亿元 [11] - 2024 - 2027年预计应付账款分别为3.10亿元、3.41亿元、3.76亿元、4.13亿元，短期银行贷款分别为70百万元、86百万元、91百万元、95百万元，其他流动负债均为35百万元 [11] - 2024 - 2027年预计流动负债总额分别为4.15亿元、4.63亿元、5.02亿元、5.44亿元，长期贷款分别为3.24亿元、3.28亿元、3.44亿元、3.61亿元，其他非流动负债均为39百万元 [11] - 2024 - 2027年预计非流动负债总额分别为3.64亿元、3.67亿元、3.83亿元、4.01亿元，总负债分别为7.79亿元、8.30亿元、8.85亿元、9.44亿元 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为1.16亿元、1.24亿元、1.94亿元、2.49亿元，投资活动现金流分别为 - 1.23亿元、 - 1.39亿元、 - 1.28亿元、 - 1.33亿元，融资活动现金流分别为34百万元、36百万元、34百万元、33百万元 [11] - 2024 - 2027年预计现金净增加额分别为30百万元、23百万元、102百万元、151百万元，期初持有现金分别为3.52亿元、3.81亿元、4.04亿元、5.06亿元，期末持有现金分别为3.81亿元、4.04亿元、5.06亿元、6.57亿元 [11] 财务指标 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为71.2%、61.0%、52.1%、45.9%，净利率分别为3.2%、3.7%、6.2%、9.7% [11] - 2024 - 2027年预计行销费用/收入分别为62.6%、53.8%、43.5%、33.1%，研发费用率分别为7.2%、5.9%、4.9%、6.0%，存货周转天数分别为134、80、66、59 [11] - 2024 - 2027年预计资产负债率分别为51.6%、51.7%、50.7%、48.6% [11]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为5.1分 [9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业绩快速增长，未来产能大幅增加 但业务单一受氧化铝价格影响大，2025年氧化铝价格大幅下跌 从估值看性价比不高 综合给予IPO评分5.1分 [11] 公司概览 - 报告研究的具体公司是东南亚氧化铝制造商，为东南亚三大氧化铝生产企业之一 主要产品为冶金级氧化铝，采用低温拜耳法生产 拥有氧化铝设计产能两百万吨，占东南亚氧化铝行业34.9%的市场份额 [1] - 公司最大客户为Press Metal集团，2024年前9个月收益占比超50% 控股股东为A股上市公司南山铝业，全球发售完成后预计占60.09% [1] - 公司运营的氧化铝生产设施设计年产能两百万吨，新氧化铝生产项目刚建设，首个及第二个一百万吨氧化铝年产量生产运营预计分别于2025年下半年及2026年下半年开始 [1] 公司业绩 - 2021 - 2024年前9个月，公司收入分别为172.8、466.8、677.8、683.0百万美元，前三年CAGR为98% [2] - 2021 - 2024年前9个月，公司毛利率分别为25.9%、24%、29.2%、46.3%，2024年因氧化铝价格快速提升 [2] - 2021 - 2024年前9个月，公司归母净利润分别为28.5、67.7、122.7、215.4百万美元，实现快速增长 [2] 行业状况及前景 - 全球铝主要用于建筑、交通、电气及包装行业，2023年分别占全球铝消耗量的25%、24%、12%、9% [3] - 预计2023 - 2028年，全球建筑业GAGR为6.3%，东南亚为7.7%；交通领域稳步增长；电气行业东南亚和印尼GAGR分别为7%和11.5%；包装行业东南亚及印尼CAGR分别为5.3%及8.1% [3] - 印尼是东南亚氧化铝产能最大国家，2023年东南亚和印尼氧化铝设计产能分别为5600千吨及4300千吨，预计2028年达8600千吨及7300千吨，CAGR为6.8%及8.3% [3] - 2023年东南亚和印尼电解铝设计产能为1580千吨及500千吨，预计2028年达4500千吨及2900千吨，CAGR分别为28.9%及51.5%，未来更多电解铝公司将业务扩展至东南亚 [3] 优势与机遇 - 公司在氧化铝行业地位突出，能从地区需求飙升和投资势头中获益 [4] - 公司战略地位好，受益于稳定原材料供应、政策支持和便利交通网络，保障运营顺利有效 [4] - 公司自建综合基础设施及生产设施，提高生产力和运营效率，带来成本及盈利优势 [4] - 公司不断改进和积累技术专业知识，提供优质产品并加强质量控制 [4] - 公司坚持国际ESG治理标准，推动绿色可持续发展 [4] - 公司有经验丰富的管理团队，具备行业专业知识，与股东及战略伙伴共创产业链新篇章 [4] 集资用途 - 所得款项净额约90%用于印尼廖内群岛省民丹岛经济特区氧化铝生产项目开发与建设，将产能扩至四百万吨 [6] - 约10%用于一般营运资金 [6] IPO相关信息 - 上市日期为2025年3月25日，发行价范围26.6 - 31.5港元，发行股数绿鞋前88.24百万股 [9] - 香港公开发售占比10%，最高回拨后股数占比50%，发行中旧股数目占比0% [9] - 总发行金额、总集资金额绿鞋前23.47 - 27.79亿港元，净集资金额绿鞋前23.63 - 24.96亿港元 [9] - 发行后股本绿鞋前588.24百万股，绿鞋后601.47百万股；发行后市值绿鞋前156.47 - 185.29亿港元，绿鞋后159.99 - 189.46亿港元 [9] - 备考每股有形资产净值19.32 - 20.03港元，备考市净率1.38 - 1.57倍 [9] - 保荐人是华泰金控，账簿管理人包括华泰金控、招银国际等，会计师是毕马威 [9] - 基石投资人嘉能可、香港拓威贸易、瑞中国际、PT Indika Energy，占36.46%，嘉能可与香港拓威的母公司厦门象屿为公司五大客户 [11] - 根据公司2024年前9个月业绩，预计2024年P/E为7.09x - 8.40x，对比母公司南山铝业2024年预测P/E 9x相差不大 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 41.8 港元，较当前股价有 38%的上涨空间 [1][4] 报告的核心观点 - 啤酒和白酒业务赛道优质，行业格局改善，在优秀管理层带领下，华润啤酒发展前景长期向好，当下被低估 [4] - 考虑高端化进入后半段增速放缓，下调 2025/2026/2027 年净利润至 52.2/54.4/56.8 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.80/1.88 港元 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2024 年营业收入 386.35 亿元，同比减少 0.8%；净利润 47.6 亿元，同比减少 8.7%；扣除一次性收入及费用的 EBIT 为 63.4 亿，同比增长 2.9% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 396.49 亿、400.93 亿、405.91 亿元，增长率分别为 2.62%、1.12%、1.24%；净利润分别为 52.18 亿、54.44 亿、56.82 亿元，增长率分别为 9.65%、4.32%、4.37% [9] - 2024 年毛利率 42.64%，同比提升 1.2pct；销售费用率 21.7%，同比增加 1.0pct [3][9] - 公司期末股息每股 0.387 元，叠加中期股息全年共 0.76 元，派息率 52%，未来有望提升派息率 [3] 财务报表预测 - 主营业务收入中，啤酒（中档及以下）2024 - 2027 年预计分别为 192.91 亿、194.80 亿、189.96 亿、185.24 亿元，增速分别为 -4.2%、1.0%、-2.5%、-2.5%；啤酒（次高及以上）预计分别为 171.32 亿、179.12 亿、187.27 亿、195.79 亿元，增速分别为 2.5%、4.5%、4.6%、4.6%；白酒预计分别为 21.49 亿、22.56 亿、23.69 亿、24.88 亿元，增速均为 5.0% [11] - 2025 - 2027 年营业成本预计分别为 228.61 亿、229.87 亿、231.22 亿元；毛利预计分别为 167.87 亿、171.05 亿、174.69 亿元；毛利率预计分别为 42.3%、42.7%、43.0% [11] - 销售费用占收入比例 2025 - 2027 年预计分别为 21.2%、20.7%、20.2%；管理费用占比预计均为 8.5% [11] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [12] - 可比公司 2025 年预测 PE 平均值 21.4x，给予华润啤酒 25x PE，2025 年预测 EPS 为 1.71 港元，对应股价测算为 41 港元 [12] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 7.0%，长期增速 2%，合理市值为 1383 亿港元，对应价格为 42.6 港元 [12] - 综合两种估值方法，目标价为 41.8 港元，较最新收盘价有 38%上涨空间 [12] 行业及公司业务情况 - 消费环境承压下，2024 年整体啤酒销量下降 2.5%，但高档以上销量同比增长 9%，次高及以上产品销量基本持平，喜力增速近 20%，老雪、红爵销量近翻倍，中档以上销量占比超 50%；销售单价同比增长 1.5%，每千升毛利增长 4.9% [2] - 啤酒行业高端化趋势下，公司推行“三精”策略，产品端推出小众化、年轻化、多元化产品 [2] - 2024 年白酒业务收入 21.5 亿，同比增长 4%，EBITDA 为 8.5 亿，同比增长 0.5%，利润率 39.6%；聚焦大单品“摘要”，销量增长 35%，占收入比重 70%；啤白联动客户达 162 家 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价6.6港元 [1][3] 报告的核心观点 - 361度2024年全年业绩表现超预期，收入和归母净利润同比分别增长19.6%和19.5%，全年派息比例提升至45% [1] - 公司深耕运动行业二十余年，专注产品研发并与亚运会深度绑定，未来有望受益于新店型推出带来业绩增量 [3] - 预测2025 - 2027年EPS为0.60/0.69/0.76元，参考历史估值水平，给予2025年10倍PE，目标价6.6港元，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 公司全年收入100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，大装鞋/服、童装、电商收入均增长，主要由量带动 [2] - 国内大装/童装销售网点为5750/2548间，同比净增加16/3间，单店平均面积149平米，同比增加11平米 [2] - 2024年首家十代店及首家361度超品店落地，2025年已开5家超品店，预计年底达100家，单店年店效能近千万 [2] - 公司宣布派发股息0.265港元/股，派息比例从40%提升至45% [2] 毛利率及费用率情况 - 公司整体毛利率41.5%，同比提升0.4pp，大装鞋/服毛利率提升，童装鞋/服毛利率略下滑 [3] - 除广告费用率因大型赛事轻微提升0.1pp至12.8%外，销售、管理等费用率下降，归母净利率维持在11.4% [3] 库存情况 - 因2025年春节提前，备货节奏提前使产成品增加6.5亿元，预计超品店铺开后库存回正常水平 [3] 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |增长率（%）|21.0%|19.6%|12.1%|11.1%|10.1%| |归母净利润（百万元）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |增长率（%）|28.7%|19.5%|8.8%|13.6%|11.2%| |毛利率（%）|41.1%|41.5%|41.5%|41.6%|41.7%| |归母净利率（%）|11.4%|11.4%|11.1%|11.3%|11.4%| |每股盈利（元）|0.47|0.56|0.60|0.69|0.76| |每股净资产（元）|4.51|5.51|5.09|5.46|5.88| |市盈率（x）|8.98|7.51|6.91|6.08|5.47| |市净率（x）|0.93|0.76|0.82|0.76|0.71| |股息收益率（%）|4.44|5.99|6.51|7.40|8.23| [5] 公司动态分析 - 总市值9,283.89亿港元，流通市值9,283.89亿港元，总股本2,067.68亿股，流通股本2,067.68亿股 [7] - 12个月股价低/高为3.8/4.8港元，平均成交19.13百万港元 [7] - 股东结构中丁伍号占17.03%，丁辉煌占16.29%，丁辉荣占15.67%，其他占51.01% [7] - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为1.85、 - 11.57、 - 25.58，绝对收益分别为10.86、3.46、11.68 [8] 财务报表预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |营业成本（百万元）|-4,961|-5,890|-6,607|-7,328|-8,057| |毛利（百万元）|3,462|4,183|4,686|5,216|5,755| |销售费用（百万元）|-1,863|-2,211|-2,428|-2,659|-2,914| |管理费用（百万元）|-630|-699|-881|-978|-1,077| |经营溢利（百万元）|1,384|1,576|1,741|1,977|2,198| |财务开支（百万元）|-20|-13|-15|-16|-18| |除税前溢利（百万元）|1,363|1,563|1,726|1,961|2,181| |所得税（百万元）|-323|-370|-411|-467|-519| |期内净利润（百万元）|1,040|1,193|1,315|1,494|1,662| |股东应占利润（百万元）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |少数股东应占利润（百万元）|79|44|66|75|83| |EPS（元）|0.46|0.56|0.60|0.69|0.76| |收入增长率（%）|21.01%|19.59%|12.11%|11.08%|10.11%| |净利润增长率（%）|28.68%|19.47%|8.78%|13.61%|11.21%| [11] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万元）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883| |应收账款（百万元）|3,785|4,350|4,623|5,344|5,630| |存货（百万元）|1,350|2,109|1,330|2,485|1,709| |其他流动资产（百万元）|2,886|1,345|1,385|1,427|1,470| |流动资产总额（百万元）|11,617|12,058|13,937|13,681|15,692| |固定资产（百万元）|867|1,060|1,279|1,527|1,807| |其他非流动资产（百万元）|581|295|296|297|298| |非流动资产总额（百万元）|1,448|1,355|1,574|1,824|2,106| |总资产（百万元）|13,065|13,414|15,512|15,504|17,798| |应付账款（百万元）|1,499|1,331|2,651|1,766|3,090| |应付即期税项（百万元）|461|611|659|712|769| |其他流动负债（百万元）|1,127|1,421|1,463|1,506|1,551| |流动负债总额（百万元）|3,088|3,363|4,773|3,985|5,410| |递延税项负债（百万元）|8|6|6|6|7| |其他非流动负债（百万元）|246|216|216|216|216| |非流动负债总额（百万元）|254|222|222|222|223| |总负债（百万元）|3,342|3,584|4,995|4,207|5,633| |归属股东权益（百万元）|9,082|9,375|10,062|10,843|11,711| |少数股东权益（百万元）|641|454|454|454|454| [11] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|408|70|3,815|-536|4,292| |投资活动现金流（百万元）|417|1,366|-252|-280|-310| |融资活动现金流（百万元）|-1,079|-777|-1,218|-1,358|-1,524| |净现金流（百万元）|-255|659|2,344|-2,174|2,458| |期初持有现金（百万元）|3,860|3,596|4,254|6,599|4,425| |期末持有现金（百万元）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883| [13] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |毛利率（%）|41.1%|41.5%|41.5%|41.6%|41.7%| |净利率（%）|11.4%|11.4%|11.1%|11.3%|11.4%| |ROE（%）|10.0%|11.7%|12.3%|13.0%|13.5%| |营运表现| | | | | | |行销费用/收入(%)|29.6%|28.9%|29.3%|29.0%|28.9%| |实际税率(%)|23.7%|23.7%|23.8%|23.8%|23.8%| |股息支付率(%)|39.9%|45.0%|45.0%|45.0%|45.0%| |库存周转天数|93|107|95|95|95| |应收账款天数|146|147|145|145|145| |应付账款天数|110|88|110|110|110| |杠杆比率| | | | | | |资本负债率（%）|25.6%|26.7%|32.2%|27.1%|31.6%| |总资产/股本|1.3|1.4|1.5|1.4|1.5| [13]