报告公司投资评级 - 维持增持评级，给予2025年13倍市盈率估值，目标价8.2港元 [1][3][5] 报告的核心观点 - 移卡2H24业绩不及预期，支付业务承压，但海外业务取得阶段性进展，预计2025年支付业务恢复同比高个位数增长，收入增速快于GPV增速，带动利润企稳回升 [1][3] 各部分总结 业绩表现 - 2H24总收入15亿元，同比降20%，较彭博一致预期低11%，一站式支付较市场预期低6%（8,600万元），商户解决方案较市场预期低43%（2.4亿元） [2] - 毛利同比增15%，好于市场预期2%，整体毛利率28%，同比及环比均提升9个百分点 [2] - 归母净利润5100万元，利润率3.4%，去年同期亏损2,200万元，经调整EBITDA为2.2亿元，同比降17%，EBITDA利润率14.7% [2] 支付业务 - 下半年GPV为1.17万亿元，同比降18%，环比持平，综合费率为11.5个基点，同比/环比下降1.1/0.8个基点 [2] - 全年GPV为2.34万亿元，剔除非经常性收入调整影响的费率为11.9个基点，同比下降1.4个基点，与行业费率下行趋势一致 [2] 商户解决方案&到店电商 - 2H24收入同比降30%，主要因付费商户规模下降，战略聚焦利润率更高的优质客户，当前对支付商户的渗透率近20%，中长期仍有提升潜力 [3] - 到店电商收入同比降24%，环比增12%，毛利率维持在80%以上水平，预计2025年有望实现经营层面盈亏平衡 [3] 海外业务 - 海外市场主要包括新加坡、日本及中国香港，以支付业务为主，并持续带动商户解决方案业务拓展 [3] - 2024年海外支付GPV为11亿元，同比增近5倍，受益于银行渠道建设及客户拓展 [3] - 旗下投资公司富匙科技在东南亚推出数字平台，具备智能交互功能，服务零售/文旅/娱乐商户等 [3] 盈利预测及估值 - 预计2025年支付业务GPV同比增9%，费率或有小幅上调空间，预计收入增速略大于GPV增速 [3] - 预计全年经调整归母净利润2.7亿元，给予2025年13倍市盈率，目标价8.2港元，维持增持评级 [3] 财务及估值摘要 | 财年截止12月31日 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 3,951 | 3,087 | 3,402 | 3,642 | 3,875 | | 同比 (%) | 15.6% | -21.9% | 10.2% | 7.0% | 6.4% | | 毛利率 (%) | 18.7% | 23.6% | 24.4% | 24.4% | 25.4% | | 经调整归母净利润 | 436 | 276 | 274 | 304 | 340 | | 经调整归母净利润率 (%) | 0.3% | 2.7% | 4.5% | 4.8% | 5.2% | | 市盈率（倍） | NM | 10.9 | 10.9 | 9.8 | 8.8 | | 市销率（倍） | 0.8 | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | | 净资产收益率 (%) | 0.4% | 3.2% | 6.8% | 4.1% | 5.0% | [4] 公司动态分析 - 投资评级为增持，维持评级，6个月目标价8.2港元，股价(2025-04-09)为6.85港元 [5] - 总市值3,166百万港元，流通市值1,766百万港元，总股本462百万股，流通股本257百万股 [5] - 12个月低/高为6.4/13.4港元，平均成交53.9百万港元 [5] 股东结构 | 股东 | 持股比例 | | --- | --- | | 刘颖麒 | 34.96% | | 员工持股平台 | 8.61% | | Recruit Holdings | 6.51% | | 其他 | 49.92% | [6] 股价表现 | 时间区间 | 相对收益 | 绝对收益 | | --- | --- | --- | | 一个月 | -7.18% | -23.55% | | 三个月 | -26.55% | -21.44% | | 十二个月 | -59.17% | -38.07% | [7] 财务预测更新 - 详细展示了各业务板块在不同时期的收入、成本、毛利、利润等财务指标的预测更新情况 [9] 附表：财务报表预测 - 包含利润表、资产负债表、主要财务比率和现金流量简表等多方面的财务报表预测数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 18.0 港元，对应 2025 年 10.0 倍预测市盈率，较现价有 58%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年长城汽车总营收 2022.0 亿元，同比增长 16.7%；归母净利润 126.9 亿元，同比增长 80.8%，业绩创新高 [1][2] - 3 月长城汽车总销量 9.8 万台，同比降 2.3%，环比增 26%；2025 年一季度累计销售 25.7 万辆，同比降 6.7% [3] - 长城与宇树科技达成战略合作，向具身智能方向拓展，合作领域包括机器人技术、智能制造等 [1][4] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027 年销售收入分别为 1732.12 亿、2021.95 亿、2314.13 亿、2738.08 亿、3327.86 亿元，增长率分别为 26%、17%、14%、18%、22% [5] - 2023 - 2027 年净利润分别为 70.22 亿、126.92 亿、143.44 亿、158.43 亿、177.12 亿元，增长率分别为 -15%、81%、13%、10%、12% [5] - 2023 - 2027 年毛利率均为 20%，净利润率分别为 4%、6%、6%、6%、5% [5] - 2023 - 2027 年 ROE 平均为 16%，每股盈利分别为 0.82、1.49、1.68、1.85、2.07 元 [5] - 2023 - 2027 年每股净资产分别为 8.1、9.2、10.4、11.6、13.0 元，市盈率分别为 12.8、7.1、6.3、5.7、5.1 [5] - 2023 - 2027 年市净率分别为 1.3、1.1、1.0、0.9、0.8，股息收益率分别为 3%、5%、5%、6%、6% [5] 销量情况 - 3 月哈弗品牌销量 5.3 万台，同比降 2.5%；WEY 品牌销量 4675 台，同比增 30.0%；长城皮卡销量 2.0 万台，同比增 16.2%；欧拉品牌销量 2776 台，同比降 53.9%；坦克品牌销量 1.7 万台，同比降 8.3% [3] - 2025 年一季度哈弗品牌累计销量 14.5 万辆，同比降 8.4%；WEY 品牌累计销量 1.3 万辆，同比增 38.7%；欧拉品牌累计销售 6867 辆，同比降 54.3%；坦克品牌累计销量 4.2 万辆，同比降 14.6%，皮卡累计销量 5.0 万辆，同比增 15.0% [3] 合作情况 - 长城与宇树科技在机器人技术、智能制造等领域合作，宇树负责运动控制和本体，长城负责上层应用开发 [4] - 合作应用场景一是工业机器人在长城工厂做纯体力工作，二是“越野车 + 机器狗”融合探索装备运输、探险陪伴等 [4] 股价表现 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为 2.81%、 - 14.78%、6.99%，绝对收益分别为 - 15.36%、 - 14.07%、25.55% [8][9] 公司基本信息 - 2025 年 4 月 8 日股价 11.4 港元，总市值 1782.10 亿港元，H 股市值 264.80 亿港元 [7] - 总股本 85.63 亿股，H 股股本 23.19 亿股，12 个月低/高为 11/16.7 港元，平均成交 457.48 百万港元 [7] - 股东结构中魏建军占 60.0%，其他占 40.0% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 1.36 港元，对应 P/E 7.8x [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩承压，受暖冬和接驳业务影响，2025 年接驳影响减弱，在毛差恢复和燃气销气量提升预期下，业绩有望企稳回升 [1] - 公司燃气销气量增速高于行业平均，叠加毛差恢复和接驳业务企稳，预计 2025E/2026E/2027E 收入和归母净利润同比增长 [4] - 公司坚持分红派息，长期回报股东，目前股息率达 7%，较为吸引 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 61.98 亿港元，同比下降 3%；毛利 5.69 亿港元，同比下降 24%；年内利润 2.09 亿港元，同比下降 21%；归母净利润 2.00 亿港元，同比下降 22% [1] - 预计 2025E/2026E/2027E 收入分别为 65.09/68.78/72.68 亿港元，同比 +0.5%/+5.7%/+5.7%；归母净利润分别为 2.37/2.64/2.78 亿港元，同比 +18.8%/+11.3%/+5.5% [4] 气量与毛差 - 2024 年公司销气总量 25.15 亿方（yoy+13%），其中管道天然气销售 17.14 亿方（yoy+6.5%），管输气 8.01 亿方（yoy+32%），受暖冬影响略不及指引 [2] - 预计 2025 年总销气量 27 亿方，同比 +9%，管销气量约 19 亿方，同比 +9%，管输气量保持稳定 [2] - 2024 年公司综合毛差 0.41 元/方，同比下降 0.06 元/方，下半年城镇燃气毛差大幅修复至 0.58 元/立方米 [2] - 预计 2025 年气源采购策略继续发挥优势，毛差继续修复，城镇毛差 0.52 元/方，同比上涨 0.04 元/方 [2] 接驳与增值业务 - 2024 年公司新增接驳 7 万户，受房地产市场下行影响，预计 2025 年新增接驳户数同比持平，接驳业务有望企稳 [3] - 2024 年增值服务业务毛利 5470 万港元，同比上升 9.6%，近四年复合年增长率约 42%，2025 年预计增值业务毛利继续双位数增长 [3] 负债与分红 - 2024 年公司有息负债减少 5.7 亿，债务结构优化，2025 年预计全年融资成本下降 2000 万人民币 [3] - 公司计划 2025 - 2027 年在每股 0.076 港元派息基础上，每年提升不低于 10% [3] 财务及估值 |项目|FY 2023A|FY 2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（千港元）|6,406,681|6,197,801|6,509,336|6,877,811|7,268,395| |增长率 (%)|5.0%|-3.3%|5.0%|5.7%|5.7%| |归母净利润（千港元）|256,612|199,775|237,284|264,030|278,470| |增长率 (%)|-21.2%|-22.1%|18.8%|11.3%|5.5%| |净利润率 (%)|4.0%|3.2%|3.6%|3.8%|3.8%| |每股收益 (港币)|0.19|0.15|0.18|0.20|0.21| |每股净资产(人民币)|1.72|1.70|1.74|1.87|1.98| |市盈率|5.69|7.31|6.16|5.53|5.25| |市净率|0.63|0.63|0.62|0.58|0.54| |净资产收益率 (%)|11.1%|8.6%|10.2%|10.8%|10.7%| |股息收益率 (%)|7.0%|7.2%|7.9%|8.7%|9.5%|[5] 股东结构 - 泰达持股 42.08%，中石化持股 29.45%，其他持股 28.47% [8] 收益情况 - 一个月相对收益 -6.22，三个月 -19.21，十二个月 -45.86；绝对收益一个月 -6.90，三个月 -3.57，十二个月 -9.24 [9]

报告公司投资评级 - 买入评级，维持目标价6.5港元，对应2025年的6.7倍预测市盈率，距离现价有54%上涨空间 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年业绩低于预期，公司实现营业收入231.3亿元，同比下降1%，归母净利润14.6亿元，同比增长23% [1][2] - 公司宣布2025 - 2027年股息政策为经审计归母净利润分配率不低于25%，且每股股息不低于人民币0.24元 [1][2] - 预计2025 - 2027年净利润达到11.0/18.8/28.2亿，同比变化-25%/+71%/+50% [1][4] - 短期业绩波动不改长期价值，公司以战略定力夯实基础、布局未来 [4] 各业务情况 - 尿素收入73.1亿，同比增长6%，因行业新增产能多、出口受限，价格同比下降17%，毛利率下降4个百分点至25% [3] - 复合肥收入60.0亿，同比减少2%，毛利率增加2.1个百分点到15% [3] - 甲醇收入26.8亿，同比增长15%，毛利率增加9.2个百分点到8.6% [3] - 三聚氰胺收入7.4亿，同比下降6%，毛利率27%，下降2个百分点 [3] - DMF收入11.9亿，同比增长14%，毛利率为11%，同比持平 [3] 产能情况 - 2024年底新疆玛纳斯基地6万吨聚甲醛项目、广西基地一期30万吨高塔复合肥、河南基地50万吨硝基复合肥顺利投产 [4] - 预计2025年三季度九江二期项目投入运营，新增80万吨合成氨、115万吨尿素产能 [4] - 2025年底河南基地新增100万吨尿素产能 [4] - 2026年底准东一期完工投产，增加16万吨三聚氰胺、65万吨尿素产能 [4] - 到2027年各大基地扩建完成后，公司化肥产能将超过1300万吨，成为全国产能规模最大的化肥企业 [4] 财务数据 |项目|2023年实际|2024年实际|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万元）|23,475|23,128|25,210|30,529|36,208| |增长率（%）|1.7%|-1.5%|9.0%|21.1%|18.6%| |净利润（百万元）|1,187|1,459|1,099|1,880|2,817| |增长率（%）|-10.5%|23.0%|-24.7%|71.1%|49.8%| |毛利率（%）|17.8%|17.0%|16.5%|18.1%|19.6%| |净利润率（%）|5.1%|6.3%|4.4%|6.2%|7.8%| |ROE,平均（%）|16.3%|17.5%|11.7%|17.8%|22.5%| |每股盈利（元）|0.97|1.20|0.90|1.55|2.32| |每股净资产（元）|6.28|7.37|8.04|9.35|11.28| |市盈率（x）|4.0|3.3|4.3|2.5|1.7| |市净率（x）|0.6|0.5|0.5|0.4|0.3| |股息收益率（%）|6.1%|6.6%|6.2%|9.9%|14.8%| [8] 股价表现 |时间|相对收益（%）|绝对收益（%）| | ---- | ---- | ---- | |一个月|8.17|9.33| |三个月|-12.76|2.93| |十二个月|-19.65|20.65| [7] 公司基本信息 - 总市值54.15亿港元，流通市值54.15亿港元，总股本12.83亿股，流通股本12.83亿股 [6] - 12个月股价低/高为3.7/4.7港元，平均成交9.35百万港元 [6] - 股东结构中刘兴旭占33.5%，其他占66.5% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 中广核矿业2024年营收增长但净利润下滑，坐拥低成本铀矿资源，贸易业务短期承压但有弹性，全球核电扩张与铀价周期上行趋势明确，公司作为中国铀资源龙头长期价值凸显，可逢低布局 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收86.24亿港元，同比增长17%；毛利亏损0.66亿港元；除税前利润8.14亿港元，同比大幅上升48%；净利润3.42亿港元，同比下降31%；每股基本盈利4.50港仙，同比下降31%；拟派发股息每股0.7港仙，派息率为23% [2] - 预计2025 - 2027年营收103.6亿/117.3亿/123.3亿港元；归母净利润分别为6.6亿/11.6亿/13.1亿港元，EPS为0.088/0.152/0.172港元，对应PB为2.59/2.15/1.80倍 [5] 铀矿资源板块 - 2024年海外铀矿投资收益同比上涨71%达10.16亿港元 [3] - 谢矿及伊矿2024年产量964吨，单位成本28美元/磅，贡献合营利润3.99亿港元，同比增加46%，合计剩余储量7700吨铀，按当前产量可持续开采5 - 6年 [3] - 奥矿及扎矿2024年产量1739吨，同比增加12%，单位成本24美元/磅，联营业绩6.17亿港元，同比增加93%，扎矿2025年产能或提升至2000吨铀/年 [3] 已终止业务影响 - 联营公司Fission Uranium被收购，股权转换造成一次性1.7亿港元账面亏损，投资物业出售公允价值变动引起亏损1476万港元，2025年预计以上项目不会对利润产生拖累 [4] 行业趋势 - 截止2024年底，全球核电在运营核电站417台，装机容量377GW，中国在运营机组57台，装机容量59.4GW，全球核电需求预计保持稳健增长 [5] 公司动态 - 目标价2.25港元，2025年3月27日股价1.52港元，总市值11553.03百万港元，流通市值11553.03百万港元，总股本7600.68百万股，流通股本7600.68百万股，12个月低/高为1.4/1.9港元，平均成交76.53百万港元 [6] 财务及估值摘要 - 2023 - 2027年销售收入分别为7359952、8624272、10358250、11731738、12329345千港元，增长率分别为101.7%、17.2%、20.1%、13.3%、5.1% [9] - 投资收益分别为605992、1016278、1040315、1347258、1491973千港元 [9] - 归母净利润分别为497099、341981、665581、1157881、1305873千港元，增长率分别为 - 3.5%、 - 31.2%、94.6%、74.0%、12.8% [9] - 毛利率分别为1.7%、 - 0.8%、0.0%、2.3%、2.4%；净利润率分别为6.8%、4.0%、6.4%、9.9%、10.6% [9] - ROE平均分别为13.8%、8.8%、15.5%、22.5%、21.0% [9] - 每股盈利分别为0.065、0.045、0.088、0.152、0.172港元；每股净资产分别为0.511、0.516、0.586、0.708、0.845港元 [9] - 市盈率分别为23.24、33.78、17.36、9.98、8.85；市净率分别为2.98、2.95、2.59、2.15、1.80 [9] - 股息收益率分别为0.00、0.00、1.15、2.00、2.26 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价7.20港元 [3][6] 报告的核心观点 - 2024财年赤子城科技营收50.9亿元，同比增长53.9%，社交业务收入同增58.1%至46.3亿元，创新业务收入同增21.3%至4.6亿元；毛利率为51.2%，同比下降0.9pct；归母净利润4.80亿元，同比下降6.3%，剔除一次性影响后同比增速达36%；2025年北京米可完全并表将增厚归母净利润 [1] - 社交业务中SUGO与TopTop接力增长，SUGO收入同比增长超200%，TopTop全年收入同比增长超100%；中东北非市场核心社交产品收入同比增长超60%；多元人群社交业务中全球化平台HeeSay在东南亚营收增长，Blued、翻咔等在传统优势市场领先 [2] - 创新业务方面，2024年精品游戏总流水同比增长80.4%达7.05亿元，实现扭亏为盈，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》流水同比增长超60%；社交电商业收入、利润均大幅增长 [2] - 公司加大AI投入，自主研发的多模态算法模型Boomiix提高用户行为识别和推荐效率，SUGO 2024年末ARPU值较年初提升超20% [3] - 2024年末收购北京米可少数股东权益，2025年少数股东占比降低，将增厚归母净利润 [3] - 2024年公司实现收入结构优化与区域市场突破，精品游戏扭亏为盈，全球化布局下并购整合成效显著 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,308|5,092|6,434|7,089|7,528| |增长率（%）|18.1%|53.9%|26.4%|10.2%|6.2%| |毛利率（%）|52.1%|51.2%|51.3%|49.9%|49.9%| |归母净利润（百万元）|512.8|480.3|939.0|1,182.5|1,449.1| |增长率（%）|293.5%|-6.3%|95.5%|25.9%|22.5%| |每股收益|0.36|0.34|0.67|0.84|1.03| |每股净资产|1.38|1.17|3.35|4.23|5.29| |市盈率|15.2|16.2|8.3|6.6|5.4| |净资产收益率（%）|40.6%|56.0%|23.8%|23.2%|21.9%| [4] 股东结构 - 刘春河、李平一致行动人持股22.1% - JJZT Ltd持股10.7% - 王新明持股8.9% - 李英明持股5.7% - JJQJ Partners持股3.1% - 其他持股49.5% [7] 股价表现 |时间范围|相对收益（%）|绝对收益（%）| |----|----|----| |一个月|7.4|6.8| |三个月|26.2|42.4| |十二个月|87.9|129.6| [10] 附表：财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖2023A - 2027E各年情况，包括营业收入、营业成本、毛利、各项费用、资产、负债、现金流等指标 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予2025年25倍PE，目标价128港元 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育收入利润显著增长，Amer实现扭亏，多品牌战略成功，作为行业龙头将优先享受行业发展红利 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年集团收入708亿元，同比增长13.6%；股东应占溢利156亿元（含Amer一次性利得），剔除影响后为119亿元，同比增长16.5%；毛利率62.2%，同比降0.4pp；经营利润率23.4%，同比降1.2pp [2] - 预测2025 - 2027年EPS为4.78/5.35/5.97元，营业收入分别为783.63亿、862.71亿、946.08亿元，增长率分别为10.6%、10.1%、9.7%；归母净利润分别为134.25亿、150.37亿、167.76亿元，增长率分别为 - 13.9%、12.0%、11.4% [1][5] 各品牌情况 - 安踏主品牌2024年收入335亿元，同比增长13.5%，打造多店型精准服务不同群体，因线上收入占比提升，毛利率降0.4pp至54.5% [2] - FILA 2024年收入266亿元，同比增长6.1%，新CEO接任将聚焦高质量增长，因竞争激烈、投入大，毛利率下滑1.2pp至67.8% [3] - 其他品牌2024年规模破百亿，收入同比增长53.7%至107亿元；迪桑特/可隆店铺数分别同比增长21%/16%，迪桑特升级门店，可隆拓展南方市场；毛利率同比降0.7pp至72.2% [3] 股东结构 - 安踏国际持股42.79%，The DSZ Family Trust持股9.85%，先锋领航持股1.82%，摩根大通持股1.74%，贝莱德持股1.74%，其他持股42.07% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.81%，绝对收益7.73%；三个月相对收益 - 9.24%，绝对收益10.88%；十二个月相对收益 - 28.22%，绝对收益15.36% [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如销售成本、经营溢利、现金及现金等价物等 [11][12] - 重点财务数据涵盖盈利能力、营运表现、杠杆比率等指标预测，如毛利率、ROE、行销费用/收入等 [12]

报告公司投资评级 - 给予“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年全年收入利润增长但Q4业绩下滑，拆分产品来看溶液类和凝胶类注射产品收入均有增长，毛利率略下滑净利率基本持平，公司加大分红力度 [2] - 公司加大研发力度，多个在研产品处于不同阶段 [3] - 2025年3月拟1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，是迈向国际化重要一步且为业绩增长注入动力 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入30.3亿元同比增长5.4%，归母净利润19.6亿元同比增长5.3%，扣非后归母净利润18.7亿元同比增长2.2% [1][2] - Q4收入同比减少7.0%、环比减少9.5%，归母净利润同比减少15.5%、环比减少19.9%，扣非后归母净利润同比减少21.7%、环比减少22.7%，略低于市场预期 [1][2] - 溶液类注射产品收入17.4亿元同比增长4.4%，凝胶类注射产品收入12.2亿元同比增长5.0% [2] - 2024年毛利率94.6%较2023年同期下滑0.5个百分点，净利率64.7%与2023年同期基本持平 [2] - 向全体股东派发现金股利11.5亿元（含税），每10股派发38元（含税），现金分红占归母净利润比例58.5% [2] 研发情况 - 2024年研发费用率10.0%，较2023年同期提升1.3个百分点 [3] - III类械中第二代面部埋植线处于临床试验阶段；生物药中A型肉毒毒素处于注册申报阶段，注射用透明质酸酶和司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段；化药中米诺地尔搽剂和利多卡因丁卡因乳膏处于注册申报阶段，去氧胆酸注射液处于临床试验阶段 [3] 收购情况 - 2025年3月拟通过爱美客国际以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权 [4] - REGEN Biotech获批上市产品主要是AestheFill和PowerFill，分别获34个和24个国家和地区注册批准 [4] 财务预测 |项目|FY 2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,026|3,270|3,640|4,014| |增长率（%）|5.4%|8.1%|11.3%|10.3%| |归母净利润（百万元）|1,958|2,090|2,341|2,589| |增长率（%）|5.3%|6.8%|12.0%|10.6%| |毛利率（%）|94.6%|94.6%|94.3%|94.1%| |每股盈利（元）|6.5|6.9|7.7|8.6| |市盈率（x）|29.8|28.1|25.1|22.7|[5] 其他信息 - 6个月目标价213.32元，2025年3月20日股价193.93元，总市值586.82亿元，总股本3.03亿股，12个月低/高为134.05/349.92元，平均成交642.24百万元 [6] - 股东结构中简军占38%，其他占62% [6] - 股价一个月、三个月、十二个月相对收益分别为5.02、 - 6.54、 - 33.89，绝对收益分别为6.61、 - 5.38、 - 22.58 [7][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价7港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 特步国际2024年全年业绩表现良好，收入同比增长6.5%，归母净利润同比增长20.2%，含特别息全年派息比例达138.2% [1] - 公司持续聚焦跑步赛道，子品牌索康尼表现优异，过去五年复合增速超100%，公司围绕精英运动生活打造高端形象并拓展渠道 [2] - 2024年公司剥离KSWISS和Palladium所在的时尚运动分部，剥离后利润端压力减轻，资源和精力将聚焦主品牌和索康尼发展 [3] - 公司管理层变动，业务有望拓展至海外更多地区，目前在东南亚等地区已有布局 [3] - 随着消费环境回暖，国产运动品牌有望受益，预测2025 - 2027年EPS为0.54/0.61/0.67元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,743|13,577|14,397|15,699|16,853| |增长率（%）|10.5%|6.5%|6.0%|9.0%|7.4%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,535|1,686| |增长率（%）|11.8%|20.2%|11.1%|11.5%|9.9%| |毛利率（%）|41.8%|43.2%|43.2%|43.6%|43.9%| |归母净利率（%）|8.1%|9.1%|9.6%|9.8%|10.0%| |每股盈利（元）|0.41|0.49|0.54|0.61|0.67| |每股净资产（元）|3.36|3.36|3.56|3.85|4.17| |市盈率（x）|12.05|10.02|9.02|8.09|7.36| |市净率（x）|1.46|1.46|1.38|1.28|1.18| |股息收益率（%）|4.10|4.10|5.31|5.92|6.51| [5] 股东结构 - 群成投资有限公司持股46.99% - 丁水波持股2.70% - 汇添富基金持股2.19% - 先锋领航持股1.96% - 招商基金持股1.68% - 其他持股44.49% [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.21|-3.12| |三个月|-31.43|-8.81| |十二个月|-23.64|22.88| [9] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12,743|13,577|14,397|15,699|16,853| |营业成本|-7,412|-7,712|-8,180|-8,861|-9,453| |毛利|5,331|5,865|6,217|6,838|7,401| |销售费用|-2,655|-2,868|-3,095|-3,375|-3,623| |管理费用|-1,302|-1,428|-1,555|-1,695|-1,820| |经营溢利|1,798|1,966|1,970|2,179|2,377| |财务开支|-139|-98|-82|-72|-62| |应占联营公司亏损|15|33|36|40|44| |除税前溢利|1,674|1,901|1,924|2,146|2,358| |所得税|-416|-596|-548|-612|-672| |期内净利润|1,033|1,238|1,376|1,535|1,686| |股东应占利润|1,030|1,238|1,376|1,535|1,686| |EPS(元)|0.41|0.49|0.54|0.61|0.67| |收入(%)|10.54%|6.55%|6.04%|9.04%|7.36%| |净利润(%)|11.75%|20.23%|11.09%|11.55%|9.87%| [13] 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|3,295|2,979|3,468|3,404|4,182| |应收账款|4,975|5,011|5,244|5,938|6,067| |存货|1,794|1,596|1,990|1,894|2,250| |其他流动资产|1,981|1,644|1,608|1,614|1,627| |流动资产总额|12,044|11,230|12,310|12,850|14,126| |固定资产|1,592|1,669|1,879|2,051|2,187| |无形资产|723|17|17|18|18| |其他非流动资产|2,966|3,053|2,974|2,905|2,845| |非流动资产总额|5,281|4,738|4,871|4,973|5,050| |总资产|17,325|15,968|17,181|17,823|19,176| |应付账款|2,531|2,195|2,735|2,606|3,092| |应付即期税项|63|113|122|132|143| |其他流动负债|3,299|2,974|2,942|2,926|2,926| |流动负债总额|5,892|5,283|5,799|5,664|6,160| |衍生金融工具|0|0|0|0|0| |递延税项负债|243|176|158|142|128| |其他非流动负债|2,267|1,807|1,830|1,854|1,879| |非流动负债总额|2,510|1,983|1,988|1,997|2,007| |总负债|8,402|7,266|7,788|7,660|8,167| |归属股东权益|8,923|8,703|9,390|10,158|11,001| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,255|1,228|1,148|480|1,273| |投资活动现金流|-915|651|-245|-246|-217| |融资活动现金流|-461|-2,197|-414|-297|-277| |净现金流|-122|-317|488|-64|778| |期初持有现金|3,414|3,295|2,979|3,468|3,404| |期末持有现金|3,295|2,979|3,468|3,404|4,182| [14] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |毛利率|41.8%|43.2%|43.2%|43.6%|43.9%| |净利率|8.1%|9.1%|9.6%|9.8%|10.0%| |ROE|12.0%|14.1%|15.2%|15.7%|15.9%| |营运表现| | | | | | |行销费用/收入(%)|31.1%|31.6%|32.3%|32.3%|32.3%| |实际税率(%)|24.9%|31.3%|28.5%|28.5%|28.5%| |股息支付率(%)|49.5%|41.1%|50.0%|50.0%|50.0%| |库存周转天数|100|80|80|80|80| |应收账款天数|132|134|130|130|130| |应付账款天数|131|112|110|110|110| |杠杆比率| | | | | | |资本负债率|48.5%|45.5%|45.3%|43.0%|42.6%| |总资产/股本|1.9|1.8|1.8|1.8|1.7| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至23.9港元，较最近收盘价有30%的潜在涨幅 [4] 报告的核心观点 - 同程旅行4季度核心OTA业务收入/经营利润同比增20%/44%，公司整体收入/经调整净利润超预期5%/7%，预计2025年核心OTA业务收入同比增18%，经营利润率同比提升至28%，看好中长期增长潜力，建议关注程心AI产品迭代进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 核心OTA业务延续稳健增长趋势，4季度总收入44亿元，同比增13%，超预期5%，核心OTA收入同比增20%，住宿预订收入同比增29%，交通票务收入同比增17%，度假业务收入6.3亿元因季节性因素环比回落，核心OTA经营利润同比增44%，经营利润率28.4%，同比提升5个百分点，经调整净利润同比增37%至6.6亿元，超预期7%，净利润率15.6%，同比稳定 [2] - 单客价值提升持续验证，4季度MPU为4100万，同比增9%，2024年APU为2.38亿，同比增2%，年度用户花费为1073元，同比增4%，全年累计服务19.3亿人次，同比增9%，APU平均频次为8.1次/年，同比增8%，微信渠道流量稳定，自有App建设取得可观进展，App全年日活用户同比增超1倍 [2] 旅游大模型程心AI升级平台服务 - 今年3月，公司自研旅游大模型程心AI接入DeepSeek，提供“AI+实时预订”服务，有望提升用户互动及订单转化效率，中长期有降低运营成本潜力 [3] 财务预测 - 预计1季度核心OTA收入同比增16%，经营利润同比增44%，利润率改善趋势延续，展望2025年，维持核心OTA收入增18%的预期，度假业务或有小幅波动，预计全年净利润率小幅提升至16.4% [3] - 中长期增长动力方面，国内业务增长稳健，有望维持高于旅游大盘增速，动力来自用户频次及花费提升，国际业务是第二增长曲线，2024年国际机票/酒店预定量同比增超130%/110%，估算国际业务对OTA业务的收入占比在中低个位数，中期有望提升至10%-15% [3] 估值 - 考虑市场情绪好转，上调估值倍数，给予16.0倍2025年市盈率，上调目标价至23.9港元，建议关注程心AI产品迭代，有望在大模型旅游场景落地机遇中升级商业模式 [4] 财务及估值摘要 |财年截止12月31日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |同比增长（%）|-12.6%|80.7%|45.8%|14.1%|13.5%|12.4%| |调整后净利润（百万元）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率（%）|9.8%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| |调整后每股盈利（元）|0.29|0.98|1.24|1.44|1.69|1.97| |市盈率（倍）|63.5|18.7|14.7|12.7|10.8|9.3| |市销率（倍）|6.2|3.5|2.4|2.1|1.8|1.6| |净资产收益率（%）|-0.9%|8.4%|9.4%|9.3%|8.8%|8.5%| [5] 股东结构 - 腾讯持股20.46%，携程持股19.96%，其他持股59.58% [6] 股价表现 |时间范围|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.35|-3.26| |三个月|-30.26|-7.64| |十二个月|-47.72|-1.20| [7] 2024年4季度业绩概览 - 4Q24总收入同比增35% [11] - 4Q24核心OTA收入占比82%，其中住宿预定服务占27%，交通票务服务占41%，其他占14%，度假占18% [12][13] - 4Q24 GMV同比增2% [16] - 4Q24经调整净利润同比增37% [17] - 4Q24核心OTA经营利润率28% [18] - APU平均年度花费维持超1000元水平 [20] 财务预测更新 |同程旅行780.HK|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25E|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|3145|3866|4245|4991|4238|4356|11896|17341|19790|22467|25259| |同比|110%|49%|48%|51%|35%|13%|81%|46%|14%|14%|12%| |核心OTA业务（百万元）|2610|3203|3526|4013|3457|3727|11629|14199|16778|19305|21935| |同比|92%|24%|23%|22%|20%|16%|77%|22%|18%|15%|14%| |住宿预定服务（百万元）|882|965|1191|1378|1135|1164|3900|4668|5497|6386|7237| |同比|73%|16%|13%|22%|29%|21%|61%|20%|18%|16%|13%| |交通票务服务（百万元）|1473|1737|1743|2027|1723|1965|6030|7229|8294|9413|10657| |同比|95%|26%|17%|21%|17%|13%|78%|20%|15%|14%|13%| |其他（百万元）|522|502|592|609|599|598|1699|2302|2987|3505|4042| |度假（百万元）|267|663|719|979|780|630|267|3141|3012|3163|3324| |销售成本（百万元）|-970|-1351|-1501|-1827|-1548|-1514|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利（百万元）|2175|2515|2744|3165|2690|2842|8738|11113|12738|14518|16385| |毛利率|69.2%|65.0%|64.6%|63.4%|63.5%|65.2%|73.5%|64.1%|64.4%|64.6%|64.9%| |服务开发开支（百万元）|-515|-487|-494|-505|-515|-527|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |占收入比|16%|13%|12%|10%|12%|12%|15%|12%|11%|11%|11%| |销售及营销开支（百万元）|-1127|-1368|-1502|-1468|-1283|-1438|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |占收入比|36%|35%|35%|29%|30%|33%|38%|32%|31%|31%|31%| |行政开支（百万元）|-115|-265|-272|-328|-341|-295|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |占收入比|4%|7%|6%|7%|8%|7%|6%|7%|7%|7%|6%| |经营利润（百万元）|388|455|517|977|474|609|1869|2423|3108|3640|4276| |OPM|12.3%|11.8%|12.2%|19.6%|11.2%|14.0%|15.7%|14.0%|15.7%|16.2%|16.9%| |核心OTA（百万元）|680|724|858|1249|983|1043|2952|3815|4698|5492|6339| |OPM|23.6%|22.6%|24.3%|31.1%|28.4%|28.0%|25.4%|26.9%|28.0%|28.5%|28.9%| |度假业务（百万元）|-8|44|1|24|18|25|-8|87|72|63|100| |OPM|-2.9%|6.6%|0.1%|2.4%|2.3%|4.0%|-2.9%|2.8%|2.4%|2.0%|3.0%| |净利润（百万元）|311|400|429|803|355|541|1566|1988|2619|3088|3659| |净利润率|9.9%|10.4%|10.1%|16.1%|8.4%|12.4%|13.2%|11.5%|13.2%|13.7%|14.5%| |调整后净利润（百万元）|483|558|657|910|660|711|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率|15.3%|14.4%|15.5%|18.2%|15.6%|16.3%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| [22] 附表：财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |营业成本（百万人民币）|-1807|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利润（百万人民币）|4778|8738|11113|12738|14518|16385| |销售费用（百万人民币）|-2801|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |研发费用（百万人民币）|-1414|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |管理费用（百万人民币）|-701|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |金融资产减值亏损（百万人民币）|-28|-17|18|12|15|13| |其他收益（百万人民币）|154|123|104|119|70|71| |营业利润（百万人民币）|-24|1869|2423|3108|3640|4276| |财务成本净额（百万人民币）|-79|18|-36|-9|-23|-16| |税前利润（百万人民币）|-117|1854|2398|3098|3633|4270| |所得税（百万人民币）|-46|-288|-410|-479|-544|-612| |税后利润（百万人民币）|-164|1566|1988|2619|3088|3659| |少数股东权益（百万人民币）|-18|11|14|5|5|5| |归母净利润（百万人民币）|-146|1554|1974|2614|3083|3654| |经调整净利润（百万人民币）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |贸易应收款项（百万人民币）|888|1218|1728|1999|2254|2543| |按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资（百万人民币）|2669|1632|2733|2733|2733|2733| |预付款项及其他应收款项（百万人民币）|2697|4370|5450|5824|6612|7434| |按摊销成本计量的短期投资（百万人民币）|494|2317|161|2019|2292|2577| |受限制现金（百万人民币）|88|145|136|156|177|199| |总资产（百万人民币）|3547|5192|8020|17090|23688|30266| |流动资产合计（百万人民币）|10384|14900|18241|29821|37756|45751| |递延税项资产（百万人民币）|1598|2495|3147|3591|4077