报告公司投资评级 - 行业为金融业/保险，6个月评级为买入（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 集团2024A新业务价值增长强劲符合预期，主因中国内地市场成功拓展及中国香港市场新产品推出和产品重新定价带动业绩高速增长 ，预计2025年集团有望延续高增态势，2025 - 2027年归母净利润上调为75.5/79.4/83.9亿美元（此前预测25 - 26年归母净利润为53.8/66.1亿美元），同比+10.4%/5.2%/5.6%，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 集团业绩情况 - 2024全年实现NBV47.12亿美元，同比+18%；年化新保86.06亿美元，同比+14%；NBV margin同比+1.9pct至54.5% [1] - 分渠道看，代理队伍及伙伴分销分别实现NBV37.07亿美元/13.01亿美元，同比+16%/+28%；年化新保54.86亿美元/31.20亿美元，同比+13%/+16%；NBV margin 67.6%/41.7%，同比+2.1pct/+3.9pct [1] - 分地区看，本年度所有地区新业务价值均双位数增长，中国内地及中国香港增长显著，分别为+20%及+23% [1] 中国内地市场情况 - 2024A NBV固定汇率下同比+20%至12.17亿美元，自2019年以来新分公司贡献27%新业务价值增长，NBV占集团比例第二高；NBV margin +4.9 pct至56.1% [2] - 分渠道看，代理分销业务NBV margin增加约60%，银行保险业务NBV margin增加至约40%，预计受益于产品组合转变、重新定价及佣金率较低 [2] - 24年上半年获四川及湖北省三个主要城市开设分公司，四季度获批在安徽省、山东省、浙江省级重庆市设立分公司，预计25年NBV仍将较快增长 [2] 中国香港市场情况 - 2024A NBV同比+23%至17.64亿美元，NBV占集团比例最高，本地客户及内地访客各+24%/+22% [3] - 四季度内地访客带来的代理NBV为2023年年初以来最高季度，公司录得2018年以来最高内地访客的NBV [3] - 2024年新入职代理人同比+16%，代理渠道为香港业务贡献超70%的NBV，预计2025年NBV有望保持高弹性卓越增长 [3] 东盟及其他市场情况 - 新加坡2024A实现NBV4.54亿美元，同比+15% [3] - 泰国实现NBV8.16亿美元，同比+15%，受益于年化新保费8%的增加及NBV margin 6.2pct的提升 [3] - 马来西亚2024A NBV实现3.49亿美元，同比+10%；其他市场合计实现NBV4.67亿美元，同比+18% [3] OPAT及股份回购情况 - 2024A OPAT为66.05亿美元，同比+7%，每股上升12%，受益于新业务强劲增长和CSM释放，2024年CSM释放56.3亿美元，同比+7%，年末CSM余额为562.3亿美元，同比增长9.1% [4] - 2022年120亿美元股份回购计划完成，其中7亿美元于2025年首两个月完成，新一轮16亿美元股份回购获董事会批准，预计为股东带来约6%总收益率 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调 25%至 19.45 港元，对应 19 倍 2026 年 P/E，较目前股价有 15%的上升空间 [1][5] 报告的核心观点 - 预计 2024 年营收与利润端均为低单位数增长，1Q25 经营承压，海底捞市值大概率继续宽幅震荡 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 海底捞当前股价 16.96 港元，市值 945 亿港元，发行数量 5574 百万股，三个月平均日交易额 4700 万美元，流通盘占比 100% [1] - 主要股东包括 NP United Holding Ltd（32%）、ZY NP Ltd.（21%）、SP NP Ltd.（7%） [1] 业绩预测 - 2024 年预计营收同比增长 4.0%至 431.1 亿元，归母净利润同比增长 2.1%至 45.9 亿元，全年翻台率同比提升 4.5%至 3.9 次/天，毛利率同比提升 2.4pcts 至 61.5%，归母净利率同比下滑 0.2pct 至 10.7% [3] - 1Q25 经营或面临较大压力，受错期、舆情赔偿和高基数影响，1Q/1H25 营收与利润端有下滑可能 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2024 - 26 年营收预测 6.5%/9.2%/10.5%至 431.1/448.8/468.6 亿元，分别同比增长 4.0%/4.1%/4.4% [5][7] - 小幅调整归母净利润+2.1%/ +1.6%/ -0.4%至 45.9/50.5/53.6 亿元，分别同比增长 2.1%/10.0%/6.1% [5][7] - 基于 2026 年直营店数量、翻台率与客单价假设计算 EPS，结合 10 - 20 倍 P/E，中性假设下市值大概率介于 570 - 1141 亿港元，平均值 856 亿港元 [5] 财务数据摘要 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|31039|41453|43106|44880|46859| |息税前利润（百万元）|2592|6185|6435|7054|7475| |归母净利润（百万元）|1374|4499|4594|5052|5362| |每股收益（元）|0.25|0.81|0.82|0.91|0.96| |市盈率（x）|59.8|22.5|17.4|17.6|16.6| [6] 可比公司相对估值 |股票代码|公司名称|现价|市值（百万）|归母净利润 YoY（2023A - 2026E）|P/E（2023A - 2026E）| |----|----|----|----|----|----| |9922.HK|九毛九|3.16 港元|4417|N/A， - 46%，58%，21%|N/A，17.2，10.9，9.0| |9987.HK|百胜中国|383.80 港元|144336|87%，10%，5%，9%|53.3，20.9，14.9，13.6| |9658.HK|特海国际|18.76 港元|12200|N/A，49%，33%，27%|N/A，32.1，28.1，18.7| |2150.HK|奈雪的茶|1.24 港元|2117|N/A，N/A，N/A，N/A|N/A，N/A，15.6，8.7| |9869.HK|海伦司|1.65 港元|2088|N/A， - 26%，21%，48%|N/A，24.2，9.7，7.5| |平均|-|-|-|87%， - 3%，29%，26%|53.3，23.6，15.9，11.5| |6862.HK|海底捞|16.96 港元|94535|N/A，2%，10%，6%|19.8，19.3，17.6，16.6| [11] 财务报表 利润表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |海底捞餐饮营收|39267|40560|41844|43286| |其他餐厅营收|346|450|675|945| |其他营收|1841|2096|2361|2628| |营业收入|41453|43106|44880|46859| |营业成本|(16946)|(16596)|(17234)|(17947)| |毛利润|24507|26510|27646|28912| |管理及销售费用|(19537)|(20795)|(21345)|(22241)| |息税前利润|6185|6435|7054|7475| |息税折旧及摊销前利润|9130|9176|9693|10232| |利息收入|0|0|0|0| |利息支出|(351)|(280)|(286)|(291)| |税前利润|5833|6155|6768|7184| |所得税|(1338)|(1557)|(1712)|(1817)| |净利润|4499|4594|5052|5362| |基本每股收益（元）|0.81|0.82|0.91|0.96| [13] 资产负债表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|14907|17915|18578|18909| |货币资金|9330|12285|12889|13152| |应收账款|2426|2525|2567|2616| |存货|1075|1030|1046|1064| |其他流动资产|2076|2076|2076|2076| |非流动资产|9770|10269|10908|11462| |固定资产|3921|4613|5327|5908| |无形资产|74|74|74|74| |商誉|85|85|85|85| |其他|4778|4586|4510|4483| |资产|24677|28185|29486|30370| |流动负债|7242|6625|6858|7115| |短期借款|619|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0| |应付账款|1859|1821|1891|1969| |长期借款|0|0|0|0| |非流动负债|5708|5889|5965|6042| |负债|13160|12724|13033|13367| |股份|0|0|0|0| |资本公积|0|0|0|0| |未分配利润|11526|15467|16455|17000| |归属于母公司所有者权益|11527|15467|16455|17001| |少数股东权益|(10)|(6)|(2)|3| |负债及所有者权益|24677|28185|29486|30370| [14] 现金流量表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润|4499|4594|5052|5362| |折旧摊销|2945|2742|2639|2757| |利息（收入）/支出|0|0|0|0| |其他非现金科目|(1338)|(1557)|(1712)|(1817)| |其他|338|135|128|124| |营运资本变动|1512|(22)|175|191| |经营活动产生的现金流量|9000|7170|7715|8156| |资本支出|(575)|(2500)|(2500)|(2500)| |收购及投资|0|0|0|0| |处置固定资产及投资|0|0|0|0| |其他|(4366)|(86)|(37)|(49)| |投资活动产生的现金流量|(5311)|(2586)|(2537)|(2549)| |股利支出|(550)|(554)|(4050)|(4803)| |债务筹集（偿还）|(1924)|(619)|0|0| |发行（回购）股份|0|0|0|0| |其他|(1074)|(443)|(510)|(528)| |筹资活动产生的现金流量|(3502)|(1616)|(4560)|(5331)| |现金及现金等价物净增加额|175|2955|604|263| |自由现金流|8378|4817|5369|5814| [16] 关键假设与财务比率 关键假设 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |中国大陆门店数量|1351|1340|1393|1442| |其他地区门店数量|23|24|25|26| [16] 财务比率 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |YoY（%）| | | | | |营业收入|33.6|4.0|4.1|4.4| |毛利润|35.2|8.2|4.3|4.6| |息税折旧及摊销前利润|54.4|0.5|5.6|5.6| |净利润|227.3|2.1|10.0|6.1| |稀释每股调整收益|227.4|2.3|10.0|6.1| |盈利率（%）| | | | | |毛利率|59.1|61.5|61.6|61.7| |息税折旧摊销前利润率|22.0|21.3|21.6|21.8| |息税前利润率|14.9|14.9|15.7|16.0| |净利率|10.9|10.7|11.3|11.4| |净资产收益率|39.0|29.7|30.7|31.5| |总资产收益率|18.2|16.3|17.1|17.7| |流动资产比率（x）| | | | | |流动比率|2.1|2.7|2.7|2.7| |速动比率|1.9|2.5|2.6|2.5| |估值比率（x）| | | | | |市盈率|22.5|17.4|17.6|16.6| |市净率|8.8|5.2|5.4|5.2| |市销率|2.1|2.1|2.0|1.9| [16]

报告公司投资评级 - 报告对海底捞的评级为买入，目标价为19.45港元，较当前股价有15%的上升空间 [1][5] 报告的核心观点 - 预计2024年海底捞营收与利润端均为低单位数增长，2025年第一季度经营承压，维持买入评级并上调目标价25%至19.45港元，对应19倍2026年P/E [3][4][5] 各部分总结 公司基本信息 - 海底捞当前股价16.96港元，市值121.63亿美元，发行数量55.74亿股，三个月平均日交易额4700万美元，流通盘占比100% [1] - 主要股东包括NP United Holding Ltd（32%）、ZY NP Ltd.（21%）、SP NP Ltd.（7%） [1] 业绩预测 - 预计2024年海底捞全年翻台率同比提升4.5%至3.9次/天，营收同比增长4.0%至431.1亿元，归母净利润同比增长2.1%至45.9亿元 [3] - 预计2025年1月翻台率环比小幅提升但同比持平，2月环比上升但同比下降，1 - 2月整体翻台率同比低单位数下滑，受高基数影响，1Q/1H25营收与利润端或面临压力 [4] 盈利预测与估值 - 下调2024 - 26年营收预测6.5%/9.2%/10.5%至431.1/448.8/468.6亿元，分别同比增长4.0%/4.1%/4.4% [5][7] - 小幅调整归母净利润+2.1%/ +1.6%/ -0.4%至45.9/50.5/53.6亿元，分别同比增长2.1%/10.0%/6.1% [5][7] - 基于2026年直营店数量、翻台率与客单价假设计算EPS，结合10 - 20倍P/E，预计中性假下市值大概率介于570 - 1141亿港元，平均值856亿港元 [5] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31039|41453|43106|44880|46859|[6]| |息税前利润（百万元）|2592|6185|6435|7054|7475|[6]| |归母净利润（百万元）|1374|4499|4594|5052|5362|[6]| |每股收益（元）|0.25|0.81|0.82|0.91|0.96|[6]| |市盈率（倍）|59.8|22.5|17.4|17.6|16.6|[6]| 可比公司相对估值 |股票代码|公司名称|现价|市值（百万）|归母净利润YoY（2023A - 2026E）|P/E（2023A - 2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9922.HK|九毛九|3.16港元|4417|N/A， - 46%，58%，21%|N/A，17.2，10.9，9.0|[11]| |9987.HK|百胜中国|383.80港元|144336|87%，10%，5%，9%|53.3，20.9，14.9，13.6|[11]| |9658.HK|特海国际|18.76港元|12200|N/A，49%，33%，27%|N/A，32.1，28.1，18.7|[11]| |2150.HK|奈雪的茶|1.24港元|2117|N/A，N/A，N/A，N/A|N/A，N/A，15.6，8.7|[11]| |9869.HK|海伦司|1.65港元|2088|N/A， - 26%，21%，48%|N/A，24.2，9.7，7.5|[11]| |平均| - | - | - |87%， - 3%，29%，26%|53.3，23.6，15.9，11.5|[11]| |6862.HK|海底捞|16.96港元|94535|N/A，2%，10%，6%|19.8，19.3，17.6，16.6|[11]| 财务报表 利润表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |海底捞餐饮营收|39267|40560|41844|43286|[13]| |其他餐厅营收|346|450|675|945|[13]| |其他营收|1841|2096|2361|2628|[13]| |营业收入|41453|43106|44880|46859|[13]| |营业成本|（16946）|（16596）|（17234）|（17947）|[13]| |毛利润|24507|26510|27646|28912|[13]| |管理及销售费用|（19537）|（20795）|（21345）|（22241）|[13]| |息税前利润|6185|6435|7054|7475|[13]| |息税折旧及摊销前利润|9130|9176|9693|10232|[13]| |利息收入|0|0|0|0|[13]| |利息支出|（351）|（280）|（286）|（291）|[13]| |税前利润|5833|6155|6768|7184|[13]| |所得税|（1338）|（1557）|（1712）|（1817）|[13]| |净利润|4499|4594|5052|5362|[13]| |基本每股收益（元）|0.81|0.82|0.91|0.96|[13]| 资产负债表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|14907|17915|18578|18909|[14]| |货币资金|9330|12285|12889|13152|[14]| |应收账款|2426|2525|2567|2616|[14]| |存货|1075|1030|1046|1064|[14]| |其他流动资产|2076|2076|2076|2076|[14]| |非流动资产|9770|10269|10908|11462|[14]| |固定资产|3921|4613|5327|5908|[14]| |无形资产|74|74|74|74|[14]| |商誉|85|85|85|85|[14]| |其他|4778|4586|4510|4483|[14]| |资产|24677|28185|29486|30370|[14]| |流动负债|7242|6625|6858|7115|[14]| |短期借款|619|0|0|0|[14]| |预收账款|0|0|0|0|[14]| |应付账款|1859|1821|1891|1969|[14]| |长期借款|0|0|0|0|[14]| |非流动负债|5708|5889|5965|6042|[14]| |负债|13160|12724|13033|13367|[14]| |股份|0|0|0|0|[14]| |资本公积|0|0|0|0|[14]| |未分配利润|11526|15467|16455|17000|[14]| |归属于母公司所有者权益|11527|15467|16455|17001|[14]| |少数股东权益|（10）|（6）|（2）|3|[14]| |负债及所有者权益|24677|28185|29486|30370|[14]| 现金流量表 |项目（百万元）|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|4499|4594|5052|5362|[16]| |折旧摊销|2945|2742|2639|2757|[16]| |利息（收入）/支出|0|0|0|0|[16]| |其他非现金科目|（1338）|（1557）|（1712）|（1817）|[16]| |其他|338|135|128|124|[16]| |营运资本变动|1512|（22）|175|191|[16]| |经营活动产生的现金流量|9000|7170|7715|8156|[16]| |资本支出|（575）|（2500）|（2500）|（2500）|[16]| |收购及投资|0|0|0|0|[16]| |处置固定资产及投资|0|0|0|0|[16]| |其他|（4366）|（86）|（37）|（49）|[16]| |投资活动产生的现金流量|（5311）|（2586）|（2537）|（2549）|[16]| |股利支出|（550）|（554）|（4050）|（4803）|[16]| |债务筹集（偿还）|（1924）|（619）|0|0|[16]| |发行（回购）股份|0|0|0|0|[16]| |其他|（1074）|（443）|（510）|（528）|[16]| |筹资活动产生的现金流量|（3502）|（1616）|（4560）|（5331）|[16]| |现金及现金等价物净增加额|175|2955|604|263|[16]| |自由现金流|8378|4817|5369|5814|[16]| 关键假设与财务比率 关键假设 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国大陆门店数量|1351|1340|1393|1442|[16]| |其他地区门店数量|23|24|25|26|[16]| 财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |YoY（%）| | | | | |营业收入|33.6|4.0|4.1|4.4|[16]| |毛利润|35.2|8.2|4.3|4.6|[16]| |息税折旧及摊销前利润|54.4|0.5|5.6|5.6|[16]| |净利润|227.3|2.1|10.0|6.1|[16]| |稀释每股调整收益|227.4|2.3|10.0|6.1|[16]| |盈利率（%）| | | | | |毛利率|59.1|61.5|61.6|61.7|[16]| |息税折旧摊销前利润率|22.0|21.3|21.6|21.8|[16]| |息税前利润率|14.9|14.9|15.7|16.0|[16]| |净利率|10.9|10.7|11.3|11.4|[16]| |净资产收益率|39.0|29.7|30.7|31.5|[16]| |总资产收益率|18.2|16.3|17.1|17.7|[16]| |流动资产比率（x）| | | | | |流动比率|2.1|2.7|2.7|2.7|[16]| |速动比率|1.9|2.5|2.6|2.5|[16]| |估值比率（x）| | | | | |市盈率|22.5|17.4|17.6|16.6|[16]| |市净率|8.8|5.2|5.4|5.2|[16]| |市销率|2.1|2.1|2.0|1.9|[16]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性显著，友邦中国长期增长有望优于行业平均水平；友邦香港内地居民储蓄需求旺盛叠加香港产品更高的分红预期，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加新单保费稳定增长，未来NBV均有望维持双位数左右增长 [4] - 预计公司25 - 27年NBV增速分别为9%、10%、10%，归母营运利润增速分别为9%、8%、9%，EV增速分别为4%、7%、8% [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年3月14日公司披露2024年年报，固定汇率下，NBV同比+18%，归母营运利润同比+7% [1] 经营分析 - NBV方面：所有报告分部均实现NBV双位数增长，固定汇率下，2024 NBV同比+18%至47.12亿美元，其中Q4同比+6%；Margin同比+1.9pct至54.5%，年化新保同比+14% [2] - 中国内地：NBV同比+20%，年化新保同比+10%，Margin同比4.9pct至56.1%，主要受益于税优业务占比提升与预定利率下调，其中代理Margin上升至约60%，银保升至约40% [2] - 中国香港：NBV同比+23%，本地与MCV分别增长24%、22%；年化新保同比+8%，Margin同比+8pct至65.5%，代理渠道优势显著，2024年MCV业务NBV为2018年来最高 [2] - 新马泰：泰国NBV同比+15%，由Margin同比+6.2pct至99.5%及年化新保同比+8%推动；新加坡NBV同比+15%，由年化新保同比+52%带来，产品转向长期储蓄致使Margin下滑16.8pct至50.5%，但传统保障产品NBV同比增长且占比41%仍是最大贡献；马来西亚NBV同比+10%，由年化新保+10%驱动 [2] 股东回报方面 - 营运利润稳健增长，回购计划继续推进，税后营运溢利同比+7%，其中CSM释放+7%（释放率9.4%，同比 - 0.1pct），营运偏差与风险调整释放改善下，保险服务业绩整体+12%，扣除开支后的投资业绩净额 - 1%；公司对2024年公布的每股税后营运溢利3年复合增速9%至11%的目标充满信心（2024年同比+12%） [3] - 每股股息同比+9%，2024年透过股息及股份回购计划向股东返还65亿美元，以24年末市值计算股东回报率约8.3%，公司推出16亿美元回购计划，包括基于自由盈余派付的6亿与额外的10亿 [3] - EV较年初+4%，ROEV同比+2pct至14.9% [3] 盈利预测、估值与评级 - 截至3月13日，2025年PEV为1.20倍，处于2018年来估值的10%分位 [4] 主要财务指标 |项目|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|71.56|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|4.7%|7.4%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|51.44|56.76|62.38| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|9.2%|10.3%|9.9%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.67|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.71|7.18|7.73| |ROE|8.8%|16.8%|17.3%|17.7%|18.8%| |P/E|22.97|12.65|12.08|11.25|10.26| |P/EV|1.28|1.25|1.20|1.13|1.05| [6] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表等多指标呈现不同变化趋势及预测值，如保险收益、归母净利润、新业务价值等在不同年份有相应增长或变动情况，各指标的具体数据可参考文档中表格内容 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][9] 报告的核心观点 - 新夸克上线，阿里加速AI应用布局，标志夸克从网盘+AI搜索引擎正式向AI agent转型 [5] - 阿里AI C端应用布局完善，新夸克基础良好，有望承接AI agent潮流迎来C端渗透率和流量的高速增长 [5] - 算力、基模、应用三全，看好阿里在本轮AI浪潮中的龙头地位，有望从三方面受益 [5] 盈利预测与投资建议 - 预测公司FY2025 - 2027营业收入为10046 /11230/12545亿元，经调整净利润为1577/1656/1863亿元 [2][9] - 分部估值计算公司市值为30703亿元，对应每股价值175.10港元（人民币兑港币汇率1.084） [2][9] 公司主要财务信息 |年份|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|868,687|941,168|1,004,569|1,123,039|1,254,470| |同比增长(%)|1.83%|8.34%|6.74%|11.79%|11.70%| |营业利润(百万元)|100,351|113,350|134,005|144,403|160,371| |同比增长(%)|44.10%|12.95%|18.22%|7.76%|11.06%| |归属母公司净利润(百万元)|72,509|79,741|132,264|133,471|151,138| |同比增长(%)|17.03%|9.97%|65.87%|0.91%|13.24%| |每股收益（元）|3.43|3.92|6.84|6.95|7.87| |毛利率(%)|36.72%|37.70%|39.05%|37.86%|37.05%| |净利率(%)|8.35%|8.47%|13.17%|11.88%|12.05%| |净资产收益率(%)|6.51%|7.24%|11.37%|10.76%|11.33%| |市盈率（倍）|32.9|29.9|18.0|17.9|15.8| |市净率（倍）|2.7|2.5|2.4|2.1|1.9| [7] 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|193,086|248,125|201,619|145,582|48,233| |短期投资|326,492|262,955|278,684|280,601|292,186| |限制现金|36,424|38,299|40,269|42,170|43,256| |预付账款|137,072|143,536|153,205|171,273|191,317| |其他|4,892|59,949|49,709|51,131|52,163| |流动资产合计|697,966|752,864|723,487|690,756|627,155| |长期股权投资|207,380|203,131|221,459|228,509|279,547| |固定资产|176,031|185,161|278,964|416,341|553,692| |商誉|268,091|259,679|262,276|264,899|267,548| |无形资产|46,913|26,950|35,160|39,306|43,906| |其他|356,663|337,044|360,230|386,386|419,464| |非流动资产合计|1,055,078|1,011,965|1,158,089|1,335,442|1,564,157| |资产总计|1,753,044|1,764,829|1,881,576|2,026,198|2,191,312| |短期借款|7,466|12,749|13,608|15,213|16,993| |商家存款|13,297|12,737|13,392|14,024|14,385| |其他|364,588|396,021|422,953|470,146|521,166| |流动负债合计|385,351|421,507|449,953|499,382|552,544| |长期借款|52,023|55,686|57,913|61,967|63,826| |应付债券|97,065|86,089|92,976|97,625|103,482| |其他|95,684|88,948|106,788|116,490|127,345| |非流动负债合计|244,772|230,723|257,678|276,083|294,654| |负债合计|630,123|652,230|707,631|775,465|847,198| |夹层股本|9,858|10,728|10,728|10,728|10,728| |股本|1|1|1|1|1| |资本公积|416,880|397,999|328,587|272,515|216,166| |留存收益|599,028|597,897|733,062|870,037|1,024,596| |其他|97,154|105,974|101,567|97,452|92,623| |股东权益合计|1,113,063|1,101,871|1,163,217|1,240,005|1,333,387| |负债、夹层股本和股东权益|1,753,044|1,764,829|1,881,576|2,026,198|2,191,312| [15] 利润表 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|868,687|941,168|1,004,569|1,123,039|1,254,470| |营业成本|-549,695|-586,323|-612,251|-697,807|-789,745| |销售费用|-103,496|-115,141|-140,873|-155,336|-168,099| |管理费用|-42,183|-41,985|-46,068|-50,636|-54,569| |研发费用|-56,744|-52,256|-58,366|-64,744|-70,250| |资产减值损失|-2,714|-10,521|-6,171|-1,396|-1,695| |无形资产摊销|-13,504|-21,592|-7,682|-8,716|-9,740| |营业利润|100,351|113,350|134,005|144,403|160,371| |投资及利息|-11,071|-9,964|24,685|24,331|25,548| |财务支出|-5,918|-7,947|-9,467|-9,678|-5,874| |其他收入|5,823|6,157|4,398|6,095|6,400| |利润总额|89,185|101,596|153,621|165,151|186,444| |所得税|-15,549|-22,529|-31,919|-33,030|-37,289| |投资收益|-8,063|-7,735|6,631|-2,710|-2,845| |净利润|65,573|71,332|128,334|129,411|146,310| |归属母公司净利润|72,509|79,741|132,264|133,471|151,138| |少数股东损益|-7,210|-8,677|-4,407|-4,116|-4,828| |调整后净利润|141,379|157,479|157,718|165,643|186,284| |每股收益（元）|3.43|3.92|6.84|6.95|7.87| [15] 现金流量表 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|65,573|71,332|128,334|129,411|146,310| |折旧摊销|27,799|26,640|27,822|45,500|62,352| |财务费用|-5,918|-7,947|-9,467|-9,678|-5,874| |SBC|30,831|18,546|17,684|27,458|30,107| |营运资金变动|13,482|-13,749|24,243|21,388|21,507| |其他|67,985|87,771|20,843|21,851|20,085| |经营活动现金流|199,752|182,593|209,458|235,931|274,488| |资本支出|-34,352|-32,929|-137,517|-195,740|-214,043| |长期投资|-1,200|3,040|-26,049|-22,637|-71,583| |其他|-99,954|8,065|-15,729|-1,917|-11,585| |投资活动现金流|-135,506|-21,824|-179,295|-220,294|-297,211| |债权融资|11,342|2,465|9,973|10,308|9,497| |股权融资|-76,961|-110,709|-87,096|-83,529|-86,457| |其他|0|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-65,619|-108,244|-77,123|-73,221|-76,960| |汇率变动影响|3,530|4,389|2,425|3,448|3,421| |现金净增加额|2,157|56,914|-44,535|-54,137|-96,263| [15] 主要财务比率 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|1.8%|8.3%|6.7%|11.8%|11.7%| |营业利润|44.1%|13.0%|18.2%|7.8%|11.1%| |调整后EBITA|13.4%|22.2%|1.9%|4.3%|10.2%| |净利润|17.0%|10.0%|65.9%|0.9%|13.2%| |获利能力| | | | | | |毛利率|36.7%|37.7%|39.1%|37.9%|37.0%| |调整后EBITA利润率|17.0%|19.2%|18.3%|17.1%|16.9%| |净利率|8.3%|8.5%|13.2%|11.9%|12.0%| |ROE|6.5%|7.2%|11.4%|10.8%|11.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|37.0%|37.6%|38.3%|38.7%| |流动比率|1.81|1.79|1.61|1.38|1.14| |速动比率|

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 展望2025机遇挑战并存，公司将采取多种策略巩固核心营运实力和长期盈利能力 [3][4] - 基于FY24财报调整盈利预测，维持“买入”评级 [5] 公司财务数据 - FY24公司收入82亿美金，同增4%，制造营收56亿美金同增11%，零售营收185亿人民币，同减8% [1] - 公司毛利率24.4%，制造毛利率19.9%同增0.7pct，零售毛利率34.2%同增0.5pct，OPM3.8% [1] - 公司归母净利3.9亿美金，同增43% [2] - FY24鞋履出货量2.55亿双，同增17%；印尼占比54%同增29%，越南占比31%同增4%，中国大陆占11%同增7% [2] - ASP20.3美元，同减5% [2] 公司发展策略 - 以平衡量、价永续增长策略，结合趋势和科技实力开发实践能力，寻求优质订单、巩固产品组合 [3] - 致力于中长期产能布局策略，多元化配置制造产能，推动全局计划强化生产效率 [3] - 持续增强经营韧性，打造卓越制造营运模式，管控成本费用稳固盈利能力和财务状况 [3] - 推行数位转型长期策略，通过数位化精益管理和智能自动化精准投资提升系统效益 [3] - 宝胜通过精致化零售策略，动态布局零售版图，扩大伙伴关系，管控库存和营运资金巩固利润率和股东回报 [4] 盈利预测调整 - 预计FY25 - 27年收入分别为87亿美元、93亿美元、100亿美元（FY25 - 26年原值91亿美元、103亿美元） [5] - 预计归母净利分别为5.0亿美元、5.5亿美元、6.2亿美元（FY25 - 26年原值5.0亿美元、5.8亿美元） [5] - EPS分别为0.31美元、0.34美元、0.39美元；对应PE为5x、5x、4x [5] 公司基本数据 - 港股总股本1,604.56百万股，总市值21,308.51百万港元 [6] - 每股净资产21.47港元，资产负债率33.37% [6] - 一年内最高/最低股价为18.40/10.82港元 [6]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（维持评级），当前价格1.71港元 [3] 报告的核心观点 - 西部水泥24年盈利预告显示收入同比-8%达83.3亿元，归母净利润同比增长35% - 45%，预计国内贡献利润约2 - 3亿，海外6 - 7亿（权益后约4亿），综合归母净利润约6 - 7亿元 [1] - 23年子公司清算减值计提和反垄断罚款因素在24年消除拖累，公允价值变动损益同比减少5460万元达90万元，对利润产生正面影响 [1] - 公司持续海外收购和新产线投产，25年初收购刚果金CILU（产能120万吨），计划布局莫桑比克二期等项目，预计25 - 27年底海外产能1350/2050/2580万吨 [1] - 25年埃塞水泥盈利同比或明显改善，莫桑比克、刚果地区价格及盈利保持高位，国内水泥价格及盈利也有提升预期 [2] - 考虑行业需求承压下调25年整体归母净利润至17亿元（前值19.5亿元），上调26年至29亿元（前值27.9亿元），预计27年为35亿元，同比+178%/71%/+21%，对应PE 5.1/3.0/2.5倍 [2] - 当前公司PB仅0.67倍，参考华新水泥收购案例，西部水泥市值预计有较大提升空间，维持“买入”评级 [2] 相关目录总结 基本数据 - 港股总股本5462.53百万股，总市值9340.93百万港元，每股净资产2.55港元，资产负债率58.86%，一年内最高/最低1.85/0.81港元 [4] 相关报告 - 《西部水泥 - 公司点评:西部水泥收购点评：刚果（金）再下一城，水泥产能布局继续扩张》2025 - 02 - 06 [6] - 《西部水泥 - 公司专题研究:西部水泥更新：埃塞复价 + 产能持续爬坡，25年海外盈利弹性有望兑现》2025 - 01 - 02 [6] - 《西部水泥 - 公司点评:海外水泥量价齐升，产能释放有望持续带来高业绩弹性》2024 - 08 - 21 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 波司登积极探索新质生产力，将数字技术与传统经营模式融合，实现数字化全链路协同，首款AI智能设计产品反响良好，且注重可持续发展，ESG评级领先[5] - 受高基数、气温及终端需求影响，预计FY2025销售端品牌羽绒服业务高单增长，OEM贴牌业务双位数增长，女装业务收入或下滑[5] - 主品牌持续创新升级，拓展产品品类，25年春夏新品有望带动淡季销售，产品多元化和四季化布局或使整体销售超预期，当前股价和市盈率处于低位，值得布局[5] - 公司战略转型后品牌力和产品力提升，24/25上半财年业绩超预期，下半财年预计营收稳健增长，毛利率略降，净利率有望提升，略微调整盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本11,563百万股，流通股本11,563百万股，市价4.15港元，市值47,988百万港元，流通市值47,988百万港元[3] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,681|28,930|32,426| |增长率yoy%|3%|38%|11%|13%|12%| |归母净利润（百万元）|2,139|3,074|3,521|4,041|4,562| |增长率yoy%|4%|44%|15%|15%|13%| |每股收益（元）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股现金流量|0.26|0.63|0.21|0.41|0.57| |净资产收益率|17%|23%|23%|21%|19%| |P/E|20.2|14.0|12.3|10.7|9.5| |P/B|3.4|3.1|2.5|2.0|1.7|[2] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|6,227|9,883|14,049|20,357| |应收款项合计|2,879|3,736|4,093|4,442| |存货|3,197|4,014|4,405|4,857| |流动资产合计|19,019|24,263|29,166|35,624| |固定资产净额|1,544|1,347|1,700|1,714| |非流动资产合计|6,752|5,560|6,019|6,830| |资产总计|25,771|29,823|35,185|42,454| |应付账款及票据|5,177|5,279|5,946|6,903| |流动负债合计|11,183|11,665|12,957|14,756| |非流动负债合计|769|766|739|1,582| |负债总计|11,952|12,431|13,696|16,338| |归属母公司所有者权益|13,735|17,257|21,297|25,860| |股东权益总计|13,819|17,392|21,490|26,116| |负债及股东权益总计|25,771|29,823|35,185|42,454|[7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|23,214|25,681|28,930|32,426| |营业总支出|18,963|21,059|23,681|26,492| |营业利润|4,251|4,623|5,250|5,934| |除税前利润|4,541|4,860|5,538|6,210| |所得税|1,421|1,288|1,440|1,584| |净利润|3,074|3,521|4,041|4,562| |归属普通股东净利润|3,074|3,521|4,041|4,562| |EPS（按最新股本摊薄）|0.27|0.30|0.35|0.39|[7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,315|2,406|4,717|6,602| |投资活动现金流|-2,426|462|-301|-418| |融资活动现金流|-2,380|788|-250|124|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|38.4%|10.6%|12.7%|12.1%| |归属普通股东净利润增长率|43.7%|14.5%|14.7%|12.9%| |毛利率|59.6%|59.3%|59.2%|59.1%| |净利率|13.2%|13.7%|14.0%|14.1%| |ROE|23.4%|22.7%|21.0%|19.3%| |ROA|13.2%|12.7%|12.4%|11.8%| |资产负债率|46.4%|41.7%|38.9%|38.5%| |流动比率|1.7|2.1|2.3|2.4| |速动比率|1.4|1.7|1.9|2.1| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股经营现金流| - |0.21|0.41|0.57| |每股净资产|1.19|1.49|1.84|2.24| |P/E|14.0|12.3|10.7|9.5| |P/B|3.1|2.5|2.0|1.7|[7][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予联想集团“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 联想集团深耕PC行业40余载成行业巨头，AIPC换机周期将至，其提前布局智能PC，定义AIPC五大核心特征，有望在AIPC时代保持龙头地位并改善盈利能力 [2] - ISG与SSG业务完善联想“端 - 边 - 云 - 网 - 智”新IT架构布局，ISG扭亏后AI服务器有望加速放量，结合SSG为客户提供一栈式服务 [2] 根据相关目录分别进行总结 联想集团：四十载风雨路，AIPC启新程 - 联想成立于1984年，前身由中科院计算所创立，发展历经创立初期、品牌建设、黄金十年、智能转型4个阶段，现为全球PC销量第一大厂商，以PC为核心打造多元生态体系 [14][15] - 2024年联想PC份额达25.5%，全球布局，在180个市场提供产品和服务，智慧工厂可复制，全球有30多家制造基地 [16] - 公司股权结构稳定，管理权集中，第一大股东联想控股截至2024年9月30日持股31.41%，董事长杨元庆持股5.92%，管理层经验丰富助公司转型 [17] - 2021年4月1日起联想主营业务涵盖IDG、ISG、SSG三大集团，IDG以PC为基础涵盖多产品，ISG整合云端基础设施及软件服务，SSG整合服务业务并提供智能化解决方案 [20][21] - 三大业务中IDG营收占比下滑，ISG与SSG占比增速较快，2021Q2 IDG营收占比87%，2024Q4降至73% [24] - 联想业绩与3C景气度相关，FY2021及FY2022营收和归母净利润达高峰，后PC需求透支、ISG亏损致利润下滑，2024财年营收568.64亿美元、归母净利润10.11亿美元，2025财年营收和利润攀升 [26][28] - FY2021 - FY2024毛利率稳步提升，FY2024达17.24%，FY2025H1降至16.09%；净利率2022年后下滑；费用率整体平稳，研发费用率攀升 [31][32] AIPC：模型带动硬件突破，产业链有望重塑 - AI端云协同趋势下PC成优质载体，AIPC基于个性化场景扮演“私人助理”，长期看是对PC人机交互方式的革命式重塑 [35][38][39] - AIPC性能提升需硬件与模型全面发展，Deepseek推动端侧模型发展，但硬件性能与成本不匹配是发展瓶颈 [41][44] - AIPC核心处理器向CPU + GPU + NPU异构算力架构发展，处理器算力加速演进，未来统一内存方案或成存力主流 [47][50][52] - 预计2024 - 2028年全球AIPC渗透率从18%升至70%，销量年化增速44%，国内AIPC发展领先全球 [53] - AIPC产业链丰富多元，产业生态从Wintel垄断转变为自下而上传递，终端厂商加强管控有望打破PC同质化竞争格局 [58][59][62] IDG：AIPC大象起舞，智能手机差异化布局 - IDG业务是核心营收来源，2023H2后复苏，PC业务受消费电子景气度影响，2021年销量高峰后下滑，2023H2后回暖，2025年有望迎销量高点 [6][69] - IDG业务中PC营收占比下降，2024Q4非PC业务占总体营收比重达46%，同比提升4pct [75] - Windows10 2025年10月14日停止更新，换机需求大；过半用户为AI功能换机，预计2023 - 2027年国内PC销量从3950万增至5060万，增长28.1% [82][84] - PC市场格局稳定，联想2024Q4市占率24.5%，领先优势大，有望受益于PC销量增长 [86] - 联想超前布局智能化，2024年CES大会发布十余款AIPC产品，基于“四位一体”战略打造天禧生态，定义AIPC五大核心特征，推出AI智能体小天 [88][91][93] - 智能手机业务布局折叠屏和电竞手机细分市场，普通手机层次清晰，2024Q3、Q4销量和销售额创新高，拉丁美洲和美国贡献大，各地区销售均价有差异 [98][99][105] ISG&SSG：AI浪潮下龙头全栈式生态布局 - AI热度高，海外大厂资本开支逐季提升，预计2024、2025年四大云厂商年度资本开支增速分别达55%、31%，AI服务器需求扩张 [109] - 联想服务器采用双品牌策略，推进“一横五纵”战略，万全异构智算平台升级，2024年份额回升稳定在5%以上，24Q4 ISG业务扭亏，后续AI服务器销量有望提升 [115][118][120] - 联想打造“擎天”引擎，可提供“擎天预制板”，已打造40 + 自主IP解决方案，SSG业务盈利能力强，连续15个季度同比双位数增长，增速有望维持 [121][122]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 75.96 港元/股 [4][5][69] 报告的核心观点 - 多模态视频生产工具带动内容生态新周期可期，快手可灵卡位和领先优势值得重视 [8] - 可灵技术全球 TOP3（国内 TOP1），尤其在核心评价指标上属全球领先 [8] - 快手可灵能持续领先，得益于技术能力强、战略重视、数据资源优势 [8] - 用户端表现和商业化进展可侧面验证可灵实力，建议持续跟踪边际变化 [8] - 社区流量稳健，商业化、电商业务稳步推进，目前估值提供较好安全边际 [8] 根据相关目录分别进行总结 前言：多模态视频生产工具打开新周期内容生态方式 - 技术平权使内容创作门槛下降，带来内容社区生态繁荣和多元变现 [14][15][16] - 多模态视频生成技术将降低创作门槛，形成下一代内容生态 [17] - 快手可灵有望带领快手经历三阶段发展，打开新流量和商业化天花板 [19] 一、视频生成模型进入高速发展期，可灵、Sora、Veo2 综合实力领先 1.1 视频生成模型以 DiT 为主流架构，以快手为代表的国内厂商快速取得技术突破 - 视频生成模型以 DiT 为主流架构，发展迅速，快手可灵等采用该架构 [22] - Sora 发布后国内厂商迅速追赶，快手 4 个月后上线可灵并快速迭代 [23] - 视觉质量和精确控制是核心指标，可灵在这两维度综合表现领先 [26][27][31] 1.2 现为视频多模态阶段一，除技术外，可跟踪产品和商业化边际变化 - 24 年主流产品快速迭代，快手迭代速度领先，预期 25 年加快 [33] - 视频生成产品访问量快速增长，海螺、可灵、Sora 领先，但与 Top AI 产品有差距 [37][38] - 行业商业化处于早期，以工具属性收费为主，未来变现方式更具想象空间 [44][45] 二、快手可灵领先地位，期待多模态视频进一步发展 2.1 技术基因不容小觑，可灵持续领先下有望顺利转型 AIGC 内容社区 - 快手早期凭借 GIF 动图工具技术转型短视频社区，可灵有望助其转型 AIGC 社区 [49] 2.2 快手战略聚焦+组织架构统一协调，带来高效执行贯彻 - 快手将文生视频模型提到战略级，算力和卡全力支持可灵 [51] - 可灵团队核心人员稳定，经验丰富、技术过硬，组织架构优势带来高效执行力 [52] 2.3 国内短视频数据具备优势，可灵有望持续领先 - 快手数据量和质量有优势，视频数据资源是拉开迭代差距的重要因素 [54] - 国内短视频厂商数据在未来短内容需求下适配性或更好 [54] 三、公司流量稳健，基本面稳定，提供较好安全边际 - 快手流量稳健，MAU、DAU 增长，用户粘性高 [58] - 25 年预计电商 GMV 增速 13.5%，总收入同比增长 10.9% [64] - 预计 25 年毛利率提升到 56.5%，Non - GAAP 净利润为 201 亿 [66] 投资建议 - 持续关注视频生成模型技术迭代和可灵优势，以及 AI 对主业赋能 [68] - 采用 PE 估值法，维持 25 年 15xPE 估值，目标价 75.96 港元/股，维持“买入”评级 [4][69]