报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - “天神之眼”开创全民智驾时代，公司汽车电子业务高增长，智驾平台覆盖低中高算力，受益智驾普及，高阶智驾产品占比将大幅提升，热管理及主动悬架类产品今年放量，预计汽车电子业务保持较高增速 [3] - 公司智能产品业务布局广泛，下游涵盖户用储能、无人机等业务，在新产品研发投入，把握AI服务器、工业机器人等赛道机遇，与英伟达紧密合作，在液冷技术和自主移动机器人开发取得进展 [4] - 预计公司2024/2025/2026年分别实现收入1719.4/1903.6/2131.1亿元，归母净利润分别为44.2/59.5/74.8亿元 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价49.95港币，总股本/流通股本22.53亿股，总市值/流通市值1038.32亿港币，52周内最高/最低价61.55/23.20，资产负债率65.48%，市盈率34.65，第一大股东为Golden Link Worldwide Limited [2] 盈利预测和财务指标 |项目\年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|129957|171940|190358|213112| |(+/-) (%)|21%|32%|11%|12%| |归母净利润（百万元）|4041|4415|5948|7479| |(+/-) (%)|118%|9%|35%|26%| |EPS（元）|1.79|1.96|2.64|3.32| |P/E|18.81|23.74|17.62|14.01|[7] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 成长能力：2023 - 2026E营业收入分别为129957、171940、190358、213112百万元，增速分别为21.24%、32.31%、10.71%、11.95%；归属母公司净利润分别为4041、4415、5948、7479百万元，增速分别为117.56%、9.23%、34.74%、25.73% [8] - 获利能力：毛利率分别为8.03%、7.00%、7.50%；销售净利率分别为3.51%、3.12%、3.11%、2.57%；ROE分别为13.78%、13.56%、15.43%、16.24%；ROIC分别为9.09%、9.02%、8.40%、9.02% [8] 偿债能力 - 资产负债率分别为68.99%、69.21%、69.52%、66.37%；净负债比率分别为13.89%、16.30%、 - 3.65%、 - 18.55%；流动比率分别为1.00、1.08、1.15、1.21；速动比率分别为0.66、0.81、0.71、0.89 [8] 营运能力 - 总资产周转率分别为1.78、1.64、1.55、1.80；应收账款周转率分别为6.64、6.73、6.37、6.42；应付账款周转率分别为4.60、4.89、4.63、4.56 [8] 资产负债表 - 流动资产分别为54607、73611、94968、117635百万元；非流动资产分别为32612、32147、31486、30862百万元；资产总计分别为87219、105758、126454、148497百万元 [8] 现金流量表 - 经营活动现金流分别为2579、8382、10243、7780百万元；投资活动现金流分别为 - 194、3138、5058、5058百万元；筹资活动现金流分别为7157、4052、4052、7012百万元；现金净增加额分别为4294、7604、14572、15377百万元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 远东宏信2024年业绩相对承压，金融业务收入小幅下滑，但利差及资产质量保持稳定；产业运营业务表现突出，营收占比不断提升；公司派息持续提升；看好公司通过丰富服务内容实现产业运营和新型金融业务的稳健增长，带动ROE稳步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年收入总额377.49亿元，同比-0.6%，归母净利润38.62亿元，同比-37.6%，全年利润降幅较大主要系部分非经营性财务资产公允价值变动，以及跨境所得税的一次性集中影响；2024年平均ROE为7.80%，同比-5.19pct [8] 金融业务 - 2024年金融及咨询分部收入同比-7%至217亿元，其中金融服务利息收入同比-6%至212亿元，咨询服务费用收入同比-42%至5亿元；2024年净利差为4.00%，同比+0.02pct；2024年不良资产率1.07%，同比+0.03pct，逾期30天以上生息资产比例0.90%，同比-0.01pct [8] 产业运营业务 - 2024年产业运营分部收入同比+10%至162亿元，产业运营收入占比由2018年的18%提升至43%；设备运营方面，宏信建发2024年收入同比+21%至116亿元，截至2024年末，高空作业平台管理规模为21.63万台，排名亚洲第一，世界前三；医院运营方面，宏信健康2024年收入同比-3%至41亿元，截至2024年末旗下控股医院数量26家 [8] 公司派息 - 2024年末期拟派息每股0.30港元，连同中期派息每股0.25港元，全年累计现金派息每股0.55港元，较2023年度提高10%，现金派息率超55%；截至2025年3月7日，公司收盘价对应静态股息率8.90% [8] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2026年公司归母净利润分别为48.89/54.32亿元，对应增速26.57%/11.11%，预计2027年归母净利润为59.51亿元，对应增速9.56%；当前市值对应2025 - 2027年PE分别为4.94/4.45/4.06倍；维持“买入”评级 [8] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|37,960|37,749|40,984|45,025|49,662| |同比（%）|3.76%|-0.55%|8.57%|9.86%|10.30%| |归母净利润（百万元）|6,193|3,862|4,889|5,432|5,951| |同比（%）|1.00%|-37.63%|26.57%|11.11%|9.56%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.47|0.92|1.13|1.26|1.38| |P/E（现价&最新摊薄）|3.80|6.08|4.94|4.45|4.06| [1] |营业收入增长率|3.76%|-0.55%|8.57%|9.86%|10.30%| |归母净利润增速|1.00%|-37.63%|26.57%|11.11%|9.56%| |归母净资产增速|10.72%|-2.21%|4.49%|2.80%|2.80%| |每股收益（EPS，元/股）|1.47|0.92|1.13|1.26|1.38| |每股净资产（BVPS，元/股）|11.60|11.34|11.85|12.18|12.52| |净资产收益率（ROE）|12.99%|7.80%|7.71%|9.42%|10.18%| |P/E|3.80|6.08|4.94|4.45|4.06| |P/B|0.48|0.49|0.47|0.46|0.45| [22]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][19] 报告的核心观点 - 以旧换新带动京东集团收入利润稳健增长，公司持续优化供应链效率提升利润率，未来将在用户和履约方面加大投入，维持“优于大市”评级 [1][2][19] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 本季度公司实现营业收入3470亿元，同比+13%，其中京东零售收入3071亿元，同比+14.7%，主要受益于家电以旧换新；京东物流收入521亿元，同比+15%；新业务收入同比-31%，主要由于京喜自营转半托收入下降导致 [1][9] - 展望2025年，上半年零售业务仍将在以旧换新带动下快速增长，下半年受高基数影响增速可能逐步放缓 [1][9] - 管理层表示，近期京东外卖的尝试是即时零售场景的自然延伸，集团零售的战略重点不变，将保持有纪律的投入 [1][9] 利润表现 - 公司non - GAAP净利润113亿元，non - GAAP净利率3.3%，与去年同期相比提升0.6pct，经调EBITDA利润率从3.2%提升至3.6% [2][10] - 零售经营利润率从去年同期2.6%提升至3.3%，毛利率提升部分被营销投入增加以及采销人员工资提升抵消；物流经营利润率从去年同期2.8%提升至3.5%；新业务经营利润率从去年同期 - 11.7%转变为 - 18.9%，主要由于京喜业务亏损加大 [2][10] - 公司管理层表示长期集团经调净利率可以达到高个位数水平，主要得益于平台模式拓展、商超品类占比提升以及供应链提效提升毛利率 [10] 股东回报 - 2024年股利和回购整体股东回报率约为7.6%，其中股利回报率2.2%，回购占截至2023年12月31号流通股8.1% [2][11] - 公司宣布2024年年度股利每股0.5美元（每ADs 1美元），股利总额约15亿美元 [2][11] - 2024年公司回购2.6亿股普通股，此外公司于2024年8月批准新回购计划，于2024年9月起生效，可于截至2027年8月回购不超过50亿美元股份 [2][11] 投资建议 - 调整2025 - 2026年公司收入至12772/13812亿元，调整幅度为+5.3%/+6.8%，新增2027年收入预测14798亿元 [3][19] - 调整2025 - 2026年公司经调净利分别为518/571亿元，调整幅度为1%/0.5%，新增2027年经调净利625亿元，主要反映公司将在用户和履约方面加大投入 [3][19] - 目前公司对应25年PE约为10x，预计2025 - 2027经调整净利CAGR为10%，给予京东零售对应2025年12 - 13xPE，京东物流、京东健康、达达以集团持有市值比例纳入估值，给予集团目标价193 - 205港币，调整幅度19%/6%，距当前上涨幅度8% - 15% [3][19] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [22] - 给出2023 - 2027年关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等 [22]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 旺季产品、渠道扎实运营，销售端预计稳健增长，春日新品功能性外套上市，淡季品类拓展贡献增量，多品牌布局完善，业务协同释放潜力，持续加大回购力度彰显信心，高分红比例重视股东回报，虽略微下调盈利预测，但依然看好未来发展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月7日收盘价4.12港币，恒生中国企业指数8914.03，52周最高/最低5.14/3.46港币，总市值476.41亿港币，流通股本11563.37百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 财务数据及盈利预测 |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16774|23214|25446|28455|31626| |同比增长率（%）|3|38|10|12|11| |归母净利润（百万元）|2139|3074|3448|3923|4426| |同比增长率（%）|4|44|12|14|13| |每股收益（元/股）|0.20|0.28|0.31|0.35|0.40| |毛利率（%）|59.5|59.6|58.9|58.7|58.7| [6] 公司运营情况 - 24年冬季产品端推出“叠变”系列，12月与哈尔滨合作办秀，渠道端拓展低线城市，预计旺季销售稳健增长 [7] - 2025年春季新款轻防软壳功能性外套上市，邀请代言人推广，后续将围绕功能性服饰延展品类 [7] - 24年10月9日战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [7] - 1月15日到3月5日累计回购5621万股，占总股本约0.5%，回购总金额2.1亿港元，FY22 - FY24年分红比率均超80% [7] 财务指标变化 - FY25H1营收同比上升17.8%至88亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3亿元 [9] - FY25H1销售费用率同比下降1.4pct至25.8%，管理费用率同比提升0.9pct至8.7% [11] - FY25H1毛利率小幅下降0.1pct至49.9%，归母净利率提升0.5pct至12.8% [13] 合并利润表 |百万元（人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|16774|23214|25446|28455|31626| |成本|-6798|-9380|-10470|-11741|-13053| |毛利|9976|13834|14977|16714|18573| |其他收入|310|216|267|264|249| |销售费用|-6125|-8055|-8855|-9874|-10911| |管理费用|-1204|-1508|-1858|-1992|-2151| |商誉及无形资产的减值损失|-118|-70|0|0|0| |其他开支|-12|-19|-19|-19|-19| |经营溢利|2826|4398|4511|5093|5741| |财务收入/(费用)净额|83|158|178|199|221| |除税前溢利|2887|4541|4689|5292|5963| |所得税|-731|-1421|-1196|-1323|-1491| |净利润|2156|3120|3494|3969|4472| |归母净利润|2139|3074|3448|3923|4426| |少数股东损益|18|46|46|46|46| [16]

报告公司投资评级 - 首次评级为“优于大市”，目标价为港币 14.00 元 [1][5] 报告的核心观点 - 中船防务作为中国造船业领军企业，受益于造船业景气周期、新船造价攀升、技术优势和充足在手订单，盈利将进入爆发期，长期也将受益于中国在新船市场份额扩大和高端制造能力提升 [1] - 订单饱满，刚性产能支撑船价前景，研发投入和技术升级拓展新市场、提升订单质量和盈利能力 [2] - 股价回调带来机会，公司基本面强劲，预计随着盈利改善，负面情绪消散，股价将恢复涨势 [2] 订单与产能情况 - 截至 2024 年底，黄埔文冲和广船国际各有约 400 万载重吨在手订单，足以覆盖到 2028 年开工需求 [2] - 中国成本优势和人民币汇率优势有助于公司未来获取新船订单，产能刚性使新船价格维持高位 [2] 财务预测 |指标|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|12,795|16,146|21,249|24,832|28,065|[3]| |同比（%）|9.6|26.2|31.6|16.9|13.0|[3]| |净利润（百万元人民币）|688|48|420|804|1,152|[3]| |同比（%）|767.2|(93.0)|774.3|91.3|43.3|[3]| |稀释每股收益（人民币）|0.49|0.03|0.30|0.57|0.82|[3]| |同比（%）|767.2|(93.0)|774.3|91.3|43.3|[3]| |市盈率（倍）|16.1|242.5|27.9|14.6|10.2|[3]| |股息（人民币）|0.01|0.01|0.01|0.02|0.02|[3]| |股息回报率（%）|0.1|0.1|0.2|0.3|0.3|[3]| |市净率（倍）|0.7|0.7|0.7|0.7|0.6|[3]| |股本回报率（%）|4.4|0.3|2.5|4.7|6.3|[3]| |净负债率（%）|(51.7)|(62.9)|(68.1)|(69.7)|(69.0)|[3]| 交易数据 - 52 周股价高低为港币 8.77–18.68 [6] - 市值为港币 23,796/美元 3,221 [6] - 自由流通股数为 591 百万股，自由流通股份占比 45% [6] - 3 个月日均成交股数为 3 百万股，3 个月日均成交额为 4 百万美元 [6] - 12 个月预期回报率为 53% [6] 股价表现 |表现区间|一个月|三个月|十二个月| | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现|(1)|(12)|(21)|[8]| |相对于国企指数（%）|(15)|(31)|(68)|[8]|

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价 12.3 港元/股 [2][4][21] 报告的核心观点 - 看好公司业务前景，受益于汽车智驾平权大趋势下行业快速扩容、国产智驾芯片份额提升、SuperDrive 推出进军高端市场优化产品组合 [4][21][28] - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 21.98、34.30、58.15 亿元，同比增长分别为 42%、56%、70%，期间 CAGR 超 50%，25/26 年增长斜率高于 24 年 [4][18][21] - 预计公司 2027 年扭亏实现盈利 [4][18][21] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资料 - 地平线机器人是全球领先的智能驾驶解决方案提供商，成立于 2015 年 7 月，总部在北京，多地设有研发和技术支持中心，提供全场景智能驾驶解决方案 [5] - 凭借软硬协同开发理念等优势，成长为国内头部智驾解决方案商，2021 - 2023 年研发费用从 11.44 亿元增至 23.66 亿元，CAGR 为 43.84% [5] 业务介绍 - 提供 Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive 等汽车产品方案，涵盖不同芯片配置和功能，满足不同场景智能驾驶需求 [6] 历史沿革 - 未提及具体历史沿革内容，但展示了 2021 - 24H1 公司费用率统计和发展大事记相关图表 [13][14] 股权结构 - 股权结构清晰，最大股东为大众集团旗下软件公司 CARIAD，持股约 18% [15] - 核心管理层余凯博士和黄畅博士持股超 16%，因同股不同权拥有超 60%投票权 [15] - 上汽集团通过 SAIC QIJUN I Holdings Limited 持股 7.87%，是前三大机构投资者 [15] 财务预测与估值 - 预测 2024 - 2026 年收入分别为 21.98、34.30、58.15 亿元，同比增长 42%、56%、70%，期间 CAGR 超 50%，25/26 年增长斜率高于 24 年 [18][19][21] - 预计 2027 年扭亏实现盈利 [18][21][28] - 给予公司 26.0X 2026 PS，对应目标价 12.3 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级 [21][22][28] 财务报告分析和预测 - 展示了 2022 - 2026 年关键比率、资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据及预测 [24][25] 行业情况 - 比亚迪开启“智驾平权”，中高阶 NOA 功能加速渗透，智驾行业持续扩容，到 2030 年搭载智能驾驶解决方案的车型将占全球、中国汽车出货量的 96.7%、99.7%，其中 AD 占比分别为 65%、80% [4][28] - 地平线作为唯一入选国产芯片供应商，J6M 芯片将供应一部分比亚迪天神之眼 C 系列，增量显著 [4][28] - SuperDrive 基于 J6P 芯片，单片算力 560 TOPS，预计 25Q3 实现首款量产车型交付，推出将巩固公司领先地位，汽车产品毛利率有望达~50% [4][28]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 3月7日远东宏信披露2024年报业绩符合预期 2024年实现营业收入377.5亿元/yoy - 0.55% 实现归母净利润38.6亿/yoy - 37.6% 加权ROE 7.80%/yoy - 5.2pct 24年开启首次中期分红 年内中期分红9.53亿元、年末分红12亿元 合计分红占比24年公司归母净利润超55% [3] - 下调25 - 26E盈利预测 新增27E盈利预测 维持买入评级 预计公司25 - 27E归母净利润42.6、47.7、54.8亿元 同比+10%、+12%、+15% 考虑两会释放经济转好积极信号 预计有效需求恢复将驱动公司融资租赁业务生息资产规模扩张加速 叠加产业运营端宏信建发海外布局显效 未来将持续贡献公司业绩 且公司近年来加大分红力度 分红比例&DPS稳中有升 仍维持买入评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为379.6亿、377.49亿、409.13亿、443.34亿、476.48亿元 同比增长率分别为3.8%、 - 0.6%、8.4%、8.4%、7.5% [4] - 2023 - 2027E归母净利润分别为61.93亿、38.62亿、42.59亿、47.7亿、54.82亿元 同比增长率分别为1.0%、 - 37.6%、10.3%、12.0%、14.9% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.44、0.90、0.99、1.11、1.27元/股 市盈率分别为4.01、6.43、5.83、5.21、4.53 市净率分别为0.50、0.51、0.48、0.45、0.42 [4] 业绩归因 - 2024年公司归母净利润同比下滑幅度远超营收 主因拨备增长、会计科目变动及跨境税率增长 [9] - 生息资产拨备yoy + 22.68% 针对普惠金融的拨备同比增长1.68亿元、产业运营拨备同比增长6.44亿元 [9] - 财务成本yoy + 16.87% 24年将基础设施投资相关利息支出2.23亿元计入财务成本科目 2023年计入销售成本科目 [9] - 2024年所得税税率为43.7%/yoy + 10pct 主因跨境业务预提税yoy + 4.0pct [9] 收入拆分 - 融资租赁业务保持稳健 产业运营保持高增长/贡献收入占比超4成 [9] - 金融及咨询分部（主要是融资租赁）2024年实现融资租赁利息收入211.8亿元/yoy - 5.7% 收入占公司总营收56% 实现咨询服务收入5.23亿元/yoy - 41.6% 收入占公司总营收1.4% [9] - 产业运营分部（设备运营+医院运营）2024年收入161.8亿元/yoy + 9.8% 收入占比升至42.7% 同比提升4.0pct 其中设备运营分部2024年实现营收115.8亿元/yoy + 21% 医院运营分部2023年实现营收40.9亿元/yoy - 3.4% [9] 融资租赁 - 生息资产略有缩表 息差受益成本压降走阔 [9] - 2024年末公司资产总额3604亿元 较年初+3% 其中生息资产平均余额2629亿元 较年初下滑4% 符合公司谨慎经营策略 [9] - 资产端报告期生息资产收益率8.06%/yoy - 18bps 融资端报告期末公司有息负债2313亿元 受益于宏观利率及自身负债结构 公司平均融资成本下行至4.06%/yoy - 0.2pct 净息差扩张至4.00%/yoy + 2bps [9] - 期末不良率1.07%/yoy + 3bps 同期商业银行不良率为1.50% [9] 设备运营 - 高机市占率稳定全球前三 国际化策略显效 [9] - 2024年末宏信建发旗下高机设备21.63万台 稳居亚洲第一、世界前三 ACCESS全球高空机械租赁50强排名No.2 [9] - 宏信建发采取海外内外联展业策略 国际化布局拓展至东南亚、中东等基建需求丰富国家 目前实现海外网点53个 2024年境外业务收入3.89亿元/同比超27倍 突破盈亏平衡 [9] 医院运营 - 降本增效兑现业绩 毛利率企稳回升 [9] - 公司对经营不佳或管理欠缺的医院进行转让、处置、关闭 完成资产重组优化 控股医院数量从20年的29家下降至24年末的26家 [9] - 通过拓展消费医疗和健康业务等非医保业务、降低人工成本、药耗采购成本等举措对冲医保改革背景下部分医院运营收入的下滑 2024年末医院运营板块实现归母净利润2.32亿元/同比提升34.6% 毛利率回升至19.97% 2023年为18.06% [9] 投资分析意见 - 选取其他租赁公司进行相对估值 根据Wind一致预测 可比公司平均2025E BVPS为21.28元/股 2025E PB均值为0.76倍 考虑A/H溢价率因素 以同为H股的环球医疗、中国船舶租赁、中银航空租赁的2025E PB均值0.65倍作为远东宏信的目标PB 对应目标价为7.80元/股 较当前收盘价上涨空间为37% [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予贝壳“买入”评级，目标价 77.9 港元，目标价格空间 21% [2][3][4] 报告的核心观点 - 贝壳深耕经纪赛道、多次开创行业先例，平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [3][4] - 家装、租赁、贝好家有望成为第二增长曲线，未来凭借流量优势通过大数据挖掘客户需求，有望更广维度扩展业务版图 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 贝壳简介：最大的房产交易和居住服务平台 - 贝壳是国内最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，业务涵盖二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居等，截至 2023 年末，有门店 43,817 家，经纪人 42.77 万名，全年总交易额 3.14 万亿元 [22] - 发展历程经历孵化起步期、线上探索期、全国布局期、平台运营期四个阶段，成长为中国房地产居住第一股 [28] - 管理团队深耕行业、富有远见、经验丰富，股权结构集中，分设不同投票权架构，确保核心管理层自主决策运营权 [33][34][36] - 2023 年升级“一体三翼”战略，收入划分为存量房业务、新房业务、家装家居、新兴业务及其他业务，各业务有不同盈利模式 [39][40] 二手房业务：存量时代，空间广阔，一超多强 - 市场规模方面，2022 年以来二手房成交稳步增长，占比提升，成交规模上升源于流通率修复，预计 2024 - 2030 年二手房成交量年均 6.8 亿平 [50][54] - 经纪渗透率有望稳中有升，经纪服务具备不可替代性，对比美国仍有增长空间 [62] - 预计 2030 年二手经纪佣金规模达 1,840 亿元，7 年 CAGR 增速 5% [67] - 行业格局呈现一超多强，集中度低位，贝壳 2022 年以来逆势扩张，市占率回升 [69][71] - 贝壳核心亮点在于模式创新、房源创新、智能创新、管理优势，解决人房问题，最大化交易效益 [77] - 贝壳二手房业务经营主体分自营链家、加盟品牌德佑、贝联其他平台公司，营收有多种来源，成交收入有波动，贝联平台占比持续提升，市占率稳步提升，利润率高位企稳 [110][116][118] 新房业务：市场已然超跌，贝壳市占率稳步提升 - 新房销售超跌，经纪渗透率有望提升 [33] - 贝壳新房利润规模维持稳定，账期更趋健康，GTV 受景气度影响下滑但市占率提升，佣金率后续预计稳定 [34][35][36] 家装业务：市场广阔，流量切入大有可为 - 家装市场空间广阔，标准化和定制化需求并存 [37] - 行业格局集中度低，竞争格局加速重构 [40] - 贝壳具备流量和用户基础、管理创新、供应链整合优势，财务数据显示收入快速增长，业绩提升空间广阔 [41][44] 新兴业务：租赁快速扩张，有望更广维度扩展版图 - 租赁住房管理运营服务、贝好家业务、金融服务及其他业务等多方向新兴业务开拓成长空间 [40] 盈利&估值：多元业务共振，预期业绩稳定增长 - 业绩弹性较大，调整后净利润可观 [47] - 预期营收、业绩稳定增长，给予 24 - 26 年归母净利润分别为 57、70、87 亿元，现价对应 24/25 年 PE 分别为 38、31 倍；Non - GAAP 净利润分别为 84、96、118 亿元，对应 24/25 年 PE（Non - GAAP 业绩）分别为 26、22 倍 [3][4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖环球医疗，给予“增持”评级 [1][7][66] 报告的核心观点 - 环球医疗是以医疗服务为主业的央企控股公司，以融资租赁业务起家，通过业务协同形成完整医疗产业链，24Q1 - Q3营收微降约1.2%，归母净利同比增加约5.1% [4] - 医疗健康业务版图扩大，运营医院数量增加，24H1医疗健康板块收入38.88亿元（同比 + 3.6%），占收比59.4%，运营效率优化，并购与创新驱动业务发展 [5] - 融资租赁业务提供综合金融解决方案，资产规模增长稳健，24H1不良资产率0.99%，受宏观等因素主动收缩规模，24H1金融业务板块收入26.67亿元（同比 - 10.7%），净利润9.81亿元（同比 + 2.0%） [6] - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入136.70/144.93/151.83亿元，同比 + 0%/6%/5%；实现归母净利润21.06/22.54/23.98亿元，同比 + 4%/7%/6% [7][66] 根据相关目录分别进行总结 金融为基，医疗为果的产融一体化集团 以医疗融资租赁业务起家，成功转型为产融结合的综合医疗服务商 - 环球医疗是通用技术集团旗下上市公司，以金融服务为根基，医疗服务为核心，截至2024年6月30日，运营72家医疗机构，开展多项业务，产业链闭环协同效应显著，融资租赁业务是基石和现金流支柱 [13] - 医疗健康业务有综合、专科、健康科技三条业务线，专科围绕特色专科发展，健康科技以设备管理和智慧医康养为切入点 [14] - 融资租赁行业下行，公司金融业务转型，依托医疗服务打造产融结合新优势 [18] 股东背景强大，管理层行业经验丰富 - 通用技术集团为第一大股东，持股40.10%，聚焦三大主业，境内外有5家上市公司，环球医疗净利润连续4年排名全集团第一 [21] - 公司管理层经验丰富，董事会主席陈仕俗及副总经理牛少锋、首席执行官王文兵等在对应领域经验丰富 [22] 金融业务为基石，医疗健康业务为战略发展重点 - 2018 - 2023年营业收入CAGR为26%，归母净利润CAGR为8.37%，2024H1营业收入同比下降2.9%、归母净利润同比增长3.7% [26] - 医疗服务和金融业务稳定发展，2024H1医院集团业务占比超50%，18 - 23年医院集团收入CAGR高达126.29%，毛利趋势相似 [27] - 金融与咨询业务毛利率约60%，医院集团业务毛利率约10 - 15%，公司整体毛利率自2018年下滑至35%左右，未来盈利能力有望提升 [32] 医疗服务板块：运营效率提升与专科布局深化并行 收入及利润结构持续优化 - 医疗板块包括综合医疗和专科及健康产业，2022年后综合医疗收入占比超98%，是业绩增长主要驱动力，综合医疗业务由住院、门急诊、体检收入组成，住院和门急诊是主要来源 [37] - 截至2024年6月30日，已并表综合医疗机构62家，开放床位数13,700张，管理医疗机构72家 [39] - 旗下医院服务人数CAGR高达44.11%，远高于床位增速，2024H1门急诊、体检及出院人次增速高于床位增速，年化单床收入2024H1达50万元，预计未来稳中有升 [43] 专科拓展与智慧医康养模式创新 - 专科持续扩展，肿瘤专科24年合资成立公司推进建设，与清华长庚医院合作；肾病专科业务主体赋能下属医院，推进并购；眼科专科完成山东中医药大学附属眼科医院并购，推动施尔明视光眼科交割等 [48] - 依托信息化和“金融 + 医疗 + 康养”模式，实现三床联动，2024年9月并购青鸟软通，未来构建智慧医养服务体系，打造居家医养品牌 [50][51] - 以“管”为核心提供全生命周期服务，2024年上半年设备全周期管理业务报表收入263.7百万元，同比增长423.4%；溢利33.0百万元，同比增长208.5%，已服务近1,200家客户，资产管理规模220亿元 [53][54] 金融业务板块：融资租赁为基本盘，持续提升竞争力 - 为医院提供以融资租赁为核心的金融解决方案，2018 - 2014H1生息资产净额由406.6亿元增长至707亿元 [55] - 风控指标良好，拨备率由2018年190.24%提升至2024H1的286.24%，不良资产率常年低于1%，超30天逾期率保持在0.70% - 0.90% [58] - 融资节奏稳定，主要融资手段为银行贷款与发行债券，2018 - 2024H1有息负债规模由329.7亿元提升至503.9亿元，计息负债平均成本率2024H1下降至3.84% [59] - 融资租赁行业下行，公司金融业务转型，围绕多领域升级，与医疗健康业务协同 [63] 盈利预测及投资建议 盈利预测 - 将公司收入结构拆分为生物制品、特许经营权和医疗器械板块进行预测 [64] 投资建议 - 环球医疗依托央企背景构建“金融 + 医疗”模式，向综合医疗服务商转型成功，医疗服务板块成重要收入和利润来源 [65] - 医疗健康产业机遇大，公司紧跟趋势创新提升运营效率，金融与医疗协同抗风险能力强，预计2024 - 2026年业绩增长，首次覆盖给予“增持”评级 [66]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 市场对公司讨论聚焦包装水价格战是否影响业绩、饮料业务能否多元增长影响估值；悲观预期下公司存低估机会，全国化、平台化、自产化三重逻辑拉动成长 [6] - 预计24 - 26年营收145.3/ 157.5/ 171.0亿，同比+7.5%/ 8.4%/ 8.6%，归母净利16.3/ 19.7/ 22.8亿，同比+22.3%/ 20.9%/ 15.8%，PE19/16/14x，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 如何看百亿主业的增长逻辑 - 公司核心支柱“怡宝”成长稳健，源于强渠道掌控与由南向北扩张节奏，多水种及规格布局完成；若北方区域释放、自产提升，基本盘规模及盈利有向上机会 [10] - 公司背靠华润集团，包装水业务占90%，“怡宝”包装水市占率18.4%仅次于农夫，饮用纯净水市占率32.7%远超第二 [10][11] - 公司股东实力强，华润集团持股51.1%，涵盖多领域，位列世界五百强；核心高管稳定且履历丰富 [12] - 公司发展历经初创、区域深耕、全国化、平台化阶段，构建了渠道网络 [13] 未来展望，包装水基本盘能有多大成长空间 成长增量①：整合空间 - 包装水23年市场规模2150亿元，未来5年CAGR7.9%；饮用纯净水为最大细分市场且增速最快，中大规格瓶装水增速最快 [16] - 包装水双寡头集中度有提升空间，饮用纯净水市场待整合，存在大量行业整合机会 [19][20] 成长增量②：区域空间 - 怡宝由南向北扩张，华南及长江沿岸已建立优势，北方潜力大，23A北部/ 东北/ 西北销量同比各+16%/ 21%/ 32%，23A、24M4北方等其他地区收入同比+25.5%、31% [23] - 公司渠道能力强，经销商1198家，活跃网点250万+，冰柜50万+，渠道渗透空间大 [28] 成长增量③：种类空间 - 怡宝包装规格布局完善，匹配多种消费场景，23A/ 24H1中大规格收入同比+7.1%/ +7.6% [29] - 怡宝完成三大主流水种布局，2022年以来推出多款新产品，有望拉动增量 [29] 短期格局，怡宝是否受农夫绿瓶冲击 - 农夫山泉24年初受舆论冲击份额下降，4月推绿瓶纯净水掀起价格战，24H1包装水收入下滑18.3%，EBIT下滑27.8% [31] - 价格战已趋缓，农夫Q3份额修复、均价触底回升，怡宝份额稳定、均价基本持平 [32] - 怡宝未跟随价格战，加固渠道掌控，24H1包装水收入同比+2.7%好于同业；预计25年价格战趋缓，怡宝增长有望提速 [39][40] 公司饮料业务是否迟迟未成 - 公司18年后加速拓展饮料品类，23年突破10亿规模，24H1占比10.3%，旗下有59个SKU，饮料业务正处平台化拐点 [49] - 至本清润菊花茶成功，2023年零售额7.56亿，份额38.5%排名第一；至本系列其他产品及蜜水、假日等系列零售额超1亿 [50] - 饮料业务未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上有成长看点，空间长期与包装水体量可比 [53] 如何看未来盈利的提升潜力 降本路径①：自产率提至70%+，较外协毛利率高5PCT - 23年及之前自产率低，24年起自有产能加速投产，预计24/25/26年自产率分别50%+/ 60%+/ 70%+，自有工厂毛利率预计高5pct [55][56] 降本路径②：上游延伸注塑/瓶盖/包材进一步优化毛利率 - 公司延伸上游产业链降本，对标农夫毛利率提升空间显著，23 - 24年毛利率持续大幅提升 [63][64] 降本路径③：远期销售费率存提效降费空间 - 公司销售费率高于农夫，主要因规模效应弱、渠道投入强度高，长期销售费率有5pct+下降空间；管理费率较农夫更低 [66] 初步结论与盈利预测 - 包装水业务预计24 - 26年销量同比+8.8%/ +7.5%/ +7.0%，均价同比-4%/ -2%/ -2%，吨成本同比-10.5%/ -7%/ -5% [70] - 饮料业务预计24 - 26年销量同比+57%/ +40%/ +35%，均价同比-9%/ -4%/ -1%，吨成本同比-6%/ -5%/ -4% [70] - 预计2024 - 2026年营收145.3/ 157.5/ 171.0亿元，同比增长7.5%/ 8.4%/ 8.6%；归母净利润16.3/ 19.7/ 22.8亿元，同比增长22.3%/ 20.9%/ 15.8%，3年利润CAGR20%（行业16%），24/ 25/ 26PE19/ 16/ 14x [72] - 与可比公司相比，公司估值性价比高，如包装水和饮料业务发展好，有超预期机会 [73]