报告公司投资评级 - 调至“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 新东方发布 FY2025Q2 业绩，收入利润略超此前指引，业务增速分化，出国、文旅等高端业务线受宏观环境影响 [1] - 网点保持稳健扩张，预计全年学习中心数量增长 20%-25% [2] - 2025 财年三季度利润率或承压，全年收入增速预期或从 30%+下调至 25%+，但财年利润率仍将同比增长，只是提升幅度预期下降 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025Q2 收入 10.4 亿元，同比增长 19%，较彭博一致预期高 2%；非甄选收入增速为 31%，超此前指引增速 [8] - FY2025Q2 Non-GAAP 经营利润及利润率分别为 0.28 亿美元、2.7%；非甄选业务 Non-GAAP 经营利润率为 3.2%，同比提升 0.12pct [8] 网点扩张 - FY25Q2 新东方学校及学习中心总数为 1143 间，环比扩张 5%，预计 FY2025 全年网点扩张 20%-25% [2] 2025 财年展望 - 预计三季度收入（不包括东方甄选）10.073 - 10.325 亿美元之间，同比增长 18% - 21%，较二季度增速放缓 [8] - FY25Q3 非甄选业务经营利润率同比或下降，因高端业务线收入增速放缓扰动利润率 [3] - 全年收入增速预期或从 30%+下调至 25%+ [3] 业务情况 - 高端业务线受宏观环境影响大，出国考试准备业务和部分一对一业务增速放缓，FY25Q2 出国考试准备和咨询分别增长 21.1%和 31%，FY25Q3 出国考试准备业务预计增长约 15% [8] - K12 业务韧性较强但基数效应下增速略放缓，FY25Q2 教育属性新业务增长 42.6%，FY25Q3 预计增长超 40%，非学科报名人次和智能学习系统及设备活跃付费用户分别同比增长 26%和 44%，学习机业务增速更快 [8] - 文旅业务低基数下增速快，FY25Q2 收入同比增长 233%，高端线如出国游学预计受宏观影响，FY25Q3 增速或放缓 [8] 盈利预测与估值 - 预计新东方 FY2025 - FY2027 归母净利润分别达 417/555/672 百万美元，对应 PE 分别为 19.06x/14.32x/11.83x；Non-GAAP 归母净利润分别为 492/637/763 百万美元，对应 PE 分别为 16.14x/12.47x/10.42x [4] 财务摘要 |项目|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|4314|4944|5836|6628| |(+/-) (%)|43.89%|14.62%|18.03%|13.57%| |归母净利润（百万美元）|310|417|555|672| |(+/-) (%)|74.57%|34.70%|33.10%|20.99%| |每股收益(美元)|0.19|0.26|0.34|0.41| |P/E|42.81|19.06|14.32|11.83|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度不同项目的预测数据，如流动资产、现金、营业收入等在 FY2024 - FY2027E 有不同数值及变化 [11] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度有相应表现，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 安踏集团具备卓越的多品牌运营能力，主品牌主动求变、FILA 品牌高质量发展、户外运动高景气延续 预计公司 24/25/26 年收入分别为 704.70/781.21/864.19 亿元，同比 +13.0%/+10.9%/+10.6% ，归母净利润分别为 137.33/140.12/156.73 亿元，同比 +34.2%/+2.0%/+11.9%，维持“买入”评级 [4][68] 根据相关目录分别进行总结 拒绝千店一面，安踏如何破局单品牌天花板 - 安踏品牌超 80%门店为 DTC 模式，对渠道终端运营把控能力强，具备直面消费者、门店运营标准化管理、全渠道库存一盘货管理、线上及线下全域流量打通等渠道优势 [8] - 运动产品同质化背景下，安踏迈出渠道分层步伐，将常规门店重新梳理为 5 个等级，以品类品牌做垂类市场，可分可合，提供渠道业态多样性 [8] - 顶级资源（欧文和奥运）是安踏品牌打入更高端市场的依靠，欧文签名鞋全球销量居前，安踏与中国奥委会合作 16 年 [9][11] 超级安踏——运动界的“优衣库”，中国版的“迪卡侬” - 超级安踏以千平大店打造全品类运动品一站式购物场景，SKU 精简、主做爆品、把控产品功能卖点，追求极致性价比，满足全场景运动穿搭 [12] - 货品覆盖多类型运动，以功能性区分产品，SKU 精简，设计风格简洁，弱化花色和商品 IP [13] - 单独供应链供货，快速滚动补单，产品与常规店产品线重合度约 10%，售卖产品价格较常规店低约 30%，对比迪卡侬略贵 [13] - 商品陈列强调功能性和场景性，营造性价比氛围，门店选址主要在二、三线城市中端商圈，千平大店位置佳 [13][17] - 2024 年约开设近 50 家门店，月店效提高至常规门店约 3 倍，经营利润率更高，顾客与常规门店区别大，会员重叠度 1 - 2 成，2025 年规划开设 160 家 [19] - 优衣库和迪卡侬提升品牌力，安踏利用自身优势有望在稀缺卡位打出好牌 [23] 以品类品牌做垂类市场，为综合品牌破局 安踏作品集店 - 定位专注球鞋零售空间，主攻年轻群体，店铺稀缺，产品差异化明显，店内商品分 SV 专供系列、欧文系列、王一博系列，不同款式限时发售 [26] - 白标店定位“一城一店”，注重艺术氛围，位于高端商圈，是高端新品首发平台，部分欧文系列产品优先上架 [30] - 黑标店注重年轻潮流，嘻哈和街头文化风格突出，分布于中高端商圈，核心产品包括欧文系列球鞋、高端户外跑鞋等 [34] - 截至 2025 年 1 月 23 日，全国共 14 家白标店、38 家黑标店，注重提升品牌力，北京三里屯首家白标店开店首日流水突破 50 万元，月店效超 155 万元，利润率高于常规店 [38][40] 安踏冠军店 - 聚焦打造中国菁英户外运动品牌，将奥运科技下放，产品分四大类，涵盖多种户外运动场景，满足不同需求 [41] - 截至 2025 年 1 月 13 日，全国 87 家门店，北方地区多，选址在 1 - 3 线城市中端商圈和奥莱门店，店效约为常规店一倍以上，2025 年规划开店提速 [48] 0 碳使命店 - 位于上海徐汇区，集零售、社区服务和互动体验为一体，消费者可感受可持续理念，店内产品符合可持续标准，有环保概念产品线和专属产品线 [49] - 是安踏集团在可持续零售商业模型上的探索，对标 Patagonia，以可持续概念为核心卖点 [49] 门店体系升级，可拆可合 - 安踏提出全新五大类型门店体系，欧文系列、奥运资源是升级门店形象核心关键，规划直至 2028 年开设 10 家竞技场级门店和 1000 家殿堂级门店 [54] - 包括竞技场级店、殿堂级店、精英级店、标准级店、非规店，通过常规门店体系梳理和细分店型创新，实现可分可合，提供渠道业态多样性，实现品牌向上客群突破 [56][59] 品牌出海，略有成效 - 签约欧文是安踏出海敲门砖，首款合作签名鞋成功制造声量，引来美国主流零售渠道合作，2025 年规划在美国开设直营店 [61] - 2024 年欧文一代签名鞋全球发售售罄，ANTA KAI 1 Speed 进驻全球两大体育用品零售商，欧美地区搭建本土化团队 [65] - 东南亚作为全球化第一站成果不错，门店超 200 家，预计 2024 年流水规模 4 亿元左右，将继续开拓东南亚和中东市场 [66] 投资建议 - 安踏集团多品牌运营能力卓越，成长路径清晰，主品牌国内渠道分层破局、海外增量可期，FILA 品牌高质量发展，户外运动高景气延续，维持“买入”评级 [68] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|62,356|70,470|78,121|86,419| |同比增长（%）|16.2|13.0|10.9|10.6| |归母净利润（百万元）|10,236|13,733|14,012|15,673| |同比增长（%）|34.9|34.2|2.0|11.9| |毛利率（%）|62.6|62.7|62.9|63.0| |ROE（%）|21.9|26.3|24.1|24.3| |每股收益（元）|3.61|4.85|4.95|5.53| |市盈率|20.8|15.5|15.2|13.6| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 430 港元 [3][56] 报告的核心观点 - 预计 24Q4 公司收入增长稳健，游戏业务加速增长，视频号广告及直播电商等高毛利业务推进经营杠杆释放，宏观逐步恢复但广告复苏滞后致广告业务增速放缓，小幅调整 24 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，考虑公司基本面强劲及多方面利好因素，维持“买入”评级 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 增值服务 - 预计 24Q4 增值服务业务收入 766.1 亿元，YoY + 10.9% [1] - 游戏方面，本土市场 24Q4 收入 319.4 亿元，YoY + 18.3%，因长青游戏表现亮眼、新游戏贡献增量、老牌游戏促活、新游上线带来流水；海外市场 24Q4 收入 155.9 亿元，YoY + 12.2%，流水增量后续有望释放 [1][12][25] - 社交网络方面，预计 24Q4 收入 290.9 亿元，YoY + 3.1%，受微信小游戏增长驱动，其付费模式成熟，多场景有潜力 [1][26] 营销服务 - 预计 24Q4 网络广告收入 337.4 亿元，YoY + 13.2%，增速较 24Q3 回落，因宏观复苏弱和缺少奥运会品牌广告增量 [1][30] - 后续腾讯广告有望保持较快增长，因营销业务顺周期、微信生态商业化加快、AI 大模型赋能广告业务 [34][35] 金融科技及企业服务 - 预计 24Q4 营收 558.4 亿元，YoY + 2.7%，增速较 24Q3 回升 [2][37] - 金融科技服务收入 24Q4 总体同比小幅增长，商业支付业务有望改善，理财服务业务有望健康增长 [37] - 企业服务收入 24Q4 整体稳健，得益于视频号带货技术服务费增加和云服务收入稳定，混元 3D 生成大模型赋能游戏开发 [2][38] 财务 - 预测 24Q4 实现营收 1681.7 亿元，同比提升 8.4%，各业务板块均有增长 [43] - 预测 24Q4 整体毛利率 53.5%，同比提升 3.6pcts，各业务毛利率有不同表现 [48] - 预测 24Q4 经营利润 525.3 亿元，同比增长 26.9%；Non - IFRS 净利润 549.3 亿元，同比增长 28.7%；Non - IFRS 净利率 32.7%，同比提升 5.2pcts [49] - 预计 24Q4E 销售费用及市场推广开支同比减少 14.3%至 94.0 亿元，一般及行政开支同比增长 8.9%至 296.1 亿元 [52] 估值与投资建议 - 小幅调整公司 24 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测分别至 2,223.2/2,529.2/ 2,756.8 亿元，现价对应 24 - 26 年 Non - IFRS PE 15/13/12 倍 [3][55] - 考虑公司基本面、新品预期、微信功能及回购等因素，维持“买入”评级和目标价 430 港元 [3][56]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为20.00港元，较当前价格有38.1%的上涨空间 [1][3][8] 报告的核心观点 - 尽管资本市场环境改善，但中国人寿4季度净利润仍可能下降，主要源于投资波动，公司持续调整战略资产配置结构 [1][8] - 预计2024财年和2025财年新业务价值（NBV）分别增长19.2%和9.2%，得益于持续的利润率扩张 [1][8] - 考虑投资波动，调整2024/2025/2026财年每股收益（EPS）预测至3.85/2.68/2.81元，此前为4.45/2.58/2.61元，变化分别为-14%/4%/8% [1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|68,112|47,547|99,578|100,814|104,799| |每股收益（报告）（人民币）|2.36|1.63|3.85|2.68|2.81| |市场共识每股收益（人民币）|n.a|n.a|3.88|2.73|2.92| |市净率（倍）|1.0|0.8|0.7|0.7|0.7| |市含价值比（倍）|0.3|0.3|0.3|0.2|0.2| |股息收益率（%）|3.6|3.2|8.6|6.0|6.3| |净资产收益率（%）|17.3|9.7|21.1|13.5|13.8|[2] 股票数据 - 市值：1,448.0百万港元 - 3个月平均成交额：815.9百万港元 - 52周最高价/最低价：20.55/8.77港元 - 总发行股份数：100.0百万股 [3] 股权结构 - 花旗集团持股6.0% - 贝莱德持股5.9% [4] 股价表现 |时间段|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-2.6%|-2.4%| |3个月|-13.9%|-12.1%| |6个月|35.1%|16.5%|[5] 财务总结 利润表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |保险收入|/|182,578|212,445|240,632|246,018|252,587| |保险服务费用|/|(131,614)|(150,353)|(178,243)|(182,148)|(186,923)| |再保险合同净费用|/|2,155|(288)|(292)|(778)|(1,290)| |保险服务结果|/|53,119|61,804|62,098|63,092|64,374| |保险合同净财务（费用）/收入|/|(148,700)|(127,923)|(218,211)|(106,943)|(120,813)| |再保险合同净财务（费用）/收入|/|583|616|336|0|0| |利息收入|/|0|122,994|123,806|129,913|145,444| |净投资收入|/|175,360|(9,375)|166,391|7,505|9,869| |信用减值损失|/|(3,150)|1,217|316|348|382| |净投资结果|/|24,093|(12,471)|72,638|30,823|34,883| |其他收入|/|8,944|10,603|12,563|13,191|13,850| |其他费用|/|(15,212)|(18,131)|(18,318)|(19,234)|(20,195)| |其他结果|/|(11,131)|(12,836)|(11,170)|(11,999)|(12,897)| |税前利润|/|70,060|44,576|132,376|90,814|95,347| |所得税|/|(1,948)|2,971|(21,519)|(13,622)|(14,302)| |净利润|/|68,112|47,547|110,857|77,192|81,045| |归属于股东的净利润|/|66,680|46,181|108,683|75,678|79,455|[9] 资产负债表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产|/|/|/|/|/|/| |现金及银行和其他金融机构应付款项|542,403|524,100|433,014|529,026|595,157|663,257| |存放中央银行款项及法定存款|6,333|6,333|6,520|12,224|13,752|15,326| |对联营企业和合营企业的投资|258,933|262,488|258,760|261,348|263,961|266,601| |物业|58,150|56,369|55,190|55,122|55,055|54,989| |投资性物业|13,374|13,193|12,753|13,318|14,983|16,697| |再保险合同资产|19,327|24,096|25,846|27,716|31,371|35,421| |金融投资|3,599,689|3,878,185|4,798,898|5,461,473|6,144,188|6,847,228| |按摊余成本计量|0|0|211,349|200,551|225,621|251,437| |按公允价值计量且其变动计入其他综合收益|0|0|2,882,174|3,324,235|3,739,783|4,167,702| |按公允价值计量且其变动计入当期损益|0|0|1,705,375|1,936,688|2,178,785|2,428,089| |递延所得税资产|24,180|46,126|24,431|29,311|35,166|42,191| |其他资产|82,519|71,584|37,369|44,285|63,773|295,184| |现金及现金等价物|60,459|127,594|149,305|93,609|105,311|117,361| |总资产|4,665,367|5,010,068|5,802,086|6,527,432|7,322,717|8,354,254| |负债|/|/|/|/|/|/| |保险合同负债|3,809,716|4,266,947|4,859,175|5,656,592|6,402,544|7,229,191| |借款|19,222|12,774|12,857|12,460|12,075|11,703| |回购协议下的义务|239,446|148,958|216,851|117,685|63,868|34,661| |递延所得税负债|999|272|0|0|0|0| |当期所得税负债|248|238|309|245|194|154| |应付债券|34,994|34,997|36,166|0|0|0| |其他负债|164,095|170,749|189,506|178,607|264,428|484,321| |总负债|4,268,874|4,635,095|5,315,052|5,965,589|6,743,109|7,760,029| |权益|/|/|/|/|/|/| |股本|28,265|28,265|28,265|28,265|28,265|28,265| |储备|156,677|99,033|145,933|150,321|118,578|75,604| |留存利润|203,478|238,723|302,895|372,587|421,313|478,064| |股东权益总额|388,420|366,021|477,093|551,173|568,156|581,933| |非控制性权益|8,073|8,952|9,941|10,670|11,452|12,292| |权益总额|396,493|374,973|487,034|561,843|579,608|594,225| |负债及权益总额|4,665,367|5,010,068|5,802,086|6,527,432|7,322,717|8,354,254|[9] 每股数据 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股股息（DPS）|0.65|0.49|0.43|1.15|0.80|0.84| |每股收益（报告）（EPS）|1.80|2.36|1.63|3.85|2.68|2.81| |市场共识每股收益|n.a|n.a|n.a|3.88|2.73|2.92| |集团内含价值/股|42.6|43.5|44.6|51.4|55.2|59.5| |新业务价值/股|1.58|1.27|1.45|1.56|1.70|1.84| |已发行股份数（基本）|28,265|28,265|28,265|28,265|28,265|28,265| |盈利能力|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率（ROE）|10.9%|17.3%|9.7%|21.1%|13.5%|13.8%| |新业务价值利润率（首年保费年化保费当量基础）|n.a|17.8%|17.5%|21.3%|21.9%|22.4%| |估值|/|/|/|/|/|/| |市含价值比（P/Embedded value）（倍）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.2|0.2| |市净率（P/B）（倍）|0.8|1.0|0.8|0.7|0.7|0.7| |股息收益率（%）|4.8|3.6|3.2|8.6*|6.0|6.3|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予优必选“增持”评级 [1][10][63] 报告的核心观点 - 受益于人形机器人产业化进程加速和服务机器人渗透率提升，预计优必选2024 - 2026年收入分别为16.8/23.6/32.1亿元，当前市值对应PS为19/14/10倍 [10][63] 根据相关目录分别进行总结 优必选：国内人形机器人第一股 - 优必选创立于2012年，是国内人形机器人龙头，提供智能服务机器人及解决方案，产品涵盖消费级和企业级，2022年成中国第一大教育智能机器人供货商，销售额市场份额达22.5% [13] - 股权结构集中，截至2024年中报四位一致行动人共持有35.93%股权，董事长周剑合计持股26.49% [14] - 公司针对不同场景研发定制化机器人及解决方案，2023年教育、物流、其他行业定制、消费机器人收入占比分别为33%、37%、6%、24% [17] - 2020 - 2023年公司营业收入年复合增速12.57%，2024H1收入4.87亿元，同比+86.58%，物流及消费机器人是收入主要增长来源 [18] - 公司近年来归母净利润持续亏损，主要因产品结构调整和期间费用率高，毛利率自2022年开始回升 [22] - 分业务看，教育机器人毛利率略有下降，物流业务毛利率低于20%，2020 - 2023年物流机器人收入占比提升拉低整体毛利率 [27] - 期间费用率高企，销售、管理、研发费用率2023年分别为48%、38%、46%，相比2020年分别+6pct/+9pct/+4pct [27] 人形机器人：行业风口已至，市场空间广阔 - 人形机器人风口已至，国家政策大力扶持，2023年10月工信部等17部门发布指导意见，计划到2025年初步建立创新体系 [30][31] - 预计到2030年，特斯拉汽车工厂/全球新能源汽车工厂对人形机器人需求量将达13/50万台 [32] - 未来人形机器人市场广阔，国内外厂商积极布局，已在多项软硬件技术上取得突破，有望从专业领域扩展到通用领域和家用市场 [33][35] 高研发投入赋能，人形机器人已率先实现商业化落地 - 2020 - 2023年优必选平均研发费用为4.7亿元，平均研发费用率为53%，截至2023年底机器人及人工智能相关专利超2100项，全球第一 [38] - 研发团队由熊友军博士带领，核心成员经验丰富，为公司提供强大技术创新驱动力 [40] - 基于全栈式技术提供一体化平台，可降低产品成本、提升效率，满足多元化商业需求 [43][45] - 公司人形机器人经过多轮迭代，2023年底发布的Walker S拟人化和智能化程度更高，已应用于蔚来汽车工厂实训，量产在即 [47][50] - 汽车工厂是人形机器人落地首要场景，预计2025/2030年我国新能源汽车行业对人形机器人需求量约为5625/62500台，若公司市占率为40%/30%，预计2025/2030年机器人出货量为2250/18750台 [50][54] - 优必选、小米、京城机电各出资1亿元成立北京人形机器人研发中心，目标打造“硬件母平台”和“软件母平台” [56][57] - 创新中心获1亿元北京市高精尖产业发展资金支持，北京机器人产业发展投资基金将重点投向机器人领域，创新中心将受益 [57] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年教育机器人收入为4.7/6.1/7.6亿元，毛利率为45%/50%/55% [58][59] - 预计2024 - 2026年物流机器人收入为6.4/9.0/12.6亿元，毛利率为20%/25%/30% [59] - 预计2024 - 2026年定制类机器人收入将达到1.6/2.8/4.5亿元，毛利率为47%/50%/55% [60] - 预计2024 - 2026年消费机器人收入分别为4.1/5.7/7.4亿元，毛利率分别为25%/30%/35% [60] - 预计公司2024 - 2026年收入分别为16.8/23.6/32.1亿元，归母净利润分别为 - 9.3/-7.2/-2.8亿元，当前市值对应PS为19/14/10倍，首次覆盖给予“增持”评级 [63]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价 430 港元 [3][56] 报告的核心观点 - 预计 24Q4 腾讯收入增长稳健，游戏业务加速增长，视频号广告及直播电商等高毛利业务推进经营杠杆释放，宏观逐步恢复但广告复苏滞后致广告业务增速放缓，小幅调整 24 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，维持“买入”评级 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 增值服务 - 预计 24Q4 增值服务业务收入 766.1 亿元，YoY + 10.9% [1] - 游戏方面，本土市场游戏 24Q4E 收入 319.4 亿元，YoY + 18.3%，因长青游戏表现亮眼、新游戏贡献增量、老牌游戏促活、新游上线带来流水 [12][13][17] - 海外市场游戏 24Q4E 收入 155.9 亿元，YoY + 12.2%，因海外游戏运营深入，流水增量后续释放 [25] - 社交网络方面，预计 24Q4E 营收 290.9 亿元，YoY + 3.1%，受微信小游戏增长驱动，其商业化成熟，多场景有潜力 [1][26] 营销服务 - 预计 24Q4E 广告营收 337.4 亿元，YoY + 13.2%，增速较 24Q3 回落，因宏观复苏谨慎、巴黎奥运会品牌广告增量缺失 [1][30] - 后续腾讯广告有望保持较快增长，因社消零售总额增速回暖、微信小店联动提升营销效率、混元 AI 大模型促进视频号点击率提升 [1][34][35] 金融科技及企业服务 - 预计金科企服营收 558.4 亿元，YoY + 2.7%，增长稳健，因商业支付业务有望改善、视频号带货技术服务费增加、云服务收入稳健，混元开源发布 3D 生成大模型赋能游戏从业者 [2][37][38] 财务 - 预测 24Q4 实现营收 1681.7 亿元，同比提升 8.4%，各业务板块均有增长 [43] - 预测 24Q4 整体毛利率 53.5%，同比提升 3.6pcts，各业务毛利率有不同变化 [48] - 预测 24Q4 经营利润 525.3 亿元，同比增长 26.9%；Non - IFRS 净利润 549.3 亿元，同比增长 28.7%；Non - IFRS 净利率 32.7%，同比提升 5.2pcts [49] - 预计 24Q4E 销售费用及市场推广开支同比减少 14.3%至 94.0 亿元，一般及行政开支同比增长 8.9%至 296.1 亿元 [52] 估值与投资建议 - 小幅调整公司 24 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测分别至 2,223.2/2,529.2/ 2,756.8 亿元，现价对应 24 - 26 年 Non - IFRS PE 15/13/12 倍 [3][55] - 考虑公司基本面强劲，游戏研发提效、新品可期，微信小店等盘活流量，腾讯回购有望支撑股价，维持“买入”评级和目标价 430 港元 [3][56]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 新东方核心教育业务保持可观增长，虽经营利润有减有增但归母净利润多数增长，核心教育业务OPM继续提升，预计FY25Q3营收增长，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY25Q2营收10.4亿美元，同增19.4%；剔除东方甄选自营产品及直播电商业务的营收同增31%；经营利润0.19亿美元同减9.8%；Non - GAAP经营利润0.28亿美元同减45.8%；归母净利润0.32亿美元同增6.2%，Non - GAAP归母0.36亿美元同减29.1% [1] - FY25H1营收24.7亿美元，同增25.6%；经营利润3.1亿美元同增37.9%；Non - GAAP经营利润3.3亿美元同增10.8%；归母净利2.8亿美元同增41.9%，Non - GAAP归母3亿美元同增25.4% [2] 业务增长 - FY25Q2出国考试准备和出国咨询营收分别同增21%及31%，针对成人及大学生国内考试准备业务营收同增34.9%；教育新业务营收同增42.6%，非学科类辅导业务在近60个城市开展，本季报名人次约99.4万；智能学习系统及设备在约60个城市采用，本季度活跃付费用户约26.1万 [1] 业务拓展 - FY25H1东方甄选将自营产品扩展到600个SKU，包括医疗保健和宠物食品，其自营产品贡献总GMV约37%；利用线上商店和直播电商等多平台模式，并在新东方学习中心通过自动售货机探索线下渠道 [2] 营业利润率 - 本季度GAAP经营利润率（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务）为2.8%，同增100基点；Non - GAAP经营利润率（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务）3.2%，同增12基点 [3] 现金流与资金情况 - 本季录得3.1亿美元的净经营现金流；本季度末现金和现金等价物、定期存款及短期投资总额合共约48亿美元 [3] 未来展望 - 新东方预计FY25Q3营收（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务实现的营收）将为10.1亿美元至10.3亿美元之间，同增约为18%到21%之间；预计FY25Q3以人民币计算的收入增长将在20%到23%之间 [4] 盈利预测调整 - 预计FY25 - 27公司收入分别为52亿美元、63亿美元、75亿美元（原值为52、64、75亿美元）；预测FY25 - 27调后归母净利分别为5.0亿美元、6.2亿美元、7.5亿美元（原值为5.6、7.7、10.6亿美元） [5] 估值情况 - FY25 - 27 EPS分别为0.31元/股，0.38元/股，0.46元/股；对应PE分别为15X、12X、10X [9]

报告公司投资评级 - 给予昆仑能源（0135.HK）“买入”评级 [10][106] 报告的核心观点 - 在利率中枢下滑、国改推进注重分红的大环境下，油气价格下降有助于成本端改善，昆仑能源作为股息红利资产将得到重新审视和二次定价 [4][105] - 公司顺周期属性减弱，公用事业属性增强，气源成本优势和产业协同效应增强盈利稳定性和确定性，有望驱动估值向上修复 [6][23] - 公司天然气销售业务版图扩张，背靠稳定气源，战略布局领先，分红能力具备相对优势 [7][8][9] 各部分总结 复盘：周期性削弱，公用事业属性凸显 - 公司前期业绩受原油价格波动影响大，周期属性突出，市场表现长期偏弱；近年来剥离上游勘探与生产业务，顺周期属性减弱，公用事业属性增强 [6][15][23] - 2014 - 2024 年，原油价格波动、省间管输费下调、煤改气推进、天然气价格市场化改革、顺价机制推进等因素影响公司市场表现 [15][16][23] - 横向对比，前期公司市场表现相对其他城燃公司较弱，2021 - 2022 年依托大股东在上游气源的主导地位，跑出相对优异表现 [19] 深耕产业，战略转型，打造城燃巨头 - 公司是中石油控股的综合性能源公司，致力于成为中国最大的天然气终端销售企业 [25] - 公司全产业链布局，剥离管道业务，聚焦下游天然气分销主业，形成以终端天然气销售为主，LPG 销售、LNG 加工与储运、勘探与生产协同发展的业务格局 [28][31] - 公司主业版图扩张，天然气销量高速增长，产业链协同效应释放，LNG 业务高质量发展，LPG 销售业务稳健，勘探业务退出推进 [32][34][38] - 天然气销售业务是主业，贡献 60%以上营收及税前利润，LNG 加工与储运业务盈利能力强劲 [42] 背靠稳定气源，战略布局领先 - 宏观经济向好和“双碳”战略推进拉动国内天然气消费量中高增速，中西部承接产业转移，天然气消费增长潜力大 [50][52] - 公司深耕中西部，区位优势保障气量高增，工商业用气量占比提升，零售气量增速领先可比公司 [56][58] - 天然气产业链上游以“三桶油”为主导，中石油是主力军，自有储量充足，国际合作加深，气源保障能力提升 [64][70] - 公司受益于控股股东资源供应和定价机制，购气成本有优势，销售价差稳定，增强主业稳定性 [74][76] - 2023 年国家推进天然气上下游价格联动机制，多地调整终端销售价格，城燃企业气价倒挂问题改善 [81][84] - 公司积极落实顺价机制，若 52%项目公司完全顺价，2023 年业绩增益 2.24 亿，弹性 3.94% [85] 乘国改东风，显红利价值 - 公司分红金额与比例呈上升态势，发布三年派息计划，现金流良好、在手资金充沛，具备提升分红比例的条件 [90][91] - 对比港股城燃公司，公司历史分红比例不占优，但股息率多数时候处于上游水平，潜在分红能力具备优势 [97][99] - 国企改革和资本市场监管发力，公司提升分红的主观意愿将得到提升 [101][102] 投资建议与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年业绩分别为 59.47 亿元、62.93 亿元和 66.08 亿元，对应 EPS 分别为 0.69 元、0.73 元和 0.76 元，按照 2025 年 1 月 24 日股价对应 PE 分别为 10.05 倍、9.50 倍和 9.04 倍，给予“买入”评级 [10][106]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 后市场消费偏谨慎，加速供给端格局变化，中大型连锁店客流吸引能力强，行业格局持续优化，大型连锁商下沉将提升市场份额，低线城市客单价波动低 [4] - 工场店有序扩张，经营质量稳步提升，低线城市扩店叠加理性消费，自有自控产品占收比有望提升盈利，线上线下结合及投入有望提升客户粘性和市场份额，独立售后挤占4S店份额 [5] - 预计24H2收入同比增长约8%，24H2毛利率24.4%、全年25.1%，24H2经调整净利率环比小幅下滑，预计2024 - 2026年营收为147.89/163.46/179.17亿元，归母净利润为4.49/7.09/10.46亿元，对应PE分别为26/17/11倍 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价15.480港元，总股本8.19亿股、流通股本7.51亿股，总市值127亿港元、流通市值116亿港元，52周内最高/最低价37.70 / 9.01港元，资产负债率60.81%，市盈率19.6，第一大股东为意像架构投资(香港)有限公司 [3] 行业情况 - 2024年汽车后市场累计产值/台次同比均 - 1%；分季度24Q1/Q2/Q3/Q4产值同比分别 + 1%/-2%/-5%/-2%，Q4降幅缩窄，12月产值持平、进厂台次环比 + 5% [4] - 全年后市场累计台次下滑，中大型连锁门店进厂台次同比增长3%、单店/小型连锁同比分别下滑1%/4% [4] - 24Q4一线及五线城市轮胎等多品类销量同比正增长，其他级别城市多数品类销量不及上年，低线城市客单价波动低 [4] - 24年独立售后市场机油份额近70%、较上年提升约5pct [5] 工场店情况 - 截至24H1工场店总量达6311家、较23年末 + 402家，预计H2净新开店500 - 600家、至24年末约6900家 [5] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13601|14789|16346|17917|[10]| |增长率(%)|18|9|11|10|[10]| |归属母公司净利润（百万元）|6703|449|709|1046|[10]| |增长率(%)|414|-93|58|47|[10]| |EPS(元/股)|20.80|0.55|0.87|1.28|[10]| |市盈率（P/E）|1.26|26.24|16.61|11.26|[10]| 更多财务比率及报表数据见[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预计公司2024年下半年收入同比增长7.8%至76.3亿元，经调整净利润同比略微下滑至2.6亿元；2024年全年收入同比增长8.5%至147.6亿元，经调整净利润同比增长25.3%至6.0亿元，经调整净利率同比提升0.5pct [8] - 行业底部公司抢占更多份额，24H2收入增速7.8%好于预期；短期投入增加影响盈利节奏，中长期利润率提升趋势不变 [8] - 考虑公司短期增加投入抢占市场份额策略，将24 - 26年经调整净利润预测调整至6.03/8.06/10.21亿元，对应2025年15倍PE，中长期盈利潜力将释放 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11547|13601|14759|16245|17868| |同比(%)|(1.51)|17.79|8.51|10.07|9.99| |归母净利润（百万元）|(2136)|6703|427|622|845| |同比(%)|-|-|(93.63)|45.47|35.95| |Non - IFRS净利润（百万元）|(552)|481|603|806|1021| |同比(%)|-|-|25.28|33.64|26.69| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.63)|8.26|0.53|0.77|1.04| |P/E（现价最新摊薄）|-|1.74|27.36|18.81|13.83| |PE（Non - IFRS）|-|24.28|19.38|14.51|11.45| [1] 市场数据 - 收盘价15.48港元，一年最低/最高价9.01/29.10港元，市净率2.71倍，港股流通市值11,622.33百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.70元，资产负债率60.81%，总股本818.72百万股，流通股本750.80百万股 [6] 行业情况 - 2024年汽车后市场累计产值及台次同比均下滑1%，Q3/Q4产值同比分别下降5%/2%，Q4同比降幅收窄；轮胎、维修等刚需业务台次同比增长4%，好于保养、美容等可选业务 [8] 公司情况 - 24H2增强产品价格力和品牌推广，份额加速提升，24H2途虎养车APP MAU增长表现优于主要竞对（iOS端） [8] - 预计2024年新开门店1000家，被少部分关店抵消，截至2024年底总门店数超6800家；平均店效受需求疲弱和下沉市场扩张影响同比下滑 [8] - 24H2经调整净利率同比略微下滑至3.5%，自有品收入占比提升，但终端产品和服务定价有补贴策略，短视频平台投流增加，总体毛利率及销售费用率环比H1较弱，其他费用能有效控制 [8] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|8271.28|9123.95|10185.01|11460.96| |现金及现金等价物（百万元）|2715.29|2757.67|2776.54|2863.78| |应收账款及票据（百万元）|218.18|221.80|242.77|265.04| |存货（百万元）|1799.80|1961.56|2181.57|2425.60| |其他流动资产（百万元）|3538.02|4182.93|4984.12|5906.54| |非流动资产（百万元）|3493.40|3861.48|4330.72|4925.47| |固定资产（百万元）|899.19|740.74|632.68|550.07| |商誉及无形资产（百万元）|545.07|537.30|529.59|521.95| |长期投资（百万元）|362.61|447.61|532.61|617.61| |其他长期投资（百万元）|1612.54|2012.54|2512.54|3112.54| |其他非流动资产（百万元）|73.99|123.29|123.29|123.29| |资产总计（百万元）|11764.69|12985.43|14515.72|16386.42| |流动负债（百万元）|6602.35|6963.33|7463.52|8080.66| |短期借款（百万元）|1.01|1.01|1.01|1.01| |应付账款及票据（百万元）|3886.76|4290.91|4765.90|5292.21| |其他（百万元）|2714.59|2671.41|2696.62|2787.44| |非流动负债（百万元）|704.01|727.96|727.96|727.96| |长期借款（百万元）|7.50|7.50|7.50|7.50| |其他（百万元）|696.51|720.46|720.46|720.46| |负债合计（百万元）|7306.37|7691.29|8191.48|8808.61| |股本（百万元）|0.12|0.12|0.12|0.12| |少数股东权益（百万元）|(1.65)|(1.65)|(1.65)|(1.65)| |归属母公司股东权益（百万元）|4459.97|5295.80|6325.90|7579.46| |负债和股东权益（百万元）|11764.69|12985.43|14515.72|16386.42| |营业收入（百万元）|13601.09|14759.16|16244.67|17868.20| |营业成本（百万元）|10241.73|11033.77|12082.56|13230.52| |销售费用（百万元）|1714.68|1923.31|2111.81|2322.87| |管理费用（百万元）|420.19|415.07|422.36|428.84| |研发费用（百万元）|579.62|592.10|601.05|607.52| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|49.26|794.91|1026.90|1278.46| |利息收入（百万元）|128.51|190.07|193.04|194.36| |利息支出（百万元）|18.82|17.70|18.70|19.70| |其他收益（百万元）|6566.40|(532.26)|(565.05)|(581.52)| |利润总额（百万元）|6725.35|435.02|636.18|871.60| |所得税（百万元）|24.65|7.74|14.63|26.58| |净利润（百万元）|6700.70|427.28|621.55|845.01| |少数股东损益（百万元）|(2.24)|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|6702.94|427.28|621.55|845.01| |EBIT（百万元）|6615.66|262.65|461.84|696.94| |EBITDA（百万元）|6977.17|477.90|642.82|853.38| |Non - IFRS净利润（百万元）|481.31|602.96|805.80|1020.85| |每股收益(元)|8.26|0.53|0.77|1.04| |每股净资产(元)|5.49|6.52|7.79|9.33| |发行在外股份(百万股)|811.90|811.90|811.90|811.90| |ROIC(%)|182.16|5.28|7.76|9.71| |ROE(%)|150.29|8.07|9.83|11.15| |经营活动现金流（百万元）|1021.29|1243.18|1444.29|1731.09| |投资活动现金流（百万元）|(2371.77)|(1591.65)|(1815.27)|(2032.71)| |筹资活动现金流（百万元）|1349.79|382.30|381.30|380.30| |现金净增加额（百万元）|28.93|42.38|18.88|87.23| |折旧和摊销（百万元）|361.51|215.25|180.98|156.44| |资本开支（百万元）|(361.99)|(49.03)|(65.21)|(66.19)| |营运资本变动（百万元）|269.41|50.69|58.01|128.41| |毛利率(%)|24.70|25.24|25.62|25.95| |销售净利率(%)|49.28|2.89|3.83|4.73| |资产负债率(%)|62.10|59.23|56.43|53.76| |收入增长率(%)|17.79|8.51|10.07|9.99| |净利润增长率(%)|-|(93.63)|45.47|35.95| |P/E|1.74|27.36|18.81|13.83| |P/B|2.62|2.21|1.85|1.54| |EV/EBITDA|2.65|18.71|13.88|10.35| [9]