报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][19] 报告的核心观点 - 小米集团收入利润增长强劲，经营利润率与净利润率持续提升，持续推动产品高端化和生态协同，各业务表现良好，长期潜力值得看好 [1][3][8][9] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 2024Q4收入1090亿元，同比增长49%；毛利率20.6%，同比降0.7pct、环比升0.2pct；经营利润88.90亿元，同比增长76%，经营利润率8.2%，同比升4.4pct；净利润89.95亿元，净利润率8.3%，同比升1.9pct [1][8] 智能电动汽车 - 2024Q4收入167亿元，2024年交付13.7万辆，2025年交付量目标从30万上调到35万，同比增超250%；2024Q4毛利率20.4%，持续优化；继续推动小米之家融合汽车业务，24年约200家门店融合，25年目标达400+家 [1][9] 智能手机 - 2024全年出货量1.68亿台，ASP为1138元、同比升5.2%，4 - 5000元机国内份额提升至24%；2024Q4收入同比增长16%，全球市占率13.8%；2025年目标出货量1.8亿台；2024Q4毛利率12.0%，同比降4pcts、环比升0.3pct，预计今年元器件成本对毛利影响有限 [2][10][13] loT - 2024Q4收入309亿元，同比增长52%，2024年出货量增速空调超50%、冰箱超30%、洗衣机超45%；毛利63亿元，毛利率20.5%，同比升5.5pct；未来将扩大中国销售网络，继续推动海外市场布局，特别是东南亚、欧洲、日韩区域 [2][13] 互联网服务 - 2024Q4收入93亿元，同比增长19%；月活超7亿，APRU同比提升8%；生态持续壮大，为未来AI Agent落地提供土壤，预计在端侧AI领域具独特竞争优势 [3][13][14] AI相关 - 2024年资本开支超100亿，预计今年300亿研发费用中AI投入占比约1/4 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润316/424/608亿元，维持优于大市评级 [3][19] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|270,970|365,906|474,423|598,695|707,266| |(+/-%)|-3.2%|35.0%|29.7%|26.2%|18.1%| |归母净利润(百万元)|17475|23658|31616|42366|60751| |(+/-%)|606.3%|35.4%|33.6%|34.0%|43.4%| |每股收益（元）|0.70|0.94|1.26|1.69|2.42| |EBIT Margin|4.3%|5.1%|7.8%|8.4%|10.2%| |净资产收益率（ROE）|10.7%|12.5%|14.3%|16.1%|18.8%| |市盈率（PE）|77.9|57.6|43.1|32.2|22.4| |EV/EBITDA|98.7|66.6|41.5|31.8|22.8| |市净率（PB）|8.31|7.22|6.18|5.18|4.21|[4][21]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司IP运营能力持续加强，爆款IP加持叠加多IP产品裂变，看好公司国内消费趋势强化和海外市场加速开拓 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收130.38亿元，同比增长106.9%；归母净利润31.25亿元，同比增长188.77%；综合毛利率提升5.5pcts至66.8% [1] 产品销售情况 - 2024年手办/毛绒/MEGA/衍生品及其他收入分别为69.4/28.3/16.8/15.9亿元，yoy+44.7%/+1289%/+146.1%/+156.2%，占比53.2%/21.7%/12.9%/12.2% [2] - 2024年大陆地区线上/零售店/机器人/批发渠道分别实现收入26.98/38.28/6.98/7.48亿元，yoy+76.9%/+43.9%/+26.4%/+50.7%，线上收入占比33.8%，同比提升4.7pcts [2] 境外业务情况 - 2024年公司在中国港澳台及海外地区收入同比增长375.2%至50.66亿元，境外收入占比同比提升22.0pcts至38.9%，境外业务毛利率同比提升6.4pcts至71.3% [3] - 东南亚/东亚及中国港澳台/北美/欧澳及其他地区分别实现收入24.03/13.86/7.23/5.54亿元，yoy+619.1%/+184.6%/+556.9%/+310.7% [3] - 截至2024年，公司港澳台及海外零售店合计开设120家，净增50家，今年计划加速开店 [3] IP发展情况 - 2024年MOLLY/THE MONSTERS/SKULLPANDA/CRYBABY营收分别为20.9/30.4/13.1/11.6亿元，分别同比增长105.2%/726.6%/27.7%/1537.2% [4] - 2024年公司13个IP收入过亿，IP矩阵持续优化 [4] - 2024年公司推出首款积木产品，拓展形式与玩法，增强与粉丝情感链接，挖掘并覆盖新用户圈层 [4] 投资建议情况 - 预计2025 - 2027年公司EPS为2.99/3.88/6.12元，对应PE为48x/37x/23x [4] 财务数据情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6301.00|13037.75|17634.00|21978.00|32950.00| |(+/-)%|36.46%|106.92%|35.25%|24.63%|49.92%| |归属母公司净利润（百万元）|1082.34|3125.47|4016.44|5214.03|8223.95| |(+/-)%|127.55%|188.77%|28.51%|29.82%|57.73%| |每股收益（元）|0.81|2.36|2.99|3.88|6.12| |市盈率|23.33|35.45|47.80|36.82|23.35| |市净率|3.28|10.52|14.27|11.16|8.16| |净资产收益率(%)|13.93%|29.26%|29.85%|30.31%|34.94%| |总股本 (百万股)|1348|1343|1343|1343|1343| [5] 股票数据情况 |项目|数据| |----|----| |6个月目标价（港元）|176.22| |收盘价（港元）|153.20| |12个月股价区间（港元）|28.70~153.70| |总市值（百万港元）|206410.36| |总股本（百万股）|1343| |日均成交量（百万股）|31| [7] 涨跌幅情况 |时间|绝对收益（%）|相对收益（%）| |----|----|----| |1M|43|44| |3M|79|62| |12M|442|399| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 蒙牛乳业2024年营收和归母净利润同比减少 但液态奶业务调整向好 多品类盈利能力改善 原奶价格下行拉升毛利率 经营利润率同比提升 未来盈利有望恢复 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 蒙牛乳业发布2024年年报 全年实现营业收入886.75亿元 同比减少10.09% 归母净利润1.05亿元 同比减少97.83% [1] 业务表现 - 液态奶业务收入同比下滑 主要因主动调整常温奶发货节奏致销量下滑及促销使均价下降 24H2终端库存健康度提升 价盘和收入环比改善 各品类中特仑苏表现好于基础白奶 乳饮料收入回稳 低温酸奶盈利改善 低温鲜奶表现良好且盈利能力提升 2025年每日鲜语计划拓展市场 [2] - 冰淇淋业务2024年因去库存收入承压 2025年库存恢复良性 [2] - 奶粉业务国内婴配粉经调整向好 剔除减值影响基本实现正向盈利 [2] - 奶酪业务2024年完成整合 市占率和盈利能力提升 [2] 财务情况 - 2024年毛利率39.57% 同比+2.42Pct 销售费用率26.04% 同比+0.50Pct 管理费用率4.77% 同比-0.04Pct 经营利润率8.2% 同比+1.9pct 剔除相关影响后经调整归母净利润44.35亿元 经调整净利率同比+0.12pct [3] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年归母净利润预测50.91/52.92亿元 新增2027年预测55.75亿元 对应2025 - 2027年EPS分别为1.30/1.35/1.42元 当前股价对应P/E分别为14/13/13倍 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98624|88675|91091|94253|97882| |营业收入增长率|6.51%|-10.09%|2.72%|3.47%|3.85%| |净利润（百万元）|4809|105|5091|5292|5575| |净利润增长率|-9.31%|-97.83%|4771.26%|3.95%|5.35%| |EPS（元）|1.22|0.03|1.30|1.35|1.42| |ROE|10.9%|0.3%|11.5%|11.2%|11.1%| |EV/EBITDA|13.1|21.0|12.3|11.7|11.0| |P/E|15|674|14|13|13| |P/B|1.6|1.7|1.6|1.5|1.4| [5] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|7.77|-2.92|-26.03| |绝对|5.94|13.97|15.60| [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据 [10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 受新车毛利影响业绩阶段性承压，但公司作为头部经销商集团有望逆势提高市场份额，问界授权标志积极拥抱新能源，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年净利润预测，持续看好公司在行业变革下的业绩增长韧性，维持“买入”评级 [6] 公司经营情况 整体业绩 - 2024年实现营业收入1681亿元，同比降6.2%；毛利额106.72亿元，同比降22.5%；归母净利润32.12亿元，同比降36.0% [6] 客户情况 - 截至2024年末活跃客户数达419万，同比增10.7%，在32个中心城市积累14.1%的豪华汽车品牌用户，居行业领先地位 [6] 合作情况 - 2024年11月公告与赛力斯签订初步协商协议，就合作分销新能源汽车进一步磋商 [6] 新车销售 - 2024H1销售新车23.25万台，同比增3.9%，新车销售毛利额为 - 19.9亿元，毛利率为 - 3.3%，平均单台亏损约8600元；全年新车销量48.53万台，同比降3.2%，毛利额为 - 32.08亿元，毛利率为 - 2.6%，平均单台亏损6600元，单台亏损止跌企稳，新车毛利有望修复 [7] 售后服务 - 2024年售后服务收入220.01亿元，同比增9.6%，毛利为102.16亿元，同比增9.9%，毛利率为46.4%；全年售后入厂台次达805万次，同比增7.8%，售后业务稳健增长 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|1793|1681|1744|1711|1685| |YOY(%)|-0.3|-6.2|3.7|-1.8|-1.6| |净利润(亿元)|50|32|35|49|64| |YOY(%)|-24.7|-36.0|9.6|40.5|30.2| |毛利率(%)|7.7|6.3|6.4|7.4|8.5| |净利率(%)|2.8|1.9|2.0|2.9|3.8| |ROE(%)|10.9|6.8|10.5|12.8|14.3| |EPS(摊薄/元)|2.10|1.35|1.47|2.07|2.70| |P/E(倍)|6.3|9.8|8.9|6.3|4.9| |P/B(倍)|0.7|0.7|0.9|0.8|0.7| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.26 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入和归母净利润下滑，主因肿瘤药集采、成药库存压力和原料药价格下行；2025 年多美素集采影响落地，创新药新品准入加速驱动放量，内生利润规模有望企稳，考虑潜在 BD 收入贡献，看好净利润快速增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 成药业务 - 2024 年成药板块收入 237 亿元，同比降 7.4%，主因肿瘤线区域集采、NBP 院内用量受限及玄宁受竞品集采影响处方受限；2025 年有望企稳，神经线 NBP 收入稳健增长，明复乐有望实现 10 亿元收入，心血管线企稳 [2] 肿瘤线 - 2024 年肿瘤线收入 44 亿元，同比降 28.3%，主因多美素/津优力集中受区域联盟集采影响；预计 2025 年收入同比持续下降，2026 年回归增长，2025 年新药边际贡献超 15 亿元增量 [3] 对外 BD - 管线重磅产品包括 EGFR ADC、乳腺癌治疗聚焦 HER2、GLP - 1 相关品种；2024 年底至今已落地三笔 BD，年内仍有望落地 2 - 3 笔，BD 成果或为常态化收入 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.49/0.50/0.50 元，给予 2025 年 15.5 倍 PE，目标价 8.26 港币，维持“买入” [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|31,450|29,009|29,594|32,174|33,476| |+/-%|1.66|(7.76)|2.01|8.72|4.05| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,873|4,328|5,644|5,777|5,806| |+/-%|(3.58)|(26.31)|30.41|2.35|0.50| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.37|0.49|0.50|0.50| |ROE(%)|18.53|13.22|16.75|15.72|14.47| |PE(倍)|9.43|12.80|9.82|9.59|9.54| |P/B(倍)|1.67|1.72|1.58|1.44|1.32| |EV/EBITDA(倍)|5.52|7.49|5.83|5.37|4.91|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|收盘价(港币)|总市值(十亿港币)|EPS(港币)|PE(x)| |----|----|----|----|----|----| |||2025/3/28| |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |002422 CH|科伦药业|32.47|51.89|1.88|2.09|2.38|17|16|14| |2096 HK|先声药业|8.03|19.97|0.29|0.45|0.55|28|18|15| |3692 HK|翰森制药|23.60|140.08|0.73|0.73|0.79|32|32|30| |平均值| | | | | | |26|22|19|[13] 盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据预测，如 2025E 营业收入 29,594 百万元，归母净利润 5,644 百万元等 [18]

报告公司投资评级 - 报告对卫龙美味的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 卫龙美味24FY收入和净利润同比增长，菜制品业务快速增长成第一大业务板块，线下线上渠道均增长，全年毛利率提升但24H2承压，公司重视股东回报且菜制品业务潜力大，上调营收和EPS预测并维持“买入”评级 [2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司实现收入62.66亿元，同比增长28.6%，股东应占净利润10.69亿元，同比增长21.3%；24H2实现收入33.28亿元，同比增长30.8%，股东应占净利润4.47亿元，同比增长3.24% [2] - 公司董事会建议派发末期股息0.11元人民币/股，特别股息0.18元人民币/股，结合中期股息，24FY累计派发股息0.45元人民币/股，派息比率达99% [2] 分析判断 面制品恢复增长，菜制品打开第二增长曲线 - 24FY调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其它产品收入分别为26.67亿、33.71亿、2.29亿元，同比分别增长4.63%、59.16%、12.25%；24H2分别实现收入13.13亿、19.09亿、1.05亿元，同比分别增长4.21%、61.05%、6.29% [3] - 24FY线下、线上渠道收入分别为55.62亿、7.05亿元，同比分别增长27.54%、38.24%；24H2分别为29.72亿、3.56亿元，同比分别增长29.44%、43.55% [3] 规模效应提升毛利率，菜制品成本有所承压 - 24FY/24H2毛利率分别为48.13%/45.96%，同比分别+0.45/-1.12pct，全年提升预计因产能利用率提升（24FY为77.7%，同比提升22.4pct），24H2承压预计因菜制品原料魔芋粉价格走高 [4] - 24FY/24H2销售费用率分别为16.37%/16.55%，同比分别-0.18/-0.72pct；管理费用率分别为7.84%/7.48%，同比分别-1.58/-1.94pct [4] - 24年/24H2净利润率为17.06%/13.65%，同比分别-1.02/-3.55pct，利润率下滑主因对外投资金融资产亏损，剔除非经常性损益因素盈利水平稳健 [4] 持续重视股东回报，关注第二增长曲线发展 - 公司今年合计派发三次股息，累计派息比率达99%，自23年起维持60%左右基础分红比例并派发特别股息，账面现金充裕、负债压力小、盈利良好，具备持续高分红基础 [5] - 以魔芋为代表的菜制品第二曲线快速增长，25FY预计维持较高势能，魔芋食材潜力大值得长期关注 [5] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收预测从63.04/70.47亿元上调至75.49/87.67亿元，新增27年营收预测99.88亿元；将25 - 26年EPS预测从0.51/0.59元上调至0.54/0.64元，新增27年EPS预测0.73元 [6] - 对应3月28日收盘价14.16港元/股，PE分别为24/20/18倍，维持“买入”评级 [6] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4871.67|6266.33|7548.89|8766.55|9987.83| |YoY（%）|5.17%|28.63%|20.47%|16.13%|13.93%| |归母净利润(百万元)|880.35|1068.51|1259.03|1511.52|1727.66| |YoY（%）|481.87%|21.37%|17.83%|20.05%|14.30%| |毛利率（%）|47.68%|48.13%|46.50%|47.00%|47.00%| |每股收益（元）|0.38|0.46|0.54|0.64|0.73| |ROE（%）|0.15|0.18|0.20|0.22|0.23| |市盈率|17.19|14.40|24.33|20.26|17.73| [7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][12] 报告的核心观点 - 受建造收入下滑和减值因素影响，报告研究的具体公司收入利润均承压，2024年营业收入302.58亿港元，同比-5.71%，净利润33.77亿港元，同比-23.75% [1][6] - 各板块表现不一，环保能源板块收入159.16亿港元，同比-8%；环保水务板块收入68.47亿港元，同比+2%；绿色环保板块收入69.74亿港元，同比-6% [1][2][8] - 公司加大投资者回报力度，2024年派息比率提升至41.8%，对应2025.3.26收盘价股息率约为6.6% [2][10] - 小幅下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润38.36/41.29/42.98亿港元，同比增速13.6%/7.6%/4.1%，给予公司2025年6.5 - 7x PE，目标价4.03 - 4.34元/股 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年销售毛利率为38.13%，较2023年下降4.91pct；销售净利率为13.13%，较2023年下降3.38pct；管理费用率小幅下滑0.5pct至9.3%；财务费用率下滑1.1pct至9.9% [1][6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为304.99亿、312.70亿、314.12亿港元，同比增速0.8%、2.5%、0.5%；归母净利润分别为38.36亿、41.29亿、42.98亿港元，同比增速13.6%、7.6%、4.1% [3][4][12] 各板块情况 - 环保能源板块：收入159.16亿港元，同比-8%，运营收入97亿港元，同比+5%，建造收入25亿，同比-41%，财务收入37亿港元，同比-3%，收益和盈利下降受在建项目数量减少影响 [1][8] - 环保水务板块：收入68.47亿港元，同比+2%，运营收入28亿港元，同比-9%，建造收入29亿港元，同比+17%，财务收入11亿港元，与2023几乎持平，运营收入下滑因追溯确认过往期间水费上调的一次性运营收入减少 [2][8] - 绿色环保板块：收入69.74亿港元，同比-6%，运营收入64亿港元，与去年几乎持平，建造收入2亿港元，同比-65%，财务收入3亿港元，同比-4%，受国内危废及固废处置市场复苏不及预期影响，盈利大幅下降 [2][8] 分红情况 - 2024年全年每股派息23港仙，派息率由2023年的30.5%提升至41.8%，派息的绝对值由13.5亿港元提升至14.1亿港元 [2][10] 投资建议 - 小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级，给予公司2025年6.5 - 7x PE，目标价4.03 - 4.34元/股 [3][12] 可比公司估值 - 绿色动力环保、北控水务集团、粤海投资等可比公司的股价、总市值、EPS、PE、ROE、PEG等指标情况 [14] 财务预测与估值 - 给出2022、2024、2025E、2026E、2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持中线“优于大市”评级 [4][26] 报告的核心观点 - 2024年九毛九经营承压，收入增速放缓，成本刚性致利润下滑，24H2归母业绩由盈转亏，核心品牌同店销售不佳，但公司积极调整，如推出新太二店型、维持分红承诺，未来有望轻装上阵，维持“优于大市”评级 [1][9][24] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司收入60.7亿元/+1.5%，核心经营利润2.5亿元/-60.1%，归母净利润5581万元/-87.7%；2024H2收入30.1亿元/-3.1%，归母净利润亏损1648万元，同比由盈转亏 [1][9] 品牌表现 - 2024年太二酸菜鱼收入44.13亿元/-1.4%，新增95家（含11家加盟）/关店39家，翻座率2.5次/-0.5次，客单价71元/-4元，同店下滑18.8% [2][12] - 怂火锅收入8.95亿元/+11.0%，新开28家/关店10家，翻座率2.0/-0.8次，客单价103元/-10元，同店销售同降31.6% [2][12] - 九毛九收入5.46亿元/-13.2%，新增门店9家/关店15家，翻座率1.7次/-0.1次，客单价55元/-3元，同店销售同比-13% [2][12] - 新品牌山外面收入2943万元，新开20家餐厅（16家合作模式），出售那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼品牌 [2][12] 成本与盈利 - 2024年原材料成本占比35.6%/-0.2pct，员工成本28.8%/+3.0pct，使用权折旧&租金占比11.7%/+1.3pct；2024H2，三者占比分别同比+0.0/+1.7/1.3pct [3][21] - 2024年归母净利率0.9%/-6.7pct，净利率走低受三项成本费率上升、其他资产折旧成本占比提升、部分关店减值亏损拖累 [3][21] 公司举措 - 2024年度累计在资本市场回购1.39亿元股份，末期与特别股息派息率合计达92.5%，承诺维持派息率不低于40% [3][24] - 太二酸菜鱼推出新店型，装修风格焕新，主打活鱼每日到店，新增菜品 [3][24] 投资建议 - 下调2025 - 26归母净利润至2.16/2.95亿元（调整幅度-26%/-23%），新增2027年预测3.55亿元，对应PE 17/13/11x [4][24] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,986|6,074|6,827|7,626|8,487| |归母净利润(百万元)|453|56|216|295|355| |每股收益（元）|0.32|0.04|0.15|0.21|0.25| |EBIT Margin|51.2%|46.0%|4.5%|6.5%|7.3%| |净资产收益率（ROE）|13.6%|1.8%|6.5%|8.4%|9.3%| |市盈率（PE）|8|67|17|13|11| |EV/EBITDA|35|22|26|19|17| |市净率（PB）|1|1|1|1|1| [5]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入886.75亿元，同比-10.52%；归母净利润1.05亿元，同比-97.8%；24H2收入438.83亿元，同比-8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司积极降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略有提升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率稳居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司计划提升24年分红比例至45% [4] - 2025年公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率预计保持相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年仍有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS（摊薄）（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E（倍）|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B（倍）|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产（百万元）|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计（百万元）|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债（百万元）|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债（百万元）|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计（百万元）|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益（百万元）|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益（百万元）|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本（百万元）|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用（百万元）|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用（百万元）|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用（百万元）|56|-111|-36|-57| |营业利润（百万元）|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额（百万元）|999|6,317|6,984|8,183| |所得税（百万元）|775|1,263|1,397|1,637| |净利润（百万元）|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益（百万元）|120|101|112|131| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流（百万元）|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流（百万元）|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额（百万元）|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率%|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率%|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率%|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

报告公司投资评级 - 维持中线“优于大市”评级 [4][26] 报告的核心观点 - 2024年九毛九经营承压，收入微增但利润大幅下滑，24H2归母业绩由盈转亏，核心品牌同店销售不佳，成本刚性致盈利能力下降，不过公司积极调整，推出新太二店型并维持分红承诺，预计未来业绩有望回升 [1][9][24] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司收入60.7亿元/+1.5%，核心经营利润2.5亿元/-60.1%，归母净利润5581万元/-87.7%；2024H2收入30.1亿元/-3.1%，归母净利润亏损1648万元，同比由盈转亏 [1][9] 品牌表现 - 2024年太二酸菜鱼收入44.13亿元/-1.4%，新增95家（含11家加盟）/关店39家，翻座率2.5次/-0.5次，客单价71元/-4元，同店下滑18.8% [2][12] - 怂火锅收入8.95亿元/+11.0%，新开28家/关店10家，翻座率2.0/-0.8次，客单价103元/-10元，同店销售同降31.6% [2][12] - 九毛九收入5.46亿元/-13.2%，新增门店9家/关店15家，翻座率1.7次/-0.1次，客单价55元/-3元，同店销售同比-13% [2][12] - 新品牌山外面收入2943万元，新开20家餐厅（16家合作模式），出售那未大叔是大厨、赖美丽烤鱼品牌 [2][12] 成本与盈利 - 2024年原材料成本占比35.6%/-0.2pct，员工成本28.8%/+3.0pct，使用权折旧&租金占比11.7%/+1.3pct；2024H2，原材料、员工、使用权折旧&租金占比分别同比+0.0/+1.7/1.3pct [3][21] - 2024年归母净利率0.9%/-6.7pct，净利率走低受三项成本费率上升、其他资产折旧成本占比提升、部分关店减值亏损拖累 [3][21] 公司举措 - 2024年度累计在资本市场回购1.39亿元股份，末期与特别股息派息率合计达92.5%，承诺维持派息率不低于40% [3][24] - 太二酸菜鱼推出新店型，装修风格焕新，主打活鱼每日到店，新增铜锅涮鲜牛肉、洪湖粉藕排骨汤等单品 [3][24] 投资建议 - 下调2025 - 26归母净利润至2.16/2.95亿元（调整幅度-26%/-23%），新增2027年预测3.55亿元，对应PE 17/13/11x [4][24] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,986|6,074|6,827|7,626|8,487| |(+/-%)|49.4%|1.5%|12.4%|11.7%|11.3%| |归母净利润(百万元)|453|56|216|295|355| |(+/-%)|820.2%|-87.7%|286.6%|36.8%|20.2%| |每股收益（元）|0.32|0.04|0.15|0.21|0.25| |EBIT Margin|51.2%|46.0%|4.5%|6.5%|7.3%| |净资产收益率（ROE）|13.6%|1.8%|6.5%|8.4%|9.3%| |市盈率（PE）|8|67|17|13|11| |EV/EBITDA|35|22|26|19|17| |市净率（PB）|1|1|1|1|1| [5]