涉及的行业与公司 * 行业：免税零售、旅游零售 * 公司：中国中免 [1][2] 核心观点与论据 * 公司基本面拐点确立，行业景气度回升趋势明确 [1][2] * 业绩下行周期为24Q2至25Q3，25Q3以来基本面拐点确立 [1] * 离岛免税销售自2025年9月起实现单月同比正增长，且增幅持续扩大，2026年1月同比增幅达44.8%实现开门红 [3] * 26Q1假期高景气度料将推动量价持续回升 [1] * 政策持续优化，为离岛免税规模提升提供动力 [4][5] * 2025年11月离岛免税购物政策在购买资格、商品品类、岛内居民即购即提方面优化 [5] * 2025年12月18日海南全岛封关，中长期有望提升海南旅游吸引力，客流提升是离岛免税最直接动力 [5] * 公司作为免税龙头地位稳固，长期竞争优势显著 [2][5] * 在目前税制框架下，离岛免税的价格相对竞争优势仍然显著 [5] * 公司凭借核心物业布局领先优势、供应链资源和优质运营能力，将保持在海南零售市场的优势地位 [5] * 公司正与太古地产合作建设三亚国际免税城三期项目，计划2026年底前逐步开业，有望提升消费能级和体验 [5] * 机场免税招标影响有限，市内店与全球布局提供新空间 [6][7] * 2025年12月上海、北京核心机场免税店招标落地，测算未中标部分对公司利润负面影响有限 [6] * 公司拥有上海、北京市内免税店运营资格，政策支持下有望挖掘和承接当地免税需求 [6] * 公司拟收购DFS大中华区旅游零售业务，以强化全球旅游零售龙头战略定位，并深化与LVMH的合作关系 [7] * 公司业绩筑底回升，未来增长动能明确 [6][7] * 25Q1-3公司收入398.62亿元，归母净利润30.52亿元，同比下降7.3%和22.1% [6] * 预测26Q1公司归母净利润约为22.3-25.5亿元，对应同比增速为15.2%-31.4% [7] * 后续增长核心动能包括：政策助推下海南离岛免税景气回升、高端消费回暖、香化企稳、国潮品类增长、海南封关带动旅游零售 [7] 其他重要内容 * 离岛免税销售强劲回升的具体原因分析 [3] * 同期基数较低，25Q4政策端优化 * iphone17等电子产品火爆、黄金产品热销形成带动 * 资本市场财富效应显现，奢侈品消费需求改善 * 运营商持续推动店铺升级改造、服务水平提升、产品品类扩容 * 对行业竞争格局的看法 [6] * 机场免税分航站楼或分标段招标将成为常态，最终仍是具备采购、运营能力的头部运营商之间的竞争 * 业绩预测与估值调整 [8] * 下调2025年归母净利润预测至35.35亿元（原预测39.34亿元） * 调高2026-27年归母净利润预测至51.95亿元和59.70亿元（原预测49.21亿元和57.48亿元） * 当前股价对应2025-27年动态PE分别为56倍、38倍、33倍 * 认为业绩预测未充分包含景气回暖和人民币升值趋势下的短期业绩弹性，且数据趋势对股价影响更大 * 投资建议 [7][8][9] * 维持"买入"评级，建议继续把握行业景气回升下的配置机会 [2][9] * 预计即将到来的春节假期离岛免税将保持亮眼表现，带动26Q1公司业绩改善 [8]

收购与战略合作 - 中国中免全资孙公司拟以最高不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购完成后，公司将以每股77.21港元的价格向DFS实控方LVMH附属公司及Miller家族信托增发不超过733.01万股及463.74万股H股，募集资金最多约9.24亿港元 [1] - 增发完成后，LVMH集团与Miller家族将分别持有公司0.35%和0.22%的股份，公司大股东中国旅游集团持股比例50.01% [2] - 公司与LVMH集团签署战略合作谅解备忘录，深化大中华区合作，有利于推进LVMH旗下品牌与中免在各个渠道的进一步合作 [2] 收购标的与协同效应 - DFS是全球领先的高端旅游零售商，在中国港澳地区拥有9家门店，具有显著的区位优势与品牌积淀 [1] - 2024年，DFS中国港澳9家门店营收41.5亿元，净利润1.3亿元，按收购价计算对应市盈率(PE)为25倍 [1] - 2025年前三季度，上述门店营收27.5亿元，净利润1.3亿元 [1] - 本次收购是中免的首次跨境并购，旨在强化在港澳地区免税市场的优势地位，整合DFS会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推进国际化战略 [1] 行业与经营数据 - 2025年12月，海南离岛免税销售额34.2亿元，同比增长17%，购物人次45万人次，同比下降3%，客单价7623元，同比增长21% [2] - 海南封关首月（2025年12月18日至2026年1月17日），离岛免税销售额48.6亿元，同比增长47%，购物人次74.5万人次，同比增长30%，客单价6523元，同比增长13% [2] - 海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量 [3] 财务预测与估值 - 考虑到离岛免税2025年前三季度承压，第四季度迎来景气拐点，调整公司盈利预期 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.7亿元、52.2亿元、58.1亿元（前值分别为43.3亿元、50.0亿元、55.2亿元） [3] - 对应2025-2027年预测市盈率(PE)分别为50倍、37倍、33倍 [3]

公司战略与收购 - 中国中免收购DFS大中华区业务，并引入LVMH集团深化战略合作 [1] 市场地位与行业环境 - 公司作为旅游零售龙头市场地位稳固 [1] - 海南自贸港封关后，离岛免税销售保持高景气度 [1] - 支持离岛免税的相关政策陆续出台 [1] - 市内免税店落地有望为公司带来长期销售增量 [1] 近期业绩与盈利预测 - 离岛免税业务在2025年前三季度承受压力，但在第四季度迎来景气拐点 [1] - 基于此，调整公司盈利预期，预计2025至2027年归母净利润分别为38.7亿元、52.2亿元、58.1亿元 [1] - 此前对2025至2027年的归母净利润预测值分别为43.3亿元、50.0亿元、55.2亿元 [1] - 调整后，公司2025至2027年对应的市盈率分别为50倍、37倍、33倍 [1]

公司业务与战略布局 - 公司把握京沪核心流量入口并持续拓展国内外标段 [1] - 公司持续投入核心商圈的价值营造，为后续自贸港全岛封关后的零售行业大发展做充分准备 [1] - 公司积极布局的市内免税店发展潜力有望持续兑现 [1] 行业与市场环境 - 海南地区消费有触底回暖迹象 [1] - 最新政策出台为提振消费和国货品牌出海提供战略基础 [1] - 国内各个消费品类均在抓紧规范税收制度，公司所处的免税渠道相对优势再次回归 [1] 财务与估值 - 当前股价对应PE分别为40X、32X、26X [1]

公司业务与政策声明 - 公司明确表示按照现行市内免税店政策及优化政策规定 并未新增城市及店面设立[1] - 公司持续加强存货动销控制 并在旺季到来前合理储备畅销品[1] - 公司愿发挥自身采购和供应链优势 携手行业伙伴 共建开放 共赢的产业生态[1]

公司运营与开业情况 - 中国旅游集团中免股份有限公司运营的天津首家市内免税店于11月28日正式开业 [1] - 该店经营面积超过1100平方米，店内分设免税商品区和有税商品区 [1] - 免税商品区出售香水化妆品、腕表首饰、太阳镜、酒水、旅行电子等品类 [1] - 有税商品区涵盖保健品、潮玩、有税酒水及国潮优品等类型 [1] 购物政策与流程 - 持有出入境证件并已购买60日内出境机票的旅客可在店内免税区享受购物优惠 [1] - 购物后可凭购物凭证和证件在天津滨海国际机场T1航站楼国际出发厅提货点提取所购商品 [1] - 购买免税商品不设限额，但需符合海关规定 [1] - 开业当日有消费者以3740元免税价格购买羽绒服，相当于原价7折 [1] 市场定位与发展前景 - 天津独特的区位优势、消费潜力和开放环境，为免税项目提供了广阔的发展空间 [1] - 该店设计充满“津门风情”，开业当日吸引了来自不同国家的消费者 [1]

公司运营动态 - 天津首家市内免税店将于11月28日正式开业 门店位于南开区东马路仁恒伊势丹A馆一层 经营面积达1105.5平方米 [1] - 门店采用“免税+有税”、“进口+国产”、“线下+线上”的混合经营模式 [1] - 免税商品品类包括香水和化妆品、腕表首饰、太阳镜、酒水等 有税商品涵盖保健品、潮玩、有税酒水及国潮优品等 [1] 政策与目标客群 - 市内免税店的进口商品免征关税、进口环节增值税和消费税 国内商品进入店内视同出口 退（免）增值税、消费税 [4] - 免税商品销售对象为持有出入境证件并已购买出境机票 即将于60日内从天津滨海机场出境的旅客 [4] - 在我国境内连续居住不超过183天的外国人和港澳台同胞 在店内有税商品区域购物满足特定条件时可享受离境退税“即买即退”服务 [4]

政策背景与行业意义 - 2024年8月财政部等五部门联合批准在8个城市新设市内免税店 西安成为西北地区唯一获批城市[1][5] - 政策文件对市内免税店的销售对象 商品品类 提货方式 设店流程进行了调整和完善[15] - 市内免税店落地运营有助于提升西安旅游服务国际化能级 引导海外消费回流 吸引外籍人员入境消费 促进免税商品零售业务健康有序发展[5] 项目进展与公司动态 - 中免集团于2023年12月成功中标西安市内免税店特许服务项目[1] - 西安市内免税店位于碑林区南大街30号中大国际L1-L3 将于11月26日正式开业[2][3][13] - 关中海关已完成首批3914件货值261万元人民币的免税品入库监管 店铺外围挡已拆除并处于试营业状态[3][7][10] 运营模式与购物资格 - 销售对象为持有效出入境证件且60日内从西安出境的中外旅客 享受"市内选购 口岸提货"服务[7][17] - 境外旅客在完税区购物可享受"离境退税"优惠政策[7] - 购买免税商品不设购物限额 但需符合海关规定[17] 商品结构与税收政策 - 店内销售进口商品和国产商品[16] - 免税税种涵盖进口环节的关税 消费税和增值税[16]

行业政策与战略意义 - 西安于2024年8月获批成为西北唯一享有市内免税店资质的城市 [3] - 市内免税店落地运营对引导海外消费回流、吸引外籍人员入境消费、促进免税商品零售业务健康有序发展具有重要意义 [3] - 此举是西安免税店版图的拓展，为陕西旅游与零售业高质量发展注入新动能 [3] 公司运营与筹备进展 - 西北首家市内免税店位于西安市南大街30号中大国际南大街店，将于11月26日正式开业 [1] - 首批入库免税品共计3914件，货值261万人民币 [1] - 关中海关于9月底完成免税店经营资质实地验核，11月中旬通过开业前验收 [3] 服务模式与目标客户 - 为持有效出入境证件且60日（含）内从西安出境的中外旅客提供"市内选购、口岸提货"服务 [5] - 为符合条件的境外旅客在完税区购物提供"离境退税"优惠政策 [5] - 开业将为出境市民及来陕外籍旅客带来更多选择和更便捷的消费体验 [5] 未来发展展望 - 关中海关表示将持续优化口岸营商环境，完善免税店监管与便利化服务举措 [5] - 此举旨在助力国货"潮品"走向国际市场，为西安培育创建国际消费中心城市贡献力量 [5]

行业与公司核心事件 - 西安市西北首家市内免税店于11月26日开门迎客，位于西安市南大街30号中大国际南大街店内 [1] - 该店首批入库免税品共计3914件，货值261万元 [1] - 西安市于2024年8月获批成为西北唯一拥有市内免税店资质的城市 [1] 政策背景与战略意义 - 免税店落地运营由财政部、海关总署等五部委联合发文批准 [1] - 此举旨在提升西安旅游服务国际化能级，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费 [1] - 该店是西安继T5航站楼入境、出境免税店后，免税店版图的历史性拓展 [1] 目标客户与购物流程 - 服务对象为持有效出入境证件且60日（含）内从西安出境的中外旅客，以及符合条件的境外旅客 [2] - 为出境旅客提供"市内选购、口岸提货"服务 [2] - 为境外旅客在完税区购物提供"离境退税"优惠政策 [2] 筹备过程与未来规划 - 关中海关与西安市商务局、西安咸阳机场海关协作，于9月底完成免税店经营资质实地验核，11月中旬通过开业前验收 [1] - 海关将持续优化口岸营商环境，完善免税店监管与便利化服务举措，助力国货走向国际市场 [2]