市场指数与ETF表现 - 11月6日三大指数集体高开，沪指涨0.10%，深成指涨0.37%，创业板指涨0.60% [1] - 食品饮料ETF天弘（159736）当日上涨0.28%，盘中频现溢价交易，近10日有9日获资金净流入，累计流入近1.2亿元 [1] - 食品饮料ETF天弘最新流通规模56.22亿元，规模居深市同类ETF第一，其跟踪中证食品饮料指数，权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、伊利、海天等龙头 [1] 食品饮料行业政策与动态 - 贵州省商务厅征求意见，鼓励企业研制低度酒、风味白酒、果味酒等产品，并鼓励零售、餐饮等场所创新服务方式，以满足消费者多元化需求 [2] - 白酒行业在2025年第三季度出现环比改善，茅台动销实现7月企稳、8月回暖、9月提升，大众价格带受益于婚宴、家宴等刚性需求回暖 [3] - 面对行业压力，各大酒企通过稳价稳市、产品和渠道创新来布局新场景和新需求，白酒动销压力最大时点已过去 [3] 农业板块与相关ETF - 农业ETF天弘（512620）于11月3日起发行，2025年11月7日结束募集，该ETF跟踪中证农业指数，覆盖养殖、农化等领域，成分股包含牧原、海大等龙头 [1] - 全国秋粮收获已过九成，东北地区秋粮收获接近尾声且有望再获丰收，东北秋粮面积和产量占全国近四成 [2] 行业研究与投资观点 - 国信证券认为白酒行业筑底信号持续累积，板块估值处于历史低位，食品饮料板块配置性价比显著 [3] - 投资建议聚焦两类标的：业绩稳定性强的行业龙头，以及产品结构升级、渠道策略优化具备长期增长空间的优质白马股，板块已进入布局窗口期 [3]

行业当前观点与投资阶段 - 白酒板块投资机会市场存在分歧 一方面2025年第三季度酒企业绩同比预期大幅转降 另一方面估值和持仓处于双低位 供需两端积极因素边际增加 [1] - 投资第一阶段由股息率定价 结合双节动销看行业需求环比修复 市场对业绩和价格预期较为充分 估值将随需求改善而修复 且对政策预期和流动性改善更敏感 [1] - 展望估值修复的第二阶段 当行业供需关系改善且价格和业绩等景气指标兑现 市场对白酒资产长久期信仰将回归 行业筑底信号增多 板块进入布局阶段 [1] 历史股价与业绩节奏分析 - 多数公司股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认 2013年第三季度起业绩降幅扩大且景气度持续磨底 但股价反映温和并跟随牛市整体上涨 [2] - 2013年第三季度表观业绩降幅进一步扩大 但三季报后一个月内多数公司股价跑出绝对收益 主因股价对业绩降速预期消化已较充分 2013年初至三季报酒企跌幅达30%至55% [2] - 2013年第四季度起经济改革预期加强 白酒短期景气度磨底不改变中长期行业逻辑 板块估值跟随流动性回暖逐步修复 高端批价如飞天茅台同比跌幅收窄进一步加强底部信号 [2] - 个股股价表现与基本面挂钩 区域龙头如古井贡酒、老白干酒和洋河股份下滑幅度小于整体 获得超额收益 五粮液在2013年第三季度出清力度加强后一个月内有所补涨 反映市场对高端白酒经营久期的信心 [2] 酒企经营策略比较 - 在2013至2015年调整周期中 高端酒重视品牌力维护 茅台重心回到拓客 高度国窖批价超过五粮液 随后公司撬动渠道和产品工具 如茅台允许票据和放开经销权 五粮液主动补贴经销商并建立平台运营商制度 老窖加强控盘分利保证渠道利润 [3] - 区域龙头酒企退守基地市场 省外转向单点聚焦 洋河和古井贡酒加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育 汾酒在省内加强招商铺货并采用定制酒开发模式 [3] - 扩张型次高端酒企如舍得、酒鬼酒和水井坊调整较早且调整幅度更大 策略上加大中低端产品和大众消费场景放量 舍得招募小商和团购商 酒鬼酒阶段性将湖南省内作为重点 [3] - 今年以来酒企增长工具减弱 主流公司开始通过渠道和产品释放压力 与上轮周期相似 可视作供给端调整也在加速探底 [3]

行业投资评级与核心观点 - 投资分析意见：行业基本面仍需筑底和磨底，对于板块机会要保持耐心，静待时机 [5][8] - 核心观点一：股息率是头部企业价值底部支撑，目前优质高股息个股具备长期配置价值，阶段性受益市场流动性和板块轮动 [5][8] - 核心观点二：基本面驱动的趋势性机会需耐心等待，但如果优质个股回调提供了左侧买点，亦可长期布局 [5][8] - 重点推荐公司：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等 [5][8] 行业整体表现 - 2025年中秋国庆白酒行业整体需求预计同比下降20%-30%，库存增加10%-20%（以全年任务量计），批价全面下行 [5][8] - 消费场景分析：宴席表现低于预期有所下降，礼品需求下降，政商务场景环比改善但同比仍有明显缺口 [5][8] - 展望2026年春节：当前渠道库存较高需时间消化，消费场景仍在恢复，需求较弱，且2025年春节基数较高，预计2026年春节动销仍有较大压力 [5][8] - 报表端表现：2025年第二季度部分酒企报表开始释放压力，预计2025年第三季度报表端全面释放压力，可能会持续至2026年第一季度 [5][8] - 行业趋势：渠道出清速度有望快于报表出清速度，股价拐点将先于基本面拐点出现 [5][8] 分品牌表现 - 茅台表现最优，经销商回款进度正常，预计动销个位数下滑，飞天批价散瓶1780元左右，整箱1835元左右，库存0.5-1个月，同比提升0.5个月 [5][9] - 五粮液以价换量，预计经销商回款比例约70%，动销下滑15%左右，普五批价约810-830元，经销商库存1个月左右，同比基本持平 [5][9] - 国窖1573控货挺价，预计经销商回款比例60%-70%，动销下滑20%-30%，低度国窖批价630元左右，高度国窖批价820-830元，库存占全年任务30%左右 [5][9] - 汾酒结构平衡相对稳定，预计回款进度70%-80%，动销下降10%-15%，青花20批价330-360元，青花库存占全年任务20%左右 [5][10] - 地产酒量价承压：古井回款比例85%，动销下滑10%-15%，库存占全年任务50%以上；迎驾贡酒动销下滑20%，库存约2个月；洋河回款比例85%，动销下滑20%-30%，库存3-4个月；今世缘回款比例85%，动销下滑20%-30%，库存3-4个月 [5][10] 分区域市场情况 - 河南市场：经销商出货口径销售量下滑15%，销售额下滑22%；茅台库存6周（去年同期2-3周），五粮液回款进度70%（去年同期80%），国窖1573销售量/额分别下滑34%/36% [11][13] - 江苏市场：预计中秋实际动销下滑20%左右；商务场景恢复至同期70%水平，宴席同比下降5%-10%；洋河回款进度85%，经销商库存3.5-4个月；今世缘回款进度85%，经销商库存3.5-4个月 [17][18][20] - 安徽市场（汾酒经销商）：回款进度70%，库存占全年任务20%，比去年同期增加10%；政商务接待恢复至原5-6成；青花20批价355-365元，同比下降5-10元 [23][25] - 山东市场：中秋白酒销售较弱；泸州老窖低度国窖回款水平70%，高度回款进度50%+；综合库存3-4个月 [28][29][30] - 安徽市场（地产酒）：动销预计下降20%以上；古井回款目标完成85%，库存占全年任务60%-70%，比去年同期增加20%-30%；迎驾贡酒动销下滑20%，库存约2个月 [31][32][35] - 天津市场：中秋国庆整体下滑25%-30%；商务场景恢复不到同期一半；茅台批价1800元左右波动；五粮液批价一度探至800元以下 [37] - 四川市场：中秋国庆经销商出货量下滑30%-35%；五粮液渠道政策变化，经销商打款不再做硬性要求 [40][41] - 江苏市场（补充）：中秋预计整体下滑30%，次高端以上下滑30%-40%；洋河梦6+批价670元，梦3批价355元；今世缘四开批价395元 [45][46] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台：2025年预测归母净利润939.6亿元，同比增长9%，预测市盈率19倍 [49] - 五粮液：2025年预测归母净利润319.0亿元，同比增长0%，预测市盈率15倍 [49] - 泸州老窖：2025年预测归母净利润117.9亿元，同比下降12%，预测市盈率16倍 [49] - 山西汾酒：2025年预测归母净利润116.8亿元，同比下降5%，预测市盈率20倍 [49] - 洋河股份：2025年预测归母净利润50.3亿元，同比下降25%，预测市盈率20倍 [49] - 古井贡酒：2025年预测归母净利润48.8亿元，同比下降12%，预测市盈率17倍 [49] - 今世缘：2025年预测归母净利润30.5亿元，同比下降11%，预测市盈率16倍 [49]

行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 核心观点 - 预计2025年中秋国庆白酒行业整体需求同比下降30%~20%，库存增加10%~20%（以全年任务量衡量），批价全面下行 [3][7] - 消费场景中宴席表现低于预期，礼品需求下降，政商务场景环比改善但同比仍有明显缺口 [3][7] - 展望2026年春节，渠道库存较高需时间消化，消费场景恢复缓慢且2025年春节基数较高，预计2026年春节动销仍有较大压力 [3][7] - 行业基本面仍需筑底和磨底，渠道出清速度有望快于报表出清速度，股价拐点将先于基本面拐点出现 [3][7] - 投资策略建议保持耐心：股息率是头部企业价值底部支撑，优质高股息个股具备长期配置价值；基本面驱动的趋势性机会需等待，优质个股回调可长期布局 [3][7] - 重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等 [3][7] 分品牌情况总结 茅台 - 经销商回款进度正常，部分大商9月货未发完，预计动销个位数下滑 [8] - 飞天批价散瓶1780元，整箱1835元，较节前略有下滑，预计下行空间有限 [8] - 库存0.5~1个月，同比提升0.5个月 [8] 五粮液 - 预计经销商回款比例约70%，动销下滑15%左右 [8] - 普五批价约810~830元，价格快速下滑 [8] - 经销商库存1个月左右，同比基本持平 [8] 国窖1573 - 预计经销商回款比例60%~70%，动销下滑30%~20% [8] - 低度国窖批价630元，高度国窖批价820~830元，公司持续控货挺价 [8] - 库存占全年任务30%左右 [8] 汾酒 - 预计回款进度70%~80%，动销下降15%~10% [9] - 青花20批价330~360元，玻汾动销同比持平略增 [9] - 青花库存占全年任务20%左右 [9] 地产酒 - 古井贡酒：回款比例85%，动销下滑10%~15%，库存占全年任务50%以上 [9] - 迎驾贡酒：动销下滑20%，库存约2个月 [9] - 洋河：回款比例85%，动销下滑30%~20%，库存3~4个月 [9] - 今世缘：回款比例85%，动销下滑30%~20%，库存3~4个月 [9] 分区域白酒情况总结 河南 - 经销商出货口径销售量下滑15%，销售额下滑22% [11] - 茅台库存6周（去年同期2~3周），五粮液回款进度70%（去年同期80%） [13] - 飞天批价约1790元，终端成交价1850元 [15] 江苏 - 中秋实际动销下滑20%左右，价格略有上升，库存略有下降 [17] - 商务场景恢复至同期70%左右，宴席同比下降10%~5% [19] - 洋河回款进度85%，库存3.5~4个月；今世缘回款进度85%，库存3.5~4个月 [21] 安徽 - 汾酒回款进度70%，库存占全年任务20%，同比增加10% [24] - 青花20批价355~365元，同比下降5~10元 [27] - 玻汾动销微增，批价40~42元 [28] 山东 - 中秋白酒销售较弱，茅台和汾酒相对稳定 [30] - 国窖1573高度回款进度50%+，低度回款进度70%，库存3~4个月 [31][32] 天津 - 中秋国庆整体下滑30%~25%，商务场景恢复不到同期一半 [40] - 茅台批价1800元，五粮液批价一度探至800元以下 [40] 四川 - 中秋国庆经销商出货量下滑35%~30%，销售周期更短 [44] - 五粮液渠道库存较低，政策调整可能推动价格上涨 [47] 其他区域 - 春节展望：大部分厂商理性调整增速，预计26年春节表现不会很好 [23][26][48] - 今世缘四开批价降至395元，洋河梦6+批价670元 [50][51]

行业核心观点 - 2025年上半年白酒行业营收2368.3亿元，归母净利润944.6亿元，同比分别下降0.4%和0.9% [1] - 2025年第二季度单季营收867.2亿元，归母净利润313.4亿元，同比分别下降4.7%和7.3%，是本轮周期内营收首次负增长，利润下滑幅度大于营收 [1] - 行业正处于从“被动出清”到“主动调整”的加速筑底阶段，预计2026年开启报表端修复 [1][6] 财务表现与压力 - 剔除贵州茅台后，行业2025年上半年营收1457.4亿元，归母净利润490.6亿元，同比分别下降5.5%和8.6% [4] - 剔除茅台后，2025年第二季度单季营收470.7亿元，归母净利润127.8亿元，同比分别下降12.9%和20.9%，收入利润端均环比加速下滑 [4] - 行业合同负债整体同比下滑2.5%，销售收现同比下滑3.2% [5] - 2025年上半年白酒板块毛利率82.5%，归母净利率39.9%，同比分别微增0.10个百分点和下降0.23个百分点 [5] 市场动态与渠道状况 - “518史上最严禁酒令”政策压制政商务场景高端白酒需求，行业呈现“量增价跌”趋势 [4][5] - 渠道库存压力加速传导至报表端，酒企放宽回款政策为渠道纾压，中报加速出清成为行业共识 [1][4] - 第二季度各大品牌切入宴席市场，通过降低政策门槛、加码促销力度强化动销，导致货折增加、吨价下移 [5] 未来趋势与展望 - 进入8月后，宴席场景释放和升学宴需求集中释放，渠道反馈开瓶动销出现环比修复的积极信号 [1][6] - 中秋国庆旺季将加速行业基本面筑底过程，动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的 [2][6] - 市场长期定价更倾向于“股息率”与“市占率”，短期更关注同比趋势以验证需求底部 [2] 投资建议关注点 - 推荐关注强品牌力的价位龙头，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [7] - 推荐关注逆周期下增长路径清晰的酒企，以及区域及价位均有较好成长性的区域龙头 [7] - 建议关注出清路径清晰、渠道库存有效去化的酒企 [7]

股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.52%至9.32港元 成交额6159.67万港元 [1] 行业需求与渠道压力 - 酒企中报集中反映需求压力 场景缺失对渠道和酒企的压力预计将在第三季度报表进一步体现 [1] - 白酒市场动销环比有所回暖但同比预计延续承压 基本面的修复有赖于需求的实质性改善 [1] 行业周期与基本面判断 - 白酒行业正在筑底 预计本轮行业基本面底有望出现在2025年三季度 [1] - 今年三季度是行业动销、价格、市场信心压力最大的阶段 [1] - 今年下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段 [1] - 后续逐步复苏趋势明确 看好白酒行业底部配置机会 [1]

股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.52%至9.32港元 成交额6159.67万港元 [1] 行业现状 - 酒企中报集中反映需求压力 场景缺失对渠道和酒企的压力预计将在第三季度报表进一步体现 [1] - 白酒市场动销环比有所回暖但同比预计延续承压 基本面的修复有赖于需求的实质性改善 [1] - 白酒行业正在筑底 判断本轮行业基本面底有望出现在2025年三季度 [1] 业绩预期 - 市场对酒企全年增速下修预期较为充分 [1] - 预计今年三季度是行业动销、价格、市场信心压力最大的阶段 [1] - 预计今年下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段 [1] 投资机会 - 伴随旺季临近和政策影响边际减弱 [1] - 后续逐步复苏趋势明确 看好白酒行业底部配置机会 [1]

行业整体表现 - 2025年H1白酒板块实现营收2398亿元同比-0.9% 归母净利润946亿元同比-1.2% [2] - 剔除茅台后其余上市公司H1营收1504亿元同比-6.1% 归母净利润492亿元同比-8.9% [2] - 行业自Q2起进入深度调整 受宏观环境与终端需求疲软影响 基本面处于磨底阶段 [2] 价格带分化表现 - 高端白酒通过品牌高势能及渠道掌控维持相对韧性 茅台通过控货挺价优化渠道稳固基本盘 [3] - 次高端白酒受政策影响更直接 调整时间较长加速探底 汾酒在压力期间仍显韧性 [3] - 区域酒企重点维护省内市场份额 洋河/今世缘调整幅度较大 迎驾自24Q3较早调控 [3] 政策与市场展望 - 多重政策催化下行业底部已形成 估值中枢存在修复空间 [1] - 中秋&国庆旺季动销窗口期是重要拐点观察期 后续关注政策改善传导至需求端恢复节奏 [1][2] - 行业呈现挤压式增长 分化进一步加剧 经营稳健性优先且红利资产属性凸显 [1] 重点关注标的 - 头部名酒包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 [3] - 区域龙头包括古井贡酒 迎驾贡酒 今世缘 金徽酒 [3] - 报表端率先出清企业包括舍得酒业 洋河股份 [3] - 创新发展的企业包括珍酒李渡 酒鬼酒 [3]

市场指数表现 - A股三大股指集体上涨 上证指数涨0.86%至3858.59点 深证成指涨1.62% 创业板指涨2.24%[4] - 沪深两市半日成交额达2.0782万亿元 较上个交易日大幅放量5677亿元[5] - 北证50指数盘中跳水转跌0.21% 报1600.28点 该指数年初至今涨幅领先[6][7] - 科创50指数大幅震荡 开盘涨近6%后回落至涨2.35%[9] 半导体设备板块 - 半导体设备指数翻绿 精智达、大族激光、晶升股份涨幅超2%[11] - 个股分化明显 芯源微跌4.68% 北方华创跌0.83% 中微公司跌2.06%[12] - 大族激光逆势涨3.09% 年初至今累计涨幅达40.70%[12] - 芯碁微装年初至今涨幅达127.84% 表现突出[12] 稀土有色板块 - 稀土永磁概念股全线爆发 金力永磁大涨18.38% 大地熊涨11.34%[13] - 多只个股涨停 包括中钢天源、五矿发展、包钢股份[13] - 北方稀土涨8.45% 年初至今累计上涨145.36%[14] - 政策面利好 《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》正式印发 取消"大型稀土集团企业"限制[14] 房地产板块 - 房地产板块集体反弹 万科A涨停10.06%[16][17] - 港股万科企业大涨15.67%[16] - 保利发展涨5.78% 金地集团涨8.79%[17] - 万科表示公司未结算项目合计建面超6000万平方米[19] 白酒板块 - 白酒股同步走强 舍得酒业涨停10%[19] - 水井坊涨6.61% 酒鬼酒涨6.27% 迎驾贡酒涨6.15%[20] - 机构认为政策变量加速行业出清 行业正在快速筑底[20] - 龙头企业渠道结构调整后有望享受更多发展机会[21]

公司业绩表现 - 上半年营业收入27亿元同比减少17.4% 净利润4.4亿元同比减少25% [2] - 第二季度收入11.3亿元同比跌幅收窄至3.4% 归母净利润9717万元同比增长139.5% [2] - 中高档产品销售收入下降15.6%但降幅收窄 普通酒销售收入大幅增长62.3% [2] 股价表现 - 开盘后迅速冲至涨停 近期累计涨幅达30% [2][3] - 自8月11日51.5元开盘以来持续上涨 [3] 行业调整态势 - 白酒行业仍处于深度调整期 是否筑底需进一步观察 [1][2][3] - 酒鬼酒 口子窖等企业第二季度业绩仍处于加速下滑通道 [3] - 舍得酒业调整进程属于个例 得益于低基数效应和名酒企业稳固市场基本盘 [2][3] 经营策略效果 - 产品价格下探使性价比凸显 助力业绩实现筑底反弹 [2] - 第二季度业绩企稳 市场呈现调整筑底态势 [2]