今日提示与上证精选 - 交通运输部将于2026年1月30日举行新闻发布会，介绍2025年交通运输经济运行情况 [2] - 国家统计局将于1月30日发布规模以上文化及相关产业生产经营季度报告 [2] - 2025年第四季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.06% [4] - 工业和信息化部研究起草《工业节水管理办法（征求意见稿）》，要求用水达到一定规模的工业企业严格落实计划用水管理制度 [4] - 昆山市人工智能产业基金发布，总规模达50亿元，首期规模20亿元 [4] - 我国将布局更多“太空+”未来产业 [4] - 国际热核聚变实验堆（ITER）磁体变流器电源二期任务初步设计评审会议在合肥成功召开，中方初步设计获专家组认可 [4] 服务消费与旅居产业 - 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，提出培育旅居目的地城市，鼓励完善基础设施并盘活农村闲置土地和房屋，支持结合消化存量房地产政策建设旅居项目 [6] - 国泰海通证券认为，龙头旅游企业将短期受益于政策推动，长期有望实现业绩持续增长，景区年票、文旅消费券等措施将释放消费需求 [6] - 中信证券认为，全国总工会等部门政策有望在2026年为国内旅游市场带来500亿至1650亿元的年度增量 [6] - 相关公司包括君亭酒店（中高端酒店运营及管理）和大连圣亚（景区经营、商业运营等） [6] 商业航天产业 - 中国航天科技集团将实施商业运载能力提升工程，研制具备国际竞争力的商业运载火箭，实现航班化运输 [9] - 目标包括形成近地轨道20吨级重复使用运载能力，以及完成重型运载火箭研制，具备近地轨道百吨级入轨能力 [9] - 东吴证券认为，2026年行业将迎来技术闭环、订单释放与资本溢价的多重共振，中国商业航天进入“加速追赶”战略快车道 [9] - 随着长征十号甲、朱雀三号遥二等可回收火箭进入密集首飞期，叠加SpaceX星舰V3于2026年第一季度试飞，行业投送能力瓶颈有望缓解 [9] - 相关公司包括超捷股份（商业火箭箭体结构件制造）和东方日升（p型超薄HJT电池产品适配卷迭式卫星太阳翼） [9] 人形机器人产业 - 北京人形机器人创新中心中试验证平台正式启动，为首个人形机器人中试验证平台，可实现从核心部件到整机的全链路中试服务覆盖 [10] - 东方证券认为，随着人形机器人销量上升，价格将逐渐下降（例如马斯克表示擎天柱成本未来降到2万美元），具备优秀制造和管理能力的供应商有望获得更高份额 [10] - 马斯克表示特斯拉人形机器人将于2026年在工业环境部署，2027年向公众销售，机构预计行业将进入产能扩建阶段 [10] - 相关公司包括斯菱智驱（聚焦谐波减速器研发和量产）和金沃股份（切入丝杠赛道，产品可应用于人形机器人） [10] 公司业绩预告 - 福田汽车预计2025年实现归母净利润约13.3亿元，同比增加1551%左右 [13] - 百奥赛图预计2025年归母净利润为1.62亿元至1.82亿元，同比增长384.26%至443.88% [14] - 世纪华通预计2025年实现归母净利润55.5亿元至69.8亿元，同比增长357.47%至475.34% [15] - 生益电子预计2025年归母净利润为14.31亿元至15.13亿元，同比增加331.03%至355.88% [16] - 盛和资源预计2025年度归母净利润为7.90亿元至9.10亿元，同比增加281.28%到339.20% [17] - 江波龙预计2025年归属于上市公司股东的净利润为12.50亿元至15.50亿元，同比增长150.66%至210.82% [17] - 晋控电力预计2025年归母净利润1.55亿元至1.95亿元，同比增长383.21%至507.9% [17] - 北摩高科预计2025年归母净利润为1.9亿元至2.2亿元，同比增长1076.16%至1261.87% [18] - 中国船舶预计2025年归属于上市公司股东的净利润为70亿元至84亿元，同比增加约65.89%至99.07% [19] - 启迪环境预计2025年度期末归属于母公司净资产可能为负值，股票交易可能被实施退市风险警示 [12] 公司动态与订单 - 金田股份拟回购2亿元至4亿元股份用于转债转换，控股股东拟增持不低于5000万元且不超过1亿元股份 [19] - 恒源煤电计划回购不低于2亿元且不高于2.5亿元股份，用于转换公司可转债 [20] - 中国通号在2025年11月至12月中标21个重要项目，中标金额总计约为52.6亿元，约占公司2024年经审计营业收入的16.20% [20] 消费板块与资金动向 - 1月29日，白酒板块表现强势，鹏华酒ETF涨停，多只食品饮料主题ETF涨幅超过7% [22] - 资金流向显示，今年以来截至1月28日，鹏华酒ETF净流入2.75亿元，食品饮料ETF净流入6亿元，消费主题ETF净流入38.36亿元 [22] - 公募基金加大消费主题布局，多只消费主题基金上报，包括广发国证港股通消费主题ETF、财通资管消费研选混合基金等 [22] - 汇添富基金经理周晗表示，消费板块估值处于历史低位，投资逻辑正转向“精选结构性机会”和“甄选优秀企业” [22] 基金发行与机构调研 - 截至1月29日，今年以来已有110只新基金成立，发行规模合计为1105.4亿元 [23] - 权益类基金担当主力，年内共成立85只，发行规模合计为768.1亿元，其中22只发行规模超10亿元 [23] - 广发研究智选混合基金发行规模为72.21亿元，华宝优势产业混合基金发行规模为57.77亿元，大摩沪港深科技混合基金发行规模为44.24亿元 [23] - 中国重汽表示生产经营保持稳健，在手订单较为充裕，出口业务保持稳健增长，市场份额持续位居行业前列，产品出口覆盖一百五十多个国家与地区 [28][29] - 泰恩康表示将有多个核心品种陆续获批或申报，预计公司现有业务板块2026年收入将会有明显增长，2027年和2028年预计将有爆发性增长 [29] 机构交易动态 - 1月29日，机构席位净买入泸州老窖4.4亿元，占总成交的9.44% [24] - 开源证券认为白酒行业需求最差时间或已过，泸州老窖市场秩序相对平稳，渠道信心平稳 [24] - 1月29日，机构席位净买入嘉化能源2亿元，占总成交的23.44% [25] - 嘉化能源表示，2026年PVC二期及脂肪醇二期项目产能陆续释放，氯碱装置技改项目将贡献业绩 [25] - 1月29日龙虎榜显示，机构席位净买入省广集团、新金路、吉华集团、商洛电子等公司 [26]

核心观点 - 白酒行业有望调整结束，中长期配置价值凸显，高端酒批价有望企稳，龙头估值处于历史低位 [4] - 啤酒行业受益于2025年低基数效应、新兴渠道增长及成本红利，2026年需求复苏可期 [4] - 乳制品行业处于上游去库存阶段，奶价低位，中长期消费升级与产品结构改善是主线 [4] - 调味品行业B端有望随餐饮复苏而改善，C端受健康化趋势推动结构升级 [4] - 速冻食品行业将受益于餐饮场景恢复及餐饮连锁化趋势，行业有望实现高增长 [4] - 食品添加剂行业成长空间广阔，天然健康是发展趋势 [5] 2025年行业回顾 - 2025年食品饮料行业整体涨幅在申万一级行业中靠后 [7] - 板块内部分化明显，休闲食品和软饮料子板块表现相对较优，而白酒等顺周期消费板块承压 [8][14] - 板块涨幅前十名中，新消费概念股如万辰集团和会稽山领涨，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续 [16] - 板块跌幅前十名中，次高端白酒因需求承压业绩压力显著，部分零食标的因产品和渠道调整回调较大 [16] - 食品饮料行业整体预测市盈率（TTM）为22倍，处于近几年较低水平，其相对于A股的市盈率比值自二季度以来明显回落 [9][10] 白酒行业分析 - **行业趋势**：白酒产量延续下降趋势，但上市公司市占率持续提升，2024年收入市占率达54.8%，利润市占率达91.9% [17][19][24] - **竞争格局**：规模以上白酒企业数量从2017年的1593个减少至2024年的约1100个，行业集中度加速提升 [21][22] - **高端酒市场**：高端酒销量持续稳定增长，2024年市场份额中，茅台占43%，五粮液占38%，国窖1573占19% [27][29] - **价格与景气度**：高端酒批价是行业景气度风向标，2025年需求疲软导致批价显著走弱，散瓶飞天茅台批价从年初2200元左右下降至当前1560元左右，普五批价从920元左右降至800元左右，国窖1573批价约820元 [30][32][33] - **次高端与地产酒**：次高端白酒需求承压，品牌分化加剧，商务消费疲软影响动销，区域地产酒中大众价格带（100-300元）需求相对稳健 [34][36] - **渠道与库存**：名酒引流效应显著，渠道向品牌集中，厂家通过信息化系统加强渠道管控和库存管理，主动控量保价 [37][39][40] 啤酒行业分析 - **2026年展望**：受益于2025年“旺季不旺”带来的低基数效应、新兴即时零售渠道（如歪马、酒小二）增长、餐饮消费政策刺激及成本红利，行业需求有望复苏 [4][42] - **竞争格局**：行业进入寡头垄断阶段，CR5（以销量计）突破90%，竞争趋于理性 [44][47] - **发展趋势**：行业步入成熟期，量稳价增为常态，高端化是共识，2019-2024年行业平均吨价年复合增速为2.9% [48][50] - **产品结构**：各大龙头高端化进程显著，例如华润啤酒次高及以上产品占比从2019年的11%快速提升至2024年的24% [45][47] - **成本分析**：主要原材料大麦价格处于低位且已锁定，包材价格波动温和，2026年成本端预计保持平稳，利润端弹性充足 [4][52][53] - **大单品表现**：各企业倾力打造高端大单品，如华润喜力销量超70万吨，重庆乌苏体量约75万吨，燕京U8销量近70万吨 [58] 乳制品行业分析 - **短期现状**：行业处于上游牧业与下游渠道去库存调整期，生鲜乳价格位于低位，2025年12月价格约3.0元/公斤 [4][60][61] - **中长期趋势**：消费升级仍有空间，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受欢迎，产品结构将持续改善 [4][77] - **需求端**：乳制品需求偏刚性，2024年居民人均奶类消费量12.6公斤，城乡差距大，增长空间巨大 [63][65][66] - **供给端**：奶牛数量稳中有升，单产提升，2024年全国牛奶产量4155万吨，供给充足 [68][69] - **成本端**：主要饲料玉米、豆粕价格从高位回落，截至2025年12月末现货价分别为2.3元/公斤和3.1元/公斤 [71][72] - **进口方面**：2024年大包粉进口量63.8万吨，同比下降17.5%，进口均价3636美元/吨，国际奶价保持低位 [73][74] 调味品行业分析 - **2025年回顾**：行业内部表现分化，B端受餐饮复苏缓慢影响（1-11月社零餐饮收入5.2万亿元，同比+3.3%），C端呈现性价比消费趋势 [79] - **2026年展望**：B端有望随政策刺激下的餐饮修复而改善，C端在消费力复苏和健康化趋势下结构有望持续改善，复合调味料带动吨价上行 [4][79] - **行业空间**：2024年调味品市场规模已突破6500亿元，过去5年复合增速约13.2% [81][83] - **渠道结构**：餐饮渠道占比约48%，是主力战场，其复苏将改善行业供需 [85][88] - **集中度**：行业集中度较低，以酱油为例，2024年CR5仅为25.1%，远低于美国的40.6%和日本的44.1%，提升空间广阔 [87][88] - **发展趋势**：复合调味品2024年市场规模突破2300亿元，近5年CAGR约12.1%；健康化（如零添加）是结构升级关键动能 [90][91][92] 速冻食品行业分析 - **2026年展望**：随着国家促消费政策出台，餐饮场景有望恢复，将拉动大B（连锁餐饮）拓店与小B（社会餐饮）需求，行业整体有望高增 [4][95] - **行业背景**：下游餐饮市场持续增长，2024年收入5.6万亿元，连锁化率从2018年的12%提升至2024年的23%，推动食材标准化需求 [98][99] - **细分赛道—火锅料**：2024年市场规模约740亿元，近5年复合增速约8.1%，行业格局分散，CR5不足20%，安井为龙头市占率超10% [105][109] - **细分赛道—米面制品**：2024年市场规模约970亿元，传统米面增速平稳，新式面点（小吃类）增速较快 [111][113][114] - **竞争格局**：C端传统米面市场集中度高，B端餐饮市场快速发展，千味央厨、三全、安井等为头部玩家 [114] 食品添加剂行业分析 - **甜味剂市场**：借无糖趋势加速扩容，2017-2024年产量从15.9万吨增至31.5万吨，近5年CAGR达12.3%，饮料是主要应用领域（占比50%） [117][118][119] - **品类迭代**：人工甜味剂（如三氯蔗糖）仍占主导，但天然甜味剂（如甜菊糖苷、赤藓糖醇）因健康优势份额不断提升 [120][123][124] - **植物提取物市场**：全球市场规模持续扩张，2024年达422.5亿美元，中国市场规模从2017年的275亿元增至2024年的546亿元，CAGR为10.3% [127][129] - **竞争格局**：植物提取物行业格局分散，市场集中度呈上升趋势，2024年CR3为18.3%，晨光生物、莱茵生物、欧康医药为国内领先企业 [131][133][134] 食品综合（休闲食品等） - **休闲食品行业**：市场规模广阔，但格局分散，尚无综合性龙头，中式零食（如辣味、卤味）崛起，近5年辣味零食增速（8.7%）高于非辣味（5.1%） [139][140] - **渠道变迁**：行业渠道从传统商超向电商、直播电商、零食量贩店等持续变革，渠道红利推动企业增长 [142][143] - **零食量贩店**：以“高性价比+高周转”为特点，推动渠道下沉，部分供应链优势企业有望借此提升份额 [145][146] - **坚果炒货行业**：2021年规模1512亿元，预计2021-2026年CAGR为8%，其中树坚果增速（9.9%）快于籽坚果（4.0%），行业集中度提升趋势明显 [148][149][151] 2026年重点关注公司摘要 - **贵州茅台 (600519)**：普飞批价从春节2200元左右降至1560元左右，公司积极推进“三个转型”并主动控量稳定渠道信心，预计2026年EPS为78.40元 [153][154] - **五粮液 (000858)**：普五批价从春节920元左右降至800元左右，公司提高分红比例（规划不低于70%），预计2026年EPS为6.93元 [157][158][160] - **泸州老窖 (000568)**：坚持“以价为先”，国窖批价保持在830元左右窄幅波动，积极培育消费者，预计2026年EPS为8.23元 [163][164][166]

投资评级与核心观点 - 报告对泸州老窖维持“买入”投资评级 [1][3] - 核心观点：公司在本轮下行周期中保持战略定力，有序释放报表压力，市场秩序与渠道信心平稳，看好其后续的改善节奏和弹性 [3][4][6] 公司经营与财务表现 - 2025年前三季度收入增速逐季放缓，依次为+2%、-8%、-10%，有序释放报表压力 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为130.4亿元、133.0亿元、139.4亿元，同比增速分别为-3.2%、+2.0%、+4.8% [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为293.98亿元、295.71亿元、304.54亿元，同比增速分别为-5.8%、+0.6%、+3.0% [8] - 盈利能力保持高位，预计2025-2027年毛利率分别为87.0%、87.1%、87.2%，净利率分别为44.4%、45.1%、45.9% [8][11] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为13.7倍、13.4倍、12.8倍 [3][8] 市场策略与竞争优势 - 公司核心产品高度国窖1573价格在2025年维持相对平稳，市场秩序良好 [3][4] - 公司自年初起放松回款要求，加强“五码系统”建设并促进开瓶，精准匹配供需 [4] - 得益于自2024年起严格执行“五码系统”和既有的“控盘分利”体系，经销商盈利能力尚可，结构稳定 [6] - 公司在低度国窖产品上竞争优势明显，分担了高度国窖的增长压力 [6] 行业环境与展望 - 白酒需求在2025年受宏观环境与突发事件叠加影响下滑明显，但最差时间或已过去 [5] - 财政刺激政策有望带动经济活跃度提升，大众需求具备韧性，后续白酒需求下滑幅度预计将放缓 [5] - 后续行业改善下，泸州老窖的量价弹性可期 [6]

业绩表现 - 2025年前三季度公司累计实现营收231.27亿元，同比下降4.84%，归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 2025年第三季度单季实现营收66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] - 在行业需求疲软、同业大幅出清的背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经营韧性 [1] 产品结构 - 千元价格带国窖产品承压，以老字号特曲为代表的腰部以下产品表现优于行业大盘 [2] - 公司坚持下行期控量稳价策略，高度国窖批价稳定，低度国窖因基地市场根基扎实表现或好于高度产品 [2] - 腰部产品更适应当前消费环境，头曲回款改善，二曲铺货汇量贡献增量 [2] 渠道与运营 - 公司以"五码合一"为抓手，实现以开瓶扫码率为前提的费用兑付机制，优化渠道利益分配 [2] - 公司加强电商平台合作和自建，增加消费者触达 [2] - 截至25Q3期末合同负债为38.38亿元，同比大幅增长44.60%，季度间波动属正常 [4] 盈利能力 - 2025年前三季度毛利率为87.11%，同比下降1.32个百分点，主要因高端产品回款不畅导致吨价结构下移 [3] - 2025年前三季度销售费用率为10.46%，同比上升0.17个百分点，管理费用率为2.95%，同比下降0.21个百分点 [3] - 2025年前三季度归母净利率为46.54%，同比下降1.17个百分点 [3] 财务健康度 - 经调整合同负债变动后的25Q3真实营收为69.82亿元，同比下降9.45%，与同期营收增速匹配 [4] - 公司业绩蓄水池稳定，预收款变化后的实际增速和营收相匹配 [4]

行业当前观点与投资阶段 - 白酒板块投资机会市场存在分歧 一方面2025年第三季度酒企业绩同比预期大幅转降 另一方面估值和持仓处于双低位 供需两端积极因素边际增加 [1] - 投资第一阶段由股息率定价 结合双节动销看行业需求环比修复 市场对业绩和价格预期较为充分 估值将随需求改善而修复 且对政策预期和流动性改善更敏感 [1] - 展望估值修复的第二阶段 当行业供需关系改善且价格和业绩等景气指标兑现 市场对白酒资产长久期信仰将回归 行业筑底信号增多 板块进入布局阶段 [1] 历史股价与业绩节奏分析 - 多数公司股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认 2013年第三季度起业绩降幅扩大且景气度持续磨底 但股价反映温和并跟随牛市整体上涨 [2] - 2013年第三季度表观业绩降幅进一步扩大 但三季报后一个月内多数公司股价跑出绝对收益 主因股价对业绩降速预期消化已较充分 2013年初至三季报酒企跌幅达30%至55% [2] - 2013年第四季度起经济改革预期加强 白酒短期景气度磨底不改变中长期行业逻辑 板块估值跟随流动性回暖逐步修复 高端批价如飞天茅台同比跌幅收窄进一步加强底部信号 [2] - 个股股价表现与基本面挂钩 区域龙头如古井贡酒、老白干酒和洋河股份下滑幅度小于整体 获得超额收益 五粮液在2013年第三季度出清力度加强后一个月内有所补涨 反映市场对高端白酒经营久期的信心 [2] 酒企经营策略比较 - 在2013至2015年调整周期中 高端酒重视品牌力维护 茅台重心回到拓客 高度国窖批价超过五粮液 随后公司撬动渠道和产品工具 如茅台允许票据和放开经销权 五粮液主动补贴经销商并建立平台运营商制度 老窖加强控盘分利保证渠道利润 [3] - 区域龙头酒企退守基地市场 省外转向单点聚焦 洋河和古井贡酒加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育 汾酒在省内加强招商铺货并采用定制酒开发模式 [3] - 扩张型次高端酒企如舍得、酒鬼酒和水井坊调整较早且调整幅度更大 策略上加大中低端产品和大众消费场景放量 舍得招募小商和团购商 酒鬼酒阶段性将湖南省内作为重点 [3] - 今年以来酒企增长工具减弱 主流公司开始通过渠道和产品释放压力 与上轮周期相似 可视作供给端调整也在加速探底 [3]

行业投资评级 - 白酒行业投资评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 当前时点白酒板块进入布局阶段，市场分歧主要源于2025年第三季度业绩预期大幅转降与估值持仓双低位的矛盾 [1] - 通过复盘2013-2015年调整周期，认为两轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业筑底信号增多，板块估值复苏将分两个阶段：第一阶段随需求改善而修复，第二阶段待行业供需关系改善后景气指标兑现 [4][55] 股价与业绩节奏分析 - 2013-2015年周期中，多数上市酒企股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认，股价探底时间早于业绩 [2][7] - 2013年第三季度业绩降幅扩大，但股价反映平稳，三季报披露后1个月内多数公司跑出绝对收益 [2] - 股价提前消化基本面降速预期，2013年初至三季报期酒企跌幅在30%-55% [2][13] - 个股表现分化与基本面强相关，区域龙头如古井贡酒、老白干酒、洋河股份下滑幅度小于整体，相对板块具有超额收益 [2][13] - 高端酒如五粮液在2013年第三季度出清力度加强后1个月内有所补涨，反映市场对高端白酒经营久期的信心 [2][14] 酒企经营策略总结 - 调整阶段酒企经营策略传递供给端改变信号，借力渠道放大品牌和产品优势 [3] - 高端酒重视品牌力维护：茅台重心回到“拓客”，五粮液力守价格底线并建立平台运营商制度，泸州老窖采取计划利润制保证渠道利润 [3][36][37] - 区域龙头退守基地市场：洋河、古井加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育，汾酒省内采取“防御性拓展”策略 [3][39][40] - 扩张型次高端调整较早且幅度更大：舍得酒业加强低端产品布局并渠道扁平化改革，水井坊推出低价位产品并采用快消品模式 [47] - 2014-2015年酒企收入目标设置理性，多数公司未达成年初预期，但优质公司在弱景气度下修炼营销内功 [30][31] 估值与市场因素 - 估值提振主要来自经济预期修复和行业景气度边际改善，2014年宏观政策缓和及经济改革预期加强驱动板块受益补涨 [17] - 高端批价同比降幅企稳收窄加强底部信号，如飞天茅台批价在2013年第四季度同比跌幅收窄，股价于2014年第一季度筑底回升 [2][17] - 持仓和估值双低位，白酒板块相对沪深300估值溢价最低下降至2014年初的1倍以下，投资性价比逐步凸显 [25] - 估值修复分为两个阶段：第一阶段贵州茅台PE有望从20倍修复至25倍，对应约3%股息率；第二阶段行业PE中枢有望达到30倍，预计最早发生在2026年第四季度 [4][55] 投资建议 - 推荐买入业绩相对稳定、产品渠道策略带来长期增长空间的优质白马泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [4][55] - 建议关注风险出清后困境反转的五粮液、洋河股份 [4][55] - 重点公司投资评级均为“优于大市”，除洋河股份为“中性” [5]

行业投资评级 - 白酒行业投资评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 当前时点白酒板块进入布局阶段，市场分歧主要源于2025年第三季度酒企业绩同比预期大幅转降与估值持仓双低位的矛盾 [1] - 通过复盘2013-2015年调整阶段，当前周期与上轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业估值复苏路径分为两个阶段：第一阶段随需求改善而修复，贵州茅台PE有望从20倍修复至25倍；第二阶段当行业供需关系改善，PE中枢有望达到30倍，预计最早发生在2026年第四季度 [4][55] 股价与业绩节奏分析 - 上轮周期多数公司股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认，早于业绩见底时间 [2][7] - 2013年第三季度业绩降幅扩大，但股价反映平稳，三季报后1个月内多数公司跑出绝对收益，主因股价对业绩降速预期消化充分（2013年初至三季报酒企跌幅达30%-55%） [2][13] - 个股表现分化与基本面挂钩：区域龙头如古井贡酒、老白干酒、洋河股份下滑幅度小于整体，相对板块具有超额收益；五粮液在2013年第三季度出清力度加强后1个月内有所补涨 [2][13][14] 酒企经营策略总结 - 高端酒重视品牌力维护：贵州茅台重心回到“拓客”，通过允许票据、放开经销权、定制酒补充收入；五粮液主动补贴经销商、建立平台运营商制度；泸州老窖加强控盘分利保证渠道利润 [3][32][36][37] - 区域龙头退守基地市场：洋河股份、古井贡酒加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育；山西汾酒省内加强招商铺货，采用定制酒开发模式 [3][39][40] - 扩张型次高端调整较早且幅度更大：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊加大中低端产品和大众消费场景放量，渠道转向扁平化或聚焦省内市场 [3][47][48] 估值与市场信号 - 估值提振主要来自经济预期修复和行业景气度边际改善：2014年宏观政策缓和推动牛市，板块受益补涨 [17] - 高端批价同比降幅企稳收窄强化底部信号：飞天茅台批价同比跌幅在2013年第四季度起收窄，股价于2014年第一季度筑底回升 [2][17] - 持仓和估值双低位凸显投资性价比：白酒板块相对沪深300估值溢价最低降至1倍以下，贵州茅台内地基金持仓降至4%以内 [25][27] 投资建议 - 推荐买入业绩相对稳定、产品与渠道策略带来长期增长空间的优质白马：泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [4][55] - 建议关注风险出清后困境反转标的：五粮液、洋河股份 [4][55]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [1] 核心观点 - 国庆中秋双节期间白酒动销普遍环比改善，宴席需求相对稳定，商务消费继续承压 [3] - 头部品牌表现稳定，飞天茅台价格维持在1800元以上，普五坚守在800元以上，二三线品牌出现价格松动和库存压力 [3] - 高端及中低端价格带表现相对稳健，次高端价格带相对承压，酒企动销端、业绩端均处于逐步筑底阶段 [3] 周度观察：白酒国庆动销情况 - **贵州茅台**：河南渠道回款进度与去年同期一致，库存由8月底的2个月下降至20-30天；国庆1-7日动销同比持平，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数左右 [3][13] - **山西汾酒**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50多天与去年持平；主要靠玻汾和老白汾放量，全年玻汾动销预计增长个位数，青20增长双位数，老白汾双位数以上增长 [4][13] - **五粮液**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50天+（年内最高70天），去年同期40-50天；国庆1-7日动销下滑中个位数，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数以上 [4][14] - **泸州老窖**：高度国窖批价850元高于五粮液；河南渠道回款进度慢于去年同期，库存80天+，较去年同期70天+增加10多天；国庆1-7日动销下滑双位数以上 [4][14] - **迎驾贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量40%，比去年同期多15%；9月加双节期间洞6动销下滑中个位数，洞9、洞16下滑双位数以上 [4][14] - **古井贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量45%，比去年同期多12-13%；国庆1-7日动销基本持平，但9月加双节整体动销同比下滑双位数以上 [5][15] - **今世缘**：无锡渠道回款进度慢于去年同期；国庆1-6日整体动销下滑中高个位数，9月加双节整体下滑双位数以上；当前库存4个月+，去年同期2个月+ [5][15] - **洋河股份**：无锡渠道回款进度慢于去年同期，以去库存保价格为主；国庆1-6日蓝色经典动销下滑双位数以上；经销商库存3个半月左右，终端库存从3-4个月下滑至1-1.5个月 [6][15] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周涨跌幅为-0.15%，在30个申万一级行业中排名第18，跑赢沪深300指数0.36个百分点，当前行业动态PE为21.51 [7][16] - 10个子板块中除其他酒类和白酒外均上涨，涨幅最高的为软饮料板块（+4.86%） [7][16] - 板块内82只个股收涨，涨幅前五分别为庄园牧场（+21.07%）、养元饮品（+16.80%）、上海梅林（+6.48%）、有友食品（+5.27%）、麦趣尔（+4.44%） [7][16] 本周公司重点公告 - **五粮液**：集团公司自2025年4月9日至9月30日累计增持公司股份6,273,266股（占总股本0.16%），增持金额80,003.63万元 [22] - **今世缘**：二季度收入同比下降接近30%，与终端动销情况基本吻合，预计三、四季度业绩趋势类似但降幅可能略微收窄 [22] - **千味央厨**：截至2025年9月30日累计回购股份248,500股（占总股本0.26%），成交总金额899.16万元 [22] - **天味食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,090,120股（占总股本0.1024%），已支付总金额1,277.50万元 [22] - **承德露露**：截至2025年9月30日累计回购股份3,000,000股（占总股本0.29%），成交总金额2,582.89万元 [22] - **东鹏饮料**：于2025年10月9日向香港联交所更新发行H股并上市的申请资料 [23] - **洽洽食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,055,192股（占总股本0.209%），成交总金额2,765.99万元 [23] - **华润啤酒**：自2025年10月10日起，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，李楠获委任为非执行董事，阳红霞获委任为首席财务官 [23] 本周行业重要新闻 - **ST岩石（上海贵酒）**：因侵害商标权及不正当竞争，被判赔偿418.85万元并需发布致歉公告 [25] - **白酒行业**：国庆双节市场呈现“动销放缓、渠道重构、分化加剧”特征，行业经历渠道重构与价值回归的深层变革 [25] - **软饮料（娃哈哈）**：宗馥莉已辞去集团董事长等职务，将经营自有品牌“娃小宗” [25] - **蒙牛**：与光大养老签署战略合作协议，围绕银发群体健康管理、营养产品定制等领域开展合作 [25] - **餐饮（西贝）**：全国门店于10月1日对菜品调价20%至40%，并推出免费发放100元堂食代金券等活动 [25] - **伊利**：植选自立袋豆奶新品上市，战略精耕“早餐场景” [25] 食饮行业周度产业链数据追踪 - **白酒批价**：飞天原箱批价2080元（同比-21.51%，环比-0.95%），散瓶批价2000元（同比-20.00%，环比+1.52%）；五粮液普5批价815元（同比-13.30%，环比-1.81%） [28] - **农产品价格**：小麦2422.2元/吨（同比+0.48%），玉米2.34元/公斤（环比-1.68%），大豆4291.4元/吨（同比-0.77%），棕榈油9540元/吨（同比+8.33%），白砂糖6400元/吨（同比-5.26%） [28] - **畜牧产品价格**：猪肉18.85元/公斤（同比-26.68%），白条鸡17.90元/公斤（环比+2.05%），生鲜乳3.04元/公斤（同比-3.18%），毛鸭7.35元/公斤（同比-14.04%） [28] - **包装材料价格**：瓦楞纸2764元/吨（同比+6.55%），铝锭20980元/吨（同比+1.84%），浮法玻璃1254.6元/吨（环比+5.36%），PET 5812.5元/吨（同比-7.55%） [28]

行业与公司 * 纪要涉及白酒行业 包括高端白酒如飞天茅台 普五 国窖 以及宴席型地产酒如古井贡酒（古8 古16） 洋河（梦3） 全国化单品如红花郎10 茅台1935等[1] * 纪要重点分析了2025年双节期间白酒市场的整体表现 各消费场景 品牌表现 区域差异 渠道库存 销售渠道变化以及企业策略[1][2][3] 核心观点与论据：市场表现与消费场景 * **整体市场表现符合预期**：双节期间白酒市场整体表现符合节前预期 传统经销商动销下滑20%至25% 价盘保持相对平稳 飞天茅台批价在1800元左右波动 五粮液价格在810至820元之间波动[3] * **宴席场景相对较好**：宴席场景白酒消费表现相对较好 但用酒量预计小幅下滑 与大盘下滑幅度类似 大约为20%[1][4] * **泛商务招待场景表现较差**：泛商务招待场景表现较差 消化幅度预计超过30%[1][4] * **礼赠场景相对稳定**：礼赠场景则相对稳定 偏刚性 未出现大幅下降[1][4] 核心观点与论据：品牌与产品表现 * **部分宴席型产品受益**：宴席型地产酒（如古8 古16 梦3）在100~300元价格带内受益于宴席红利 全国化单品如红花郎10 1618也因酱酒政策力度大而表现良好[1][5][6] * **高性价比单品动销良好**：以性价比取胜的单品动销良好 例如茅台1935[1][6] * **高端白酒内部顺位清晰**：高端白酒内部顺位为飞天茅台优于普五 再到飞边茅台和高度国窖 这与性价比认知相关[1][7] * **高端酒价格普遍回落**：飞天茅台批价跌至1800元左右 同比去年回落20%以上 普五价格从去年同期950至1000元回落到今年850至860元甚至不到800元[7] 核心观点与论据：区域市场差异 * **河南区域表现超预期**：河南区域白酒市场表现超预期 动销幅度约为15% 而去年下滑幅度达到20%甚至30%以上[1][9] * **多数主要省份下滑明显**：湖南 江苏和山东等区域今年下滑幅度约为20% 大部分主要白酒省份如四川 江苏和山东 下滑幅度普遍在20%至25%之间[1][10] * **部分区域下滑幅度较大**：安徽和浙江由于基数问题或商务恢复节奏偏慢 下滑幅度接近30%至40%[10] 核心观点与论据：渠道库存与销售途径 * **渠道库存分化**：一批商库存未见明显虚弱迹象 部分品牌甚至有所增加 经销商层面库存虽有下降但无趋势性反馈 终端库存消化明显[1][11] * **线上渠道分流加剧**：线上渠道对线下分流现象加剧 高风险偏好群体更多选择线上购买 寻求保真属性的群体仍倾向线下购买[1][12] * **销售渠道多元化**：即时零售（如美团）和线上渠道（如拼多多 淘宝 京东 天猫）发展迅速 二批商通过直播 自媒体等方式直接面向C端销售 对传统白酒销售产生深远影响 分流线下客流[13][14][15] 核心观点与论据：企业策略与未来展望 * **企业控制成本稳价盘**：白酒企业普遍未进行大规模费用投入 并可能缩减销售团队规模以控制成本 努力维持现有价格水平[2][16] * **促销措施效果有限**：针对消费端的红包 赠酒以及宴席的单独政策 市场反馈显示这些措施是分品牌的个别行动 整体效果有限[17] * **春节动销预计承压但收窄**：预计春节期间动销同比承压 但下滑趋势将比去年同期进一步收窄[2][18] * **部分区域有望改善**：湖南 江苏 山东等区域在政商务招待需求层面受影响明显 从10月至明年2月春节前这一阶段有望逐步改善[19] * **行业下滑幅度或加剧**：预计行业层面的下滑幅度会比二季度进一步加剧 但对三季度业绩尚无明确感知[20] 其他重要内容：投资建议 * **建议关注赔率较高标的**：建议把握板块内赔率较高的标的 如老窖 汾酒 古井 以及头部品牌茅台 五粮液等 这些公司估值相对低廉 在EPS下修后仍具备不错赔率[2][21] * **价盘和库存压力逐渐过渡**：从明年春节来看 下跌幅度收窄趋势连续性较强 价盘和库存压力逐渐过渡[21]

涉及的行业或公司 - 泸州老窖（白酒行业）[1][2][3] 核心观点和论据 股价波动原因 - 高度国窖（国窖1573）销量下滑导致股价回调 市场担忧中秋国庆旺季高端酒动销预期下滑 高度国窖销量略逊于五粮液普五 高端酒整体销量可能下滑约30%[3] - 低度国窖（38度）在河北、华北、浙江北部优势区域表现良好 流通率和市占率保持高位 预计2024年收入达100亿元 高度国窖仅占公司产品结构30%-40% 对整体增长影响有限[2][3] 产品布局 - 大众价位产品覆盖100-400元价格带 包括特区60版、老字号等 在优势区域开瓶率高[4] - 推出新二区产品（40-50元）瞄准光瓶酒和自饮场景[4] - 全价位产品布局完善 高端、次高端及大众产品均获市场认可[17] 高度国窖发展策略 - 精细化渠道运作 淡季稳住市场份额[5] - 布局专精特新、小巨人企业等KOL团购渠道[5] - 2026年春节可能放松价格管控以换取销量[5] - 灵活调整费用补贴形式 通过过程考核（品鉴会、企业培育）保障渠道利润[5][7][8] 估值分析 - 当前估值16倍PE 较汾酒（1920倍PE）存在20%-30%上行空间[6] - 全年利润预期下降10% 但低估位置具备布局机会[6][25] 应对行业挑战措施 - 增加过程考核权重 考核品鉴会、企业培育而非仅开瓶量[7][8] - 提高费用补贴额度 提价20元投入费用池支持经销商[8] - 修复厂商关系 未给经销商过多回款压力[8] - 数字化转型提升费用兑付效率 稳住费效比[13][14] 核心竞争优势 - 组织与渠道管理优势 2015年深度改革建立组织壁垒[10][11] - 市场化人才机制 高管薪酬与业绩挂钩 校招培养专业销售团队[15] - "四总三县一中心"销售架构提升战略执行效率[11][15] - 品牌专营公司模式+三级联盟体强化渠道管控[12] 数字化转型影响 - 五码合一系统覆盖生产-销售全流程 防止窜货稳定价格[19][20] - 消费者数据收集支持个性化服务与产品迭代[20] - 生产端自动化提升出酒率5%-10% 优质酒频率提高约10%[18] - 2025年定义为数字化落地年[18] 市场扩展策略 - 全价位产品结构升级 收割中低端市场份额[23] - 重点深耕川渝、华北市场 核心高地市场（北上广深）采用直营子公司模式[23] - 低度白酒（38度）在河北、山东、浙江优势明显 预计中度酒市场规模达3000亿元 公司目标10%市占率（约300亿元）[24] 盈利预测 - 2025年收入下滑大个位数 利润下滑约10% 归母净利润120亿元[25] - 2026年收入持平略增 2027年恢复较好增长[25] - 长期双位数增长潜力 当前股息率4.4%[25] 其他重要内容 - 2025年初市场转机：行业降速预期共识 管理优势凸显 组织稳定性强（刘林佩未离开）[9] - 销售团队狼性文化：反馈效率高于行业平均 高层积极参与客户维护[15][16] - 品牌营销年轻化：与哪吒电影联名 举办"教主节"等活动[17] - 低度酒技术优势：通过微生物群分析优化工艺 解决降度浑浊问题[18]