大家财险在2025年迎来了业绩上的"高光时刻"。 1月27日，大家财险披露2025年四季度偿付能力报告，公司全年实现保费106.48亿元。 报告显示，2025年大家财险签单保费达105.73亿元，其中车险签单保费65.18亿元，占比约61.6%，依旧是公司的压舱石； 非车险业务亦有起色，前五大非车险种签单保费合计18.23亿元，较上年有着显著增长。 这份成绩单的含金量，主要体现在承保端的"扭亏为盈"。 在财险行业，综合成本率100%往往被视为盈亏的"生死线"，2024年，大家财险的这一指标尚为102.99%，意味着每收入100元保费，承保端需支出近103元； 而到了2025年，大家财险将综合成本率硬生生压降至99.83%。 虽然仅有0.17个百分点的微薄利润空间，但这标志着这家险企已具备了通过业务本身"造血"的能力，而非单纯依赖投资收益补贴承保亏损。 拆解成本结构来看，赔付率的优化是关键。 2025年，大家财险的综合赔付率从上年的62.75%降至61.03%，综合费用率也控制在了38.81%，在车险综改深化及非车险竞争加剧的背景下，这种成本控制 力显得尤为不易。 在规模层面，大家财险并未因控费而失速。 在规模 ...

核心观点 - 燕赵财险近期管理层架构发生重大调整，聘任苗永生为临时负责人，卢川不再担任总经理，标志着公司终结了业内少见的董事长、总经理“一肩挑”管理模式 [1][3] - 作为河北省首家且唯一的全国性保险法人机构，公司成立十年发展坎坷，盈利微薄且增长乏力，增资扩股计划失败，在行业马太效应下生存空间受挤压，此次管理调整被视为突破发展困局的尝试 [3] 管理层架构调整 - 公司根据第三届董事会第十五次会议决议，聘任苗永生为临时负责人，同时卢川不再担任总经理职务 [4] - 调整前，公司是业内少有的董事长、总经理“一肩挑”配置，由卢川同时担任两个职务 [5] - 法律与公司治理视角认为，“一肩挑”虽能提升决策效率，但实质上削弱了董事会对高级管理层的监督职能，可能增加公司治理合规风险 [5] - 随着卢川卸任总经理，公司的“一肩挑”管理模式终结，同时李国峰作为审计责任人的任职资格已于1月13日获批 [5] 公司基本情况与股东背景 - 公司是河北省第一家也是唯一一家全国性保险法人机构，于2015年2月开业，注册资本20.25亿元 [6] - 公司股东国资背景显著，包括河北建设投资集团有限责任公司、河北钢铁集团有限公司、开滦（集团）有限责任公司等 [6] 经营业绩与财务表现 - 公司自2019年起实现连续盈利，但年度净利润始终未突破0.1亿元，且部分年份出现转亏，亏损数额远超盈利规模 [7] - 具体净利润数据：2019年0.03亿元、2020年0.04亿元、2021年0.05亿元、2022年0.07亿元、2023年-4.71亿元、2024年0.04亿元 [7] - 2025年前三季度，公司实现净利润368万元，同比增长51%，但保险业务收入为16.93亿元，同比下滑13.67% [7] - 2025年前三季度综合成本率为103.04%，高于100%意味着承保业务处于亏损状态 [7] - 公司在2025年三季度偿付能力报告中坦言，外部经济形势复杂、市场竞争加剧，在稳现金流和实现效益经营方面面临较大压力 [8] 业务挑战与发展瓶颈 - 公司综合成本率较高，承保业务亏损，这是中小险企普遍面临的挑战，因规模效应不足导致固定成本分摊推高单位成本 [7] - 公司目前仅有河北、河南两家省级分公司，业务覆盖范围有限，限制了业务扩张能力和市场渗透速度 [7][8] - 为拓展市场，中小险企需投入更高营销费用，如渠道佣金、客户激励等，费用率管控不力也是重要原因 [7] - 公司曾于2020年发布增资扩股项目公告，拟募资30亿元用于扩大业务经营范围，若完成注册资本将提高至50.25亿元，但截至目前注册资本仍为20.25亿元，增资计划未能顺利完成 [8]

行业监管与定价调整 - 为避免险企低价竞争过于激进影响可持续发展，部分地区通过加强行业自律对车险自主定价系数设定下限要求，导致险企折扣优惠力度不如从前 [4][5] - 监管部门要求保险公司报备的手续费与实际执行一致，使得过去的“返佣”、“返点”等隐性降价手段无法继续，保费因此回归到更真实的水平 [5] - 车险自主定价系数的提高受多方面因素影响，包括更严格的风险评估以及将违章数据纳入定价模型 [6] 保费上涨现象与原因 - 湖南、四川、安徽等多个地区均有车主反映未出险汽车商业车险保费上涨，打破了以往“好车主”保费下降的常识 [2] - 湖南一位宝马燃油车车主杨女士的今年车损险与三责险合计报价3196.6元，比去年增长约46.28%，同时车损险保额从约17万元降至约15万元 [3] - 保费上涨的行业因素包括设定自主定价系数下限和加强“返佣”监管，个体因素包括车辆违章、行驶里程、维修成本、配件价格及人伤赔付成本等 [5] - 此次涨价是行业在规范经营、控制风险与成本压力下的综合结果，从过去的市场低价竞争回归理性 [5][8] 行业经营与成本压力 - 截至2024年底，行业车险综合成本率约为97.9%，其中车险综合赔付率为74.1%，同比上升3.1个百分点 [6] - 部分中小险企车险综合成本率处于承保亏损状态，随着赔付率上升，减少低价竞争有利于险企可持续经营 [6] - 机构减少低价竞争会在短期内提高保费，但长远看会促进行业可持续运行和拓展服务 [6] 消费者反应与潜在影响 - 商业车险价格大幅上涨可能使得消费者放弃购买商业险，尤其是未出险消费者，有消费者表示“没出险还涨价，以后只买交强险了” [7] - “一刀切”式地上调车险保费，短期内会削弱“无赔款优待”制度的正向激励作用，可能引发“好车主”的不满与不公感 [2][7] - 若出现“未出险者保费也上涨”的情况，可能损害消费者对车险定价体系的信心，并削弱其保持安全驾驶的动力 [7] 专家建议与未来展望 - 建议推广车险“明折明扣”，将所有折扣和优惠直接在保单上明示，避免以隐晦方式促销而引起消费者疑虑 [2][8] - “好车主”未来依旧会享受更低的车险自主定价系数，保持良好驾驶习惯有利于降低保费 [2][8] - 消费者购买车险时，不应只比价格，更要关注保险公司的理赔服务和口碑，且同一险企的不同渠道保费亦会有所区别，需“货比三家”并“货比各渠道” [8]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司承保和投资两端均表现优秀，且后续存在较多承保催化剂 [4] - 公司2025年三季度业绩优秀，承保端综合成本率优化2.1个百分点至96.1%，投资端总投资收益同比增长33%至359亿元，共同拉动前三季度净利润增长50.5%至403亿元 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为468亿元、524亿元、576亿元，同比增速分别为45.5%、12.0%、9.8% [7] - 当前股价对应的市盈率分别为7.9倍、7.1倍、6.4倍 [7] 承保端表现 - 公司前三季度原保费同比增长3.5%至4432亿元，增速与中报基本持平 [7] - 2025年第三季度单季度承保利润约为18.50亿元，相较去年同期-25.6亿元的承保亏损大幅好转 [7] - 承保好转原因包括三季度巨灾风险较少导致赔付率下降，以及家用车保费占比提升和车险综合费用率在监管政策下继续下降 [7] 投资端表现 - 公司前三季度总投资收益为359亿元，对应单季度投资收益186亿元，超过上半年173亿元的总和 [7] - 投资表现改善预计源于公司提升权益资产规模并抓住三季度科技股结构性行情 [7] - 公司前三季度未年化总投资收益率同比增加0.6个百分点至5.4% [7] 未来承保业绩展望 - 非车险业务监管新规于2025年11月1日实行，预计将有助于降低企业财产险、安全责任险等险种的综合成本率 [7] - 新能源车自主浮动系数调整已实施，公司预计对高风险车辆用足0.05个点上浮空间，且已完成车型分级定价测试，未来将差异化定价以改善新能源车险承保利润 [7] 公司基本数据 - 收盘价为18.30港元，一年内最高价与最低价分别为19.81港元和11.40港元 [2] - 总市值为407,042.61百万港元，流通市值为126,257.08百万港元 [2] - 资产负债率为65.07% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为509,215百万元、530,602百万元、557,132百万元，同比增长率分别为4.9%、4.2%、5.0% [8] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.11元、2.36元、2.59元 [8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为16.8%、16.5%、16.1% [8]

核心业绩表现 - 五家上市险企前三季度合计归母净利润4260.39亿元，同比增长33.54%，相当于日赚15.6亿元 [1] - 五家险企合计营业收入23739.81亿元，同比增长13.6% [1] - 五家险企归母净利润同比增幅均超两位数，最高达60.5% [1] 各公司盈利情况 - 中国人寿归母净利润1678.04亿元居首，同比增幅60.54% [2] - 中国平安归母净利润1328.56亿元，同比增长11.47% [2] - 中国人保归母净利润468.22亿元，同比增长28.88% [2] - 中国太保归母净利润457亿元，同比增长19.29% [2] - 新华保险归母净利润328.57亿元，同比增长58.88% [2] 各公司营收情况 - 中国人寿营业收入5378.95亿元，同比增长25.92% [3] - 中国平安营业收入8329.40亿元，同比增长7.42% [3] - 中国人保营业收入5209.90亿元，同比增长10.95% [3] - 中国太保营业收入3449.04亿元，同比增长11.06% [3] - 新华保险营业收入1372.52亿元，同比增长28.33% [3] 投资端表现 - 业绩大涨主要原因为投资收益大幅增长，权益投资能力成为业绩胜负手 [3] - 中国人寿总投资收益3685.51亿元，同比增长41.0%，总投资收益率6.42%，同比提升104个基点 [4] - 中国人保总投资收益862.50亿元，同比增长35.3%，总投资收益率5.4%，同比提升0.8个百分点 [4] - 中国平安非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点 [4] - 新华保险年化总投资收益率8.6%，年化综合投资收益率6.7% [4] - 中国太保投资资产2.97万亿元，较上年末增长8.8%，总投资收益率5.2%，同比提升0.5个百分点 [4] - 投资收益增厚来源于权益市场回暖，上证指数、深证成指前三季度分别累计上涨15.84%、29.88% [4] 负债端表现：寿险业务 - 寿险新业务价值普遍大幅增长，人保寿险新业务价值可比口径同比增长76.6%居首 [5] - 新华保险寿险新业务价值同比增长50.6% [5] - 平安寿险及健康险新业务价值增长46.2% [5] - 中国人寿新业务价值同比增长41.8% [5] - 太保寿险新业务价值可比口径增长31.2% [5] - 太保代理人渠道新保期缴中分红险占比提升至58.6% [5] - 中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点 [5] 负债端表现：财产险业务 - 五大险企财产险综合成本率普遍下降 [6] - 人保财险综合成本率96.1%，同比下降2.1个百分点 [6] - 平安产险综合成本率97.0%，同比优化0.8个百分点 [6] - 太保产险综合成本率97.6%，同比下降1.0个百分点 [6] - 人保财险实现承保利润3148.65亿元，同比增幅高达130.7% [7] 公司分化表现 - 中国人寿寿险领头羊地位更加稳固，净利润绝对值及增幅均居首，保费实现两位数增长 [9] - 人保财险多数险种保费实现增长，综合成本率优化力度最高 [10] - 新华保险营收增幅位居五家险企首位，净利增幅仅次于中国人寿 [11] - 中国平安凭借三季度净利大幅增长，扭转了上半年利润负增长的压力 [12] - 太保在寿险新业务价值增速及财险原保费收入增速上相比同业有所落后 [13]

保费收入表现 - 财险“老三家”前三季度累计原保险保费收入8596.35亿元，同比增长3.85% [1] - 车险业务保持正增长，在总保费中占比均超50%，人保财险车险保费2201.19亿元（占49.67%），平安产险1661.16亿元（占64.83%），太保产险804.61亿元（占50.22%） [2] - 非车险业务表现分化，人保财险非车险保费2230.63亿元（同比增长3.8%），平安产险901.31亿元（同比增长14.3%），太保产险797.45亿元（同比下降2.6%） [2] 非车险业务细分 - 短期健康险因产品创新和互联网渠道适配度高而快速发展，是仅次于车险的保费贡献来源 [3] - 以人保财险为例，意外伤害和健康险保费988.26亿元（同比增长8.4%），企业财产险148.69亿元（同比增长5.1%），其他险种255.08亿元（同比增长4.5%），责任险316.69亿元（同比增长1.1%），农险521.91亿元（同比下降3.1%） [3] 盈利能力改善 - 综合成本率持续改善，人保财险为96.1%（同比下降2.1个百分点），平安产险为97.0%（同比下降0.8个百分点），太保产险为97.6%（同比下降1.0个百分点） [4] - 人保财险实现承保利润148.65亿元，同比增长130.7% [4] - 车险费用率保持稳定，新能源车险渗透率提升和第三者责任险保额上行支撑车均保费企稳 [4] 行业监管与趋势 - 非车险业务综合成本率高于车险，盈利能力有待改善 [5] - 金融监管总局要求非车险业务执行“报行合一”，加强费率管理 [5] - 非车险“报行合一”于11月1日实施，预计将压降行业费用率，推动综合成本率改善和业绩增长 [5]

保费收入整体表现 - 财险“老三家”前三季度累计原保险保费收入8596.35亿元，同比增长3.85% [1] - 车险业务作为核心驱动力保持稳定增长，非车险业务质量在“报行合一”与费用管控下有所改善 [1] 车险业务表现 - 人保财险车险保费收入2201.19亿元，同比增长3.1%，占总保费49.67% [2] - 平安产险车险保费收入1661.16亿元，同比增长3.5%，占总保费64.83% [2] - 太保产险车险保费收入804.61亿元，同比增长2.9%，占总保费50.22% [2] 非车险业务表现 - 人保财险非车险保费收入2230.63亿元，同比增长3.8% [2] - 平安产险非车险保费收入901.31亿元，同比增速达14.3% [2] - 太保产险非车险保费收入797.45亿元，同比下降2.6%，系公司主动调整业务结构所致 [2] - 短期健康险因产品创新和互联网适配度高保持较快发展，是仅次于车险的保费贡献来源 [3] - 以人保财险为例，意外伤害和健康险保费988.26亿元，同比增长8.4%，增速最高 [3] 综合成本率与承保盈利能力 - 人保财险前三季度综合成本率96.1%，同比下降2.1个百分点，实现承保利润148.65亿元，同比增长130.7% [4] - 平安产险综合成本率97.0%，同比下降0.8个百分点 [4] - 太保产险综合成本率97.6%，同比下降1.0个百分点 [4] - 车险费用率在行业规范下保持稳定，新能源车险渗透率提升与三责险保额上行支撑车均保费企稳 [4] - 非车险业务随着亏损业务出清、保费增速修复及费用结构优化，共同贡献承保利润 [4] 行业监管与未来展望 - 金融监管总局发布通知，要求非车险业务加强费率管理并严格执行“报行合一” [6] - 非车险“报行合一”于11月1日实施，预计将有效压降行业费用率 [6] - 财险“老三家”在风险减量服务与科技赋能方面持续发力，优化产品供给并强化高风险业务管控 [4]

行业整体盈利状况 - 77家非上市财险公司前三季度合计实现净利润137.14亿元，相比去年同期75家公司的65.03亿元，增长超过一倍 [2] - 超九成公司实现盈利，71家公司盈利，占比超过九成 [2] - 多家险企成功扭亏为盈，包括比亚迪财险、大家财险、安盛天平财险、亚太财险、中路财险、富德产险、合众财险、珠峰财险等 [2] 个体公司表现差异 - 仍有6家公司处于亏损状态，包括前海财险、现代财险、长江财险、东吴财险等 [3] - 前海财险前三季度净亏损0.64亿元，位列亏损榜首位，且亏损幅度较上年同期有所扩大 [3] - 前海财险前三季度综合成本率高达228.93%，表明其业务成本远超保费收入 [3] 盈利能力提升驱动因素 - 盈利增长得益于财险公司在承保和投资两端发力，投资收益率上升的同时实现了综合成本率的优化 [4] - 74家险企中，有50家险企的综合成本率有所降低 [4] - 行业今年1至9月综合费用率创20年最低，综合成本率创10年最低 [4] - 降本增效的增量中，压降成本的贡献约74%，投资增效的贡献约26% [4] 市场竞争格局 - 行业“马太效应”明显，头部公司市场份额占比高，一些中小财险公司生存空间越来越小 [1] 行业监管与未来展望 - 非车险“报行合一”政策于11月1日起正式实施，要求财产保险公司强化保险费率管理 [5] - 该政策有望进一步促使险企降低业务成本，规范市场秩序，减少恶性竞争和违规行为 [6] - 长期来看，随着市场适应与险企自身调整到位，综合成本率有望趋于合理水平并实现优化 [6]

核心观点 - 文章核心观点是引入“归母净利润与NBV的剪刀差（SG）”指标来评估保险公司，SG=归母净利润同比增幅-NBV同比增幅，该指标揭示了公司是在创造未来价值（NBV领先）还是在兑现当期利润（利润领先）[1][2] - 上市险企利润高增主要由投资端驱动，但长期价值取决于负债端转型和剪刀差的收敛路径，即净投资收益率、新单利润率和费用纪律的同步改善[2][6][10] 利润表现与价值内核 - 五家A股上市险企2025年前三季度合计归母净利润4260.39亿元，同比增长33.50%，其中第三季度同比增长68.30% [2][4] - 中国平安和中国太保呈现“NBV领先、利润滞后”的负SG：平安寿险及健康险NBV同比增长46.20%，集团归母净利润同比增长11.50%；太保寿险NBV同比增长31.20%，集团净利同比增长19.30% [4] - 中国人寿和新华保险呈现“利润领先、NBV跟随”的正SG：中国人寿归母净利润同比增长60.50%、NBV同比增长41.80%；新华保险归母净利润同比增长58.90%、NBV同比增长50.80% [5] - 中国人保集团归母净利润同比增长28.90%，主要靠财险业务稳健（综合成本率约96.10%），寿险端NBV同比增长76.60% [5] 投资端表现 - 投资端是利润高增的核心引擎，各公司总投资收益率表现分化：中国人寿总投资收益率为6.42%（非年化），新华保险年化总投资收益率为8.60%，中国人保总投资收益率为5.40%（非年化），中国太保总投资收益率为5.20%（未年化），中国平安综合投资收益率为5.40% [6] - 各公司加大权益配置，投资收益显著增长：中国人寿总投资收益3685.51亿元，同比增长41%；中国人保总投资收益862.5亿元，同比增长35.30%；中国平安保险资金投资组合规模超6.41万亿元，同比增长11.90% [9] 负债端与渠道转型 - 渠道策略转向精耕，银保渠道量价齐升：中国太保银保渠道规模保费583.10亿元，同比增长63.30%，其中新保单期缴同比增长43.60% [6] - 个险渠道转向“优增优育”：中国人寿个险销售人力60.7万人，较上半年回升；中国太保“核心人力”月人均首年规模保费同比增加16.60% [6][7] - 中国平安银保渠道NBV同比增长170.90%，贡献约35%业绩；代理人渠道“人均价值”同比增长29.90% [7] - 人身险结构优化，浮动收益型/分红险成为趋势：中国人寿浮动收益型业务在首年期缴保费中占比提升超45个百分点；中国太保代理人渠道新保单期缴中分红险占比提升至58.6% [9] 长期价值评估框架 - 判断业绩可持续性需关注三把尺：净投资收益率是否连续两个季度上行并回到3%以上；银保渠道放量同时新单利润率不被摊薄，个险人均产能与续期黏性改善；综合成本率低于98%、销售/渠道费用没有过度反弹 [10] - 负SG公司（NBV领先）代表“先种树，再乘凉”，潜在重估看利润兑现速度；正SG公司（利润领先）代表“先乘凉，再种更好的树”，现金流溢价看价值沉淀能力 [11] - 预定利率研究值下行至1.90%，对新产品利润率直接利好，利润传导滞后，可能呈现“负SG先收敛、利润后跟随”的路径 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司前三季度资产、负债两端表现均超预期，净利润同比大幅增长50.5%至402.68亿元，增速高于业绩预增公告中枢 [6] - 负债端综合成本率同比优化2.1个百分点至96.1%，改善幅度超预期，驱动承保利润高增183% [6] - 资产端受益于资本市场上涨及配置结构优化，总投资收益大幅增长，前三季度年化总投资收益率同比提升0.8个百分点至5.4% [6][7] - 基于超预期表现，报告上调公司2025-2027年净利润预测至481.16亿元、498.83亿元和572.17亿元 [7] 财务业绩表现 - 2025年1-3季度净利润为402.68亿元，同比增长50.5%；第三季度单季净利润为158.13亿元，同比大幅提升91.5% [6] - 2025年1-3季度原保险保费收入为4431.82亿元，同比增长3.5%；保险服务收入为3859.21亿元，同比增长5.9% [6] - 2025年1-3季度承保利润为148.65亿元，同比增长130.7% [6] - 截至2025年9月末，公司金融资产中分类为AC、FVOCI、FVTPL的资产规模分别为1478.84亿元、2756.55亿元和1412.37亿元，占总资产比例分别为26.2%、48.8%和25.0% [7] 细分业务表现 - 车险业务：前三季度保险服务收入为2276.32亿元，同比增长3.7%；综合成本率为94.8%，同比优化2.0个百分点；承保利润为117.29亿元，同比增长64.8% [10] - 非车险业务：前三季度保险服务收入为1582.89亿元，同比增长9.3%；综合成本率为98.0%，同比优化2.5个百分点；承保利润为31.36亿元，同比转亏为盈（2024年同期承保亏损6.76亿元） [10] 估值指标 - 截至2025年11月3日，公司收盘价为18.69港币，对应2025年预测市净率为1.31倍 [7]