投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司承保和投资两端均表现优秀，且后续存在较多承保催化剂 [4] - 公司2025年三季度业绩优秀，承保端综合成本率优化2.1个百分点至96.1%，投资端总投资收益同比增长33%至359亿元，共同拉动前三季度净利润增长50.5%至403亿元 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为468亿元、524亿元、576亿元，同比增速分别为45.5%、12.0%、9.8% [7] - 当前股价对应的市盈率分别为7.9倍、7.1倍、6.4倍 [7] 承保端表现 - 公司前三季度原保费同比增长3.5%至4432亿元，增速与中报基本持平 [7] - 2025年第三季度单季度承保利润约为18.50亿元，相较去年同期-25.6亿元的承保亏损大幅好转 [7] - 承保好转原因包括三季度巨灾风险较少导致赔付率下降，以及家用车保费占比提升和车险综合费用率在监管政策下继续下降 [7] 投资端表现 - 公司前三季度总投资收益为359亿元，对应单季度投资收益186亿元，超过上半年173亿元的总和 [7] - 投资表现改善预计源于公司提升权益资产规模并抓住三季度科技股结构性行情 [7] - 公司前三季度未年化总投资收益率同比增加0.6个百分点至5.4% [7] 未来承保业绩展望 - 非车险业务监管新规于2025年11月1日实行，预计将有助于降低企业财产险、安全责任险等险种的综合成本率 [7] - 新能源车自主浮动系数调整已实施，公司预计对高风险车辆用足0.05个点上浮空间，且已完成车型分级定价测试，未来将差异化定价以改善新能源车险承保利润 [7] 公司基本数据 - 收盘价为18.30港元，一年内最高价与最低价分别为19.81港元和11.40港元 [2] - 总市值为407,042.61百万港元，流通市值为126,257.08百万港元 [2] - 资产负债率为65.07% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为509,215百万元、530,602百万元、557,132百万元，同比增长率分别为4.9%、4.2%、5.0% [8] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.11元、2.36元、2.59元 [8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为16.8%、16.5%、16.1% [8]

核心业绩表现 - 五家上市险企前三季度合计归母净利润4260.39亿元，同比增长33.54%，相当于日赚15.6亿元 [1] - 五家险企合计营业收入23739.81亿元，同比增长13.6% [1] - 五家险企归母净利润同比增幅均超两位数，最高达60.5% [1] 各公司盈利情况 - 中国人寿归母净利润1678.04亿元居首，同比增幅60.54% [2] - 中国平安归母净利润1328.56亿元，同比增长11.47% [2] - 中国人保归母净利润468.22亿元，同比增长28.88% [2] - 中国太保归母净利润457亿元，同比增长19.29% [2] - 新华保险归母净利润328.57亿元，同比增长58.88% [2] 各公司营收情况 - 中国人寿营业收入5378.95亿元，同比增长25.92% [3] - 中国平安营业收入8329.40亿元，同比增长7.42% [3] - 中国人保营业收入5209.90亿元，同比增长10.95% [3] - 中国太保营业收入3449.04亿元，同比增长11.06% [3] - 新华保险营业收入1372.52亿元，同比增长28.33% [3] 投资端表现 - 业绩大涨主要原因为投资收益大幅增长，权益投资能力成为业绩胜负手 [3] - 中国人寿总投资收益3685.51亿元，同比增长41.0%，总投资收益率6.42%，同比提升104个基点 [4] - 中国人保总投资收益862.50亿元，同比增长35.3%，总投资收益率5.4%，同比提升0.8个百分点 [4] - 中国平安非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点 [4] - 新华保险年化总投资收益率8.6%，年化综合投资收益率6.7% [4] - 中国太保投资资产2.97万亿元，较上年末增长8.8%，总投资收益率5.2%，同比提升0.5个百分点 [4] - 投资收益增厚来源于权益市场回暖，上证指数、深证成指前三季度分别累计上涨15.84%、29.88% [4] 负债端表现：寿险业务 - 寿险新业务价值普遍大幅增长，人保寿险新业务价值可比口径同比增长76.6%居首 [5] - 新华保险寿险新业务价值同比增长50.6% [5] - 平安寿险及健康险新业务价值增长46.2% [5] - 中国人寿新业务价值同比增长41.8% [5] - 太保寿险新业务价值可比口径增长31.2% [5] - 太保代理人渠道新保期缴中分红险占比提升至58.6% [5] - 中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点 [5] 负债端表现：财产险业务 - 五大险企财产险综合成本率普遍下降 [6] - 人保财险综合成本率96.1%，同比下降2.1个百分点 [6] - 平安产险综合成本率97.0%，同比优化0.8个百分点 [6] - 太保产险综合成本率97.6%，同比下降1.0个百分点 [6] - 人保财险实现承保利润3148.65亿元，同比增幅高达130.7% [7] 公司分化表现 - 中国人寿寿险领头羊地位更加稳固，净利润绝对值及增幅均居首，保费实现两位数增长 [9] - 人保财险多数险种保费实现增长，综合成本率优化力度最高 [10] - 新华保险营收增幅位居五家险企首位，净利增幅仅次于中国人寿 [11] - 中国平安凭借三季度净利大幅增长，扭转了上半年利润负增长的压力 [12] - 太保在寿险新业务价值增速及财险原保费收入增速上相比同业有所落后 [13]

保费收入表现 - 财险“老三家”前三季度累计原保险保费收入8596.35亿元，同比增长3.85% [1] - 车险业务保持正增长，在总保费中占比均超50%，人保财险车险保费2201.19亿元（占49.67%），平安产险1661.16亿元（占64.83%），太保产险804.61亿元（占50.22%） [2] - 非车险业务表现分化，人保财险非车险保费2230.63亿元（同比增长3.8%），平安产险901.31亿元（同比增长14.3%），太保产险797.45亿元（同比下降2.6%） [2] 非车险业务细分 - 短期健康险因产品创新和互联网渠道适配度高而快速发展，是仅次于车险的保费贡献来源 [3] - 以人保财险为例，意外伤害和健康险保费988.26亿元（同比增长8.4%），企业财产险148.69亿元（同比增长5.1%），其他险种255.08亿元（同比增长4.5%），责任险316.69亿元（同比增长1.1%），农险521.91亿元（同比下降3.1%） [3] 盈利能力改善 - 综合成本率持续改善，人保财险为96.1%（同比下降2.1个百分点），平安产险为97.0%（同比下降0.8个百分点），太保产险为97.6%（同比下降1.0个百分点） [4] - 人保财险实现承保利润148.65亿元，同比增长130.7% [4] - 车险费用率保持稳定，新能源车险渗透率提升和第三者责任险保额上行支撑车均保费企稳 [4] 行业监管与趋势 - 非车险业务综合成本率高于车险，盈利能力有待改善 [5] - 金融监管总局要求非车险业务执行“报行合一”，加强费率管理 [5] - 非车险“报行合一”于11月1日实施，预计将压降行业费用率，推动综合成本率改善和业绩增长 [5]

保费收入整体表现 - 财险“老三家”前三季度累计原保险保费收入8596.35亿元，同比增长3.85% [1] - 车险业务作为核心驱动力保持稳定增长，非车险业务质量在“报行合一”与费用管控下有所改善 [1] 车险业务表现 - 人保财险车险保费收入2201.19亿元，同比增长3.1%，占总保费49.67% [2] - 平安产险车险保费收入1661.16亿元，同比增长3.5%，占总保费64.83% [2] - 太保产险车险保费收入804.61亿元，同比增长2.9%，占总保费50.22% [2] 非车险业务表现 - 人保财险非车险保费收入2230.63亿元，同比增长3.8% [2] - 平安产险非车险保费收入901.31亿元，同比增速达14.3% [2] - 太保产险非车险保费收入797.45亿元，同比下降2.6%，系公司主动调整业务结构所致 [2] - 短期健康险因产品创新和互联网适配度高保持较快发展，是仅次于车险的保费贡献来源 [3] - 以人保财险为例，意外伤害和健康险保费988.26亿元，同比增长8.4%，增速最高 [3] 综合成本率与承保盈利能力 - 人保财险前三季度综合成本率96.1%，同比下降2.1个百分点，实现承保利润148.65亿元，同比增长130.7% [4] - 平安产险综合成本率97.0%，同比下降0.8个百分点 [4] - 太保产险综合成本率97.6%，同比下降1.0个百分点 [4] - 车险费用率在行业规范下保持稳定，新能源车险渗透率提升与三责险保额上行支撑车均保费企稳 [4] - 非车险业务随着亏损业务出清、保费增速修复及费用结构优化，共同贡献承保利润 [4] 行业监管与未来展望 - 金融监管总局发布通知，要求非车险业务加强费率管理并严格执行“报行合一” [6] - 非车险“报行合一”于11月1日实施，预计将有效压降行业费用率 [6] - 财险“老三家”在风险减量服务与科技赋能方面持续发力，优化产品供给并强化高风险业务管控 [4]

行业整体盈利状况 - 77家非上市财险公司前三季度合计实现净利润137.14亿元，相比去年同期75家公司的65.03亿元，增长超过一倍 [2] - 超九成公司实现盈利，71家公司盈利，占比超过九成 [2] - 多家险企成功扭亏为盈，包括比亚迪财险、大家财险、安盛天平财险、亚太财险、中路财险、富德产险、合众财险、珠峰财险等 [2] 个体公司表现差异 - 仍有6家公司处于亏损状态，包括前海财险、现代财险、长江财险、东吴财险等 [3] - 前海财险前三季度净亏损0.64亿元，位列亏损榜首位，且亏损幅度较上年同期有所扩大 [3] - 前海财险前三季度综合成本率高达228.93%，表明其业务成本远超保费收入 [3] 盈利能力提升驱动因素 - 盈利增长得益于财险公司在承保和投资两端发力，投资收益率上升的同时实现了综合成本率的优化 [4] - 74家险企中，有50家险企的综合成本率有所降低 [4] - 行业今年1至9月综合费用率创20年最低，综合成本率创10年最低 [4] - 降本增效的增量中，压降成本的贡献约74%，投资增效的贡献约26% [4] 市场竞争格局 - 行业“马太效应”明显，头部公司市场份额占比高，一些中小财险公司生存空间越来越小 [1] 行业监管与未来展望 - 非车险“报行合一”政策于11月1日起正式实施，要求财产保险公司强化保险费率管理 [5] - 该政策有望进一步促使险企降低业务成本，规范市场秩序，减少恶性竞争和违规行为 [6] - 长期来看，随着市场适应与险企自身调整到位，综合成本率有望趋于合理水平并实现优化 [6]

核心观点 - 文章核心观点是引入“归母净利润与NBV的剪刀差（SG）”指标来评估保险公司，SG=归母净利润同比增幅-NBV同比增幅，该指标揭示了公司是在创造未来价值（NBV领先）还是在兑现当期利润（利润领先）[1][2] - 上市险企利润高增主要由投资端驱动，但长期价值取决于负债端转型和剪刀差的收敛路径，即净投资收益率、新单利润率和费用纪律的同步改善[2][6][10] 利润表现与价值内核 - 五家A股上市险企2025年前三季度合计归母净利润4260.39亿元，同比增长33.50%，其中第三季度同比增长68.30% [2][4] - 中国平安和中国太保呈现“NBV领先、利润滞后”的负SG：平安寿险及健康险NBV同比增长46.20%，集团归母净利润同比增长11.50%；太保寿险NBV同比增长31.20%，集团净利同比增长19.30% [4] - 中国人寿和新华保险呈现“利润领先、NBV跟随”的正SG：中国人寿归母净利润同比增长60.50%、NBV同比增长41.80%；新华保险归母净利润同比增长58.90%、NBV同比增长50.80% [5] - 中国人保集团归母净利润同比增长28.90%，主要靠财险业务稳健（综合成本率约96.10%），寿险端NBV同比增长76.60% [5] 投资端表现 - 投资端是利润高增的核心引擎，各公司总投资收益率表现分化：中国人寿总投资收益率为6.42%（非年化），新华保险年化总投资收益率为8.60%，中国人保总投资收益率为5.40%（非年化），中国太保总投资收益率为5.20%（未年化），中国平安综合投资收益率为5.40% [6] - 各公司加大权益配置，投资收益显著增长：中国人寿总投资收益3685.51亿元，同比增长41%；中国人保总投资收益862.5亿元，同比增长35.30%；中国平安保险资金投资组合规模超6.41万亿元，同比增长11.90% [9] 负债端与渠道转型 - 渠道策略转向精耕，银保渠道量价齐升：中国太保银保渠道规模保费583.10亿元，同比增长63.30%，其中新保单期缴同比增长43.60% [6] - 个险渠道转向“优增优育”：中国人寿个险销售人力60.7万人，较上半年回升；中国太保“核心人力”月人均首年规模保费同比增加16.60% [6][7] - 中国平安银保渠道NBV同比增长170.90%，贡献约35%业绩；代理人渠道“人均价值”同比增长29.90% [7] - 人身险结构优化，浮动收益型/分红险成为趋势：中国人寿浮动收益型业务在首年期缴保费中占比提升超45个百分点；中国太保代理人渠道新保单期缴中分红险占比提升至58.6% [9] 长期价值评估框架 - 判断业绩可持续性需关注三把尺：净投资收益率是否连续两个季度上行并回到3%以上；银保渠道放量同时新单利润率不被摊薄，个险人均产能与续期黏性改善；综合成本率低于98%、销售/渠道费用没有过度反弹 [10] - 负SG公司（NBV领先）代表“先种树，再乘凉”，潜在重估看利润兑现速度；正SG公司（利润领先）代表“先乘凉，再种更好的树”，现金流溢价看价值沉淀能力 [11] - 预定利率研究值下行至1.90%，对新产品利润率直接利好，利润传导滞后，可能呈现“负SG先收敛、利润后跟随”的路径 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司前三季度资产、负债两端表现均超预期，净利润同比大幅增长50.5%至402.68亿元，增速高于业绩预增公告中枢 [6] - 负债端综合成本率同比优化2.1个百分点至96.1%，改善幅度超预期，驱动承保利润高增183% [6] - 资产端受益于资本市场上涨及配置结构优化，总投资收益大幅增长，前三季度年化总投资收益率同比提升0.8个百分点至5.4% [6][7] - 基于超预期表现，报告上调公司2025-2027年净利润预测至481.16亿元、498.83亿元和572.17亿元 [7] 财务业绩表现 - 2025年1-3季度净利润为402.68亿元，同比增长50.5%；第三季度单季净利润为158.13亿元，同比大幅提升91.5% [6] - 2025年1-3季度原保险保费收入为4431.82亿元，同比增长3.5%；保险服务收入为3859.21亿元，同比增长5.9% [6] - 2025年1-3季度承保利润为148.65亿元，同比增长130.7% [6] - 截至2025年9月末，公司金融资产中分类为AC、FVOCI、FVTPL的资产规模分别为1478.84亿元、2756.55亿元和1412.37亿元，占总资产比例分别为26.2%、48.8%和25.0% [7] 细分业务表现 - 车险业务：前三季度保险服务收入为2276.32亿元，同比增长3.7%；综合成本率为94.8%，同比优化2.0个百分点；承保利润为117.29亿元，同比增长64.8% [10] - 非车险业务：前三季度保险服务收入为1582.89亿元，同比增长9.3%；综合成本率为98.0%，同比优化2.5个百分点；承保利润为31.36亿元，同比转亏为盈（2024年同期承保亏损6.76亿元） [10] 估值指标 - 截至2025年11月3日，公司收盘价为18.69港币，对应2025年预测市净率为1.31倍 [7]

核心观点 - 上市险企2025年前三季度业绩呈现“业绩向左、股价向右”的分化格局，合计归母净利润4260.39亿元，日均约15亿元，但股价表现不一 [2] - 行业核心观察指标是“归母净利润与NBV的剪刀差（SG）”，用于衡量公司是在“创造未来”还是“兑现利润” [3] - 利润高增主要由投资端驱动，资产端依赖权益投资对冲低利率环境下的利差压力，负债端则处于结构优化与价值提升的转型期 [4][7][9] 财务业绩表现 - 五家A股上市险企2025年前三季度合计归母净利润4260.39亿元，同比增长33.50%，其中第三季度同比增长68.30% [4] - 中国人寿归母净利润同比增长60.50%，新华保险同比增长58.90%，中国人保同比增长28.90%，中国平安同比增长11.50%，中国太保同比增长19.30% [5][6] - 投资端是利润核心引擎，中国人寿总投资收益率为6.42%，新华保险年化总投资收益率为8.60%，中国人保总投资收益率为5.40%，中国太保总投资收益率为5.20%，中国平安综合投资收益率为5.40% [7] 新业务价值（NBV）分析 - 中国平安寿险及健康险业务NBV同比增长46.20%，中国太保寿险（可比口径）NBV同比增长31.20%，呈现“NBV领先、利润滞后”的负SG [5] - 中国人寿NBV同比增长41.80%，新华保险NBV同比增长50.80%，呈现“利润领先、NBV跟随”的正SG [6] - 中国人保寿险端NBV同比增长76.60%，集团利润主要靠财险稳健（综合成本率CR≈96.10%） [6] 投资端表现 - 各公司加大权益配置，投资收益显著增长，中国人寿总投资收益为3685.51亿元，同比增长41%，中国人保总投资收益为862.5亿元，同比增长35.30% [9] - 中国平安保险资金投资组合规模超6.41万亿元，同比增长11.90% [9] - 制度层面，“长周期考核”提高了险资稳健投资的确定性，绩效评价调整为“当年度+3年周期+5年周期”相结合 [9] 负债端与渠道转型 - 人身险方面，浮动收益型/分红险成为趋势，中国人寿浮动收益型业务在首年期缴保费中占比提升超45个百分点，中国太保代理人渠道分红险占比提升至58.6% [9] - 渠道策略从“人海战术”转向精耕，中国太保银保渠道规模保费为583.10亿元，同比增长63.30%，其中新保单期缴同比增长43.60% [7] - 中国平安银保渠道NBV同比增长170.90%，贡献约35%业绩，代理人渠道“人均价值”同比增长29.90% [8] - 个险端注重“优增优育”，中国人寿个险销售人力为60.7万人，较上半年回升，中国太保“核心人力”月人均首年规模保费同比增加16.60% [7] 行业趋势与展望 - 预定利率研究值下行至1.90%，现有产品可销售至年底，对新单利润率直接利好，但对利润传导滞后 [8] - 行业经营具有顺周期特性，随着经济复苏，负债端与投资端有望同步改善，估值仍处于历史偏低区间 [12] - 险企正积极调整策略，备战2026年开门红，迎接新一轮机遇与挑战 [12]

上市险企三季报业绩预增 - 新华保险、中国财险、中国人寿前三季度归母净利润预计同比大幅增长，涨幅在40%至70%左右 [1][2] - 新华保险预计前三季度归母净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增长45%至65% [2] - 中国人寿预计前三季度归母净利润将达约1567.85亿元至1776.89亿元，同比增长50%到70% [2] - 业绩增长是在去年五大A股上市险企前三季度归母净利润同比大增78.29%的高基数上实现，今年前三季度利润水平或再创同期历史新纪录 [3] 业绩增长的主要驱动力 - 业绩预增的主要推动力是资本市场上涨带来的投资收益高增 [1][5] - 2025年前三季度沪深300指数累计上涨约18%，保险资金均衡配置于红利及成长板块，相关持仓收益提振 [5] - 截至上半年末，A股五大上市险企股票投资余额总计较去年末增加4118.58亿元，增幅为28.7% [6] - 新华保险和中国人寿的股票投资归入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）的占比较高，分别为81.2%和77.4%，股价浮盈直接计入当期利润 [7] 负债端新业务价值增长 - 预计上市险企三季度新业务价值（NBV）将延续较快增长，方正证券预计前三季度NBV平均同比增速达36.1% [9] - 8月末预定利率下调前客户需求旺盛，推动新单保费高增，8月当月寿险新单保费同比高增，银保和个险渠道分别增长超过70%及30% [9] - 分红型保险在险企投资收益提高、同类竞品收益率下降背景下吸引力提升，健康管理需求在老龄化等背景下预计释放，共同推动保费和NBV稳增长 [9] - 人保财险前三季度承保利润同比大幅增长亦助推净利润增长 [9] 财产险综合成本率改善 - 预计上市险企前三季度综合成本率将延续改善态势，第三季度台风、暴雨等大灾影响小于上年同期，赔付改善 [10] - 非车险"报行合一"逐步落地，华泰证券估计正式实施后或能压降相关财险公司综合成本率0.2-0.9个百分点 [10] 保险板块估值修复 - 资负两端基本面改善，叠加长端利率企稳，业内普遍认为保险板块估值预计将延续修复趋势 [10] - 今年4月初至10月20日，保险板块累计涨幅为13.26%，多次领涨A股 [10]

上市险企业绩预增概况 - 多家上市险企发布前三季度业绩预增公告，预计归母净利润同比大幅增长，涨幅在40%至70%之间 [1][2] - 新华保险预计前三季度归母净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增长45%至65% [2] - 中国人寿预计前三季度归母净利润将达约1567.85亿元到1776.89亿元，同比增幅50%到70% [2] - 人保财险预计前三季度归母净利润同比增长40%到60% [2] - 业绩增长是在去年高基数基础上实现，去年五大A股上市险企前三季度归母净利润总计3190.26亿元，同比大增78.29% [3] 业绩增长的核心驱动力：投资收益 - 业绩预增的主要推动力是资本市场上涨带来的投资收益高增 [1][5] - 截至上半年末，A股五大上市险企股票投资余额总计较去年末增加4118.58亿元，增幅为28.7% [1][6] - 2025年前三季度沪深300指数累计上涨约18%，险企通过加大权益投资力度并优化配置，投资收益同比大幅提升 [5] - 高比例的FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）股票投资使得股价浮盈直接计入利润，例如新华保险该占比达81.2%，中国人寿达77.4% [7] 负债端业务表现 - 预计上市险企三季度新业务价值（NBV）将延续较快增长，方正证券预计前三季度NBV平均同比增速达36.1% [8] - 增长动力来自预定利率下调前的需求释放，8月寿险新单保费同比高增，银保和个险渠道分别增长超过70%及30% [8] - 分红型保险因险企投资收益提高而吸引力提升，健康管理需求在老龄化等背景下预计逐步释放 [8] - 人保财险提及承保利润同比大幅增长亦助推净利润，预计上市险企综合成本率将延续改善态势 [9] 行业前景与市场表现 - 业内分析师普遍看好板块业绩，认为有望超预期，并预计保险板块估值将延续修复趋势 [4][9] - 今年4月初至10月20日，保险板块累计涨幅为13.26%，多次领涨A股 [9]