报告摘要 7月FOMC会议：鲍威尔表态相对中性，但市场降息预期明显降温 1、连续第五次会议暂停降息，维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期。 但美联储内部分歧加大，理事沃 勒和鲍曼支持降息25BP，这是自1993年12月以来首次出现两位理事成员对决议持异议的情况。鲍威尔在新 闻发布会上表示，两位理事持异议的理由清晰，会在会议后不久声明。 2、会议声明对经济增长的表述有所软化 。对于经济，从"经济活动继续以稳健的速度扩张"修改为"今年上 半年经济活动增长放缓"。此外相比上次会议删除了经济前景不确定性"已经减弱"的表述，保留"依然很 高"的判断，鲍威尔的解释是，这并不意味着不确定性增加，只是没有"进一步减少"。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 3、鲍威尔新闻发布会上的表态相对中性。经济： 增长速度确实放缓主因是消费者支出放缓，但消费者状况 良好，支出处于健康水平，只是没有像过去几年那般快速增长。减税法案的最大部分是延续现行的税率， 预计对未来几年经济增长影响不会很大。 就业： 劳动力市场仍然稳健，处于 ...

美国2025年二季度GDP表现 - 美国2025年二季度实际GDP环比折年率回升至3.0%，高于市场预期，但内需走弱，剔除进口和库存影响后，私人部门最终销售增长放缓至1.2%，为近两年最低 [1] - 进口与库存波动是GDP增长主因：商品进口环比折年增速从一季度的51.6%转为二季度的-35.3%，单项拉动GDP增长约5个百分点；存货变动对GDP的环比拉动率从一季度的2.6百分点降为拖累3.2百分点 [2] 内需结构分析 - 固定资产投资环比折年率从一季度的7.6%大幅下降至二季度的0.4%，对GDP贡献仅0.08个百分点 [3] - 建筑投资（-0.33ppt）和住宅投资（-0.19ppt）受高利率压制连续两季度负增长 [3] - 设备投资增速放缓，信息处理设备贡献从一季度1.01个百分点回落至0.11ppt [3] - 消费支出对GDP贡献从一季度0.31个百分点回升至0.98个百分点，但仍弱于2024年水平 [3] - 耐用品消费增速回正，非耐用品消费增速大幅回落，服务消费小幅回升 [3] 政策环境与前瞻 - 美联储维持紧缩政策：7月会议显示多数官员认为关税通胀风险未解除，9月降息概率下降 [4] - 关税政策加码风险：7月与多国达成贸易协定后，有效关税税率升至15-20%，8月可能宣布新一轮"对等关税" [4] - 《大美丽法案》提前落地，预计将推高2026年GDP增长0.5个百分点，部分抵消关税负面影响 [5] 宏观经济展望 - 2025年美国实际GDP增速预计放缓至2%左右，低于2024年的2.8% [6] - 潜在经济增速区间从疫情前2%上移至2.5%-3.0%，但实际增速仍将低于潜在水平 [6] - 关税冲击将同时抑制增长并推升通胀，下半年通胀面临结构性上行风险 [6]

美联储货币政策动态 - 美联储连续第五次维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%不变[1] - 9月降息概率从65%降至40%，10月降息概率仍为80%[2] - 美联储内部出现30多年来首次2位理事投反对票，主张降息25个基点[2] 美联储政策立场分析 - 鲍威尔表态9月降息决策为时过早，需参考后续经济数据[2] - 声明删除"经济不确定性已减弱"措辞，承认增长放缓风险[7] - 二季度GDP年化季率初值增长3%，超预期的2.4%，但进口减少为主要驱动因素[9] 美国经济数据表现 - 6月CPI同比上涨2.7%，核心CPI增长2.9%略低于预期[8] - 失业率回落至4.1%，但私人部门就业增长骤减[9] - 职位空缺从771万降至744万，显示劳动力市场逐步降温[9] 货币政策影响因素 - 关税政策或使美国物价短期上涨1.8%，家庭收入损失约2400美元[12] - 鲍威尔强调需平衡通胀控制与劳动力市场保护，时机至关重要[12] - 美联储独立性受关注，历史显示政治干预可能导致高通胀与经济衰退[14] 机构观点分歧 - 野村预计12月降息25个基点，幅度小于市场预期[12] - 工银国际预计年内降息50-75基点，若关税缓和可能加快节奏[13] - 威灵顿投资认为声明偏鸽派，但鲍威尔发布会转向鹰派[7]

议息会议决策 - 美联储维持基准利率在 4.25%-4.5%，按原节奏缩表，两位理事反对并主张降息 25bp[3][6] 就业与通胀情况 - 委员会对就业和通胀判断不变，通胀回落过半，关税影响“不加息”，关注失业率[4][10] - 6 月新增非农就业人数上升，但私营部门新增就业放缓，劳动参与率下降，薪资增速放缓[4][7][11] - 6 月通胀反弹，能源和核心商品通胀回升，核心服务通胀回落，关税成本转嫁或为一次性[4][7][11] 经济增长态势 - 委员会下调经济形势判断为“经济活动增长放缓”，此前为“稳健扩张”[4][13] - 二季度私人国内实际最终购买环比折年率创 2023 年一季度以来新低，内需转弱[4][13] 降息概率与市场反应 - 鲍威尔发布会后，9 月降息概率从 60%以上降至 50%以下，美股回落，美债收益率上升，美元指数上涨[4][14] 风险提示 - 存在美国通胀上行、美联储货币紧缩、美国经济下行超预期风险[4][15]

会议决策 - 美东时间7月30日，美联储宣布暂停降息，维持联邦基金利率目标区间4.25 - 4.5%及缩表规模[2] 经济基本面 - 二季度美国实际GDP环比折年率为3%，高于一季度 - 0.5%和2024年全年2.8%，进出口贡献环比5%增长，因进口环比降30%；私人投资拖累3.1%增长；消费贡献1%增长[6] - 美联储对经济增长表述从稳步增长转为活动放缓，表现为消费、进口减少，住房市场疲弱[7] 就业与通胀 - 过去三个月平均每月新增工资就业人数15万，失业率4.1%且窄幅波动，就业市场处于最大化就业均衡状态[9] - 通胀水平相比2%目标依旧偏高，服务业通胀缓解，关税推高部分商品价格，是通胀预期上升主因[12][13] 货币政策 - 降息时点大概率后延，9月决策未确定，因关税政策影响不明，将依数据和风险平衡决定立场[14] - 政策重心在就业和通胀，当前就业稳健、通胀偏高是维持紧缩立场主因[14] - 本次货币政策决议有两位理事异议，主张降息25个基点[14] 前瞻与风险 - 9月降息可能性大幅下降，若8月贸易谈判达成一致，最早10月或降息[15] - 存在美国通胀超预期反弹、关税谈判超预期、地缘政治形势紧张超预期风险[16]

在降息这件事情上，鲍威尔又一次硬刚了特朗普。 美联储30日刚开完货币政策会议，结果还是不降息：维持在4.25%到4.50%这个区间。这已经是他们连续第五次按兵不动了，市场基本也猜到了这 结果。 就在开会前几天，特朗普总统亲自跑了一趟美联储总部，名义上是"视察"在建工程，实际上就是当面催促美联储主席鲍威尔："赶紧降息吧！" 拿到二季度经济数据后，特朗普又喊话鲍威尔："现在必须降！" 过去几个月，特朗普也没少在公开场合炮轰鲍威尔，甚至放话要让他"下课"。 但鲍威尔就是不接招。 7月30日，美国联邦储备委员会主席鲍威尔在华盛顿出席记者会。新华社发 2名理事投下反对票 这次的美联储货币政策会议，有些不同寻常。 据新华社报道，美联储公开市场委员会12名具有投票权的成员中，9人投票支持维持利率不变。美联储负责监管事务的副主席米歇尔·鲍曼和美联 储理事克里斯托弗·沃勒均投票支持降息25个基点，美联储理事阿德里安娜·库格勒则缺席投票。 两个大人物同时唱反调要降息，这可是三十多年来头一遭。 再来总结一下这次会议释放的信息—— 经济：上半年经济不太给力，未来不好说。 通胀：肯定还是太高了，得压到2%。 降息：没定，还得看数据。 ...

通胀偏高，就业稳定。 本次声明中，委员会对就业和通胀的判断保持不变。就业方面，委员会维持劳动力市场状况稳定（labor market conditions remain solid）的判断。通胀方面，委员会维持"通胀仍然偏高"（Inflation remains somewhat elevated）的表述。 鲍威尔在新闻发布会中表示，通胀朝着目标回落的进程已经过半。关税已经开始在消费价格中体现，但转嫁到价格的速度可能比想象的要慢，因此难以划 分出关税的具体影响。合理的假设是，关税对通胀的影响是暂时的。美联储通过"现在不加息"（by not raising interest rates right now）的方式考虑关税效 应。劳动力市场面临下行风险，从许多统计数据来看，就业市场仍然是平衡的，工人的需求与供应以同样的速度下降， 必须关注的指标是失业率 。 我们认为， 就业降温趋势不变 ，6月新增非农就业人数有所上升，但政府贡献了一半的新增就业，私营部门新增就业放缓；劳动参与率有所下降，薪资增 速放缓，劳动力市场仍在降温。 通胀有所反弹 ，6月通胀反弹，主要受到能源和核心商品通胀回升的影响，而核心服务通胀回落。商 ...

孙长忠(清华大学全球私募股权研究院研究员) 美联储将于7月29日至30日召开货币政策例会。目前市场认为这次会议降息概率接近于0，9月降息概率 也不到60%，主要原因是美国6月CPI数据表明，美国关税的通胀效应有所显现，美联储仍需观察后续影 响，且目前美国就业和经济增长情况总体良好，不必急于降息。然而最近一系列相关进展表明，美国经 济金融状况和内外环境正在发生新的变化，美联储决策的重点和平衡点也将相应发生变化，本月会议可 能未必按市场预期行事。 美联储两位理事沃勒和鲍曼6月表示支持7月降息，主席鲍威尔随后在国会听证会上也没有排除这一可能 性，表示对关税向零售价格的传导小于预期持"完全开放"的态度并将影响美联储的政策，同时也强调预 计美国关税将在6到8月间对价格产生显著影响，表示要等待形势更加清晰明朗再作决定。也有FOMC其 他委员表示关税将会使美国通胀上升，应继续维持现行利率不变，但最新的形势变化也可能使美联储官 员调整想法。 从美国通胀看，目前尚未明显上升，总体下降趋势仍将持续。现有的6月通胀数据是美国劳工部公布的 CPI数据，美联储决策依据的是美国商务部的PCE通胀数据(6月数据将于本月31日公布)。美联储 ...

黄金市场走势 - 现货黄金开盘先涨后跌 受阻于3373 25美元后开始回落 日线走势仍维持宽幅区间震荡 短周期均线基本放平 [1] - COMEX黄金7月24日继续下行 报收3371 3美元/盎司 跌幅0 77% 国内SHFE金夜盘低开震荡 报收778 08元/克 跌幅0 78% [3] - 周图显示金价反弹遭遇横向阻力 附图指标保持空头信号 预期下半年维持在3000-3500美元区间震荡 明年或再度走强 [4] 技术面分析 - 日图显示金价昨日走低临近中轨线支撑 近期处于回升趋势 下方中轨线或60日均线及震荡三角上升趋势支撑位可看涨 [4] - 昨日黄金市场早盘开盘3388 8美元后小幅拉升至3393 6美元后震荡回落 日线最低3351 1美元 最终收于3368 3美元 [4] - 今日黄金下方关注3350美元或3335美元支撑 上方关注3382美元或3393美元阻力 [5] 宏观经济数据 - 美国7月标普全球制造业PMI初值49 5 低于预期52 7 前值52 9 服务业PMI初值55 2 高于预期53 前值52 9 [3] - 美国经济第三季度初大幅提速 但增长过度依赖服务业 制造业商业状况出现今年首次恶化 商业信心跌至两年半低位 [3] - 通胀压力上升 企业将成本与售价上涨归因于关税 7月商品与服务售价涨幅为三年最大之一 或推动CPI进一步高于2% [3]

就业市场数据 - 美国六月ADP就业人数骤减三点三万人 与市场预期的增加十万个岗位形成巨大落差 这是自二零二三年三月以来该数据首次跌入负值 远超统计学意义上的正常波动范围（五个西格玛偏差）[1] - 过去三个月ADP就业月均增长仅一点八七万人 创疫情初期以来最低水平[5] 行业影响 - 美国服务业成为岗位流失重灾区 专业与商业服务领域锐减五点六万个岗位 医疗教育行业缩减五点二万人 金融活动净减少一点四万人[3] - 经济引擎中西部与西部地区分别萎缩两点四万和两万个岗位 仅南部地区勉强维持微弱增长[3] - 员工不足二十人的小微企业净流失两点九万个岗位 五百人以上大型企业仍新增三万个岗位[3] 劳动力供给 - 移民政策收紧导致外籍劳工数量连续两月下滑 相当于劳动力增长减少两百万人[5] - 布鲁金斯学会最新研究警示 今年美国净移民可能归零甚至转负 未来每月仅需新增一万至四万个岗位即可维持当前失业率[5] 市场反应 - ADP数据公布后 交易员将七月美联储降息概率从百分之二十推高至二十七点四 押注年底前至少两次降息的筹码激增[7] - 经济学家预期六月非农新增十一万个岗位 但年初至今非农数据持续"变脸" 一月至四月数据遭平均每月下调五点五万人 其中三月数据从初值二十二点八万"腰斩"至十二万[7]