2026年财政政策核心取向 - 中央经济工作会议提出2026年继续实施更加积极的财政政策，取向与2025年保持一致 [1] - 政策旨在保持必要财政支出强度，以财政支出带动全社会需求扩张，为扩大内需、提振消费、稳定房地产市场等提供保障 [2] 财政赤字规模与支出强度 - 预计2026年赤字率将不低于4%，赤字规模预计接近6万亿元 [2] - 中性情形下狭义目标赤字规模为5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元 [3] - 中央对地方的转移支付规模大概率仍将超过10万亿元，以缓解地方财政困难 [2] - 即使预算赤字率维持稳定，财政支出仍有超预期可能，源于财政收入增速回升及2025年财政“余粮”形成的结转资金 [3] 政府债务工具与规模 - 预计2026年新增债务总规模将提高到15万亿元 [4] - 新增地方政府专项债券规模预计将达到5万亿元，较2025年的4.4万亿元有所扩大 [4][5] - 超长期特别国债规模预计增至1.5万亿元 [4] - 新增专项债与超长期特别国债合计规模较2025年增加0.6万亿元 [4] - 考虑到置换存量隐性债务的2万亿元额度，有建议新增专项债额度可小幅上升至5.1万亿元 [6] - 2026年四季度有可能继续盘活地方政府债务结存限额 [5] 地方财政与税制改革 - 政策重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线，并健全地方税体系 [7] - 预计2026年消费税相关改革可能会加快，征收环节后移并下划地方，以充实地方收入并激励改善消费环境 [1][7] - 改革方向可能包括优化共享税分享比例以增加地方分成，以及合并城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加为地方附加税，并授权地方确定税率 [7]

根据巴西地理统计局30日公布的数据，9—11 月，巴西失业率为5.2%，环比下降0.4%，同比下降 0.9%，创2012 年以来新低。巴西联邦国有企业亏损扩大。根据巴西央行30 日公布的数据，1—11 月， 巴西联邦国有企业累计出现63亿雷亚尔财政赤字，为2002年有统计以来最差表现。 （原标题：巴西失业率继续走低） ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为全球固定收益市场（以美国国债市场为核心）和全球外汇市场 [1] * 纪要涉及的公司为多家国际投资银行，包括巴克莱、汇丰、摩根大通、德意志银行、美银美林、花旗、高盛 [1] 核心观点与论据 美债市场展望 * **收益率曲线普遍预期陡峭化**：多家机构（巴克莱、汇丰、花旗）预测2026年美债收益率曲线将呈现牛市或熊市陡峭化，即短端收益率降幅大于长端或长端升幅大于短端 [6][15][65] * 巴克莱预测2年期收益率降至3.1%，30年期维持在4.7%左右，2s30s曲线陡峭化至160基点 [6][10] * 汇丰预测2026年底10年期收益率达4.30%，曲线呈熊市陡峭化 [15][18] * 花旗预测2026年底2年期、10年期收益率分别为2.90%和3.75%，看好牛市陡峭化 [65][78] * **美联储政策转向鸽派并调整资产负债表**：普遍预期美联储将在2026年结束QT（量化紧缩），并开始购买短期国债以维持准备金水平，但强调这不是新一轮QE（量化宽松） [6][15][25][35] * 巴克莱预计美联储2026年购买约3300亿美元国库券 [10] * 摩根大通预计美联储2026年购买2800亿美元国库券 [25][31] * 德意志银行预计美联储2026年购买约4000亿美元短期国库券 [35][39] * 花旗预计美联储将以每月400亿美元速度购买短期国债直至2026年4月 [78] * **降息预期存在分歧，但普遍认为空间有限**：对美联储降息幅度看法不一，但多数认为市场定价可能过于乐观 [12][15][23][42] * 摩根大通预测美联储仅会再降息50个基点，而OIS市场定价90个基点 [23] * 美银美林预计2026年6月和7月各降息一次，终端利率达3.0-3.25% [42][49][52] * 汇丰认为在通胀粘性（核心CPI维持在3%附近）背景下，美联储降息能力受限 [15][19] * **财政赤字与国债供给构成长期压力**：高企的财政赤字和国债净供给是支撑长端收益率和期限溢价的关键因素 [5][15][25][35] * 巴克莱预计预算赤字占GDP的6%左右（约1.9万亿美元） [5] * 摩根大通预测2026财年联邦预算赤字为1.955万亿美元，占GDP的6.2% [25][31] * 德意志银行预测2026-2028年美国财政赤字平均占GDP的6.7% [35][39] * 美银美林预计2026年美国国债净供给将减少，净息票发行量预计下降6150亿美元 [58][62] * **经济与通胀前景复杂**：经济展现韧性，但通胀回落至2%目标的过程可能缓慢且存在反复风险 [5][15][42] * 巴克莱预计核心PCE通胀在2026年下半年接近2%目标 [5] * 美银美林预测2026年实际GDP增长2.4%，第四季度核心PCE通胀为2.8% [42][52] * 汇丰指出核心CPI维持在3%附近，去通胀进程受阻 [15][19] 外汇市场展望 * **美元前景：温和走弱但存结构性支撑**：主流观点认为美元将温和贬值，但美国AI投资等因素可能提供结构性支撑 [80][94][110] * 高盛认为美国经济“卓越表现”减弱将导致美元长期走弱，美元指数年内已下跌7% [80][92] * 巴克莱对美元持建设性看法，主因美国AI资本支出计划可能对美元产生变革性影响 [94] * 汇丰预计美元在未来数月将持续承压 [110] * **亚洲货币普遍承压**：受美元强势、套利吸引力低、资本流出等因素影响，亚洲货币在2026年可能表现疲软 [94] * 巴克莱指出亚洲（除中国）年初至今股票资金流出约390亿美元 [97][107] * 亚洲实际利率已降至2023年5月以来最低，套利吸引力不足 [96] * 美国从亚洲进口份额从年初24%急升至8月33%，但未转化为亚洲货币升值动力 [97][107] * **看好部分新兴市场与顺周期货币**：机构青睐具有高收益、高质量或强周期性的新兴市场货币，以及部分G10增长型货币 [80][110][119] * 高盛看好南非兰特和智利比索，因对周期性定价和人民币有高贝塔系数且估值便宜 [80][84] * 汇丰提出杠铃策略，青睐高质量新兴市场货币（如巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特）和“增长型”G10货币（如澳元、新西兰元、瑞典克朗） [110][119] * **人民币展望相对积极但存制约**：摩根大通看好人民币汇率，但巴克莱认为在强势美元背景下人民币可能逐渐走弱 [102][124] * 摩根大通报告标题明确“看好人民币汇率” [124] * 巴克莱指出中国企业在4月至10月净卖出约1630亿美元，显示企业结汇意愿较低 [99] * **欧元、日元、英镑面临挑战**：这些主要货币因各自基本面问题，可能相对表现不佳 [80][110] * 高盛预计欧元兑美元将升至1.25，但更多因美元走弱，且存在逆转风险 [80][84][92] * 高盛对日元持悲观态度，认为日本央行加息不足以扭转颓势，日元实际贸易加权汇率比10年均值低约25% [80][85][92] * 汇丰指出英国2026年面临约-0.8% GDP的负财政脉冲，对英镑构成压力，建议卖出英镑兑澳元 [110][116][123] 其他重要内容 * **资产配置与交易策略**：各机构基于其观点提出了具体的交易建议 [10][21][31][39][52][62][79][93][108][123] * 曲线交易：普遍推荐做陡收益率曲线（如2s30s）的交易 [10][21] * 久期偏好：机构间存在差异，汇丰推荐配置曲线腹部（如5年期），美银美林偏好腹部久期，摩根大通则建议做空5年期 [21][31][63] * 利差交易：花旗看好前端和中端互换利差走阔，巴克莱推荐做多3年期互换利差 [11][65][79] * 通胀关联资产：巴克莱建议做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率，花旗建议做多10年期TIPS [10][76] * 外汇交易：涉及大量货币对的多空建议，如做空GBP/SEK、做空CAD/ZAR、做多NZD等 [93][108][123] * **关键数据与预测汇总**： * **10年期美债收益率预测**：巴克莱4.0%，汇丰4.30%，摩根大通（2026年Q4）4.35%，德意志银行4.45%，美银美林4.25% [5][15][27][30][35][39][45][52] * **联邦基金利率/终端利率预测**：美银美林预测终端利率3.0-3.25% [49][52] * **美国GDP增长预测**：摩根大通1.8%，美银美林2.4% [30][42][52] * **美国财政赤字/GDP占比预测**：巴克莱约6%，摩根大通6.2%，德意志银行6.5%-7.0% [5][25][31][35][39] * **美联储购债规模预测**：范围在2800亿至4000亿美元之间 [10][25][31][35][39] * **外汇汇率预测**：高盛看欧元兑美元至1.25，巴克莱看欧元兑美元至1.13，汇丰看欧元兑美元至1.20（2026年Q1），巴克莱看美元兑印度卢比至94.0 [92][107][123] * **供需结构变化**： * 美银美林指出，2026年核心债券（UST、IG、MBS）总净供给预计为2.2万亿美元，较2025年下降4800亿美元，主要因国债净发行减少 [58][62] * 固定收益总供给预计增长4%至10.475万亿美元，但净供给仅增长1%至3.155万亿美元 [44][45] * 投资级公司债净供给预计增加约1000亿美元，MBS净供给预计增加约400亿美元 [58][62] * **非美债市场观点**： * 德意志银行对欧洲固收市场给出配置建议，如超配意大利国债、荷兰国债、欧洲投资银行债券，低配德国、奥地利、芬兰国债 [39] * 美银美林指出，截至2025年12月9日，杠杆贷款年初至今总回报率5.57%领先，BBB级CMBS为8.76%，美国高收益公司债为7.78% [46]

财政收支状况 - 本财政年度首八个月（截至2025年11月30日）整体开支为4,966亿港元，收入为3,719亿港元，计入发行及偿还政府债券款项后，录得180亿港元赤字 [1] - 截至2025年11月30日止的八个月，收入为3,718.873亿港元，开支为4,966.104亿港元，计入发行及偿还政府债券款项前的盈余/赤字为-1,247.231亿港元 [2] - 赤字主要由于薪俸税及利得税等主要收入大多在财政年度后期收取 [1] 政府债券操作 - 首八个月发行政府债券所得收入为1,351.698亿港元 [2] - 首八个月偿还政府债券本金为284.655亿港元 [2] - 计入发行及偿还政府债券款项后的综合盈余/赤字为-180.188亿港元 [2][3] 财政储备变动 - 截至2025年11月30日，财政储备为6,362.98亿港元 [1][3] - 本财政年度首八个月的财政储备变动为-180.188亿港元 [3]

肯尼亚财政赤字预测 - 肯财政部预计2026/27财年预算赤字将扩大至GDP的5.3% [1] - 该预测基于对政府收入与支出的最新评估 [1] - 2026/27财年赤字较2025/26财年的约4.7%有所上升 [1] 政府融资计划 - 为填补赤字，政府计划通过约995亿肯先令的净外部融资解决 [1] - 同时计划通过约1010亿肯先令的国内融资解决 [1] 经济影响与专家观点 - 经济学家认为赤字增长可能对肯国债利率及国内投资环境产生一定压力 [1] - 经济学家同时指出，如果配合财政改革措施，可维持经济稳定 [1]

债务与财政状况 - 乌克兰计划在2028年前每年投入相当于GDP 10%的资金用于债务减免 [1] - 预计债务偿还额在2025年底达约250亿美元，2026年增至约270亿美元，2027年约300亿美元，2028年升至约305亿美元 [1] - 平均每年偿债金额约占预算支出的24% [1] - 国际货币基金组织预测乌克兰公共债务占GDP比例在2025年达109%，2026年升至110.4%，使其成为全球主要债务国第16位 [1] - 公共债务至少到2028年都将超过GDP总量，且四分之三债务以外币计价 [1] - 2026年国家预算赤字规模将达GDP的18.4%，与2024年水平相当 [1] 国际援助与资金安排 - 2026年预计需要约490亿美元的外部支持，主要来源包括世界银行、欧盟、英国和国际货币基金组织等 [4] - 欧盟已批准向乌克兰提供为期两年、总额达900亿欧元的贷款，期限至2025年底 [4] - 欧盟贷款中，成员国将自行承担约200亿欧元的利息成本，并从2028年起按经济实力比例分摊还款，德国、法国和意大利预计承担主要份额 [5] - 欧盟提出若俄罗斯未来支付战争赔款，将用于偿还乌克兰债务 [5] - 贷款附带条件，要求乌克兰持续加强反腐败改革，并接受对军工合同资金分配的监督 [5] - 资金主要定向支持欧洲军事工业发展，原则上不用于乌克兰和欧盟以外的地区 [5] - 2025年1月至10月期间，欧洲国家提供了578.1亿欧元的援助 [5] - 欧盟委员会计划通过发行债券筹集资金，预计从2025年4月起分批实施 [5] 预算与支出结构 - 2026年预算将优先保障国防和安全支出，总额达约665亿美元，占预算总支出的58%，相当于GDP的27.2% [5] - 其中近一半资金将用于支付军人薪资 [5] - 债务支出占GDP比例将从2025年的11.7%逐步降至2028年的9.5% [1] 融资成本与挑战 - 乌克兰公共债务平均利率约为4.9%，是法国和美国等国的两倍 [5] - 经济复苏面临挑战，包括战争持续、基础设施损毁严重以及国际援助不确定性等因素 [5]

全球经济与贸易展望 - 预计全球经济增速将在2026年保持平稳 [1] - 全球贸易出口增速或将放缓 [1] - 人工智能领域的强劲投资将为未来两年内的投资和贸易增长提供支撑 [1] 中国经济增速与驱动因素 - 预计中国将顺利实现2025年全年经济5%左右的增速目标 [1] - 2026年中国经济将继续推进结构性转型并保持合理增长 [1] - 国内需求（包括消费和投资）将成为驱动增长的主要动能，进出口更加趋于平衡 [1] 中国财政政策展望 - 2026年中国的财政赤字率目标或维持在4%这一相对较高的水平 [1] - 地方政府专项债和特别国债的发行规模可能与2025年的水平相当，以支持消费和重大项目投资 [1] - 新型政策性金融工具或将继续发挥“准财政”工具的作用 [1] 中国货币政策展望 - 2026年或仍有继续降息20个基点的空间 [1] - 2026年可能降准50个基点 [1]

世界银行对马来西亚经济增长的预测 - 世界银行预测马来西亚2026年经济增长率为3.9% [1] - 世界银行估计马来西亚2024年经济增长率为4.2% [1] - 预计2025年经济增速将放缓，主要原因是除旅游业外，大多数经济部门的增长速度均有所下降 [1] 世界银行对马来西亚通胀与财政的预测 - 世界银行预测马来西亚2026年通货膨胀率将达到4.2% [1] - 世界银行预测马来西亚2026年财政赤字将扩大至国内生产总值的13% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月流动性缺口约19000亿元 可通过公开市场操作和降准调节 预计年初银行和保险等配置力量强化 利率或下行 [15][16][21] - 看多黄金 人民币币值长期有系统性低估 中期需考虑宏观政策托底角色 美联储短期内大概率维持利率不变 若经济数据疲软 1 - 4月可能重启渐进式降息 [3][23][26] 各部分总结 一周观点 - 2025.12.22 - 2025.12.26期间 10年期国债活跃券收益率从上周五的1.835%上行0.05bp至1.8355% 周一至周五收益率有不同幅度涨跌 [11][12] - 从五因素模型预测2026年1月流动性情况 外汇占款环比减少约630亿元 公开市场操作预计央行维持流动性合理充裕且可能降准 财政存款净增加约6200亿元 M0环比增加约7800亿元 法定存款准备金约增加5000亿元 [15][16][21] - 海外方面 现货黄金价格突破4500美元/盎司 看多黄金 人民币兑美元汇率一度突破7 美国经济数据显示通胀压力趋缓、经济扩张动能减弱 美联储短期内大概率维持利率不变 若经济数据疲软 1 - 4月可能重启渐进式降息 [3][23][26] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/12/22 - 2025/12/26公开市场操作合计净投放652亿元 [38] - 展示货币市场利率、利率债发行量、国债和国开债收益率及利差、国债期货等相关数据及走势 [39][42][51] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面下行 有色金属期货官方价全面上行 [59][61] - 展示焦煤、动力煤价格 同业存单利率 蔬菜价格指数 商品及原油价格等数据及走势 [21][22][24] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行6只 发行金额20.37亿元 净融资额 - 31.74亿元 主要投向综合 深圳、湖南和内蒙古自治区发行 未发行地方特殊再融资专项债 本周城投债提前兑付总规模为1.06亿元 [85][87][93] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.60万亿元 成交量3620.73亿元 换手率0.66% 前三大交易活跃省份为广东、新疆和江苏 前三大交易活跃期限为30Y、10Y和15Y 到期收益率总体下行 [101][103] 本月地方债发行计划 展示北京市地方债发行计划 [106] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发211只 总发行2544.32亿元 净融资额407.83亿元 较上周减少166.72亿元 其中城投债净融资额 - 2.61亿元 产业债净融资额410.44亿元 [108][109] 发行利率 - 短融发行利率1.6629% 变化 - 6.21BP 中票发行利率2.1183% 变化 - 30.95BP 公司债发行利率2.1429% 变化3.20BP [119] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计6264.42亿元 [120] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债到期收益率总体下行 城投债收益率呈分化趋势 [120][121][122] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [124][128][131] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差全面走宽 [135][137][139] 交易活跃度 - 展示各券种前五大活跃信用债 工业行业债券周交易量最大 [143][144] 主体评级变动情况 - 温州市交通发展集团有限公司和广西能源集团有限公司主体评级调高 [146]

贵金属价格飙升的核心驱动因素 - 黄金和白银价格创下历史新高，纽约期银价格暴涨超170%，沪银价格猛涨155%以上 [1] - 贵金属行情被视为全球秩序深刻变迁的资产侧写，而非简单的投机性买入 [1] 美元信用与央行行为 - 自2022年某些外汇储备被冻结后，全球游戏规则改变，黄金作为非主权信用资产的战略地位核心化 [1] - 各国央行持续购金并将存储于伦敦、纽约的黄金运回国内，这是基于国家安全的长期资产迁徙，为金价构筑了坚实的政策底 [2] - 央行购金行为实质上是在购买去美元化未来中的保险柜钥匙 [2] 美国财政与货币政策的影响 - 美国未来十年财政赤字将因相关法案增加4.1万亿美元，天量美债涌向市场侵蚀美元信用 [3] - 即使美债利率高企，金价依然飙涨，反映出市场对美元本金信用的担忧超越了对利息的关注 [3] - 美联储独立性受到政治压力影响，其8月在杰克逊霍尔的政策转向被市场解读为货币宽松预期的开始，这放大了黄金的终极货币属性 [3] 地缘与供应链因素 - 全球关税大战和贸易不确定性刺激了避险需求，利好黄金 [4] - 供应链紊乱导致区域供需错配，严重影响了白银的供应，白银是光伏、电子等绿色转型的核心工业金属 [4] - 白银期货的贴水结构和飙涨的租赁利率表明现货市场供应极度紧张 [4] 行业趋势与未来展望 - 驱动贵金属行情的去美元化、财政赤字和地缘碎片化是长期结构性趋势，短期内难以逆转 [5] - 市场资金正从试探性买入转向全球共识性配置，趋势正在自我强化 [5] - 白银获得了独立于黄金的强劲工业需求长逻辑，绿色革命重塑了其基本面故事 [6] - 尽管短期可能因美联储政策摇摆或指数调仓出现剧烈回调，但核心驱动力量已难以回头，深度回调可能被视为长期配置机会 [6] - 贵金属行情被视为对更加分裂和不确定世界的时代命运押注，其作为资产压舱石的需求将持续 [6]