报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 徐工机械是中国工程机械龙头，产品布局全面，2023 年销售额位列全球第四、国内第一 [1] - 国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求企稳回升，海外市场空间广阔，中国工程机械出海保持高速增长 [2] - 公司 2022 年吸收合并徐工有限，2023 年发布股权激励，提升竞争力，海外业务收入占比上升，盈利能力有望改善 [3] - 随着国内工程机械更换周期到来以及海外市占率提升，公司业绩有望稳步增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国工程机械行业龙头 工程机械龙头企业，徐工集团为其实控人 - 徐工机械产品涵盖多领域，起重、移动、水平定向钻等产品全球排名靠前 [17] - 徐工机械隶属于徐工集团，发展历程丰富，实控人为徐工集团，股权结构有两次变化 [33][35] - 2023 年 2 月公司首次发布限制性股票激励计划，彰显发展信心 [39] 业绩稳健增长，海外收入占比提升 - 2023 年公司营收 928.48 亿元，同比降 1.03%，归母净利润 53.26 亿元，同比增 23.51% [43] - 2023 年毛利率/净利率分别为 22.38%/5.64%，同比+2.17/+0.96 个 pct，期间费用率整体稳定 [45] - 海外收入占比由 2018 年 13%提至 2023 年 40%，海外业务毛利率高出国内 1 - 3 个百分点 [50] - 2024Q1 - Q3 信用减值损失 1.49 亿元，同比降 76.58%，2023 年应收账款压降显著，同比降 1.14% [54] - 2024H1 公司表外风险敞口约 680 亿元，同比降 16%，2023 年经营性现金流 35.70 亿元，同比增 125.59% [55] 股价复盘：受地产基建、盈利能力影响较大 - 2005 - 2010 年公司股价上升，2009 - 2010 年优于行业，因资产重组完善产品体系 [57] - 2011 - 2014 年股价下行，因地产调控和行业产能过剩 [58] - 2015 - 2018 年股价震荡，因宏观经济与行业销量背离 [58] - 2019 - 2020 年股价上升，2020 年 Q3 回调后回升，因政策及混改影响 [59] - 2021 - 2024 年股价震荡向上，公司表现优于行业，因整体上市等提升盈利能力 [60] 行业分析：国内筑底企稳，出海空间广阔 工程机械主用于基建、地产、矿山等，挖掘机是核心产品 - 挖掘机入场顺序靠前，2023 年国内销量占近 1/3，2024 全球 20 强企业挖掘机销售额占 37.96% [62] 市场规模：2023 全球工程机械市场规模为 2434 亿美元 - 2023 年全球工程机械 50 强企业设备销售额 2434 亿美元，北美、中国、欧洲市场规模较大 [66] 竞争格局：竞争格局稳定，头部企业占据主导地位 - 2023 年全球工程机械市占率前三为卡特彼勒、小松和约翰迪尔，中国制造商市占率提升 [67] 国内：基建投资、设备更新周期启动助力国内需求企稳回升 - 地产宽松政策、基建逆周期调节有望改善需求，2024 年 12 月小松中国挖掘机开工小时数同比增 19.47% [70] - 工程机械有望进入新一轮更换周期，2025 年国内挖掘机销量或企稳回升 [75] - 2024 年政策推动设备更新，各地出台相关政策，国内挖掘机销量复苏趋势显现 [76] 海外：市场空间广阔，中国企业仍有成长空间 - 2015 - 2022 年挖掘机外销 CAGR 为 52.41%，2024 年 8 月出口重回增长，出口占比提升 [81] - 2023 年中国工程机械对“一带一路”沿线国家出口 210.55 亿美元，占 47.2%，2024 年 1 - 11 月占 62.64% [83] - 2023 年中国主要工程机械制造商海外市占率约 17.2%，仍有提升空间 [86] - 美国降息、制造业回流有望刺激需求，中国企业份额少；欧洲电动化是增长点，国内厂商优势明显；东南亚制造业迁移等有望带动需求 [87][91][94] 公司分析：国企改革提升竞争力，海外市场、新兴板块打开成长空间 起重机械、混凝土机械优势明显，混改提升竞争力 - 起重机械是传统优势产品，市场份额领先；混凝土机械位居全球前三位 [96] - 2022 年吸收合并徐工有限，完善产品体系，提升盈利能力 [98] 持续完善海外布局，紧跟全球化、电动化趋势 - 公司海外布局完善，拥有 40 多家海外子公司等，营销网络覆盖全球 190 多个国家和地区 [100] - 2024 年上半年海外业务收入 129 亿元，占比 44.13%，海外毛利率高，提升公司盈利能力 [101] - 公司积极推动电动化，新能源产品领先，参与制定多项电动工程机械标准 [104] 矿机、高机等新兴板块打开新成长空间 - 2023 年全球矿山装备市场规模约 1183 亿美元，预计 2025 年达 1308 亿美元，徐工矿机营收高速增长 [105][106] - 2023 年全球高空作业平台市场规模约 104.6 亿美元，预计 2032 年达 204.7 亿美元，徐工高机业务快速增长 [109] 盈利预测 假设前提 - 预计 2024 - 2026 年起重机械营收为 180.09/201.70/231.95 亿元，同比变动 - 15%/12%/15%，毛利率小幅提升 [114] - 预计 2024 - 2026 年土方机械营收为 241.40/265.54/300.06 亿元，同比增长 7%/10%/13%，毛利率小幅上升 [115] - 预计 2024 - 2026 年混凝土机械营收为 99.04/103.99/114.39 亿元，同比变动 - 5%/5%/10%，毛利率小幅上升 [115] - 预计 2024 - 2026 年桩工机械营收为 43.24/47.57/52.32 亿元，同比增长 25%/10%/10%，毛利率稳定 [116] - 预计 2024 - 2026 年高空作业机械营收为 79.95/95.94/115.13 亿元，同比变动 - 10%/20%/20%，毛利率提升 [116] - 预计 2024 - 2026 年矿业机械营收为 67.40/84.25/113.73 亿元，同比增长 15%/25%/35%，毛利率提升 [116] - 预计 2024 - 2026 年道路机械营收为 42.00/46.20/50.82 亿元，同比增长 10%/10%/10%，毛利率平稳 [117]

文章核心观点 本周光大证券“光溯”小程序阅读量前十研报涵盖土地、石油化工、银行、家电、材料、策略、宏观、公司等多个领域，各研报对相关行业和公司进行分析并给出投资建议和展望 各研报关键要点 土地市场 - 2025年1月百城住宅类用地成交建面1810万平，同比降3.6%，成交楼面均价6040元/㎡，同比增30.8% [3] - 1月光大核心30城宅地成交整体溢价率15.9%，同比增7.9pct，溢价率超20%的共13宗地，占比约15.1% [3] - 1月杭州土拍市场活跃，多宗土地高溢价成交，楼市城市分化加深，预计高能级城市逐步止跌回稳，关注中国海外发展、招商蛇口等 [3] 石油化工行业 - 在地缘政治不确定前提下，中长期原油供需格局仍具景气基础，上市公司层面短期油价不确定性因素基本已反映 [6] - “三桶油”在不同油价下盈利能力突出，全产业链韧性凸显，加强国企改革和世界一流企业建设，长期看好“三桶油”及油服板块 [6] 商业银行 - 2月21日国家金融监督管理总局发布2024年四季度商业银行主要监管指标，商业银行全年盈利增速 -2.3%，较1 - 3Q下降2.8pct，但国股银行盈利增速改善 [8] - 2024年银行扩表速度放缓，叠加“资本新规”落地实施，商业资本充足率整体改善，对1Q银行板块表现不悲观 [8] 格力电器 - 2025年格力预期股息率7.1%，2013 - 2024年预期股息率超7%的时间占比仅25%，公司具备强股息保护，向上存在价值重估空间 [11] - 维持公司2024 - 2026年归母净利润为303、329、364亿元，现价对应PE是8、7、6倍，维持目标价54.10元 [11] 石化化工交运行业 - 持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块，建议关注中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展 [13] - 持续看好国产替代趋势下的材料企业，国产半导体材料、面板材料有望受益，建议关注晶瑞电材、彤程新材、奥来德 [13] - 看好农药化肥及民营大炼化板块，建议关注万华化学、华鲁恒升、华锦股份 [13] A股及港股 - 2025年3月A股金股组合：华懋科技、寒武纪 - U、海光信息、阳光电源、恒立液压、格力电器、永辉超市、中国石油、牧原股份、神农集团 [16] - 2025年3月港股金股组合：阿里巴巴 - W、中芯国际、腾讯控股、金山云、金山软件、联想集团、金蝶国际、地平线机器人 - W [16] 宏观经济 - 2月制造业PMI“开门红”，节后复工复产节奏较快，产需指数拉动回升，采购量、生产指数均升至52%以上，从业人员指数创2023年5月以来新高 [19] - 供需格局进一步改善，原材料价格升至扩张区间，原材料库存指数下行，价格有望进一步企稳 [19] - 基建明显发力，土木工程建筑业商务活动指数升至65.1%，节后基础设施项目建设施工进度加快 [19] 云路股份 - 在“节能降碳”背景下，非晶带材需求在高效变压器推动下稳定增长，在电机领域仍有广阔空间 [21] - 公司系非晶带材龙头企业，产能扩张同时持续开展相关技术研发，盈利有望持续增长，预计2024 - 2026年归母净利润为3.64、4.65、5.35亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [21] 网易云音乐 - 网易云音乐重视产品功能优化及用户体验，规模效应及良好成本控制带来盈利能力显著提升 [24] - 上调2025年经调整归母净利润预测至19.0亿元（与上次预测 +64%），新增2026 - 2027年经调整归母净利润预测21.7/24.5亿元，基于盈利预测上修，上调至“买入”评级 [24]

报告行业投资评级 - 生物医药行业强于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年中药板块有望迎来多重因素共振，业绩压力减弱，看好五大主线投资机会，建议关注昆药集团等标的 [4][125][126] 根据相关目录分别进行总结 2025年中药板块有望迎多重因素共振 - 业绩复盘：2024年中药板块业绩整体承压，前三季度营收和归母净利润下滑，主要受同期基数大、去库存、集采和中药材价格高等因素影响，2025年业绩压力有望减弱 [10] - 政策：第三批全国中成药集采结果落地，对上市公司影响有限；中成药首批扩围接续采购价格降幅温和；新版基药目录有望在2025年出台，纳入更多中成药品种 [20][24] - 成本：中药材价格指数在2024年7月开始回调，下游中药企业成本压力减弱，毛利率有望在2025年开始改善 [28] - 需求：2024年11月以来流感病毒阳性率上升，带动相关治疗产品需求，感冒等产品渠道库存有望加速出清 [34] - 竞争格局：中药行业并购整合频繁，部分公司有潜在产业链整合预期，有望推动行业集中度提升 [39] 看好五大主线投资机会 - 名贵高端OTC：名贵高端OTC上市公司业绩有望边际向上，估值存修复弹性；天然牛黄价格高涨带来成本压力，进口政策落地有望使其价格回落，相关产品有提价可能 [45][64] - 国企改革：2025年是国企改革关键时期，中药国有企业有望出台新战略规划，部分公司管理层更替，股权激励和战略规划明确，有望兑现改革成效 [76] - 院内中药：具有准入身份加持的院内中药品种有望放量，包括国谈1.1类中药创新药、进入新版基药目录的品种和集采中选品种 [83] - 中药红利资产：中药上市公司分红比例高，货币资金充足，具有护城河和稳定现金流，看好江中药业等在手现金充足、有望维持高分红比例的标的 [117] - 困境反转：部分中药企业受感冒相关品种去库存影响，短期经营承压，主动清理库存或计提减值，2025年有望改善 [119] 投资建议 - 2025年中药板块有望迎多重因素共振，看好五大主线投资机会，建议关注昆药集团、同仁堂等标的，并给出估值测算表 [125][126][127]

市场表现 - 全球市场大跌背景下A股出现回调，创业板指跌超3%，超4700只个股下跌 [2] - 两市成交额缩量至1.8万亿，科技、券商、汽车、消费、医疗等板块集体走弱 [3] - 美股科技巨头（如英伟达因营收增速放缓跌8.48%）拖累亚太市场，日韩、港股同步回调 [5][6] 下跌驱动因素 - 外围科技板块调整及特朗普政府拟对华加征10%关税的利空冲击 [4][7] - 科技板块短期涨幅过大导致资金获利了结，灿芯股份等个股因业绩不及预期下跌 [8] - 机构认为市场波动源于题材端涨幅兑现风险与两会政策预期酝酿的博弈 [3] 两会前瞻与历史规律 - 过去五年两会前全A指数均获正收益，会议期间中位数-0.03%，会后表现分化 [12] - 春节后至两会前小盘股强于大盘，会后TMT板块优先修复，地产链等顺周期资产可能补涨 [13] - 2025年两会政策或聚焦"稳民营、促消费、强科技（AI）"，并谋划"十五五"规划 [14] 潜在机会板块 - **科技成长**：AI与机器人主线仍为热点，但需警惕TMT板块交易拥挤度 [14] - **顺周期**：基建、地产链（建筑/建材/家电）、券商等受益政策边际变化 [15] - **政策支持领域**：国企改革、并购重组相关标的 [16] 机构策略建议 - 短期控制仓位防范风险，长期关注经济复苏、政策红利与技术创新核心动力 [8] - 均衡配置科技（如人工智能ETF）、消费及顺周期（金融地产混合基金）板块 [10][18]

行业投资评级 - 维持行业"增持"评级，看好基层渗透率提升带来的需求增长 [2][8][10] 核心观点 - 中药行业2025年将呈现价格治理与消费复苏并行的局面，压力与机会并存 [10] - 基层中医药服务覆盖面持续扩展，2015-2024年中医馆数量从3000余个增至4.2万个，社区卫生服务中心和乡镇卫生院覆盖率99.6% [8] - 中药材价格总指数上周为255.65点，环比下跌0.2%，全草类跌幅居首，节后供给增加或致价格继续走低 [7] 市场表现 - 上周中药Ⅱ上涨0.8%，医药生物板块整体上涨2.71%，医疗服务子板块领涨（6.51%） [4][14] - 近12个月中药板块相对沪深300累计收益为-17%，绝对收益-4% [4] - 个股表现分化：长药控股（+11.29%）、昆药集团（+10.97%）涨幅居前；*ST吉药（-8.85%）、万邦德（-4.24%）跌幅较大 [5][17][19] 估值水平 - 当前中药板块PE（ttm）26.87X，PB（lf）2.32X，分别处于近十年27.58%和6.11%分位数 [6] - 相对沪深300估值溢价率为110.86%，近一年PE区间22.58X-30.13X，PB区间1.99X-2.65X [6][31] 投资主线 价格治理 - 集采关注独家品种及院端市场份额大的企业，医保谈判聚焦新增入目录品种 [10] - 基药目录调整预期下，"医保+非基药+独家"组合具潜力 [10] 消费复苏 - 老龄化与健康意识提升驱动消费类中药，品牌龙头（配方/原材料优势）及产业链延伸企业受青睐 [10] 国企改革 - 中药行业国企占比高于医药整体，改革深化带来提质增效机会 [11] 重点公司筛选逻辑 - 研发实力强且布局大品类独家的企业 [11] - 市场份额高的头部企业及品牌中药龙头 [11] - 探索新业态（如消费中药）的转型企业 [11] 上游数据跟踪 - 中药材十二大类价格指数呈6涨6跌，植物根茎类/茎木类/皮类等细分品类价格走势分化 [33][35][37][45][51][57][61][65][67][72][76][78][80][82][84][86][88]