核心观点 维持中药行业“增持”评级，建议关注价格治理、消费复苏、国企改革三大投资主线，推荐佐力药业、片仔癀、寿仙谷 [9][11] 市场表现 - 上周（2025.06.08 - 2025.06.14）医药生物报收7895.79点，上涨1.4%；中药Ⅱ报收6410.24点，下跌0.32%；化学制药报收12686.19点，上涨3.53%；生物制品报收6212.51点，上涨0.33%；医药商业报收5099.4点，下跌0.83%；医疗器械报收6147.18点，下跌0.52%；医疗服务报收5403.37点，上涨2.42%，化学制药表现最好，中药表现相对较弱 [3] - 表现居前的公司有康惠制药、恩威医药、康缘药业、众生药业、振东制药；表现靠后的公司有万邦德、龙津退、生物谷、广誉远、九芝堂 [4] 估值 - 上周中药板块PE（ttm）为27.68X，环比下降0.1X，近一年PE最大值为30.13X，最小值为22.58X；PB（lf）为2.29X，环比下降0.01X，近一年PB最大值为2.65X，最小值为1.99X [5] - PE处于2013年以来29.83%分位数，PB处于2013年以来5.56%分位数 [6] 上游中药材 - 中药材周价格（2025.06.03 - 2025.06.09）总指数为241.57点，周价格定基总指数较上一周下跌0.7%；十二大类呈现5涨7跌态势，植物叶类药材价格指数跌幅居首；部分药材上新量增加，市场存在下行压力 [7] 集采情况 - 第三批全国中成药集采于2025年4月起在各省陆续落地执行，至少19省市自治区发布中选结果落地安排，涉及20个产品组、95个产品，共174个药品中选，后续有8个产品复活拟中选，134个非报价代表品拟中选，规则有一定优化，体现集采引导中成药价格回归合理的效果 [8] - 2025年国家医保局计划在地方层面开展中成药、中药饮片、高值耗材等全国联盟采购；受医疗机构提高对临床用药的控制等因素影响，中成药集采接续完成率相对不足，各地集采中选规则有待进一步优化 [8] 投资建议 - 维持行业“增持”评级，建议关注三大主线 [9] - 主线一价格治理：集采关注价格降幅、院端市场份额及研发创新能力；医保谈判和医保目录调整关注价格降幅和新增进入医保目录的品种及企业；关注2025年基药目录调整进度，重点关注“医保 + 非基药 + 独家”品种；“四同”“三同”“二同”“一同”及药价比形成价格联动，拥有渠道和产品优势的龙头企业有望以价换量 [9] - 主线二消费复苏：看好宏观经济回暖及内需刺激带来的消费类中药销量恢复，人口老龄化和居民健康意识提升为消费类中药带来长期驱动力，看好拥有配方、原材料、品牌优势的品牌中药龙头企业和产业链延伸的消费中药 [10][11] - 主线三国企改革：中药行业国资控股企业占比高于医药行业整体水平，国企改革深化，投资机会来自提质增效取得的业绩增量 [11] - 投资标的建议关注：具有较强研发实力、独家品种较多的企业；受集采影响较小的企业；“医保 + 非基药 + 独家”品种；品牌力、产品力强的品牌中药龙头企业；国企改革带来的提质增效及业绩增长；推荐佐力药业、片仔癀、寿仙谷 [11]

第十一批国采展望与现行药品政策梳理 20250611 摘要 第十一批集采预计 7 月或 8 月启动，或仅进行一次。第十批集采结果极 端因时间跨度长和规则调整，第十一批可能面临更严重的产品文号积压 问题，竞争激烈，但规则或调整以避免过度低价，借鉴地方联盟集采经 验。 安徽牵头的生物药集采预计 2025 年底执行，规则以胰岛素集采为基础 优化，不会鼓励超低价，中选数量多，降幅适度。全国 31 省市参与， 以生物类似药为主，不包括 PD-1 等创新类抗癌疗法，因其已通过国谈 降价。 药监局负责集采中标品种的质量控制，医保局引入新规则，要求企业有 市场基础量并报量才能获得市场份额，旨在避免超低价抢占市场，确保 竞争公平。优化细则新增市场规模小的不纳入集采，利好新产品；同类 型委托生产需 2 年以上经验，排除新厂家。 联盟采框架下，河北省集采激进，但主流方向如广东、新疆等地采用限 价、多家重选，平衡价格并促进新产品、新企业加入。2025 年主要联 盟包括四川、新疆、广东、天津等牵头的集采项目，上海和江苏也在考 虑加入。 Q&A 第十一批国家药品集中采购的预计落地时间如何？政策走向是否有所变化？ 第十一批国家药品集中采购 ...

港股通调整影响 - 瑞尔集团因市值未达标于3月10日被踢出港股通，当日股价暴跌19.85%，此后两个月股价徘徊在2港元附近形成低位平台 [1] - 港股通持股比例从3月10日的11.48%降至5月8日的9.65%，其中4月16日至5月8日仅减少0.1%，显示退通卖压已基本释放完毕 [1][4] 股价与回购策略 - 2024年累计回购1736.35万股（占总股本3.08%），但未能有效支撑股价 [5] - 4月重启"小步快跑"回购策略，15次累计回购114.05万股（单次7-9万股），股价企稳效果显著：4月涨幅3.14%，5月涨幅6.09%，扭转3月暴跌31.79%的颓势 [5][8] 业务基本面 - 2024财年扩张放缓，门店总数保持123家（112家诊所+11家医院），同比营收、接诊人数及利润变化不大 [9] - 销售成本中固定成本占比超70%（雇员福利+折旧摊销达13.53亿元），扩张期门店曾拖累毛利率（2020财年扩张期门店毛利率-30.8%） [9] - 24H1表观净利润400万元，实现正增长 [10] 行业变革与竞争格局 - 2024年口腔行业投融资总额9亿元（占医疗健康行业12.32%），中下游仅2起融资，上游占11起 [11] - 行业平均利润率从2019年28%降至9%，2024年中小诊所注销量同比增45% [11] - 国家医保局推动价格治理（如种植牙集采平均降价55%），政策规范项目整合至114项 [12] 市场潜力与机遇 - 中国口腔医疗服务市场规模CAGR达9.7%，2026年预计突破3000亿元，当前种植牙/正畸渗透率显著低于发达国家 [13] - 核心消费人群为20-35岁（占比71%），消费升级驱动需求增长 [13] - 行业集中度提升趋势下，头部企业有望获取中小诊所出清后的市场份额 [14]

市场表现 - 5月8日A股主要指数飘红，中药ETF（560080）收涨0.19%，全天成交额超2600万元，近5日净流入超1400万元 [1] - 中药ETF标的指数成分股多数上涨：众生药业涨超4%，东阿阿胶、华润三九等微涨，葫芦娃跌超4%，云南白药、片仔癀微跌 [3] - 中证中药指数最新市盈率25.77，近十年分位点25.9%，估值处于相对低位 [8] 一季度业绩 - 中药ETF标的指数49只成分股中24只归母净利润正增长，占比49% [3] - 吉林敖东归母净利润同比+260%（5.2亿元），嘉应制药+197%（0.2亿元），步长制药+170%（3.1亿元） [3][4] - 营业收入增长显著的企业：广誉远+21.5%（4.2亿元），佐力药业+22.5%（8.2亿元），东阿阿胶+18.2%（17.2亿元） [4] 行业驱动因素 - 基本面：2024年7月中下旬中药材价格持续回落，2025年毛利率压力有望缓解，终端动销回暖 [5] - 政策面：2025年3月发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，优化集采政策实现优质优价 [5] - 价格治理+消费复苏+国企改革三线并进：集采政策分化行业竞争格局，消费复苏带动销量，国企改革带来业绩增量 [6][7] 机构观点 - 开源证券：2024年中药企业面临高基数、渠道库存消化压力，2025年宏观因素缓和后行业有望健康发展 [3] - 湘财证券：人口老龄化和健康意识提升为消费类中药带来长期驱动力，"防—治—养"特点将充分体现 [6] 投资建议 - 关注全市场规模领先的中药ETF（560080）及其联接基金（A：501011；C：501012） [10]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入33.77亿元，同比大幅下滑40.76%，创近8年最低值 [1] - 医药工业板块收入下滑40.87%，中成药和化学药收入分别下降40.55%和47.59% [1][3] - 2024年归母净利润4.92亿元，同比骤降56.03%，倒退至7年前水平 [3] - 2025年一季度净利润5711.18万元，同比下降77.62% [3] - 2024年经营性现金流净额为-3.07亿元，较上年同期的8.90亿元骤降134.56% [4] 成本控制与盈利能力 - 销售费用从上年的13.67亿元大幅下降68.46%至4.31亿元 [3] - 中成药和化学药毛利率分别下降9.75和8.69个百分点 [3] - 2024年前三季度经营性现金流为-3.99亿元，同比下跌203.01% [4] 研发投入与产品布局 - 研发投入总额占营业收入比例从1.86%升至2024年的3.68%，仍低于行业平均水平 [4] - 2024年研发投入约1.24亿元，远低于同行如康缘药业(16.79%)、江中药业(4.82%)、方盛制药(7.84%) [4] - 在研化药品种近40个，主要集中在儿科、消化及妇科领域 [4] - 护肝片年度发货金额首次突破10亿元，跻身行业黄金大单品第一梯队 [4] 市场策略与渠道 - 从品类打法转向大单品打法，推行"一品一策"策略 [5] - 设立线上自营平台葵花大药房，整合线上营销资源 [5] - OTC渠道收入占比高达83.23%，前五大客户销售额占比达60.41%，最大客户占比41.17% [8] 行业环境与挑战 - 护肝片、小儿肺热咳喘颗粒进入安徽省中成药集采征求意见名单 [6] - 国家医保局推动药品价格透明化和规范化，开展"四同药品"价格专项治理 [7] - 院外市场价格承压，如海南省定点零售药店药品平均降价幅度为19.73% [8] - 公司提出六五规划，剑指百亿销售目标，但实现路径尚不明朗 [1][2][8]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收61.03亿元，同比下降23.52%，归属净利润2.47亿元，同比暴跌80.37%，扣非净利润2.21亿元，同比下降80.28%，创下上市16年来最差业绩 [1] - 2025年一季度营收、净利润分别同比下滑9.67%、21.44%，延续下滑趋势 [1] - 自2022年达到业绩巅峰后，公司营收与净利润连续三年大幅下滑 [1] 业务板块分析 医疗器械业务 - 医疗器械业务收入33.26亿元，同比下降9.47%，占营收总额54.5% [2] - 体外诊断业务收入3.33亿元，同比下降51.31%，主要受疫情相关产品高基数及竞争加剧价格回落影响 [2] - 心血管植介入业务表现亮眼，冠脉植介入业务收入16.22亿元，同比增长6.35%，结构性心脏病业务收入4.69亿元，同比增长44.03% [2] 药品业务 - 药品业务收入17.58亿元，同比下降42.25%，占营收总额28.8%，成为业绩最大拖累 [2][3] - 制剂（仿制药）收入14.09亿元，同比下降46.50%，原料药收入3.49亿元，同比下降14.99% [3] - 核心产品氯吡格雷和阿托伐他汀曾占公司30%营收，受"四同药品"政策影响零售渠道接货意愿下滑 [3][4] 医疗服务及健康管理业务 - 医疗服务及健康管理收入10.19亿元，同比下降19.24%，占营收总额16.7% [2][5] - 缺乏清晰商业模式和差异化竞争力，长期处于低增或负增状态 [5] 商誉及资产减值 - 2024年计提减值损失合计2.51亿元，影响归属净利润2.17亿元，涉及商誉减值、存货减值及无形资产减值 [6] - 截至一季度末商誉余额仍高达36.2亿元，占公司总资产14.35%，主要子公司乐普药业、浙江乐普药业、秉琨医疗等商誉未计提但业绩已明显下滑 [7][8] - 乐普药业2024年营收8.55亿元，较2019年24.95亿元大幅下滑，浙江乐普药业2024年营收9.42亿元，较2019年15.7亿元下滑 [7][8] 行业政策影响 - 国家医保局推动"四同药品"价格治理，消除省际间不公平高价，导致药店渠道利润下滑接货意愿下降 [3][4] - 院内院外价差逐步抹平，公司难以通过向药店压货维持药品板块业绩稳定 [4]

政策跟踪 - 国务院关税税则委员会对原产于美国的进口商品加征34%关税，现行保税、减免税政策不变 [2] - 商务部会同海关总署对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制 [2] 涉企收费监管 - 国务院办公厅印发《关于建立健全涉企收费长效监管机制的指导意见》，提出7方面重点任务，包括健全涉企收费目录清单制度、完善评估审核机制、加强政策宣传解读等 [3][5] - 涉企收费监管措施包括目录清单管理、常态化监测、问题线索收集处理机制等 [5] 价格治理机制 - 中办国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，提出深化价格市场化改革、加快重点领域市场建设、营造竞争有序市场环境 [6][7] - 重点领域包括能源资源、交通运输等，推进重要商品现货、期货市场建设 [6][7] 企业减负政策 - 国务院减轻企业负担部际联席会议提出聚焦"四乱"问题、拖欠企业账款、企业成本负担重问题，开展专项行动 [8][9] - 具体措施包括制定乱收费行为处理办法、清理拖欠账款、实施设备更新和消费品以旧换新政策等 [9] 高校毕业生就业 - 全国高校毕业生等青年就业创业工作会议强调增加就业岗位，面向重点领域、重点行业拓展岗位 [10][11] - 支持中小微企业发展，扩大岗位供给，加大创业优惠政策支持力度 [11]

中美贸易摩擦升级 - 美方对中国商品加征34%对等关税，叠加此前关税后累计达65% [1] - 中方反制措施包括：对原产于美国的所有进口商品加征34%关税（4月10日生效）；对7类中重稀土实施出口管制；将16家美企列入出口管制名单、11家列入不可靠实体清单；暂停6家美企产品输华资质 [1] 国内政策动态 价格改革 - 中办、国办提出市场化定价原则，重点推进能源资源、交通运输等领域价格改革 [2][8] - 健全农业、能源、公用事业等价格机制，完善绿色电力证书交易体系 [9][10] 金融政策 - 科技金融方案要求提高科技金融指标在内部考核占比，延长科技企业贷款期限至5年 [2][8] - 保险资金股权投资范围新增"科技""大数据产业"，规范投后管理及风险隔离 [11] - 基金托管新规强化准入与风控要求，允许优质机构设立全资托管子公司 [12] 高层会议与巡视工作 - 中央政治局会议强调2025年巡视全覆盖目标，重点监督领导班子及"一把手" [5][6] - 会议要求解决领导干部乱作为、不作为问题，推进能上能下常态化 [6] 关税与出口管制 - 中国对美加征34%关税涉及4月10日后进口商品，4月10日至5月13日到港货物豁免 [13] - 稀土出口管制涵盖钐、钆等7类资源，即时生效 [1]

// 债市综述 // 1.公开市场操作 央行4月3日以固定利率、数量招标方式开展了2234亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，投标量2234亿元，中标量2234亿元。Wind数据显示，当日 2185亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放49亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2.资金面 资金面持续宽松，存款类机构隔夜和七天质押式回购利率双双下滑逾10个bp，创下阶段新低。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.39%。 （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3.同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场上最新成交在1.8%附近，较上日明显下行。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4.银行间主要利率债集体大幅下行。 | | 1Y | | 2Y | | 3V | | ટેમ | | 74 | | 10Y | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.4800 ▼5.75 | 37 | 1.4850 ▼7.50 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黑色板块焦煤、焦炭处于低位震荡状态 双焦短期做空空间有限 可尝试远月逢高空 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - Jm2505合约收于1001.5 环比上一交易日收盘下跌0.64% J2505合约收于1636.5 环比上一交易日收盘下跌0.7% 昨日夜盘 Jm2505合约收于996.5 环比日盘收盘下降0.5% J2505合约收于1632.0 环比日盘收盘下降0.27% [1] 重要资讯 - 中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》 提出加快重点领域市场建设 推进重要商品现货、期货市场建设 优化期货品种上市、交易、监管等规则 夯实市场形成价格的基础 有序发展油气、煤炭等交易市场 [1] - 当地时间4月2日 美国总统特朗普宣布对贸易伙伴征收“对等关税” 对中国实施34%的对等关税 对欧盟实施20%的对等关税 对日本实施24%的对等关税 [1] - 本周 唐山主流样本钢厂平均钢坯含税成本2946元/吨 与4月2日普方坯出厂价格3050元/吨相比 钢厂平均盈利104元/吨 周环比增加4元/吨 [1] - 本周 全国110家洗煤厂样本开工率为60.77% 较上期降1.22% 日均产量51.82万吨 降0.42万吨 原煤库存279.13万吨 增7.64万吨 精煤库存191.80万吨 减22.12万吨 [1] 市场逻辑 - 昨日煤焦主力合约小幅回落 近两周需求数据转好 体现在现货价格回升上 但煤焦供给整体偏宽松 短期需求回升难以承接供给端不断增产 目前近月合约已接近仓单成本 波动空间相对有限 多空双方逐渐移仓至09合约 [1] 交易策略 - 双焦短期做空空间有限 可尝试远月逢高空 [1]