公司业务与业绩表现 - 公司主营业务为白酒酿造销售和种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工，形成白酒和猪肉两大产业 [2][4] - 白酒产品以"牛栏山"和"宁诚"为代表，牛栏山拥有五大系列产品；猪肉业务包括"小店"牌种猪及商品猪、"鹏程"牌生鲜及熟食制品 [2][4] - 2025年半年度实现营业收入45.93亿元，归属于上市公司股东的净利润1.73亿元 [6] - 白酒业务实现营业收入36.06亿元，占整体营收78.5% [6] - 猪肉业务实现营业收入8.89亿元，同比基本持平，其中屠宰业务7.82亿元，种畜养殖业1.07亿元 [6] 白酒行业发展趋势 - 白酒行业呈现产量缩减和挤压式增长态势，从"规模扩张"转向"价值深耕" [5] - 行业面临消费场景切换、人群习惯转变和营销升级挑战，消费端呈现由"量"向"质"过渡 [5] - 光瓶酒领域竞争激烈，酒企需在产品焕新、渠道优化和品牌宣传方面持续发力 [5] - 行业处于深度调整周期，存量竞争格局下集中化趋势加速，马太效应凸显 [7] - 头部企业通过产品结构升级和渠道精细化运营强化竞争优势 [7] 品牌运营与营销策略 - 牛栏山品牌围绕品牌升级、金标牛推广、主题营销和品牌文化建设开展工作 [7] - 借助"烟火人间"系列短剧、《以法之名》等热播剧植入和新媒体平台进行多元化传播 [7] - 开展"品质我代言"主题品牌落地活动，提升消费者参与感与亲和力 [7] - 升级传统二锅头系列产品，拓展金标牛消费新场景形成销售增量 [7] - 猪肉业务推出鹏程60周年、食品安全周品质系列片，通过广告投放、达人营销和媒体传播提高品牌曝光率 [8][9] 业务发展举措 - 白酒业务贯彻"1-2-12-3+"营销战略部署，推动产品焕新升级，创新营销模式，强化文旅融合发展 [6] - 猪肉业务落实"树品牌、抓两端、控中间"发展思路，做强种猪繁育销售和精深加工与熟食 [6] - 屠宰业务动态调整生产节奏确保北京市场稳定供应，控制冻品结构风险，培育精深加工业务 [8] - 推进产品焕新升级包装、口感、功能，设立肉食工厂店采用产销一体模式探索门店运营 [8]

投资评级 - 买入-A投资评级 [4][6] - 6个月目标价206.80元 对应2025年20.36倍市盈率 [4][6] 核心观点 - 2025年第二季度业绩短期承压 营业收入同比减少14.22%至47.34亿元 归母净利润同比减少11.68%至13.31亿元 [1] - 公司通过价格策略调整对冲行业压力 三大产品销量实现同比增长 为营收基本盘提供支撑 [2] - 线上渠道增长显著 同比增长40.19% 线下渠道仍为业绩主力 [2] - 毛利率保持稳健 2025年第二季度为80.23% 净利率同比提升0.82个百分点至28.12% [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入138.8亿元 同比增长0.54% 归母净利润36.61亿元 同比增长2.49% [1] - 白酒业务营收136.4亿元 同比增长1.57% 酒店业务营收0.46万元 同比增长10.44% 其他业务营收1.94亿元 同比下降42.1% [2] - 年份原浆产品营收109.59亿元 同比增长1.59% 古井贡酒产品营收11.84亿元 同比下降4.39% 黄鹤楼及其他产品营收14.97亿元 同比增长6.68% [2] - 销售费用率同比下降1.87个百分点至22.77% 管理费用率同比上升0.78个百分点至5.75% [3] 业务分析 - 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼销量分别为4.66/1.66/1.35万吨 同比增长10.8%/9.26%/12.11% [2] - 三大产品吨价同比下降 分别为2.35/0.6/0.98万元/吨 降幅8.31%/12.49%/4.84% [2] - 经销商网络整体稳定 截至2025年上半年华北/华南/华中/国际经销商数量分别为1378/655/3009/20个 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为-3.9%/5.0%/8.1% 净利润增速分别为-2.7%/6.6%/9.6% [4] - 预计2025年每股收益10.16元 2026年10.83元 2027年11.87元 [11] - 当前股价174.37元 对应2025年预测市盈率17.2倍 [6][11]

核心观点 - 公司在行业深度调整背景下主动纾压 通过夯实疆内基础与推进疆外营销改革应对需求承压环境 [1][3] - 公司高档酒表现显韧性 伊力王系列品牌认知与渠道渗透率持续提升 [4] - 公司严控销售费用 盈利能力总体稳健 归母净利率同比微增 [5] - 期待后续需求改善与成长兑现 [2] 财务表现 - 2025年上半年营收10.7亿元 同比-19.5% 归母净利润1.63亿元 同比-17.8% [3] - 第二季度单季营收2.8亿元 同比-44.9% 归母净利润0.18亿元 同比-52.7% [3] - 截至二季度末合同负债0.4亿元 环比减少0.21亿元 同比-34.6% [3] - 归母净利率同比+0.3pcts至15.2% 第二季度单季净利率同比-1.1pcts至6.7% [5] 产品结构 - 白酒收入10.62亿元 同比-19.1% [4] - 高档酒收入8.0亿元 同比-8.0% 中档酒收入2.0亿元 同比-42.3% 低档酒收入0.7亿元 同比-36.0% [4] - 伊力王系列表现较优 品牌认知与渠道渗透率持续提升 [4] 区域与渠道表现 - 疆内收入8.98亿元 同比-10.1% 疆外收入1.64亿元 同比-47.9% [4] - 经销商渠道收入6.92亿元 同比-34.7% 直销渠道收入3.01亿元 同比+5.8% 线上渠道收入0.70亿元 同比+59.8% [4] - 直销销售占比提升 [4] 成本与费用控制 - 毛利率49.3% 同比-1.2pcts [5] - 销售费用率同比-3.6pcts 管理费用率同比+0.2pcts [5] - 销售费用率下行主因广宣与促销费用减少 下半年将继续严控销售费用增速 [5] - 所得税率同比+6.4pcts至30.6% 短期对利润形成扰动 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测至0.54元、0.60元、0.70元 [3] - 调整目标价至17.4元 对应2025年PE估值约32倍 [3]

核心观点 - 迎驾贡酒2025年上半年业绩出现显著下滑 营收同比下降16.89%至31.60亿元 净利润同比下降18.19%至11.30亿元 为2021年以来最差表现[1][2][5] - 公司在安徽省内白酒行业"榜眼"地位受到挑战 与古井贡酒的差距扩大至超100亿元 同时被口子窖紧追不舍[12][13][14] - 产品结构过度依赖"生态洞藏"系列 省外扩张受阻 经营性现金流大幅下降48.3% 全年业绩目标完成压力较大[10][11][12] 财务表现 - 营业收入31.60亿元 同比下滑16.89%[2][5] - 归母净利润11.30亿元 同比下降18.19%[2][5] - 扣非净利润10.93亿元 同比下降19.94%[2] - 经营活动现金流净额3.17亿元 同比大幅下降48.30%[2][11] - 总资产125.82亿元 较上年度末下降6.03%[2] - 合同负债4.4亿元 同比下滑近5%[11] 产品结构 - 中高档白酒实现营收25.37亿元 同比下降约14%[10] - 普通白酒营收4.52亿元 同比下降高达32.47%[10] - "生态洞藏"系列占比接近60% 产品线过于集中[10][11] - 缺乏针对年轻消费群体的产品创新 与行业龙头推出低度酒的趋势形成对比[15][16] 区域表现 - 省内收入23.64亿元 同比下降12%[11] - 省外收入6.25亿元 同比下滑超过30%[11] - 区域依赖性显著 省外扩张成效未显[11] 行业环境 - 2025年1-6月规模以上工业白酒累计产量191.6万千升 同比下降5.8%[10] - 安徽省白酒市场呈现"一超多强"格局 四家上市酒企合计营收200.55亿元[13] - 古井贡酒实现营收138.8亿元 同比增长0.54% 净利润36.62亿元 同比增长2.49%[13] - 口子窖营收25.31亿元 同比下降近20% 净利润7.11亿元 同比下降24.63%[14] - 金种子酒营收4.84亿元 同比下降27.47% 净利润亏损7219.68万元[14] 战略调整 - 出售迎驾商务酒店100%股权 交易对价3172.65万元 聚焦白酒主业[15] - 2025年目标营收76亿元 同比增长3.49% 净利润26.2亿元 同比增长1.00%[11] - 上半年仅完成全年营收目标的41%和净利润目标的43%[12] - 下半年需实现营收增速不低于24% 净利润增速不低于22%才能达成目标[12]

业绩表现 - 上半年实现营收164.54亿元 净利润76.63亿元 [3] - 近五年归母净利润复合增长率达22.38% [3] - 行业规模以上企业产量同比下降5.8%至191.6万千升 利润同比下降10.93%至876.87亿元 [3] 产品结构 - 中高档酒收入占比91.45% 同比提升1.46个百分点至150.48亿元 [4] - 国窖1573低度产品占比居行业前列 38度产品成为百亿级大单品 [6] - 特曲60与老字号特曲实现较快增长 头曲光瓶酒基本持平 [5] 渠道建设 - 新兴渠道收入同比增长27.55%至9.32亿元 毛利率提升4.52个百分点至83.52% [5] - 实施百城计划与华东战略2.0 启动终端大基建专项行动 [5] - 通过电商平台、自媒体与直播等新兴渠道深化消费者触达 [5] 研发创新 - 上半年研发投入同比增长11.65% 销售费用同比下降6.86% [6] - 近五年研发投入复合增长率26.4% 累计投入10.35亿元 [6] - 研发28度国窖1573新品 布局低度化、年轻化产品矩阵 [7] 战略方向 - 坚持双品牌、三品系、大单品战略 强化产品力基础 [2][7] - 主动推进低度化、健康化产品创新 拓展国际化与年轻消费群体 [6][7] - 通过数字营销与终端下沉增强周期穿越能力 库存管控保持稳健 [3]

白酒行业整体表现 - 2025年上半年A股20家上市白酒企业中仅5家实现营收正增长 仅5家实现净利润正增长 [5] - 营收和净利润同时正增长的企业仅3家 分别为贵州茅台 天佑德酒和五粮液 [6] - 行业调整自2024年开始 去年四季度半数酒企出现营收下滑 山西汾酒下滑10.24% 今世缘下滑7.56% 迎驾贡酒下滑5% [16][17] 泸州老窖财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 同比下降2.67% 实现归母净利润76.63亿元 同比下降4.54% [11] - 二季度单季营收下滑7.97% 净利润下滑11.1% 较一季度下滑幅度加大 [18] - 销售回款179.5亿元 较去年同期201.62亿元减少约22亿元 经营现金流净额60.64亿元 低于同期净利润 [35] - 合同负债余额连续三年增长 从2023年上半年19.34亿元增至2025年上半年35.29亿元 [27] 盈利能力变化 - 毛利率在2024年上半年达到88.57%顶峰后开始下行 [21][23] - 净利率出现连续两年下滑 [23] - 销售期间费用率持续下降 [24] 存货与周转情况 - 存货规模从2020年6月末38亿元暴增至2025年6月末137.85亿元 五年增长3.6倍 [30] - 存货周转天数达1152天 [32] - 中高档酒类营收150.48亿元 同比减少1.09% 销量2.41万吨 同比增长13.33% 呈现量升价跌态势 [39] 产品与渠道策略 - 推出28度国窖1573应对低度化需求 布局高增长光瓶酒赛道 [41] - 国窖1573为核心高端产品 特曲系列腰部产品更适应当前消费环境 [39] - 经销商数量1791家 远低于山西汾酒3166家和舍得酒业2585家 [41] 历史业绩与目标对比 - 2023年设定营收增长15%目标并超额完成 2024年设定相同目标但实际仅增长3.19% [11] - 2025年经营目标改为"营业收入稳中求进" 未设具体数字 [11] - 2024年季度营收增速呈现高开低走态势 四季度同比下滑16.86% [13]

白酒行业发展前景与公司举措 - 中国白酒行业处于新一轮调整周期 呈现量减质升态势 发展模式从产能扩张向品质品牌文化价值转变[3] - 消费观念需求场景及渠道均发生变化[3] - 公司加强市场精耕深耕 制定中长期策略 培育县级以下市场消费者[3] - 推动产品创新迎合低度化趋势[3] - 优化产品结构巩固大众市场 布局光瓶酒赛道[3] - 推动渠道转型深化数智营销体系建设 构建全渠道营销网络[3] 国窖1573量价策略 - 国窖1573坚守浓香国酒定位 维护价盘稳定 巩固中国高端白酒地位[3] 未来费用投放思路 - 公司持续深化数智营销体系建设 提高营销费用精准性与费效比[3] - 保持品牌塑造和消费者建设投入 维持费用率在合理水平[3] 全年经营目标看法 - 2025年度经营目标为稳中求进 实现受消费环境等因素影响[3] - 公司将顺应市场优化策略 追求长期产业价值与可持续发展[3] 中秋国庆旺季展望 - 白酒行业面临挑战 但中秋国庆作为传统节庆 白酒消费基本面未变[3] - 公司以消费者为中心 借助数字化手段拉动动销[3] 低度化产品竞争看法 - 随着消费群体变化 中低度酒成趋势 公司欢迎竞争[3] - 凭借技术护城河具备竞争力 按需投放高低度产品 培育潜力市场[3] 上半年各区域表现 - 四川华北华东作为基地市场稳健发展 其中华东表现更佳[3] - 其余区域无重大变化[3] - 公司坚持2358 + 100区域策略 深耕基地市场[3] 会议基本信息 - 活动类别为分析师会议 于2025年9月1日15:30-16:30线上举行[2] - 参与单位包括天风证券华创证券等169家机构[1][2] - 上市公司接待人员为王川赵亮姜通[1][2]

行业发展趋势 - 白酒行业处于新一轮调整周期，呈现量减质升态势，从产能扩张转向品质提升、品牌影响、文化表达和价值创造 [2] - 白酒消费观念转变：从量的满足到质的追求，消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度 [2] - 消费需求转变：年轻群体倾向个性化、低度化、利口化、悦己化酒类消费 [2] - 消费场景重构：政务消费占比下滑，自饮场景稳定增长，酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景注入活力 [2] - 消费渠道加速迭代：线上线下深度融合成为常态，电商直播渗透率持续提升，营销重心从渠道压货转向精准触达和用户运营 [2] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势不变，作为中华优秀传统文化组成部分的文化自信不变，国人情感需求不变 [3] 公司市场策略 - 加强市场精耕深耕：制定中长期策略，精细化运营，系统推进县级以下市场消费者培育，提升消费者服务 [2] - 持续推动产品创新：推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，适时导入28°国窖1573 [2] - 持续夯实核心基本盘：资源向特曲60版、特曲、头曲等产品倾斜，巩固大众市场地位 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道：拟推出全新泸州老窖二曲产品，完善高端、中端和大众产品完整价格带金字塔型体系 [3] - 持续推动渠道转型：深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性和费效比 [3] - 自建电商平台，深化与主流电商及即时零售平台合作，构建线上线下融合全渠道营销网络 [3] 产品与品牌定位 - 国窖1573坚持浓香国酒品牌定位，坚定维护价盘稳定，体现品牌价值，站位中国高端白酒定位不动摇 [3] - 低度化产品竞争：中低度酒将成为未来趋势，公司在低度酒领域拥有较高技术护城河和较强市场竞争力 [3] - 根据当地消费者习惯投放高度或低度产品，在潜力市场进行低度产品培育，拓展市场需求 [3] 区域市场表现 - 四川、华北、华东作为基地市场稳健发展：四川、华北与公司整体状况同步，华东市场表现更好 [3] - 坚持2358+100区域策略，加强基地市场深耕精耕，巩固和扩大基地市场优势 [3] 费用与经营目标 - 未来费用投放思路：持续加强品牌塑造和消费者建设投入，费用率保持在相对合理水平 [3] - 2025年度经营目标为稳中求进，顺应市场变化优化经营策略，以良性发展为基础赢得长周期产业价值回报和可持续发展 [3] 旺季展望 - 中秋国庆旺季展望：节庆旺季是中国人欢聚团圆传统时节，白酒节庆消费基本面未改变 [3] - 公司以消费者为中心，利用数字化手段开展各场景动销拉动 [3]

行业整体表现 - 白酒行业处于探底过程中 有15家上市公司业绩出现倒退 仅6家保持正增长[1] - 二季度21家白酒上市公司中 仅4家营收保持增长 其余17家全部下滑 其中一半酒企跌幅超过20%[4] - 上半年有6家酒企营收跌幅超过20% 包括酒鬼酒跌43.54% 洋河跌35.32% 珍酒李渡跌39.6%[2][9] 头部企业表现 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台营收893.89亿元增长9.16% 净利润454.03亿元增长8.89% 山西汾酒营收239.64亿元增长5.35% 五粮液营收527.71亿元增长4.19%[2] - 第二梯队保持增长：古井贡酒营收138.8亿元增长0.54% 老白干酒营收24.81亿元增长0.48% 金徽酒营收17.59亿元增长0.31%[2] - 茅台展现出抵御周期能力 增长幅度行业领先[12] - 山西汾酒营收跻身行业第三 与泸州老窖竞争激烈[13] 业绩下滑企业 - 第三梯队出现回落：泸州老窖营收164.54亿元跌2.67% 净利润76.63亿元跌4.54%[2] - 第四梯队显著回调：水井坊净利润跌56.52% 迎驾贡酒营收跌16.89% 舍得酒业营收跌17.41% 伊力特营收跌19.51%[2] - 今世缘二季度营收大跌近30% 净利润大跌37%[6] - 酒鬼酒营收跌43.54% 净利润暴跌92.6%[2] 行业分化与洗牌 - 竞争优势向行业头部、区域头部和香型头部集中[3] - 非一线白酒全线下滑 新一轮洗牌进行中[14] - 区域市场向头部品牌集中：安徽市场古井贡酒相对优势拉大 迎驾贡酒增长优势不再 口子窖受严重影响 金种子酒彻底掉队[15] - 西北市场金徽酒继续领跑 伊力特、天佑德酒、皇台酒业跟不上[16] - 全国规上白酒企业数量减少100多家至887家 收入微增0.19%[16] 市场反应与估值 - 中证白酒指数8月上涨11% 多家白酒股涨停[17] - 珍酒李渡股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30% 金徽酒涨超20%[17] - 白酒行业基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[26] 行业展望 - 中秋国庆旺季或成为名酒价格筑底反弹窗口期[18] - 渠道经销商主要诉求仍是降库存 回款预计偏谨慎[19] - 本轮深度调整可能持续至2026年下半年 迎来"U型"复苏[20] - 行业通过去库存、稳价格"以时间换空间"[21] - 调整期将加速淘汰"小、散、乱、弱"企业 形成"剩者为王、强者更强"格局[26]

行业整体表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元同比-5.0% 归母净利润312亿元同比-7.5% 现金回款1052亿元同比-3.2% [3] - 25H1行业营收2415亿元同比-0.9% 归母净利润946亿元同比-1.2% 现金回款2582亿元同比+7.0% [3] - 剔除茅台后25Q2营收484亿元同比-13.1% 净利润126亿元同比-31.4% 现金回款663亿元同比-2.3% [3] - 25Q2合同负债370.5亿元同比-1.8% 环比-15.4% 经销商回款意愿明显下降 [5] 企业分层表现 - 头部企业韧性较足 五粮液/泸州老窖/山西汾酒相对稳健 二/三线企业净利润大幅下滑 [1][3] - 高端酒受政策冲击明显但业绩韧性突出 茅台合理降速 五粮液/老窖25Q2略有下滑 [4] - 次高端企业表现分化 汾酒底盘产品发力 水井坊调整开启 舍得低基数修复 酒鬼酒深度调整 [4] - 地产酒报表大幅出清 古井省内支撑有韧性 洋河/今世缘/迎驾/口子窖业绩出清 老白干表现稳健 [4] 财务指标分析 - 行业毛利率整体承压 主因批价承压与结构下行 高端酒小幅下滑 次高端降幅扩大 区域名酒表现分化 [6] - 多数企业费用率同比提升 部分企业通过数字化与渠道精细化实现降本增效 [6] - 毛利率承压与费用刚性导致盈利能力普遍下降 舍得低基数改善 古井/老白干费用管控持续推进 [7] 行业趋势展望 - 25Q3政策影响边际减弱 但双节动销预计仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清将是行业拐点关键信号 有望重塑产业/渠道/资本市场预期 [1][2] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升 白酒需求持续恢复 [1][2]