核心观点 - 报告认为，由于一季度美国经济增速回升和去通胀停滞，美联储在鲍威尔任期内将按兵不动，新主席上任后可能在6月降息一次；下半年，随着美国通胀可能反弹和新主席趋向数据依赖，美联储将保持利率不变 [4] - 报告指出，房地产仍是今年提振内需的重点，预计政策部门将通过下调LPR和财政贴息相结合，将新按揭贷款利率从目前3.1%降至2.5%左右；中央财政和政策性银行可能支持地方政府加大收储力度 [3] 全球市场表现总结 - **环球主要股市**：港股市场表现强劲，恒生指数单日上涨2.58%，年内上涨8.57%；恒生国企指数单日上涨2.89%，年内上涨6.72%；恒生科技指数单日上涨2.53%，年内上涨6.96% [1] - **A股市场**：上证综指单日上涨0.27%，年内上涨4.60%；深证综指单日微跌0.01%，年内上涨7.39%；深圳创业板指数单日下跌0.57%，年内上涨3.76% [1] - **美股市场**：涨跌互现，道琼斯指数单日微涨0.02%，年内上涨1.98%；标普500指数单日微跌0.01%，年内上涨1.94%；纳斯达克指数单日上涨0.17%，年内上涨2.65% [1] - **其他市场**：台湾加权指数表现突出，单日上涨1.50%，年内上涨13.26%；日经225指数单日上涨0.05%，年内上涨6.00%；欧洲股市普遍下跌，法国CAC指数单日下跌1.06%，年内下跌1.02% [1] 港股板块表现总结 - **领涨板块**：恒生地产分类指数表现最佳，单日上涨3.03%，年内上涨15.45%；恒生金融分类指数单日上涨2.62%，年内上涨8.66%；恒生工商业分类指数单日上涨2.60%，年内上涨8.21% [2] - **相对跑输板块**：恒生公用事业分类指数单日上涨0.80%，年内上涨6.44% [2] 中国股市与资金流向 - **港股行业表现**：原材料、能源与电讯板块领涨，必选消费、公用事业与医疗保健板块跑输 [3] - **南向资金**：净卖出34.27亿港币，阿里巴巴、紫金矿业与中国移动净卖出居前，腾讯、泡泡玛特与长飞光纤光缆净买入最多 [3] - **A股行业表现**：有色金属、石油石化与煤炭板块涨幅领先，综合、传媒与国防军工板块跌幅最大 [3] - **汇率**：美元/人民币在6.94附近震荡 [3] 重点公司动态与业绩 - **工业富联**：2025年净利润预计增长超过50%，人工智能与高速交换业务驱动营收暴增13倍 [3] - **新东方**：发布2QFY26业绩，总营收同比增长15%至11.9亿美元，较彭博一致预期高3%；非GAAP营业利润同比增长207%至8，913万美元，好于一致预期的5,487万美元 [5] - **新东方业绩展望**：管理层预计3QFY26总营收同比增长11%-14%至13.1亿-13.5亿美元，同时上调FY26总营收指引至52.9亿-54.9亿美元（同比增长8%-12%，前值为同比增长5%-10%） [5] - **ASML**：第四季度业绩亮眼，存储需求强劲推动订单翻倍和2026年业绩指引上调，股价一度大涨 [3] - **微软**：云业务增速放缓，资本支出创历史新高，投资者担心资本支出回报率下滑，盘后股价下跌 [3] - **Meta**：4Q25业绩、1Q26业绩指引与全年资本支出均超预期，盘后股价大涨 [3] - **特斯拉**：4Q盈利高于预期，加快布局无人驾驶，投资xAI 20亿美元，Cybercab和机器人等待量产，盘后股价跳涨 [3] - **星巴克**：表示公司转型行动正吸引更多顾客，上季度美国同店销售额自2023年以来首次实现增长 [3] 宏观与政策观察 - **中国房地产**：有媒体报道称多家房企不再每月上报“三道红线”相关数据 [3] - **日本国债**：40年期国债投标倍数达到2.76倍，显示国债收益率大涨后吸引买盘，但投资者对波动风险仍心有余悸；工资持续上涨、政府财政扩张与央行延续加息可能支撑国债收益率进一步上行 [3] - **美联储政策**：美联储如期维持利率不变，但声明和鲍威尔讲话略显鹰派，暗示经济数据强劲背景下并不急于降息 [3] - **美联储经济评估**：称经济活动稳步扩张，失业率显示企稳迹象，删除“近几个月就业下行风险增加”，重申通胀仍略高企 [3] - **鲍威尔讲话要点**：称通胀风险一定程度上已经消退，就业风险可能正在趋于稳定，关税大部分影响已经传导至经济，关税通胀将在2026年年中消退；他表示美联储理事库克遭遇的官司可能是美联储历史上最重大案件，建议下一届美联储主席远离民选政治 [3] - **美联储内部意见**：理事米兰与沃勒两人对此次决议投反对票，主张继续降息25个基点 [3] 大宗商品与外汇 - **金属价格**：延续上涨，投资者持续加大对实物资产配置 [3] - **油价**：上涨，特朗普持续向伊朗发出威胁 [3] - **美债收益率**：小幅上升 [3] - **美元/日元**：反弹，美国财长称美国一贯奉行强美元政策，绝不会干预汇市支撑日元；但有投资者相信弱美元是特朗普重振美国制造政策组合的重要选项，特朗普的新门罗主义和对美联储的干预将令美元走弱 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 锌现实偏强，趋势强度为1，处于偏强状态 [1][3] 各部分总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价25605元/吨，较前日涨2.63%；伦锌3M电子盘收3358.5美元/吨，较前日涨0.22% [1] - 沪锌主力成交量284497手，较前日增加28823手；伦锌成交量11349手，较前日减少5211手 [1] - 沪锌主力持仓量118199手，较前日减少747手；伦锌持仓量233157手，较前日减少1107手 [1] - 上海0锌升贴水5元/吨，较前日降30元/吨；LME CASH - 3M升贴水 - 30.81美元/吨，较前日降4.38美元/吨 [1] - 广东0锌升贴水20元/吨，较前日降10元/吨；进口提单溢价135美元/吨，较前日无变动 [1] - 天津0锌升贴水 - 45元/吨，较前日降10元/吨；锌锭现货进口盈亏 - 2122.75元/吨，较前日增加41.63元/吨 [1] - ZN00 - ZN01为 - 50元/吨，较前日增加5元/吨；沪锌连三进口盈亏 - 2164.22元/吨，较前日增加46.51元/吨 [1] - 沪锌期货库存28341吨，较前日增加29吨；LME锌库存110375吨，较前日减少175吨 [1] - 1.0mm热镀锌卷含税4053元/吨，较前日降14元/吨；LME锌注销仓单12375吨，较前日增加275吨 [1] - 上海Zamak - 5锌合金26490元/吨，较前日增加480元/吨；LME off warrant（T + 3）27936吨，较前日增加115吨 [1] - 上海Zamak - 3锌合金25915元/吨，较前日增加480元/吨；氧化锌≥99.7%为23900元/吨，较前日增加400元/吨 [1] 新闻 - 房企“三道红线”终结，多家房企不再被要求每月上报相关数据，仅部分出险房企需向总部所在城市风险处置专班组定期汇报核心财务指标，未来房地产市场将更平稳健康且具持续发展韧性 [2] - 美联储如期暂停降息，暗示不急行动，联储声明经济活动稳步扩张、失业率显示企稳迹象，删除“近几个月就业下行风险已增加”，重申通胀仍略高企，“新美联储通讯社”称美联储对何时恢复行动无明确说法，继续暗示未来可能进一步行动但未暗示立即行动 [2][3]

政策执行现状 - 多家房企（包括大中小型、地方国企、混合所有制及民营房企）已不被监管部门要求每月上报“三道红线”指标，部分公司从2025年底开始收到口头通知[1] - 部分出险房企仍被要求向总部所在城市专班组定期汇报资产负债率等财务指标，以及化债进展和保交楼进展等经营恢复情况[1] - 部分房企的汇报对象从央行等监管部门转向了地方政府相关部门[1] - 有民营房企表示，目前半年报已无需上报“三道红线”指标，但会在年度报告中公布相关数据[1] 政策背景与历史 - “三道红线”政策于2020年8月出台，旨在控制房企有息债务规模，依据剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍这三个指标将房企分为“红-橙-黄-绿”四档进行管理[2] - 2021年该政策扩围至数十家房企，并要求每月上报指标，原计划要求试点房企在2023年6月底前全部达标，所有房企在2023年底达标[3] - 由于2022年房地产行业进入深度调整期，部分房企爆发流动性危机，财务情况再度恶化[3] 政策变化解读与行业影响 - 部分房企每月不再上报“三道红线”指标，意味着该政策不再作为窗口指导的工具，其政策目标（限制房企负债规模增长，防止激进扩张）已经实现[3] - 房地产市场经历4年深度调整，房企经营思路发生根本性转变，普遍不再把规模作为最重要目标，而是转向寻求高质量发展[3] - 很多开发商过去几年经历了去杠杆过程，自身负债水平已在“三道红线”以内，行业已处于由增量市场转向存量市场的过程[4] - 在存量市场中，企业加杠杆的必要性减弱，未来不再以规模作为重要考核标准[4] - 目前销售排行榜前的房企多为国央企和优质民企，它们聚焦重点城市和片区，提高单盘盈利，转向重经营、低杠杆的精细化资产管理模式，高杠杆、高负债扩张模式已经消退[5] 未来融资与风险管控方向 - 未来房企在融资端的重要变化是“推行主办银行制”，即一个项目确定一家主办银行，项目资金封闭流转，主办银行保证合理融资需求[4] - 即便放开或取消“三道红线”，当前开发贷资金和预售资金已实现专款专用、封闭流转，保障了交付并降低了风险[5] - 未来融资政策预计会延续“金融16条”的精神，虽然对房企融资更多放松暂未看到，但在该政策指引及开发商自身调节下，房企融资压力预计会持续放缓[5] - 存量债务优化是未来方向，对“白名单”项目的支持可能会加强，贷款展期期限可能进一步延长，对优质民营房企的纾困会加强[5]

（文章来源：第一财经） 一家大型央企相关负责人表示："其他企业不清楚，但我们没有被要求按月报送相关指标。"一家混合制 房企内部人士也表示，并未收到相关报送要求。受访的两家出险房企也表达了类似意思。其中一家出险 房企总裁表示："暂时也还没确定，但银行那边确实表示目前'三道红线'的管控不再持续强调了。但银 行对新增贷款的审批和监管依然从严把关。"另一家出险房企则明确表示"已经很久不用再汇报"。总体 来看，"三道红线"政策已经基本退出房地产行业发展舞台。"随着行业变化，银行对民营房企的贷款近 几年已经降到底，该出清的也都出清了。原有的'三道红线'政策在当前背景下失去了意义和对象。"上 述出险房企总裁表示。 据中国房地产报，1月28日，有消息称，多家房地产企业已不再被监管部门要求每月上报"三道红线"相 关数据，仅部分出险房企需向总部所在城市的风险处置专班组定期汇报资产负债率等核心财务指标。 ...

“三道红线”政策执行现状 - 多家房企已不被监管部门要求每月上报“三条红线”指标，但部分出险房企仍需向总部所在城市专班组定期汇报资产负债率等财务指标 [3] - 据五家房企或房企财务部门消息，“三道红线”早在2023年6月以后已经不再强制要求报送 [3] - 该政策自2020年年中开始实施，至2023年年中之后不再上报，实施时长约三年 [3] “三道红线”政策背景与内容 - 2020年8月，监管部门为控制房企有息债务规模，试点新规对房企设置融资“三条红线” [3] - 2021年政策扩围至数十家房企，监管部门要求这些房企每月上报“三条红线”指标 [3] - 政策旨在降低房企负债率，具体要求为：剔除预收款后的资产负债率不大于70%；净负债率不高于100%；现金短债比不低于1.0倍 [3] - 监管部门曾要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标 [3]

核心观点 - 房地产行业“三道红线”监管政策出现实质性放松，多家房企不再被要求每月上报相关指标，监管重心转向地方政府对出险房企的资产负债率、化债及保交楼等具体问题的督导 [1][3] 政策执行现状 - 自2025年底或2026年初起，多家大中小型、各类所有制的房企（包括经营正常和出险房企）不再被监管部门要求每月上报“三道红线”指标 [1] - 部分出险房企仍需向地方政府专班组定期汇报资产负债率等财务指标、经营恢复情况、化债进展及保交楼情况 [1] - 部分房企的汇报对象从央行等监管部门转向了地方政府相关部门 [1] - 有房企表示，虽不再单独上报，但仍会在年度报告中公布“三道红线”相关数据 [1] 政策背景与演变 - “三道红线”政策于2020年8月出台，旨在控制房企有息债务，具体指标为：剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍 [2] - 2021年政策扩围至数十家房企，要求每月上报，并设定了2023年底所有房企需达标的时间表 [3] - 由于2022年行业深度调整，部分房企爆发流动性危机，财务情况恶化 [3] 政策调整的行业意义 - 分析师指出，部分房企每月不再上报“三道红线”，意味着该政策已不再作为窗口指导的工具 [3] - 政策限制房企负债规模增长、防止激进扩张的目标已基本实现，行业经历4年深度调整后，房企经营思路发生根本转变，从追求规模转向寻求高质量发展 [3] - 行业已处于由增量市场转向存量市场的过程，企业加杠杆的必要性减弱 [4] - 房企高杠杆、高负债的扩张模式已经消退，当前销售前列的房企多为国央企和优质民企，转向重经营、低杠杆的精细化资产管理模式 [5] 行业融资与风险管控新趋势 - 未来房企融资端的重要变化是推行“主办银行制”，即一个项目确定一家主办银行，实现资金封闭管理，保障合理融资需求 [4] - 即便“三道红线”放开或取消，当前开发贷和预售资金已实现专款专用、封闭流转，保障交付并降低了风险 [5] - 未来融资政策预计将延续“金融16条”的精神，房企融资压力将持续放缓 [5] - 存量债务优化是方向，对“白名单”项目的贷款展期期限可能进一步延长，对优质民营房企的纾困会加强 [5]

记者丨 吴抒颖 编辑丨张伟贤 1月28日，香港恒生指数收涨2.58%，恒生科技指数涨2.53%，地产股午后持续走高，多股尾盘爆发。 截至收盘，A股房企中盈新发展涨超10%，万科报收4.86元/股，上涨2.32%；保利发展报6.8元/股，上涨3.03%；招商蛇口收于10.07元/ 股，上涨2.44%。港股市场方面，GBA集团飙升超22%，星星集团涨近17%，合景泰富涨近14%，中国金茂涨近12%，绿城中国涨 9%，华润置地、融创中国、万科企业、中国海外发展、碧桂园涨幅超3%。 | 代码 | 名称 | 现价 | 涨跌 | 涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 000620 | 盈新发展 | 3.72 c | 0.34 | 10.06% | | 000573 | 粤宏远 A | 4.85 c | 0.44 | 9.98% | | 000031 | 大悦城 | 3.39 c | 0.19 | 5.94% | | 000042 | 中洲控股 | 8.44 c | 0.40 | 4.98% | | 600791 | 京能置业 | 6.51 c | 0.27 | 4.33% | | ...

恒大集团的兴衰历程 - 公司从全球房企市值榜首跌落，于2025年8月25日正式从港交所退市，创始人许家印被转至深圳拘留，其香港家族信托基金遭击穿 [4][5][6] - 公司以总计2.4万亿元的债务和全面溃败告终 [7] “快”字诀的商业模式与扩张 - 公司通过极速的杠杆游戏，以39亿元资本撬动了2万亿元债务，在负债率长期超过85%的情况下，仍保持超越90%的A股上市公司的分红率 [10] - 公司在二十多年间于全国280个城市同时开发超过1300个项目，包括一系列超大型文旅城 [11] - 公司后期进行极速跨界尝试，涉足足球、冰泉、汽车等领域，但基本干一行亏一行，其中恒大汽车累计亏损超千亿元，仅交付1389台车，相当于每台车亏损近8000万元 [12][13] 关键转折点：“恒大海上威尼斯”项目 - 该项目是公司扩张模式的关键转折点，其特殊之处在于极低的土地成本 [16][17] - 2006年，公司通过填海造地在江苏启东寅阳镇获得近万亩土地，并将9000亩项目分割成13块少于50公顷的海域，从而绕开审批，直接取得13个海域证 [19][21] - 项目于2012年开盘，小高层观海公寓售价为5200～6200元/平方米并带装修，与当时直线距离50公里、房价3万元/平方米的上海形成巨大价差 [23] - 项目首次开盘便创下热销20亿元的长三角楼市销售奇迹，2016年三期开盘时再次以超28亿元的销量刷新纪录 [25] 营销策略与“造梦”机制 - 公司采用狂撒钱的营销方式，为项目描绘宏大规划，并投入巨资建设基础设施，宣称打造“内地最为豪华的房地产项目” [26][27] - 公司进行洗脑式营销，在纸媒中夹带楼书，并在上海主流商圈设置临时售楼处，消息迅速传遍江浙沪 [30] - 公司采用阵地拉人战术，在上海设立多个站点免费接送客户看房，开盘时每天有近万名消费者到访，接送大巴一天超过200辆，许多购房者看一次沙盘即下单 [33] - 公司联合小旅行社提供免费旅游并插入看房环节，进一步降低看房门槛 [33] 利用“公众乐观偏误”持续扩张 - 公司发现了利用公众“房价永远涨”的乐观心理进行扩张的秘诀 [37][38] - 公司采用“画更大的饼掩盖前面不好的小饼”的开发方式，文旅城项目一个比一个大，效果图一个比一个绚烂 [39][41] - 海南恒大海花岛项目是此模式的巅峰，2015年创造出10天认筹到访10万人、销售金额122亿元的奇迹，营销手法与海上威尼斯如出一辙 [42][43] - 公司认为地产的本质是造梦，公众的印象和期许才是真正的“印钞机” [43] 财务运作与风险转嫁 - 公司利用商票制度向供应商出具商业承兑汇票代替工程款，将经营风险转嫁给上下游企业 [46] - 供应商因看到公司规模不断扩大、销售额屡创新高而长期接受该制度 [48] - 公司在财务上存在挪用预付款做假营收、加大分红比例将预付款套出等操作 [50] - 根据表格数据，恒大集团过去十年合并报表现金分红合计达1142.17亿元，上市公司中国恒大公告的分红金额合计为672.83亿元 [50] - 公司利用恒大金服向员工摊派理财产品，即便在P2P集体暴雷后仍在发行 [51] 风险暴露与危机爆发 - 2021年中央的“三道红线”政策使公司长期隐藏的财务问题暴露 [57] - 2023年公司中期报告显示，总负债高达2.38万亿元，总资产仅1.74万亿元，资不抵债缺口近6400亿元 [58] - 危机导致全国数百个项目停工，数以万计业主和大量供应商受损 [59] - 公司庞大的规模造成了行业的强绑定效应，暴雷后牵连甚广 [60] 行业背景与系统性因素 - 在中国房地产的黄金时代，整个行业普遍采用“高负债、高周转、高杠杆”模式运作 [64] - 预售制让开发商能够用少量资金撬动庞大回报，2015年前后大部分房企仅需投入30%的资金即可启动项目并快速回笼全部房款 [64] - 公司利用此模式快速增长，合约销售额从2014年的303亿元快速扩张到2015年的2013亿元 [65] - 2011年至2021年间，中国主要城市地价年复合增速高达11%，土地价格持续飙升 [67] - 金融机构的“顺周期”行为在行业上升期为公司提供了大量授信，2017年至2019年间，公司年均新增有息负债超千亿元 [67] - 审计机构未能尽责，普华永道曾连续两年帮公司做假数据、美化财报 [68] - 普通购房者的“羊群效应”和“买涨不买跌”心理，倾向于选择市场规模最大的企业，忽视了背后风险 [70] - 1949年至2019年，中国城镇化率跃升至60%，近4亿人口涌入城市，创造出巨大的刚性住房需求 [71][73] - 在其他金融投资工具不普及的时代，不动产成为普通家庭对抗通胀的首选，2024年中国家庭资产中房产占比已达78.1% [73][74] - 2008年后房贷政策的持续放松，不断降低了购房门槛 [75] - 在长达20年的市场环境下，房企的快速扩张成为一种时代必然 [76][77] 对行业本质的反思 - 恒大的问题并非个例，在整个地产行业疯狂扩张的三十年里，各种故事内核惊人一致 [79][80] - 行业普遍相信“房价永远涨”的预期掩盖了所有问题，拿地盖楼就不愁卖 [81] - 行业深层的原罪在于难以区分项目的成功是源于产品力，还是仅仅搭上了时代的便车 [82] - 真正的房地产行业需要对土地的理解、对产品的钻研、对居住本质的探索，而非一条捷径 [82][83]

信用评级与财务表现 - 标普授予公司投资级评级且展望稳定 惠誉两个月前同步上调评级展望至稳定 [1] - 公司2025年上半年剔除预收款后资产负债率64.6% 净借贷比率53.2% 持续处于三道红线绿档标准 [1] - 期末在手现金446.4亿元 对一年内到期短债覆盖倍数达1.7倍 [1] 现金流与债务结构 - 2025年上半年经营性现金净流入41亿元 持续保持正向净流入 [1] - 有息负债总额压降至1038.6亿元 其中一年内到期债务占比24% 中长期债务占比76% [1] 融资成本优势 - 加权平均借贷成本降至3.16% 同比下降41个基点 [2] - 融资成本远低于行业32家内房股2024年平均融资成本5.05% [2] - 在央国企中融资成本位列第五低 仅高于中海、华润、招商、保利 [2] 行业地位与发展模式 - 通过三道红线绿档、低利率融资和正现金流形成三重安全锁 [2] - 财务底盘完成再升级 为高质量增长奠定基础 [2]

公司违约与流动性危机 - 公司无力支付2025年11月到期的1.8亿美元票据利息，正式加入境外公开债违约阵营 [1] - 截至2024年12月31日，公司有1.93亿元计息银行及其他借款未按期偿还，触发违约事件，另有9.3亿元借款变为须依要求偿还 [2] - 公司放弃支付858万美元票据利息，选择保留资金用于项目交付 [2] - 截至2024年12月31日，公司现金总额仅为8.39亿元（包括受限制现金等），较2023年同期的18.36亿元大幅减少 [4] - 公司银行及其他借款总额达45.52亿元，其中29.21亿元需在一年内偿还 [4] 财务表现恶化 - 2024年公司收益82.54亿元，同比下降53%，净亏损9.82亿元（2023年净利润7.18亿元） [4] - 2024年毛损率2%，较2023年毛利率14%大幅下滑 [4] - 2021-2024年现金及现金等价物净额持续减少，分别为-22.43亿元、-11.33亿元、-6.02亿元、-3.044亿元 [4] 业务扩张与收缩 - 公司2020年上市后激进拿地，购入21宗新土地（合计470.78万平方米），土储从390.86万平方米增至1080.9万平方米 [5][6] - 2020年高溢价拿地案例频现，如义乌地块溢价率31.7%，盐城地块溢价率93%，如皋地块溢价率77% [6] - 2021-2024年土储持续萎缩，从984.64万平方米降至401.84万平方米，四年减少超60% [7] 销售业绩下滑 - 公司合约销售额从2019年234亿元增至2020年313.18亿元，但2021-2024年持续下滑至300.41亿元、130.04亿元、122亿元、54.09亿元 [7] - 2024年销售额较2020年跌幅超八成，2025年前5个月销售额仅22.5亿元 [7][8] 公司背景与股权结构 - 公司2007年成立于常州，2019年总部迁至上海，2020年7月港交所上市 [2] - 公司为家族企业，吕氏家族合计持股55.72%（吕明22.99%，吕永南父子19.31%，吕永茂父子13.42%） [2] - 公司业务主要聚焦长三角，在四川、广东、河南有零星布局 [3]